위험 분석

❑ 일반적으로 사업성 평가방법으로 사용되고 있는 현금흐름 할인법은 미래현금흐름 을 현재가치로 할인하여 사업타당성을 평가하는 방식으로 많은 사업에서 적용되고 있으나, 불확실성에 의한 현금흐름의 변동위험을 고려하지 못하는 단점이 있음

❑ 이를 위해 다음의 표와 같이 다양한 위험분석이 이루어지고 있으며, 현금흐름할인 법과 연동한 방법론은 민감도 분석, 시나리오 분석, 손익분기점 분석, 몬테칼로 시뮬레이션 분석 등을 들 수 있음

표 3-25 실물투자프로젝트의 경제성 평가 시 사용되는 위험분석 기법

위험분석방법 내 용

민감도 분석 ∙ 하나의 변수가 변동할 때 그 투자프로젝트의 경제적 가치가 어느 정도 변동하는 가를 분석하는 방법

시나리오 분석 ∙ 2개 이상의 입력변수들이 동시에 변하는 경우의 투자프로젝트의 경제적 가치와 의 민감도를 분석하는 방법

손익분기점 분석 ∙ 매출액과 비용을 같게 해주는 판매량을 분석하는 방법 몬테카를로

시뮬레이션 분석

∙ 투자프로젝트의 결과 값의 표본을 수천 번 혹은 수백만 번 생성하여 가공의 미래 를 창조한 후, 이들 표본 데이터의 일반적 특성을 분석하는 방법

투자자산가격 결정 분석 ∙ 특정 주식 “i”와 시장수익률과의 관계성을 이용하여 투자자산의 수익률을 결정하 는 방법

의사결정나무 분석 ∙ 불확실한 미래에 일어날 일을 도식화하여 보여주는 대표적인 방법

실물옵션 가치론 ∙ 불확실성을 최대로 활용하거나 효율적으로 관리하여 투자프로젝트의 경제적 가 치를 극대화하는 방법

자료: 김규태 외, “실물투자프로젝트의 경제성 평가와 다양한 위험분석 기법”, 2009년 한국경영과학회/대한산업공학회 춘계공동 학술대회, 2009.

❑ 이 연구에서는 이러한 방법 중 미래현금흐름의 불확실성을 보완할 수 있는 대안으 로 몬테카를로 시뮬레이션을 활용하였음

∙ 몬테카를로 시뮬레이션은 재무적 특성 등 위험변수(예, 차입이자율, 주택가격 상승률, 공실률 등)를 주어진 분포형태별로 난수를 발생하여 확률밀도함수, 누적확률밀도함수 등 위험도의 평가지표를 반복적으로 계산하는 시뮬레이션 기법임

❑ 예시로 다음의 몬테카를로 시뮬레이션에 의한 NPV 확률 분포도 및 통계를 통해 특성을 알 수 있음

∙ 몬테칼로 시뮬레이션을 통해서 투자프로젝트의 NPV의 최소, 중앙, 평균, 최대 등의 분포를 알 수 있으며, 이는 IRR도 마찬가지임

∙ 특히, 몬테카를로 시뮬레이션의 특성은 특정 값 이상의 확률을 도출할 수 있다 는 장점이 있으며, 본 예시에서는 투자프로젝트가 NPV>0인 확률은 89%로 계 산되고 있음

그림 3-2 몬테카를로 시뮬레이션에 의한 NPV 확률 분포도 및 통계(예시)

자료: 김규태 외, “실물투자프로젝트의 경제성 평가와 다양한 위험분석 기법”, 2009년 한국경영과학회/대한산업공학회 춘계공동 학술대회, 2009.

❑ 결국, 위험 분석은 일종의 수익률에 대한 민감도 분석으로 향후 발생될 재무적 특 성의 변화가 수익률을 어떻게 변화시키는지를 분석하는 것임

∙ 이를 통해 종합적인 재무적 특성의 변화가 전반적인 수익률을 어떻게 변동시킬 지를 계산할 수 있음

∙ 본 연구에서는 기본적인 사업의 현금흐름표를 작성하고 관련 변수의 확률분포 를 가정함으로서 내부수익률의 분포를 도출하도록 함

2) 뉴스테이 사업의 수익률 분석 (1) 수익률 분석과 위험 분석과의 관계

❑ 본 연구에서의 수익률 및 위험 분석은 뉴스테이 공모에서 측정하고 있는 내부수익 률을 기반으로 함

∙ 뉴스테이 민간사업자 공모지침서(2016.6)에 의하면,“내부수익률”이라 함은 주택도시기금 또는 민간사업자가 리츠 투자로 얻게 되는 기대수익률로서 출자

금의 현재가치 총액과 미래현금 유입액의 현재가치 총액을 동일하게 하는 할인 율을 의미함

❑ 뉴스테이의 위험분석을 위해서는 우선 내수수익률 도출을 위한 현금흐름표의 작성 이 우선적임

∙ 이러한 현금흐름표를 통해 내부수익률을 분석하고, 주요 요소에 대한 확률분포 를 가정함으로서 내부수익률의 분포, 즉 위험성을 검토하도록 함

❑ 다만, 각 뉴스테이 사업별로 재원조달구조 등이 상이해 이를 일반화하기는 어려우 며, 본 연구에서는 건설형을 대상으로 시뮬레이션 모델을 구축하여 접근함.

∙ 이를 위해서는 뉴스테이 사업의 재무적 특성이 반영되어야 하며, 특정 사업지 구가 특정되어야 한다는 한계가 있음

∙ 그럼에도 불구하고 가능한 뉴스테이 사업구조를 반영하여 분석하도록 함

❑ 이 연구에서는 건설형 뉴스테이 사업을 대상으로 하며, 공사기간 2년, 운영기간 8년(임대의무기간)을 기준으로 분석

∙ 기본가정은 현재 적용되고 있는 기준에 의거하여 공실률 5%, 월임대료 2년마 다 4% 인상, 주택가격 상승률은 연 1.5%를 가정

표 3-26 뉴스테이 사업 수익률 분석의 기본가정

구분 전제조건

공실률 5.0%

주택가격 상승률 연 1.5%

임대조건 상승률 월임대료 2년마다 4.0%

임대보증금 연 0.0%

운영비용 상승률 연 0.0%

자료: 저자 작성

(2) 뉴스테이 사업 위험 분석을 위한 수익률 분석

❑ 본 연구에서는 뉴스테이 사업의 현금흐름표를 기반으로한 몬테칼로 시뮬레이션 분 석을 통해 수행하기 때문에 기본적으로 수익률 분석을 위한 현금흐름표의 작성이 우선적임

∙ 수익률 분석은 뉴스테이 건설형 평균 924세대를 기준으로 10년 기간(2년 공 사, 8년 임대운영)을 가정함

∙ 이를 위해서는 뉴스테이 사업의 재원조달구조, 임대료 및 보증금, 시세가격, 차입이자율, 우선주의 요구수익률 등이 필요함

❑ 이러한 요인들은 기본적으로 뉴스테이 건설형 사업의 평균을 이용하여 가정하였으 며, 그 내용은 다음의 <표 3-27>과 같음

표 3-27 뉴스테이 사업의 수익률 및 위험분석 항목별 기본가정

구분 단위 건설형 비중

재원조달구조

총계

백만 원

319,510 100.0%

우선주(기금) 47,205 14.8%

우선주(민간) 2,129 0.7%

보통주(민간) 20,135 6.3%

융자(기금) 31,880 10.0%

융자(민간) 129,089 40.4%

임대보증금 89,071 27.9%

시세가격 총계 300,466

차입이자율 기금

%

2.7%

민간 3.2%

우선주 요구수익률 기금 4.1%

민간 4.8%

주택가격상승률 1.5%

자료: 주택도시보증공사, 「기업형 임대리츠 사업 현황자료」 2016.7. 수익률 등을 재분석

❑ 또한 배당은 청산배당을 기준으로 최종적으로 사업이 마무리되는 시점에서 배당이 이루어지도록 함

∙ 이를 위해서는 배당률 배분기준이 필요한데, 본 연구에서는 기금 및 민간의 우 선주를 요구수익률을 기준으로 우선적으로 배당하고 나머지 금액을 보통주로 배당하는 것으로 가정

❑ 시뮬레이션을 위한 뉴스테이 사업의 수익률 분석 결과, 본 연구에서 기본 시뮬레이 션 모델로 작성한 현금흐름표는 뉴스테이 건설형 사업을 설명하는데 타당한 것으로 보이며, 이를 바탕으로 몬테칼로 위험분석을 수행하도록 함

∙ 시뮬레이션을 위한 현금흐름표는 전체 IRR이 비슷하도록 조정하여 설계하였 으며, 우선주의 수익률이 평균과 동일한 이유는 앞서 언급하였듯이 수익률 분석시 기금출자분과 민간 우선주는 요구수익률를 만족하도록 배당하였기 때문임

∙ 다만, 실제 뉴스테이 사업의 현금흐름표는 월단위의 현금흐름을 가정하여 분석 하였지만, 본 연구에서는 연단위로 접근하였기 때문에 수익률에 있어서 약간 차이가 있는 것으로 판단됨

표 3-28 뉴스테이 사업의 수익률 분석 결과 및 평균 비교

구분 본 연구 건설형 평균

우선주 기금 4.09% 4.09%

민간 4.83% 4.83%

보통주 11.88% 11.10%

전체 6.86% 6.75%

자료: 저자 작성

3) 위험 분석

(1) 분석의 기본가정

❑ 뉴스테이 사업의 위험분석은 앞서 도출한 건설형의 수익률 분석을 기준으로 주요변 수의 확률분포를 설정, 적용함으로서 분석이 가능함

∙ 이는 몬테칼로 시뮬레이션의 기본적인 접근방법이며, 이를 통해 내부수익률의 분포를 도출할 수 있음

❑ 몬테칼로 위험분석을 위한 주요 수익성 변동요소로는 수입측면에서는 월임대료, 시세가격 등을 들 수 있으며, 비용측면에서는 기금과 민간의 차입이자율 및 요구수 익률을 들 수 있음

∙ 이와 관련된 평균과 표준편차는 다음과 같으며, 이를 정규분포로 가정하여 분 석을 수행함

표 3-29 뉴스테이 사업의 수익률 및 위험의 주요 변동요인

구분 단위 평균 표준편차

월임대료 백만원 0.64 0.06

시세가격 총계 300,466 15,023

차입이자율 기금

%

2.69 0.26

민간 3.23 0.11

우선주 요구수익률 기금 4.09 0.70

민간 4.83 1.75

자료: 주택도시보증공사, 「기업형 임대리츠 사업 현황자료」 2016.7. 수익률과 주요 변동요인 등을 재분석

❑ 기본적으로 위험분석은 전체 IRR 변동에 대한 분석과 우선주 요구수익률을 확보하 지 못할 확률을 도출하도록 함

∙ 전체 IRR 변동은 자본비용 분석에도 도출된 건설형 3.5%를 기준으로 이 보다 높을 확률을 도출함

∙ 다음으로 우선주 요구수익률을 확보하지 못할 확률은 융자금액과 임대보증금을 먼저 상환하고 우선주를 배당한 후 사업의 순 총 현금유입이 0 이하일 확률로 이 금액 이하로 순 현급유입이 발생하면 우선주의 배당지급액이 줄어들어 결국 우선주 배당수익률이 기준보다 낮아지기 때문임

❑ 다만, 뉴스테이의 위험은 매각청산 시 가격에 영향을 주는 주택가격 상승률과 재원 조달구조 중 임대보증금의 비중이 위험에 큰 영향을 미칠 것이라 판단되어, 추가적 으로 주택가격 상승률이 1.5%, 1%, 0%인 경우와 월임대료 위주의 사업구조 등 을 시나리오로 반영하여 분석하도록 함

∙ 월 임대료 위주의 사업구조 적용시 자본비용은 앞서 도출한 매입형의 가중평균 자본비용 4.8%를 기준으로 분석함

(2) 기본 위험분석

❑ <그림 3-3>과 <그림 3-4>는 몬테칼로 시뮬레이션 결과로 시행 100,000번을 기준 으로 분석된 결과임