비상장주식 가치평가와 법 세법 형법 회사법

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비상장주식 가치평가와 법

세법 형법 회사법

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최승재 정기화 신석훈･ ･

비상장주식 가치평가와 법

세법 형법 회사법 - ･ ･ - 판 쇄 인쇄 년 월 일 1 1 / 2011 1 24

판 쇄 발행 년 월 일 1 1 / 2011 1 28

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한국경제연구원, 2011

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발간사

최근 법원은 SK그룹 사건과 삼성그룹 사건에서 경영자가 비 상장주식을 저가발행 또는 저가양도하여 회사에 손해를 야기했 다는 이유로 형법상 배임죄의 성립을 인정하였다 또한 상속이. 나 경영권승계 기업구조조정 과정에서의 비상장주식의 발행, · 양수 양도 주식매수청구권 행사 등에서 비상장주식의 가치평· , 가는 항상 문제가 된다 그러나 현재 법원이 사용하고 있는 비. 상장주식 가치평가방법이 합리적인가에 대해서는 많은 의문이 제기됨에도 불구하고 이에 대한 연구가 미국 등의 선진국에 비 해 부족한 실정이다.

따라서 본 연구에서는 비상장주식 가치평가의 기준을 제시해 주고 있는 세법 과 경영자의 책임 기준을 제시해 주고 있는 형｢ ｣ ｢ 법^{｣ ｢}, 회사법 영역에서의 비상장주식 가치평가와 관련된 쟁점들^｣ 을 분석하며 가치평가와 경영자 책임 간의 상호 연관성을 총체적 으로 분석하고 있다.

또한 이번 연구는 비상장주식 가치평가 외에도 기업금융과 기업지배구조와 관련된 경영자의 회사법적 형법적 책임논쟁· 및 이에 대한 연구에 많은 시사점을 제공해 줄 것이다 경영자. 는 회사의 이익을 위해 경영을 해야 할 책임을 부담하고 있고 이것은 회사의 가치를 증진시킬 의무를 의미하는 것인데 비상

장주식 가치평가방법이 결국은 회사가치 평가방법과 동일하기 때문이다 이번 연구에서는 비상장주식 가치평가의 문제가 단순. 히 계산의 문제가 아니라 회사 이해관계인들 간의 권리의무 관 계에 영향을 미치는 법적 문제임을 분명히 보여주고 있다.

이 연구는 본원의 신석훈 선임연구원과 전남대 정기화 교수, 그리고 경북대 최승재 교수가 수행하였다 세미나를 통해 좋은. 의견을 주신 본원 김이석 초빙연구위원과 동국대 김갑순 교수 그리고 한영회계법인의 장동철 상무에게 감사드린다.

마지막으로 이 보고서의 모든 내용은 연구자의 개인적인 견 해이며 한국경제연구원의 공식적인 견해가 아님을 밝혀 둔다.

2011년 월1 한국경제연구원

원장 김영용

목 차

요 약 ··· 7

제 장 비상장주식 가치평가와 세법1 ··· 19 세법상 비상장주식 가치평가와 보충적 평가방법 보완에 관한 연구

- -

연구의 필요성과 방향

Ⅰ. ··· 23 주식가치 평가

Ⅱ. ··· 41 비교법적 고찰

Ⅲ. ··· 73 보충적 평가방법의 개선방안

Ⅳ. ··· 105 결 론

Ⅴ. ··· 131

제 장 비상장주식 가치평가와 형법2 ··· 139 비상장주식 가치평가와 관련한 형사 판례 연구

- -

머리말

Ⅰ. ··· 143 배임죄의 구성요건 검토

Ⅱ. ··· 151 그룹 사건

Ⅲ. SK ··· 163 동부그룹 사건

Ⅳ. ··· 179 삼성그룹 사건

Ⅴ. ··· 195 맺는말 개선방향

. :

Ⅵ ··· 207

제 장 비상장주식 가치평가와 회사법3 ··· 219 회사법상 비상장주식 가치평가를 위한 방법의 활용방안

- DCF -

문제제기

Ⅰ. ··· 223 가치의 개념과 기업가치 평가

Ⅱ. ··· 229 소수주식과 지배주식 가치평가

Ⅲ. ··· 259

우리나라 회사법상 방법의 활용방안

. DCF

Ⅳ ··· 293

결 론

Ⅴ. ··· 305

연구배경 및 목적

최근 비상장주식 가치평가와 관련된 경영진의 책임문제가 쟁점화되고 있지만 이에 대한 법적 해결은 미흡한 상황이다 비상장주식 가치평가에. 관하여 세법이나 자본시장법에서 과세목적과 투자자보호 목적을 위한 평가방법들이 규정되어 있으나 그 밖의 일상적인 비상장주식 거래나 손 해액 산정 등을 위한 별도의 규정은 없다 따라서 회사의 경영진이 비상. 장주식 거래를 할 때 어떠한 평가방법을 사용해야 법적인 의무를 다한 것인지에 대한 근본적 문제가 제기되고 있다 최근 판례는 경영진이 세. 법의 평가방법에 따라 거래를 한 경우 배임죄를 인정하는가 하면 회계, 법인에 의뢰하여 최첨단 기법을 동원한 경우에도 적절한 평가가 아니라 고 하는 등 경영진에게 최소한의 규범적 기준도 제시해 주지 못하고 있 는 상황이다.

비상장주식 가치평가는 비상장회사 가치평가를 전제로 하고 이것은 회사가치 평가를 전제로 한다 그런데 회사가치 평가는 기업금융거래와. 기업구조변동 과정에서 경영자의 형법적 회사법적 책임논쟁의 핵심이다.‧ 경영자는 회사의 이익을 위해 경영을 해야 할 책임을 부담하고 있고 이 것은 회사의 가치를 증진시킬 의무를 의미하기 때문이다 따라서 기업금. 융거래와 기업구조변동 과정에서의 비상장주식 가치평가와 관련된 쟁점 들을 두루 살펴볼 필요가 있다.

기업금융거래와 관련된 주식의 발행 주식의 양수 양도 과정에서의 시, · 가 계산 시 세법상 규정이 기준이 되므로 비상장주식 가치평가와 세법｢ ｣ 에 관한 연구가 필요하다 최근. SK사건이나 삼성에버랜드 사건에서 경영 진의 기업금융거래를 배임죄로 처벌하고 있으므로 비상장주식 가치평가｢ 와 형법 에 관한 연구가 필요하다 기업구조조정 과정에서 지배주주와 소｣ . 수주주 간의 갈등이 탈퇴하는 소수주주들의 보상을 위한 주식평가에 집 중되므로 비상장주식 가치평가와 회사법 에 관한 연구가 필요하다.｢ ｣

본 연구에서는 세법 형법 회사법 등의 분야에서 비상장주식 가치평, , 가와 관련된 쟁점들을 분석하고 평가방법에 대한 입법론과 해석론을 제 시하고 있다.

요 약

제 장 비상장주식 가치평가와 세법

세법상 비상장주식 가치평가와 보충적 평가방법 보완에 관한 연구

- -

비상장주식의 평가와 관련된 문제의 핵심에 세법상 비상장주 식 평가방법 중 보충적 평가방법에 대한 문제가 있다고 본다. 자본주의 시장경제질서에서 가격을 발견하는 기능을 하는 것은 시장이고 시장은 시가, ^(市價) 정보를 시장참여자들에 제공함으로 써 자신들이 지불하여야 할 금액을 알려주고 당해 재화 및 용, 역에 대한 수요 및 공급을 조절한다 우리는 특정한 시점에서의. 우리가 거래하는 재화 및 용역에 대한 시가(時價)를 발견하여 그 시가를 공정한 가격으로 거래한다.

그런데 문제는 비상장주식은 거래가 거의 이루어지지 않고 거, 래가 이루어진다고 하더라도 신빙성이 떨어지는 특수관계인 간의 거래가 대부분인 관계로 시장의 기능에 의한 시가결정이 아니라, 평가에 의한 시가(時價)를 가치판단의 기준으로 삼게 된다 이 기. 준을 둘러싸고 형법상의 배임죄의 성립 여부의 문제나 주주대표, 소송을 통한 손배배상책임의 성립 여부의 문제가 결정된다.

그런데 평가라는 것이 본래적으로 다양한 가치판단의 결과물 이라 단일하고 누구나 수긍할 수 있는 결과를 내는 하나의 산, 식이 존재하지 않으며 이에 따라 다양한 이견이 존재한다 세, .

법은 이 문제를 해결하기 위해서 보충적 평가방법이라는 수단 을 제공하고 있다 보충적 평가방법은. formula based approach 를 취한 것으로 특정한 산식이 법령이 제공함으로써 거래계의 예측가능성을 담보할 수 있다는 장점이 있는 반면 탄력성이 떨, 어지므로 이를 염두에 둔 다양한 조세회피스킴(tax avoidance scheme)을 통해서 절세와 탈세의 경계를 넘나들 수 있다는 단점 이 있다 세법은 후자의 단점을 참고하고 전자의 장점을 취한. , 것으로 입법자의 의사를 읽을 수 있다.

하지만 이 보충적 평가방법이 다른 법체계에 투영될 때에는 단점을 감내할 것인지는 또 다른 판단이 필요하다 우리 대법원. 이 형사사건이나 회사법사건에서 세법상의 보충적 평가방법을 그대로 받아들이는 대신 또 다시 판단을 하겠다는 판결을 내리 는 것은 후자의 단점이 다른 법체계에 투영되는 경우 이를 감내 할 수 없다는 판단을 한 것으로 볼 수 있다 회사법과 배임죄는. 모두 공정성(fairness)이라는 가치를 염두에 두고 있으며 이 공정, 성이라는 가치는 세법과 달리 회사법이 희생할 수 없는 가치라 고 판단하는 것이다.

이러한 법원의 판단은 합리적이고 타당한 결론이다 그러나, . 시장참여자의 입장에서는 매번 판단이 달라질 수 있다면 예측 가능성이 떨어지고 분명 하나의 비상장주식 거래가 존재하는데, 도 어떤 법이 적용되는가에 따라서 시가(時價)가 달라지는 분열 적인 상황을 수용하기 어렵다 이러한 상황은 세대 간 부의 이. 전을 도모함으로써 탈세를 하려고 하는 의사를 가진 자의 거래 만을 규제하는 것이 아니라 사실 정당한 시가를 알 수 있다면,

이 시가대로 납세를 하고 회사법과 형사 배임죄 등에서 자유롭, 고 싶은 거래자들까지 법령 위반의 우려를 가지게 하는 과다포 함(over-inclusion)의 문제를 야기하게 되며 이러한 통계적 위양성,

(false positive)의 문제는 사회적으로 바람직하지 못한 상황 즉, 규제에 의한 비효율을 야기한다.

그렇다면 이 문제를 해결하기 위한 하나의 접근법으로 보충 적 평가방법을 수정하는 방법을 강구하여 볼 수 있다고 본다. 이런 필요는 세법상 평가방법으로서도 비상장주식 평가에 있어 보충적 평가방법의 타당성이 의심되는 현재의 상황에서는 매우 절실한 요구라고 본다 이 상황에서 보충적 평가방법의 합리적. 기업가치 설명력을 높이기 위해서 제도적인 보완이 필요하다고 보았기 때문에 본 논문에서는 이를 위하여 미국 일본 독일 영, , , 국의 입법례를 살펴보고 법경제학적 관점에서 이들을 검토하여, 적절한 규범보완방안을 찾아보려고 하였다.

이를 통해 대산으로 순자산가치와 순손익가치의 가중치의 단 계화 순손익가치만 고려하는 경우를 허용하고 수익가치의 계, , 산방법을 다원화하고 지배주주할증을 세분화하고 소수주주 할, , 인을 도입하고 유사기업 비교방법을 보완하고 이를 통해 상대, , 가치평가법을 고려하기 위한 터전을 마련하여 보고자 하였다. 한편 평가차익에 대한 법인세 등 반영을 허용하자는 등의 대안 을 제시하였다.

그러나 formula based approach는 그 자체의 속성상 완전한

평가일 수는 없으므로 법원 및 국세청이 감정의 활용을 통해, DCF^{(현금흐름할인법)} 등을 통해서 평가된 결과를 수용하고 그에,

대한 규범적인 판단기준을 정립하는 것이 필요하다는 점도 같 이 부기하였다 이러한. DCF 등의 활용은 영국이나 미국에서는 활용사례가 다수 존재하므로 이러한 활용사례를 초기 적용에서 고려할 수 있을 것이다 기존에. DCF 등의 방법을 무시하거나 믿을 수 없다고 배척하는 태도로는 국내에 이와 관련된 기법의 발전을 기대하기 어렵다.

보충적 평가방법을 포함한 세법상 평가방법과 다른 법의 평 가방법이 서로 분리되어 법마다 평가방법이 다 상이한 것은 규 범순응비용을 높이고 예견가능성을 떨어뜨리는 바람직하지 않, 은 규범상황이므로 이러한 규범상황을 극복하는 데 제시된 대 안이 도움이 될 것이라고 생각한다.

제 장 비상장주식 가치평가와 형법

비상장주식 가치평가와 관련한 형사 판례 연구

- -

본 연구는 비상장주식의 가치평가와 관련된 형사사건에서 법 원의 법리가 갖는 문제점을 SK그룹 사건 동부그룹 사건 그리고, 삼성그룹 사건을 중심으로 살펴보았다 특히 배임죄의 구성요건. 인 손해의 발생 여부에 대해 합리적 의심을 넘어선 입증이 이루 어졌는가를 중심으로 살펴보았다.

그룹 사건에서 대법원은 비상장법인인 워커힐 주식에 대하 SK

여 30%의 경영권 프리미엄을 지불한 것이 SK C&C에 손실을 주 었다고 판결하였다 이러한 판단은. SK C&C가 워커힐 주식을 매입할 경영상의 필요가 없었고 매도인은 워커힐 주식을 매도,

해야 할 긴박한 처지에 있었다는 점에 근거한 것이다 그러나. 이러한 거래 여건은 워커힐 주식의 경영권 프리미엄이 과대평 가되었을 가능성에 대한 필요조건이지 충분조건은 아니다 법원. 이 지적하고 있듯이 워커힐 주식이 SK C&C가 아닌 다른 기업 에 매각되었다면 경영권 프리미엄은 30%보다 높은 수준에서 정 해졌을 가능성이 있었다 이것은. SK C&C가 자신이 지불한 것 보다 비싸게 다른 기업에 경영권 프리미엄을 매도할 수 있어서 거래를 통하여 손해를 보지 않았을 수 있다는 것을 의미한다. 즉 경영권 프리미엄의 적정가치가 30% 또는 그 이상일 수 있다 는 합리적 의심이 존재하고 있다 따라서 두 당사자 간의 거래. 여건만을 보고 30%의 프리미엄을 지불한 것이 과대평가되었다 고 하는 것은 손해발생에 대해 합리적 의심을 넘어선 입증이 이 루어졌다고 여기기 어렵다.

동부그룹 사건에서 법원은 동부건설이 비상장법인인 동부월 드의 주식을 주당 원에 매각하면서 매수인이 기존 부채를 전1 체 인수하지 않고 동부건설이 동부월드의 기존 부채에 대한 보 증을 그대로 유지한 것은 동부건설에 손실을 초래한 것이라고 판단하였다 이러한 판단은 동부월드의 기업가치가 투자 여부에. 따라 상승할 가능성이 있는데 매수인이 부담하는 위험은 거의 없다는 점에 근거하고 있다 하지만 법원이 지적하고 있듯이 동. 부월드의 미래가치는 추가적인 투자계획의 실현 여부에 달려 있어서 매수인이 부담하는 위험이 전혀 존재하지 않는 것이 아 니다 또한 당시의 기록을 보면 거래 당시 동부월드의 기업가치. 가 (-)일 가능성은 적지 않았다 동부월드의 기업가치가. (-)라면

거래당사자들이 택한 거래조건은 당사자 모두에게 이익을 주는 합리적 선택일 수 있다 동부건설은 투자계획의 실현 여부에 따. 라 부족한 기업가치를 부담하지 않아 이익이고 매수인은 매도, 인의 기존 부채에 대한 보증으로 신용을 유지할 수 있어 이익이 다 따라서 동부월드의 기업가치가. (-)일 수 있다는 합리적 의심 이 존재하고 그런 상태에서 당사자들의 거래조건이 서로에게, 이익을 주는 합리적인 것이라면 동부건설이 동부월드의 매각으 로 손실을 보았다는 것은 합리적 의심을 넘어선 입증이 이루어 졌다고 여기기 어렵다.

삼성사건에서 대법원은 제 자 배정방식으로 신주인수권을 발3 행하는 경우 적정 전환가치보다 낮은 가격으로 발행되었다면 기업에 손실이 발생한 것이라고 예전의 판결을 유지하였다 나. 아가 비상장법인 삼성에스디에스의 신주인수권부 사채에 대해 구체적인 적정 전환가치를 계산하여 손실액을 추정하도록 하였 다 이에 따라 파기환송심 법원은 전환가격의 불공정성 여부에. 대한 판단 기준으로 공정가치의 분의‘ 3 1 정도 를 넘어서는 가격’ 이라는 기준을 제시하였다 이러한 기준은 기업의 가치평가가. 쉽지 않고 그마저 법원에 따라 달라지는 현실에서 불가피한 선 택으로 여겨진다 하지만 법원이 채택한 기준은 규범적인 것으. 로 현실 시장에 대한 경험적 연구에 바탕을 두고 있지 않다 경. 험적 연구에 따라 기업가치가 법원이 정한 기준을 벗어날 가능 성이 적지 않다 따라서 법원이 정한 기준이 시장거래에서 통상. 적으로 일어날 수 있는 범위를 벗어난 것인지에 대해서는 여전 히 의심스러운 점이 있다.

비상장주식의 가치평가와 관련한 형사사건에서 법원은 기업의 손해발생의 가능성을 폭넓게 인정하고 있다 이로 인하여 거래. 당사자들의 합리적인 선택일 수도 있었을 거래마저도 형사처벌 되는 경우가 발생할 수 있다 그 결과 기업의 경영진들이 배임죄. 처벌의 위험에 과도하게 노출되어 사회적 비용도 적지 않다.

이를 개선하기 위하여 기업 경영진에서 발생한 문제는 형사 적 방법보다 민사적으로 우선 해결하는 방안이 마련되어야 한 다 기업의 손해발생에 따른 일차적 피해자는 주주다 이들이. . 민사적 방법으로 자신의 손해에 대해 적은 비용으로 구제 받을 수 있도록 하여야 한다 주주를 제외한 기업의 이해관계자들의. 민사적 권리구제도 필요하다면 쉽게 이루어질 수 있도록 하여 야 한다 그리고 경영진들이 거래에서 절차적 합리성을 지키도. 록 하고 절차적 합리성이 충족되었다면 형사처벌을 피해야 한, 다 법원이 거래조건의 합리성을 따지기 어렵기 때문이다 마지. . 막으로 법원이 불가피하게 비상장법인의 가치평가와 관련하여 기업의 손실 여부를 판단하여야 하는 경우에는 이에 대해 합리 적 의심을 넘어선 엄격한 증명을 요구하여야 한다.

제 장 비상장주식 가치평가와 회사법

회사법상 비상장주식 가치평가를 위한 방법의 활용방안

- DCF -

회사법에서는 회사에 자본을 제공한 주주와 채권자의 갈등, 주주 간의 갈등 경영자와 주주 간의 갈등 그리고 이러한 갈등, 과정에서 경영자의 역할과 책임문제 등을 다룬다 비상장주식.

가치평가와 관련된 회사법적 쟁점은 회사의 다양한 이해관계인 들의 갈등을 가장 공정하게 해결해 줄 수 있는 주식의 공정가“ 치(fair value)”를 어떻게 평가할 것인가이다 특히 시장에서 활발. 한 주식거래가 없는 비상장회사에서는 주주 간의 갈등이 공개 회사처럼 자본시장을 통해 해소되는 것이 아니라 자발적 또는 강제적 탈퇴라는 극단적인 형태로 해소되는 경우가 많다 이때. 탈퇴하는 주주의 주식을 얼마로 평가할 것인가 하는 것이 관건 이다.

비상장주식 가치평가를 위해서는 우선 적절한 평가방법을 선 택하여 회사 전체 가치를 평가한 후 이를 주식의 가치로 환원해 야 한다 평가방법의 선택과 평가과정에서 추구해야 할 목적은. 다소 상충될 수도 있는 소수주주 보호 와 지배주주의 기업가정‘ ’ ‘ 신 촉진 이다’ .

회사가치를 평가하기 위한 다양한 방법이 존재하고 각각의 평 가방법은 장단점이 있다 이론적으로 가장 우수한 평가방법이. 금융계에서 일반적으로 활용되는 할인현금흐름법(discounted cash flow method; DCF)이다 기업의 미래현금흐름을 추정해 현재가치. 로 할인하는 방법으로 기업의 현금창출능력을 기초로 한다 그. 러나 DCF 방식은 평가자의 주관적 개입과 불확실성이 크다는 점 때문에 관련법과 법원에서 채택하고 있지 않다. DCF 방식의 두 요소인 미래의 현금흐름과 할인율을 각각 객관화해 놓은 수 익가치법을 채택하고 있을 뿐이다 여기에 자산가치법 시장가. , 치법 등을 상호보완적으로 사용하고 있다 개별 방법들로 평가. 된 결과들을 단순 산술평균하거나 특정 방법에 가중치를 두어

평균하는 것이 보편적이었고 이것이 미국 회사법에서 일반적으 로 사용되어 온 델라웨어 블록 방식이었다 그러나 현재 미국. 법원은 DCF 방식을 중심으로 금융계의 선진적인 다양한 평가방 법론을 활용하고 있다 반면 우리나라는 아직도 객관화해 놓은. 개별 평가방법들에 가중치를 두어 합산하는 방식이 주류를 이루 고 있어 이러한 방법들이 회사의 본질적 가치를 나타내고 있는 지는 의문이 든다 회사의 가치를 회사의 자산이 창출하는 미래. 현금흐름의 할인된 현재가치로 보는 DCF 방법이 이론적으로 가 장 우수하다 다만 미래의 현금흐름과 할인율을 예측하는 과정. 에서 주관성이 개입될 가능성이 크므로 다른 객관적 평가방법들 로 보충할 필요가 있다 즉. DCF 방법을 기본틀로 하고 이러한 틀에 자산가치나 시장가치가 녹아들어가 DCF 방식의 한계를 보 완하는 방식이 바람직할 것이다 미래현금흐름의 예측이 가능한. 시점까지는 이를 예측하여 현재가치로 할인하고 그 이후의 최종 가치는 다른 평가방법 특히 유사상장회사 비교법, (comparable company analysis; CCA)을 사용해 평가하는 것이 가치평가 원리에 가장 부합한다 개념적으로. DCF와 CCA는 모두 회사의 가치는 미래의 현금흐름을 적절한 할인율로 할인한 현재가치라는 평가 원리에 부합하는 평가방법들이기 때문이다 개별 평가방법들을. 단순히 물리적으로 섞을 것이 아니라 미래현금흐름의 예측기간, 사용 가능한 데이터 등을 고려하며 DCF 방식과 CCA 방식을 화 학적으로 통합하는 것이 바람직하다.

회사 전체의 가치가 평가되었으면 이를 주식가치로 환원하기 위해 발행주식 총수로 단순히 나누기만 하면 주식가치가 되는

것인지 아니면 소수주식과 지배주식의 특성을 반영하기 위해, 일정한 할인(discount) 또는 할증(premium)을 해야 하는지가 쟁점 이다 특히 기업구조조정 과정에서와 같이 소수주주와 지배주주. 간의 이해관계가 대립되고 있는 상황에서는 더욱 그러하다 이. 것은 지배권 프리미엄(controling premium)을 주식가치 평가에 어 떻게 반영할 것인가의 문제로 궁극적으로는 소수주주 보호 와‘ ’ 지배주주의 정당한 권한행사 보호 를 어떻게 조화시킬 것인가

‘ ’

의 문제이다 이때 지배권 프리미엄이 존재한다는 것은 일반적. 인 소수주주들의 가치가 회사 전체의 계속기업가치에 대한 비 례적 가치보다 할인되어 있다는 것으로 해석하는 경우가 있다. 따라서 소수주주들의 주식가치를 평가할 때 지배권 프리미엄을 공유하도록 해야 한다고 한다. 지배권 프리미엄에 대해 지금까 지 부정적 이미지를 가지고 있는 우리나라에서는 더욱 그러할 것이다 그러나 지배권 프리미엄은 지배주주가 소수주주들에게. 피해를 주며 사적이익을 추구하는 데 사용될 위험이 있는 내부 적 프리미엄(IBC)과 주주의 지위 자체에서 정당한 권한행사를 하며 기업가정신을 발휘할 수 있도록 해주는 외부적 프리미엄 (EBC)으로 구분된다는 사실을 인식하는 것이 중요하다. IBC는 소수주주들과 공유해야 할 성질의 것이지만 EBC는 그렇지 않 다 따라서 소수주주의 보호를 위해 소수주주의 가치를 일률적. 으로 할증하여 지배권 프리미엄을 공유하도록 하는 것은 바람 직하지 않다 지배주주가. IBC로 숨겨진 현금흐름을 만들어 내 는 것은 물론 막아야 한다 그러나 지배주주가 정당한 권한행사. 를 하며 기업가정신을 발휘할 수 있도록 해 주는 EBC는 지배주

주가 보유할 수 있도록 해 주어야 한다 그래야 회사 전체의 가. 치증진과 효율적 구조조정이 발생한다.

따라서 회사법은 소수주주의 주식을 일률적으로 할증한다거 나 모든 지배권 프리미엄을 소수주주들이 공유하도록 하는 방 식으로 소수주주를 보호할 것이 아니라 지배주주가 IBC를 이용 해 숨겨진 현금흐름을 만들어 내는 것을 막는 데 주력해야 한

다. IBC로 인한 지배주주와 소수주주의 갈등은 배당정책과 유

보이익의 재투자 등에서 가장 민감하게 발생하는데 이러한 갈 등은 DCF 방법을 통한 주식가치 평가과정에서 고려될 수 있다. 방법은 현존하는 회사자산의 현금흐름뿐 아니라 유보된 DCF

수익의 재투자 기회에서 발생할 현금흐름의 현재가치도 포함한 다 법원은 이러한 재투자 요소의 포함 여부와 그 범위를 적절. 히 정하며 지배주주가 IBC를 이용해 숨겨진 현금흐름을 만들어 내는 것을 통제할 수 있다.

금융계에서 이론적 우수성을 인정받고 있는 DCF 방법이 회 사법 분야에서도 마찬가지로 주식가치 평가와 관련된 적합한 규범적 틀을 제공해 줄 수 있으므로 회사법상 비상장주식 가치 평가를 위한 DCF 방법의 적극적 활용방안을 모색해 나가야 할 것이다.

<큰 간지>

제 장 비상장주식 가치평가와 세법 1 - 세법상 비상장주식 가치평가와 보충적 평가방법 보완에 관한 연구 -

최승재

목 차

연구의 필요성과 방향

Ⅰ. ··· 23 문제의 소재

1. ··· 25 연구의 필요성

2. ··· 36

주식가치 평가

Ⅱ. ··· 41 가치평가

1. ··· 43 주식가치 평가의 의의

2. ··· 50 보충적 평가방법

3. ··· 59

비교법적 고찰

Ⅲ. ··· 73 미 국

1. ··· 75 일 본

2. ··· 83 독 일

3. ··· 91 영 국

4. ··· 94 한 국

5. ··· 97 정 리

6. ··· 103

보충적 평가방법의 개선방안

Ⅳ. ··· 105

현행법의 태도에 대한 평가

1. ··· 107 보충적 평가방법의 보완

2. ··· 115

결 론

Ⅴ. ··· 131 참고문헌 ··· 134 Abstract ··· 137

작은 간지 제 장 세법상 비상장주식 가치평가와 보충적 평

< 1

가방법 보완에 관한 연구>

연구의 필요성과 방향

Ⅰ .

문제의 소재 1.

세법의 태도 (1)

비상장주식 가치평가의 문제는 과세와 관련된 핵심적인 쟁점 이지만 동시에 가장 많은 논란이 되고 있는 쟁점이다.^{1) 세법은} 세금의 부과를 목적으로 하기 때문에 필연적으로 평가의 문제 를 수반하게 된다 상장주식의 경우에는 시장에서 이루어지는. 시장가격이 존재하며,²⁾ 우리 세법도 상속세 및 증여세의 경우 현재의 시가에 따라서 부과한다고 규정함으로써 시장가격을 주 식의 가치로 존중하고 있다(상속세 및 증여세법 제 조 제 항 이하60 1 ,

상증세법 이라고 함

‘ ’ ). 결국 세법은 시가주의를 취하고 있다 그런. 의미에서 세법상 보충적 평가방법도 시가주의의 다른 표현이라 고 할 수 있다.³⁾

1) 이창희 외 편, 󰡔조세법강의 고성천 집필부분󰡕( ), 2005, p.316.

2) 거래소시장이나 유가증권시장에 상장되어 있는 경우가 아니라고 하더라도 소위 점두시장(OTC)에서 거래되는 비상장주식이 있으며 이 경우에는 비, 상장주식이라 하더라도 장외에서 불특정 다수인 사이에 자유로운 거래가 이루어지고 있는 경우라고 할 수 있어 다른 특별한 사정이 없는 한 상장 기업과 유사하게 취급하여 시가로 볼 수 있는 가격이 존재하는 것으로 볼 수 있겠으나 비상장주식이 장외에서 불특정 다수인 사이에 자유롭게 거래되는 경우는 매우 드물기 때문에 실효성 있는 기준이 되기 어렵다.

3) 비상장주식을 보충적 평가방법에 의하여 평가함에 있어 구 상속세 및 증 여세법 시행령(2000. 12. 29. 대통령령 제17039호로 개정되기 전의 것, 이하 같다 제 조 제 항은 법인의 순자산가액은 평가기준일 현재 당해) 55 1 ‘ 법인의 자산을 법 제 조 내지 제 조의 규정에 의하여 평가한 가액에서60 66 부채를 차감한 가액으로 한다 고 규정하고 구 상속세 및 증여세법’ , (2003.

법률 제 호로 개정되기 전의 것 이하 같다 제 조 제 항은

12. 30. 7010 , ) 60 1

제 조 평가의 원칙 등60 ( ) ①이 법에 따라 상속세나 증여세가 부과되는 재산의 가액은 상속개시일 또는 증여일 이하 평가기준일 이라 한다 현재의 시가 시가 에 따른다 이( “ ” ) ( ) . 경우 제 조 제 항 제 호 가목 및 나목에 규정된 평가방법으로 평가한 가액 제 조63 1 1 ( 63 제 항에 해당하는 경우는 제외한다 을 시가로 본다2 ) .

제 항에 따른 시가는 불특정 다수인 사이에 자유롭게 거래가 이루어지는 경우에1

②

통상적으로 성립된다고 인정되는 가액으로 하고 수용가격 공매가격 및 감정가격 등･ 대통령령으로 정하는 바에 따라 시가로 인정되는 것을 포함한다.

제 항을 적용할 때 시가를 산정하기 어려운 경우에는 해당 재산의 종류 규모 거1 , ,

③

래 상황 등을 고려하여 제 조부터 제 조까지에 규정된 방법으로 평가한 가액을 시61 65 가로 본다.

제 항을 적용할 때 제 조에 따라 상속재산의 가액에 가산하는 증여재산의 가액1 13

④

은 증여일 현재의 시가에 따른다 전문개정. [ 2010. 1. 1]

상증세법 제 조 제 항의 규정태도는 경영학 등에서 발전시60 2 켜 온 비교회사접근법(Comparative Company Approach), 현금흐름 할인법(Discounted Cash Flow Approach) 등을 세법상의 시가판단의 기초로 사용할 수 있도록 하고 있다.⁴⁾

세법상 가치평가방법의 역할 (2)

최근 우리나라에서 문제가 된 경영권의 이전과정에서 발생한 여러 사건들은 대부분 비상장주식의 상속 및 증여와 관련된 사 안으로 이 과정에서 세법상의 문제 외에 형법상의 배임죄 회사,

당해 재산의 가액을 평가기준일 현재의 시가 에 의하도록 규정하고 있는‘ ’ 바 여기서 말하는 시가 라 함은 불특정 다수인 사이에 자유로이 거래가, ‘ ’ 이루어지는 경우에 통상 성립된다고 인정되는 가액 즉, 정상적인 거래에 의하여 형성된 객관적 교환가격을 말하고 그 시가에는 객관적이고 합리, 적인 방법으로 평가한 가액도 포함된다 대법원( 2007. 8. 23. 선고 2005두

판결 등 참조

5574 ).

4) 여러 방법의 현실적인 적용을 볼 수 있는 사례로, Le Beau v. M.G.

Bancorporation, Inc, Court of Chancery of Delaware, 1998WL44993 (1998).

법상의 주주대표소송 등이 복합적으로 진행되었다 그런데 출발. 점은 세대 간의 경영권승계와 관련된 조세 문제였기 때문에 그 과정에서 세법상의 평가방법에 의한 평가가 다른 법에서도 평 가의 기준으로 사용되었다.

예를 들어 2009년 선고된 가장 중요한 사건 가운데 하나인 삼성에버랜드 사건도 주식 평가와 관련된 사안이었다.⁵⁾ 그리고 뒤에서 볼 삼성에스디에스 사건도 이와 연결된 일련의 묶음 사 건의 하나라고 할 수 있다 그리고 이 사건들에서 세법상의 보. 충적 평가방법이 사용되었고 법원에서는 이 방법에 기초한 평, 가방법의 당부를 판단하였다 특히 가장 문제가 되는 것은 형사. 사건에서 배임죄의 성립 여부의 판단에 있어서 회사의 손해발 생요건의 성립 여부와 관련하여 세법상 보충적 평가방법의 문 제가 다투어졌다는 점이다 그리고 대법원은 현재 세법상 평가. 방법은 과세목적상의 평가방법에 불과하며 형법상의 배임죄 및, 특정경제범죄가중처벌 등에 관한 법률(이하 특경가법“ ”), 회사법상 의 주주대표소송 등의 소송의 수소법원은 세법상의 평가에 구 속되지 않고 별도의 공정한 가액을 찾아서 이에 기초하여 세법, 상 평가와 다른 별개의 판단을 할 수 있다고 보고 있다.

삼성에버랜드 사건에서 대법원은 주주는 회사에 대하여 주식 의 인수가액에 대한 납입의무를 부담할 뿐 인수가액 전액을 납 입하여 주식을 취득한 후에는 주주 유한책임의 원칙에 따라 회 사에 대하여 추가 출자의무를 부담하지 않는 점 회사가 준비금, 을 자본으로 전입하거나 이익을 주식으로 배당할 경우에는 주 5) 대법원 2009. 5. 29. 선고 2007 4949도 전원합의체 판결.

주들에게 지분비율에 따라 무상으로 신주를 발행할 수 있는 점 등에 비추어 볼 때 회사가 주주 배정의 방법 즉 주주가 가진, , 주식수에 따라 신주 전환사채나 신주인수권부 사채, (^{이하 신주}‘ 등 이라 한다’ )의 배정을 하는 방법으로 신주 등을 발행하는 경우 에는 발행가액 등을 반드시 시가에 의하여야 하는 것은 아니라 고 보았다 그러므로 회사의 이사로서는 주주 배정의 방법으로. 신주를 발행하는 경우 원칙적으로 액면가를 하회하여서는 아니 된다는 제약 외에는 주주 전체의 이익 회사의 자금조달의 필요, 성 급박성 등을 감안하여 경영판단에 따라 자유로이 그 발행조, 건을 정할 수 있다고 보아야 하므로 시가보다 낮게 발행가액, 등을 정함으로써 주주들로부터 가능한 최대한의 자금을 유치하 지 못하였다고 하여 배임죄의 구성요건인 임무위배 즉 회사의, 재산보호의무를 위반하였다고 볼 것은 아니다 따라서 이러한. 법리에 의하면 세법상의 문제를 회피하기 위해서 주주배정의 경우에는 시가와의 비교라는 문제를 고려할 필요 없이 과세최 소화를 목적으로 하는 발행가액의 결정을 할 수 있다.

반면 대법원은 주주배정의 방법이 아니라 제 자에게 인수권, 3 을 부여하는 제 자 배정방법의 경우 제 자는 신주 등을 인수함3 , 3 으로써 회사의 지분을 새로 취득하게 되므로 그 제 자와 회사3 와의 관계를 주주의 경우와 동일하게 볼 수는 없다고 본다 제. 3 자에게 시가보다 현저하게 낮은 가액으로 신주 등을 발행하는 경우에는 시가를 적정하게 반영하여 발행조건을 정하거나 또는 주식의 실질가액을 고려한 적정한 가격에 의하여 발행하는 경 우와 비교하여 그 차이에 상당한 만큼 회사의 자산을 증가시키

지 못하게 되는 결과가 발생하는데 이 경우에는 회사법상 공, “ 정한 발행가액과 실제 발행가액과의 차액에 발행주식수를 곱하” 여 산출된 액수만큼 회사가 손해를 입은 것으로 보아야 한다고 판시하였다.⁶⁾ 대법원이 이와 같이 주주배정의 경우에는 반드시 시가로 발행하지 않고 시가보다 낮게 발행가액 등을 정하는 것, 도 가능하다고 보면서 제 자 배정의 경우에는 시가로 배정하도, 3 록 나누어서 보고 있다 이러한 접근의 기초가 되는 것이 바로. 시가의 존재이기 때문에 시가를 어떻게 볼 것인가 하는 점은 매 우 중요한 쟁점이 된다 따라서 제 자 배정의 경우에는 공정한. 3 발행가액을 찾아내는 것이 형사책임과 관련하여 발행인에게 요 구되는 과제이다.

이 과제의 해결에 있어 세법상의 시가개념 특히 종래 실무상, 비상장회사 주식의 시가판단을 위해서 사용되었던 보충적 평가 방법에 의한 시가계산과 다른 법에서의 가액산정에서의 역할 간에 간격을 줄이는 것이 시장참여자들의 혼돈을 해결하는 방 법이 될 수 있다고 본다.

(3) 문제점

세법과 다른 법 간의 시가개념의 분열 1)

삼성에버랜드의 전환사채 저가발행 관련 형사사건⁷⁾의 핵심적 인 쟁점 중의 하나도 비상장주식의 가치평가문제이다.⁸⁾ 전환사 6) 대법원 2009. 5. 29. 선고 2007 4949도 전원합의체 판결

7) 서울중앙지법 2005. 10. 4. 선고 2003고합1300 판결 서울고등법원; 2007.

선고 노 판결

5. 29. 2005 2371 .

채 저가발행에 대해서도 많은 논란이 있었고 배임죄의 성립이, 문제가 되는 사안임에도 형법학계는 물론 상법학계 세법학계, , 등 여러 학계에 있는 학자들과 실무가들의 관심을 받았다.⁹⁾

세법적인 관점에서 볼 때 이 사건들의 특징적인 점은 상증세 법상의 평가방법에 의한 평가 더 정확히는 보충적 평가방법에, 의한 평가를 한 것을 세법에서는 시가로 보고 있다(상증세법 제60 조 제 항3 ). 상법상의 평가에 있어서는 대법원이 같은 시가라는 용어를 사용하고 있으면서도 이러한 평가에 의한 가치를 주식 매수청구권 등에서 말하는 시가로 보지 않는다.

세법상으로 시가라고 인정되는 보충적 평가방법이 부인되고, 공정성의 기준에 따라서 판단하여야 한다는 것은 법체계 내에 서 동일한 용어로 표창되는 두 가지의 서로 다른 개념이 존재하 8) 검사는 위 사건에서 전환사채 저가발행으로 인한 회사의 손해액이 969억 여 원에 달한다는 이유로 배임액수를 기준으로 가중처벌하는 특정경제범 죄가중처벌 등에 관한 법률 위반 배임 혐의로 기소하였다 그러나 심법( ) . 1 원은 전환가격이 적정주가에 비해 현저하게 저가라는 사실을 인정하면서 도 검사가 제출한 증거들만으로는 전환사채발행 당시 삼성에버랜드의 주 가가 검사가 주장한 최소한 주당 85,000원이라고 단정하기 어렵고 달리, 위 전환사채발행 시점의 삼성에버랜드 주식의 시가를 인정할 만한 정상 적인 거래의 구체적 사례나 적정한 주가의 평가방법을 찾기 어렵다는 이 유로 재산상 손해액을 구체적으로 산정할 수 없다고 보아 배임액수를 특 정하지 아니한 채 형법상의 업무상배임죄만 유죄로 인정하였음 서울중앙( 지법 2005. 10. 4. 선고 2003고합1300 판결).

9) 장덕조, ｢전환사채의 저가발행과 회사의 손해 그리고 주주의 손해, ｣ 󰡔, 법 조󰡕 통권 제632 ,호 법조협회, 2009. 5; 홍승인, ｢전환사채의 불공정발행 검토｣ 󰡔, 경기법학논총󰡕 7 ,호 경기대학교, 2008. 12; 김옥곤, ｢전환사채 발 행에 관한 판례의 동향｣ 󰡔, 기업지배구조 리뷰󰡕 통권 34 ,호 한국기업지배 구조개선지원센터, 2007. 9. 10; 강희주, ｢주식회사의 이사의 책임에 관한 판례의 법리｣ 󰡔, 증권법연구󰡕 제 권 제 호 증권법학회8 2 , , 2007. 12; 조 국, 기업범죄 통제에 있어서 형법의 역할과 한계 , 형사법연구 제 권 제19

｢ ｣ 󰡔 󰡕

호 통권 호 상 한국형사법학회 3 ( 32 )( ), , 2007.

는 것을 허용하는 것으로 시장참여자로서는 매우 혼란스러운 상황이 된다 용어의 사용이 그 본질을 규정하지는 않는다고 하. 더라도 법적인 안정성의 확보 및 법체계 내의 정합성의 확보라 는 점에서 바람직하지 않은 상황이 진행되고 있다.

이원적 시가개념의 논거 2)

그럼에도 불구하고 이와 같이 운용하여야 한다는 주장이 제 기되는 이유는 무엇일까 그 이유는 공정성에 대한 질문에 있. 다 세법상의 시가와 분리되는 이원적인 시가개념의 운용 내지. 시가와 구별되는 별개의 공정한 가액을 주장하는 논자들은 경 영권 이전이라는 상황에 대한 인식을 자본주의체제 자체의 신 뢰성이 저하될 우려가 있다는 비판적인 시각에서 출발한다.¹⁰⁾ 이들은 지배주주 등 특수관계인이 자신이 알고 있는 비상장기 업에 관한 내부정보를 활용하여 별다른 노력도 없이 비상장주 식 관련 거래를 통해 부당하게 불로소득을 챙기고 그로 인한, 손해를 계열회사로 떠넘기는 유형의 부당한 거래들이 발생한다 고 하면서 그대로 방치하는 경우 자본주의의 근간인 주식회사 제도의 건전성 유지에 막대한 지장을 초래하게 될 뿐만 아니라 이를 방치하는 것은 자본주의체제 자체의 신뢰성을 저하시킨다 고 본다 이러한 시각은 시가라는 개념이 아니라 비상장주식 가. 격평가 시 공정가격 산정의 중요성을 강조하는 견해이다.

공정성의 관점에서 접근하는 견해의 논거를 정리하면 다음과 10) 이창희 박 훈･ , ｢신주인수권부 사채를 이용한 증여와 비상장주식의 평가방

법｣ 󰡔, BFL󰡕 제 호 서울대학교 금융법센터11 , , 2005. 5, pp.86-94.

같다. (i) 비상장주식의 가격평가방법에 관하여 제대로 관련 규 정이 정비되어 있지 못하고 법원의 판례도 명확한 기준을 제시 하지 못하고 있는 사정을 이용하여 비상장주식을 거래함에 있 어 현저하게 저가로 평가하여 취득하거나 현저하게 고가로 평 가하여 처분하는 거래가 이루어지게 되는 경우 해당 거래의 당 사자 중 일방은 아무런 노력도 없이 불로소득을 챙길 수 있게 되는 반면 거래의 상대방은 부당하게 손실을 떠안는 결과가 발

생한다. (ii) 특히 지배주주가 위와 같은 거래의 일방 당사자일

경우 지배주주에게 유리하고 그 거래 상대방(해당 지배주주가 지배 하는 회사나 계열회사 등)에게는 불리한 평가방법에 의거하여 나, 아가 해당 평가방법 중 주관적인 평가가 가능한 기준들을 지배 주주에게 유리하게 적용하는 방법으로 평가기관의 평가절차를 거쳐 공정한 가격으로 거래하는 것처럼 가장하여 비상장주식에 관한 거래를 하게 되는 경우 지배주주가 부당하게 불로소득을 취득하는 것이 가능하게 된다 예를 들어 특수관계인 사이에 비. 상장주식 거래를 함에 있어 조세부과를 목적으로 하기 때문에 일반 거래에 그대로 적용하기 부적절하다고 본다.

이 견해를 취하는 논자들은 상속세 및 증여세법 상의 보충적‘ ’ 평가방법에 대하여 매우 비판적이다.¹¹⁾ ‘상속세 및 증여세법 상’ 의 보충적 평가방법이 평가방법의 결함으로 인해 공정한 평가 방법이라고 보기도 어려운 가격을 평가하여 거래를 하는 사례 가 많다고 주장한다 또한 비상장주식을 저가 혹은 고가로 평가.

11) 위의 논문.

하여 거래를 함으로써 거래의 일방 당사자가 부당하게 이득을 취득할 수 있는 거래의 유형은 이미 발행된 주식을 현저하게 저 가나 고가로 상호 양수도하는 거래를 하는 경우에 그치지 아니 하고 유상증자나 주식관련 사채를 발행하는 경우에도 발생하고, 있다고 본다.¹²⁾

이러한 관점에서 볼 때 비상장주식의 가격평가방법이 다양하 고 평가기준에 관하여도 주관적인 왜곡이 가능하다는 제도적, 허점을 이용하여 지배주주 등이 막대한 불로소득을 손쉽게 취득 하는 것을 허용하는 경우 이는 경제정의에 반할 뿐만 아니라 계 열회사 등 해당 거래기업의 소액주주와 채권자 등에게 손해를 끼치게 되므로 비상장주식의 가격평가방법에 관한 제도를 정비 해야 할 필요성이 있다는 것이 이들 세법학자들의 주장이다.

12) 예를 들어 비상장회사의 이사회가 유상증자 특히 제 자 배정 유상증자를( 3 하는 경우나 유상증자시 기존 주주가 실권을 하고 이사회가 그 실권주를 특정 제 자에게 배정하는 경우 를 결의하거나 주식관련 사채 전환사채나3 ) ( 신주인수권부 사채 등 주식취득이 가능한 옵션이 부여된 사채 의 발행을) 결의함에 있어 그 발행가격이나 전환가격 또는 행사가격을 현저하게 저 가로 결정한 다음 이를 지배주주 등 특정인으로 하여금 인수하게 하는 경우 비상장주식 거래를 이용한 부당이득 취득이 가능하므로 지배주주가 비상장주식 거래를 활용하여 부당하게 불로소득을 취득하는 행위는 지배 주주가 계열회사 등으로 하여금 자신이 대부분의 지분을 보유하고 있는 비상장회사를 지원 공정거래법상 부당지원행위 내지 회사법상 회사기회( 의 유용행위 하도록 함으로써 자신의 부를 부당하게 증식하는 방법과 더) 불어 지배주주가 자신의 지배권을 이용하여 부당한 방법으로 불로소득에 해당하는 부를 증가시키는 수단으로 활용될 여지가 많다는 것이 이들의 주장이다.

세법상 평가방법의 보완가능성 (4)

위와 같은 상속세 및 증여세법 상의 보충적 평가방법에 대한‘ ’ 비판과 같이 비상장주식의 가격평가에 관하여 명확한 평가절차 와 평가기준이 없거나 부족하다는 논지를 받아들인다고 하더라 도 비상장주식의 가격평가에 관하여 명확한 평가절차와 평가기, 준이 없기 때문에 만일 공정한 기준이 있었다면 이를 따를 수 있었던 수범자들이 조세포탈을 행한 것처럼 평가되고 세법뿐만, 아니라 형사처벌을 받아 범법자로 전락하도록 하는 것은 사회 적인 효율적인 규제체제인지는 의문이 있다 특히 세법상으로. 정확한 비상장주식의 가치를 산정하기 어려워서 부득이 보충적 평가방법을 통해서 과세한 사안에서 형사처벌을 하는 것이 정 당한가 하는 점은 형사법적으로 검토할 중요한 논점이다 형법. 상 배임죄에 의한 처벌을 하려고 하는 경우뿐만 아니라 조세법 처벌법과 같은 법률에 의하여 처벌하려고 하는 경우에도 마찬 가지다 왜냐하면 이러한 처벌은 행위자가 처벌을 받지 않고 적. 법하게 사전적으로 판단하여 행동할 수 있도록 하는 행위규범 으로서의 성격을 가지기 어렵기 때문에 죄형법정주의(罪刑法定主

)

義의 한 내용인 명확성의 원칙을 반하는 형벌이 될 것이기 때 문이다.

사후적인 시가 판단에 기초한 위법판단은 결국 결과적이고, 무조건인 평가에 그치는 것으로 이는 사전적인 행위규범(行爲規

)

範으로서의 성격을 훼손하고 법적 안정성을 훼손한다 이런 경. 우 위양성(僞陽性; false positive) 문제가 발생할 수 있다.

공정거래법 회사법 세법 형법 등의 각종 규범에 의한 규율, , , 이 집중되고 있으며 사회적으로 문제가 되고 있는 비상장주식 거래가 지배주주와 그 특수관계인 사이에서 이루어지고 있다. 그런데 이런 규율의 집중포화는 사실 그 중핵이 되는 문제가, 이들 특수관계인 간의 또는 특수관계인과의 거래를 중심으로 하여 객관적인 공정가격의 산정이 가능하도록 평가기준을 구체 적으로 입법화할 수 있다면 발본색원적인 해결이 될 수 있다. 규범이 정비되면 자의적인 평가라는 시비도 자연스럽게 해소될 수 있으며 수범자의 법규준수비용(compliance cost)도 줄어들 수 있으며 기업들의 예측가능성을 확보함으로써 의도하지 않은 형 사사건의 발생이나 사회문제화 및 이로 인한 기업의 브랜드 훼 손이 방지될 수 있을 것이다 반면 이러한 거래를 통하여 부의. 이전을 도모하는 소위 터널링(tunneling) 거래¹³⁾는 가치평가의 문 제가 해소되면 적발가능성이 높아서 줄어들거나 근절될 것이다. 그러므로 이러한 입법적인 해결이 가능한지 여부 그리고 만, 일 완전한 해결을 할 수는 없다고 하더라도 어느 정도 불명확성 을 해소할 수 방법은 없을지에 대하여 본 연구에서 살펴보고자 한다.

13) 터널링에 대해서는 최승재, , ｢부당지원행위와 터널링 규제에 대한 연구- 공정거래법상 부당지원행위 규제의 폐지가능성｣ 󰡔, 규제연구 제 권 제󰡕 18 2 호 한국경제연구원, , 2009. 12 참조.

연구의 필요성 2.

이와 관련하여 비상장주식이 문제가 되는 이유는 우선 비상 장주식의 평가와 관련된 명확한 기준이 없고 기법상으로 평가, 가 어렵고,¹⁴⁾ 그러다 보니 다기한 기준이 제시된다.¹⁵⁾ 그나마 명확한 기준인 보충적 평가방법(상증세법 제 조 제 항60 3 )¹⁶⁾이 법원 에서 받아들여지지 않는 판결이 다수 선고되었다.^{17) 세법에서}

14) 고성천 회계사는 비상장주식의 공정한 가치를 결정하는 것은 거의 불가 능에 가깝다고 할 수 있고 객관적이고 공정한 가액을 알 수 없는 경우 가 허다하다고 사정을 토로하고 있다 결국 전문가들에게도 비상장주식. 의 가치평가는 하나의 점으로 결정하기 어려운 주제이다 이창희 외 편( ,

조세법강의 고성천 집필부분( ), 2005).

󰡔 󰡕

15) 수익력 환원방식 배당환원방식 순자산가액방식 유사업종비교방식 등이, , , 있음 이태로 한만수( ･ , 󰡔조세법강의󰡕, 2009, p.737).

16) 제 조 규정에 의해서 유가증권의 경우에는 구체적으로는 상증법 제 조60 63 및 상증법 시행령 제 조 내지 제 조의54 56 2.

17) 회사의 대표이사 등이 그 임무에 위배하여 회사가 보유하는 주식을 적정 가액 이하로 매도함으로 인하여 회사에 가한 손해액은 통상 그 주식의 실제 매매대금과 그 주식의 적정가액 사이의 차액 상당이라고 봄이 타당 하고 그 주식이 회사의 경영권을 행사할 수 있는 이른바 경영권 프리미, 엄을 지니고 있는 경우에는 그 가치를 평가하여 주식의 적정가액 산정에 가산하여야 한다. 이때 경영권 프리미엄의 가치는 통상 회사의 현재 및 미래 가치 경영권 획득으로 인한 파급효과 경영권 확보에 필요한 주식, , 을 공개시장에서 매수할 경우의 필요비용 등을 고려하여 결정되는 것이 지만 궁극적으로는 거래 상대방과의 교섭조건 교섭능력 등에 따라 구체, 화될 수밖에 없는 것이므로, 이를 과세관청이 과세표준을 산정하기 위하 여 사용하는 상속세 및 증여세법 제 조 제 항의 규정에 따라 일정 비63 3 율을 할증하는 방법으로 일률적으로 산정할 수는 없다고 보아야 한다.

배임죄의 성립을 인정하려면 손해의 발생이 합리적인 의심이 없는

…

정도의 증명에 이르러야 하는바 배임행위로 인한 재산상 손해의 발생, 여부가 충분히 입증되지 않았음에도 가볍게 액수 미상의 손해는 발생하 였다고 인정해 발생배임죄의 성립을 인정하는 것은 허용될 수 없다 따.

과세관청이 보충적 평가방법에 의한 평가를 배척하는 판단을 법원이 지지하는 경우가 발생하면서 기준이 불명확해진 상황이, 다 따라서 수범자가 자신의 행위가 위법인지 여부에 대한 예견. 가능성이 매우 낮다.

게다가 상증세법 상증법 제 조 제 항 및 동법 시행령 제63 3 19 조 제 항 등은 지배주주의 할증평가2 (소위 경영권 프리미엄‘ ’)를 하 도록 하고 있는바 상증세법은, 50% 이하의 대주주들은 20%, 를 초과하는 대주주의 경우 를 할증하도록 하고 있다

50% 30% .

다만 중소기업의 경우 각, 10%, 15%를 적용하도록 하여 차등을 하도록 하고 있다 의결권의 경우 지분적인 권리이기는 하지만. 과반수의 의결권블록을 소유하고 있는 경우에는 회사의 의사결 정을 자신이 원하는 방향으로 할 수 있을 것이므로 그렇지 않은 경우보다 가치가 더 있다. 이러한 가치를 지배권 프리미엄 (control premium) 또는 경영권 프리미엄이라고 부르고 이 지배권, 프리미엄이 양( )陽의 가치가 있다는 것이 대법원의 판례이기도

라서 주식 거래와 관련한 배임행위로 인한 손해의 발생 여부를 판단하기 위하여 주식가치의 평가가 요구되는 경우에는 그 평가 방법이나 기준에, 따라 주식의 가치가 구구하게 산정된다고 하더라도 이를 쉽게 포기하지 말고 상대적으로 가장 타당한 평가방법이나 기준을 심리하여 손해의 발 생 여부를 구체적으로 판단하는 것이 필요하다 다만 주식 거래에 수반. , 하는 경영권 프리미엄의 가치를 함께 평가하는 경우에는 경영권 프리미 엄 자체가 궁극적으로 거래 상대방과의 교섭조건 교섭능력 등에 따라, 평가될 수밖에 없는 것이므로 이를 산정할 방법이 없어서 결과적으로 배 임죄의 손해액을 구체적으로 산정할 수 없게 되었다고 하더라도 여기에 심리미진이나 이유모순 등의 위법이 있다고 볼 수 없다 대법원[ 2009.

선고 도 판결 특정경제범죄가중처벌 등에 관한 법률위 10. 29. 2008 11036 (

반 배임 인정된 죄명 업무상 배임 업무상 배임 증권거래법 위반 주식( )( : )･ ･ ･ 회사의 외부감사에 관한 법률위반 공)( 2009 , 2048)].하

하다.

주식회사 홍농종묘 상속세부과 처분사례가 대표적이다 이. 사건에서 대법원은 비상장주식의 경우에도 그에 관한 객관적“ 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있는 경 우에는 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 가액을 평가하여야 지 보충적 평가방법에 의하여 평가해서는 안 될 것이나 회사의, 발행주식을 회사의 경영권과 함께 양도하는 경우 그 거래가격 은 주식만을 양도하는 경우의 객관적 교환가치를 반영하는 일 반적인 시가로 볼 수 없다 고 판시하였다 위 사례는 거래사례” . 를 부인하고 오히려 보충적 평가방법으로 함이 정당하다는 원 고 측의 주장을 받아들인 판결로서 경영권이 포함된 주식양도 거래가 있었던 경우 경영권 프리미엄이 포함된 거래가격은 주 식만을 양도하는 경우의 객관적 교환가치를 반영하는 시가로 인정할 수 없다는 취지이다 이 판결을 역으로 해석하면 경영권. 을 행사하기에 충분한 지배지분거래의 경우 경영권 프리미엄을 고려해야 한다는 취지로 해석할 수 있다.¹⁸⁾

문제는 이 지배권 프리미엄의 경우에도 존재한다는 것까지는 생각할 수 있지만 이를 측정하는 것은 어렵다 결국 이론적인. 타당성의 문제를 넘어서 산정가능성(measurability)의 문제에서 난 제에 부딪히게 된다.¹⁹⁾ 그런데 세법이 이러한 경영권 프리미엄 을 최대주주 및 그와 특수관계에 있는 주주 등(최대주주)은 할증

18) 대법원 2004. 10. 15. 선고 2003 1073두 판결.

19) 최승재, ｢주식가치평가와 공정한 가액에 대한 고찰 반대주주의 주식매수- 청구권을 중심으로- , YGBL｣ 󰡔 󰡕 제 권 제 호2 1 , 2010. 6, p.166.

을 하여 가산을 하도록 하고 있는바 이러한 현행법의 규정은, 시가를 정하고 난 뒤에 시가가 있는 최소한 시가로 본 재산을— — 다시 할증하여 다른 시가를 만들어낸다는 것이 자기 모순적인 것으로 존재하지 않는 가치에 대한 과세를 하게 될 위험을 내포 하고 있다.²⁰⁾

나아가 비상장주식의 평가의 문제는 단순히 세법 내부의 문 제에서만 그치는 것이 아니라 형법상 배임죄 증권법상 평가, , , 도산법에서의 도산기업의 평가 등 평가가 문제가 되는 각종 평 가에 기초를 이루면서 다른 법에서도 원용이 되고 있다 그렇다. 면 예견 가능성이 낮고 법리적으로도 문제가 있는 세법의 평가 규정이 형사처벌 여부에까지도 영향을 미치고 있는 상황이므로 이에 대한 고찰 및 대안의 제시는 기업활동의 원활화를 위해서 매우 필요하고 긴요한 과제이다.

비상장주식 평가와 관련된 세법규정 논의의 현실적 필요성으 로 삼성사건을 포함하여 비상장주식 평가가 문제된 대부분의 사안들의 배경에는 비상장회사를 이용한 경영권 승계와 관련된 세법상의 문제가 현실적으로 바탕을 이루고 있는 것으로 보인 다 결국 세법에서 기업 경영권 승계를 경제 활력을 줄이지 않. 고 동시에 과세상의 공평성을 담보하는 적절한 수단을 제공할 수 있다면 관련된 문제의 상당부분을 해소할 수 있다 이러한. 점에서 세법규정 논의의 현실적 필요성이 있다.

이런 논의의 연장선상에서 1970년부터 몇몇 국가들은 상속세

20) 이태로 한만수･ , 󰡔조세법강의󰡕, 2009, p.743.

를 폐지하였고, 2001년 미국은 경제성장 및 감세조정법(Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act of 2001)을 제정하여 상속세 폐지일정을 제시하였다. 2010년까지 지속적으로 상속세를 완화 하다가 2010년에 상속세가 폐지된다는 것이 제시된 일정이다. 그러나 이 법은 연방 증여세를 폐지하지는 않았고 상속세도, 년부터 다시 종전의 모습으로 부활하게 된다 이러한 논의

2011 .

는 극단론으로 상속세의 완전한 폐지를 주장하는 것은 아니라 고 하더라도²¹⁾ 자본형성의 저해 광범위한 조세회피 과도한 징, , 세비용의 문제 등이 있음을 보여주는 단초를 제시한다는 점에 서 비상장주식 평가문제 연구의 필요성이 있다 필자는 이 점에. 대해서 2010년 개정된 법인세법상의 합병세제에서도 확대된 바 있는 사업지속성 요건을 부가하는 방법의 과세이연(tax deferral;

)

課稅移延이 하나의 방안이 될 수 있다고 본다 다만 이 부분은. 본 연구의 검토범위에서 제외한다.

21) 국내에서 상속세 폐지론에 대해서 비판적인 논문으로 임상엽, 1990󰡔 년대 이후 미국의 상속세 폐지 동향에 관한 비판적 검토󰡕, 서울대학교 법학석 사학위 논문, 2009. 2.

작은 간지 제 장 세법상 비상장주식 가치평가와 보충적 평

< 1

가방법 보완에 관한 연구>

주식가치 평가

Ⅱ .

가치평가 1.

물건이나 유가증권 주식과 같은 거래의 대상이 되거나 소유, , 의 대상이 되는 것들은 고유의 본질적인 가치가 있는가 만일. 고유의 본질적인 가치가 있다면 상황의 변화에 따라서 그 본질 가치보다 높은 가격을 책정하여 매수인에게 부담시키거나 본질, 가치에 미치지 못하는 가격으로 이전함으로써 부를 이전시키는 것은 부당하고 불공정한 행위로서 규제의 대상이 되어야 한다, 고 봐야 하는 것인가.

이러한 생각은 그대로 비상장주식 가치평가에 있어서도 적용 되는 논리이면서 동시에 논의의 출발점이다 교환가치를 다수의. 당사자들이 다수의 거래를 통하여 확정하는 시장의 가격결정, 메커니즘(pricing mechanism)에 의하여 정해진 가격을 특정 시점 에 확인할 수 있는 상장주식의 경우에도 여전히 본질가치 논의 를 할 수 있지만 비상장주식과 같이 대부분의 경우 유동성이, 현저히 떨어지거나 존재하지 않아 결국 가치를 시장의 가격결, 정 메커니즘에 의하지 않고 평가에 의할 수밖에 없는 경우에는, 본질가치의 산정과 마찬가지로 평가의 문제가 되어 본질가치론 과 교환가치로서의 시가가 서로 명확하게 구별하는 선을 정하 기 어려워진 경우에는 가치평가의 문제는 더욱 난제가 된다.