회사의 본질과 경영권

연구 08-11

회사의 본질과 경영권

󰠏 경영권 방어 논쟁에 대한 법경제학적 접근 󰠏

신석훈

“It is t he the ory w hich de cide s w ha t w e c an ob serve. ”

󰠏 Albe rt Ein stein

“Practica l m en , w ho b elieve th em se lve s to b e qu it e e xem p t fro m an y in tellect ua l influ ence s, are usu ally t he slave s o f som e de fun ct econ om ist.”

󰠏 Joh n M ayn ard Ke yne s

회사의 본질과 경영권

󰠏 경영 권 방어 논 쟁에 대 한 법 경 제학 적 접근 󰠏

1판1쇄 인쇄/ 2008년 7월 21일 1판1쇄 발행/ 2008년 7월 25일

발행처/ 한국경제연구원 발행인/ 김종석 편집인/ 김종석 등록번호/ 제318-1982-000003호

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발 간 사

국내 기업들의 외국자본 지분율이 꾸준히 증가하고 있다. 이러한 상황에서 최근 국내에 진출하고 있는 외국계 투기성 펀드 중에는 주 주행동주의를 주장하며 회사의 장기이익이나 다른 주주들의 희생을 통해 수익을 추구하는 펀드가 상당수 있다. 또한 국내 기업들은 외 부의 적대적 인수합병 위험에 노출되어 있고, 외국인 주주 등의 고 배당 요구를 수용할 수밖에 없어 최근 상장사들이 지급할 배당금이 사상 최대치를 경신할 것으로 조사되고 있다. 따라서 주주중심주의 로 인한 고배당의 압력이 주요 기업들의 미래 성장동력 확보에 필요 한 투자여력을 잠식하여 결국에는 경쟁력 약화라는 부메랑으로 되 돌아올 것이라는 우려가 점점 높아지고 있다. 그렇다면 과연 현재 우리나라에서 벌어지고 있는 헤지펀드의 경영 간섭과 경영권 위협 을 통한 주주들의 고배당 요구의 압력이 진정한 ‘주주중심주의’인가 의 문제에 대해 진지하게 고민해 보아야 할 시기이다.

본 보고서는 주주가 회사를 소유한다고 보아온 또는 경영진은 주 주의 대리인이라고 보아온 전통적인 주주중심주의의 한계를 회사의 본질에 대한 최근 미국 법경제학계의 지배적인 관점인 계약주의 회 사관을 통해 지적하고 주주중심주의에 대한 새로운 해석을 시도하 고 있다. 공격회사가 대상회사의 주주들과 직접적으로 주식거래를 하는 적대적 M&A의 상황에서 거래 당사자가 아닌 대상회사의 이사

회가 이러한 거래에 끼어들어 방어행위를 할 수 있을 것인가에 대한 경영권 방어 논쟁에서 지금까지의 주주중심주의는 이를 부정하고 마치 논리필연적인 것처럼 받아들였다. 그러나 본 보고서에서는 회 사의 본질에 대한 법경제학적 접근을 통해 과연 주주중심주의와 경 영권 방어제도는 어떠한 관계를 가지고 있는가를 심도 있게 분석하 고 있다. 또한 보고서는 주주중심주의의 새로운 틀 속에서 최근의 경영권 방어 논쟁을 회사의 본질과 경영권의 본질이라는 근본적인 차원에서 접근하며, 이러한 논쟁의 중심에 있는 포이즌필과 차등의 결권제도의 타당성을 논증하고 있다.

특히 이번 연구는 단순히 최근의 경영권 방어 논쟁에 대한 정책 적 시사점을 제공해 줄 뿐 아니라 회사의 본질에 대해 더욱 냉철하 게 분석할 수 있는 계기를 제공해 주고 있으므로 이를 통해 지금까 지 우리 사회에 잠재되어 있는 반기업정서를 극복할 수 있는 계기가 되었으면 하는 바람이다.

이 연구는 본원의 신석훈 선임연구원이 수행하였다. 세미나를 통 해 좋은 의견을 주신 서울시립대의 윤창현 교수를 비롯하여 세미나 참석자 여러분에게 감사드린다. 아울러 지속적인 조언을 통해 보고 서의 질적 향상에 도움을 주신 본원의 이주선 선임연구위원과 조성 봉 선임연구위원, 그리고 연구 초기에 많은 도움을 주신 전경련의 황인학 상무와 경원대의 이재희 교수에게도 감사의 뜻을 전한다.

마지막으로 이 보고서의 모든 내용은 연구자의 개인적인 견해이 며 한국경제연구원의 공식적인 견해가 아님을 밝혀 둔다.

2008년 7월 한국경제연구원 원장 김종석

목 차

요 약 ··· 8

제1장 서 론··· 13

1 . 연구배경 ··· 15

2 . 연구목적 ··· 18

3 . 연구방법 ··· 25

제2장 전통적 회사지배구조모델과 경영권 방어··· 31

1 . 재산권모델과 사회적 실체모델 ··· 33

(1) 재산권모델 ··· 34 (2) 사회적 실체모델 ··· 39 2 . 전통적 회사지배구조모델과 경영권 방어 논쟁의 한계 ··· 44

제3장 회사의 법경제학적 접근과 경영권··· 47

Ⅰ

목 차

Ⅱ

1. 대리비용 경제학과 주주중심주의 ··· 62

2. 대리비용과 회사지배권 시장 ··· 65

(1) 합리적 자기이익모델 ··· 65

(2) 주주이해관계의 동일성을 전제로 한 효율적 시장가설 ··· 66

3. 대리비용 경제학을 전제로 한 회사법 연구의 한계 ··· 70

Ⅲ

1. 들어가며 ··· 74

2. 회사의 본질과 집중된 경영권 ··· 77

3. 계약주의 회사관과 회사법의 역할 ··· 81

(1) 회사조직의 의사결정 메커니즘 ··· 84

(2) IPO에 관한 실증연구 ··· 91 (3) 이사의 기능 ··· 95

(4) 경영권과 주주이익 극대화 ··· 101

(5) 계약주의 회사관과 주주행동주의 ··· 105

제 4장 경영권 방어제도 합리화 방안··· 113

Ⅰ

2. 포이즌필 ··· 119

(1) 개 관 ··· 119

(2) 포이즌필의 유형 및 구조 ··· 120

목 차

(3) 포이즌필의 유용성 ··· 128

(4) 현행법상 포이즌필의 도입 가능성 ··· 131

(5) 포이즌필에 대한 실증연구 ··· 133

3. 차등의결권 ··· 140

Ⅱ

2. 주식제도의 유연화와 회사지배구조의 유연화 ··· 152

(1) 회사법의 유연화 ··· 152

(2) 1주1의결권 원칙과 CEM에 대한 우리나라 법의 태도 ··· 156 (3) 1주1의결권 원칙에 대한 EU의 입장 ··· 159

(4) 1주1의결권 원칙에 대한 OECD의 입장 ··· 163

(5) 소 결 ··· 166

제 5장 요약 및 결론··· 171

영문초록 ··· 188

참고문헌 ··· 192

요 약

지난 20년 동안 우리 사회에서는 회사의 역할과 본질에 관한 지 속적인 논쟁이 이어졌다. 최근 이러한 논쟁은 회사가 적대적 기업인 수에 직면했을 경우 주주와 이사 중 누가 회사의 매각 여부에 대한 의사결정을 주도적으로 할 것인가에 관한 문제에 집중되어 있다. 1970_∼1980년대와 1990년대 초까지 대리비용 경제학과 이에 수반된 효율적 시장가설이 기업인수에 관한 학계의 이론을 주도해 왔다. 이 이론에 의하면 주가를 상승시키는 회사의 전략은 항상 사회적으로 바람직하며 회사지배권 시장은 회사의 자원을 가장 효율적으로 배 분해 주므로 공개매수와 적대적 기업인수는 효율적 경영을 촉진시 키는 최고의 시장 메커니즘이다. 따라서 주가를 억압하거나 기업인 수를 억제하는 회사법은 적대적 기업인수로 퇴출당했을 무능력한 경영자를 안주하도록 하므로 비효율적이라고 본다.

대규모 회사에서는 주주와 경영진 사이에 심각한 이해대립이 있 고 적대적 기업인수의 위협은 이러한 이해대립을 해결하기 위한 최 선의 방법이라는 지금까지 학계의 일반적 견해는 바로 대리비용 경 제학에 기초하고 있다. 결국 현대 회사법학자들의 최대 관심사는 경

영진(지 배주주 포 함)과 주주 사이에서 발생하는 대리문제이고, 이 때

문에 회사지배구조에 대한 규제를 정당화하고 있다.

그러나 최근 이러한 대리비용 모델이 회사법과 기업경제학 분야

에서 회사의 본질에 대한 잘못된 관점을 제공하고 있다는 사실을 인식한 새로운 계약주의자들(거래 비용 경제학 )이 지금까지 대리비용 경제학에 기초하고 있는 논거의 타당성을 재검토하기 시작하였다. 이들은 주주들의 개인적 선호가 궁극적으로 회사지배구조의 형태를 결정한다는 사실에 근거하며 회사법을 주주들이 자발적으로 채택하 였을 표준적 형태의 계약조항으로 본다. 따라서 회사법의 기능은 되도록 많은 회사의 주주들이 선택하였을 것이라고 여겨지는 계약 조항을 법이라는 형식으로 표준화하여 개별회사의 주주들이 이러 한 계약조항을 무상으로 가져다 쓸 수 있도록 하여 이들의 협상비 용을 줄여주는 것이다. 따라서 이를 통해 사적 거래는 촉진된다. 물론 이러한 표준적 계약조항이 적합하지 않다고 생각하는 회사들 은 주주들의 구체적 선호에 따라 자신들만의 계약조항을 회사 정 관을 통해 설계할 수 있으므로 회사법은 기본적으로 강행규정이 아닌 임의규정이다.

새로운 계약주의자들은 이론적 그리고 실증적 연구에 기초하여 주주들은 아마도 자신들보다 경영진이 효율적으로 회사의 매각전략 을 세울 수 있고, 이를 통해 더 많은 이익을 얻을 수 있다고 생각하 므로 강한 이사회나 집중된 경영권을 가진 회사지배구조 형태를 선 호할 것이라고 한다. 즉 주주들은 사전적으로 자신들의 권한을 일부 제한함으로써 사후적으로 모든 주주들의 집단적 이익을 도모하고자 한다는 것이다.

이론적으로 주주들은 다음과 같은 이유에서 이러한 집중된 경영 권을 가진 회사지배구조 형태를 선호할 것이다. 첫째, 주식가격이 항상 회사의 가치를 정확하게 나타내고 있다는 대리비용 경제학의 전제는 보편적으로 받아들여지고 있는 사실이 아니다. 따라서 조직

화되지 못하고 회사의 일상적인 업무에 관여하지 않으며 단기주가 에 집착하는 주주들보다 이사들이 회사의 장기이익을 위해 더 나은 전략을 수립할 수 있다. 둘째, 주주들의 이해관계가 항상 동일한 것 은 아니다. 대리비용 경제학에서는 공개회사의 주주들이 주가 상승 이라는 통일된 이해관계를 가진 집단이라고 본다. 그러나 주주 중에 는 회사의 장기이익과 주주 전체의 희생하에서 단기주가에만 관심 을 가지는 헤지펀드와 같은 단기 투자자들이 존재하기 마련이다. 셋 째, 대리비용 경제학에서는 공개회사 경영자나 이사의 부정적 측면 을 강조하며 이들은 믿을 만한 존재가 아니므로 만일 외부의 제재가 없으면 당연히 회사나 주주의 희생하에서 자신들의 사적이익을 추 구할 것이라고 본다. 그러나 대부분의 경영자나 이사들은 자신들 회 사의 성공을 위해 노력하고 있고 회사의 성공과 사회적 평판 그 자 체로부터 만족을 얻고 있다.

실증적으로도 주주들은 자신들의 권한을 스스로 제한하고 회사에 대한 통제권을 집중된 경영권에 양보한다.

예를 들어 미국의 회사법은 기업을 공개하고자 하는 기업가들에 게 정관의 내용을 자유롭게 작성할 수 있도록 하므로 기업가들은 주 주의 권한을 강화하거나 약화시키는 조항을 포함하고 있는 다양한 정관을 작성할 수 있다. 일반주주들이 강한 주주의 권리를 원한다면 기업가들은 자금을 끌어 모으기 위해 이러한 내용의 정관을 만들겠 지만 실질적으로 기업공개를 하는 회사들의 정관내용은 그 반대이 다. 일반주주들에게는 하나의 주식에 하나의 의결권만 부여하고 대 신 설립자들은 복수의결권을 부여하는 정관조항을 가지고 있는 구 글의 기업공개가 좋은 예이다. 또한 대부분의 기업공개 회사들은 주 주들이 현 경영진의 교체를 어렵게 하는 시차임기제를 가지고 있다.

대부분의 일반주주들은 자신들의 권한을 약화시키고 있는 정관을 가진 회사 주식의 매입을 꺼리는 것이 아니라 오히려 이를 선호하고 있다.

또한 현재 EU 회사들의 상당수는 현금흐름권을 초과한 지배주주 의 의결권 행사를 가능하게 하는 차등의결권, 황금주, 의결권 제한 등의 지배주주 강화 메커니즘을 가지고 있다. 이러한 메커니즘들은

소유권(현금흐름권)과 지배권(의결권) 간의 비례성 원칙에서 벗어나 기

업인수를 억제하므로 회사지배권 시장의 활성화를 위해 금지되어야 한다는 견해도 있지만 이것이 기업의 성과에 악영향을 미친다는 증 거는 발견되지 않고 있다. 집중된 경영권 창출수단인 이러한 메커니 즘들은 대부분의 국가에서 일반적으로 이용 가능한 것이고 주식의 구성요소인 현금흐름권과 의결권을 할당하는 계약의 결과인 다양한 금융상품을 통해 표출된 주주들의 다양한 선호가 반영된 결과이다. 현금흐름권과 의결권의 괴리로 인해 사후적으로 발생하는 문제들은 공시와 투명성의 개선을 통해, 그리고 주주보호를 위한 회사법의 일 반원칙을 통해 해결하는 것이 바람직하다.

이와 같은 관점에서 보면 모든 주주들이 강력한 회사지배권 시장 을 선호하고 있다는 가정에 기초하여 기업인수 정책을 제안하는 것 은 바람직하지 못하다. 일반적인 실증연구는 경영권 방어수단의 선 택여부와 기업가치 사이의 유의미한 상관관계를 보여주지 못하고 있다. 특정한 회사지배구조 조치가 회사의 성과를 증진시켰다거나 감소시켰다는 것을 일관되게 밝혀내지 못하는 이유는 개별회사가 선택가능한 다양한 회사지배구조 관련 규정 중 자신들이 처한 상황 과 자신들의 주주 이익에 가장 부합하는 회사지배구조 유형을 선택 하고, 이러한 제도는 각기 다른 구체적인 상황에서 작동하며 효과를

나타내기 때문이다. 자본시장이 기초하고 있어야 하는 원칙은 계약 의 자유이므로 개별회사들이 자신들의 정관을 어떻게 설계할 것인 가에 관한 문제는 시장에 맡겨져야 한다.

결국 현대 회사는 처음 회사를 설립하거나 공개할 때 기업가와 투자자들이 서로 합심하여 회사의 지배구조를 선택하는 진화과정을 통해 탄생한 하나의 작품이다. 그리고 이렇게 만들어진 특정 회사지 배구조의 효율성은 다른 형태의 회사지배구조를 가진 회사와 상품 시장, 노동시장, 자본시장에서 서로 경쟁을 하며 검증받게 된다. 따 라서 정책당국은 무엇이 가장 바람직한 회사지배구조인가에 대해 자신들의 관료적 관점을 적용하려고 하지 말고 회사 참여자들의 선 택을 존중해야만 한다.

제 1장 서 론

(간지)

1. 연구배경

헤지펀드와 주주행동주의

최근 회사지배구조와 관련하여 헤지펀드들이 중요한 변수로 등장 하고 있고 이들의 등장으로 경영권 안정을 중요시하는 입장과 자본 시장에서 주주들의 감시기능을 중요시하는 입장 사이에서 논쟁이 벌어지고 있다.¹⁾ 특히 1980년대의 기업사냥꾼(corporate raider)인 칼 아니칸(Carl Icahn)은 주주행동주의(shareholder activism)를 통해 자신들 이 소유한 주식의 회사 경영에 간섭하기 위해 다른 헤지펀드와 연합 을 시도해 왔고 이를 통해 대상회사의 구조를 혁신적으로 변경하기 위한 압력을 가하고 있다. 또한 대상회사의 이사회에서 우위를 점하 기 위한 위임장 경쟁에 적극적으로 나서고 있다. 물론 이들이 내세 우는 목적은 주주 전체의 이익이다.

그러나 헤지펀드²⁾의 단기이익 추구성향과 그린메일 등을 통해 문

1) William W. Bratton, “Hedge funds and governance targets,”

95 Georgetown Law Journal 1375

155 University of Pennsylvania Law Review 1021

2) 투기자본은 국제적인 유동자금 가운데 고위험, 고수익을 지향하며 단기 이익을 추구하는 헤지펀드(_{차익거래펀드}, _{구조조정펀드}, _{간접투자펀드}, _{매크로펀드})_{와 사} 모주식펀드(_{기업인수펀드}, _{부실자산인수펀드}, _벤처펀드, _{기업구조조정펀드})_{로 구} 분할 수 있다. 이때 헤지펀드의 정의는 명확하지 않으며 심지어 헤지펀드 산업 종사자들조차 하나의 개념정의를 사용하고 있지 않고 있다. 하지만 일반적으로

‘사모 형태로 자금을 조달하여, 전문투자관리자에 의해 운용되며 주식, _채권, _통화 및 선물, 옵션 등의 파생상품에 대한 투자를 통해 고수익을 얻는 것을 목표로 하 는 집합 투자기구(pooled investment vehicle)’를 지칭하는 포괄적 용어로 정의한

제를 해결해 온 이들의 주주행동주의가 장기적 주주이익을 추구할 것이라고 보기는 어렵다는 견해가 늘고 있다.³⁾ 이러한 상황에서 헤 지펀드에 의한 주주행동주의의 물결을 우리는 어떻게 받아들여야 하는가, 헤지펀드는 공개회사지배구조에서 주주의 이익을 지켜줄 수 있는 성배(Holy Grail)인가, 아니면 다른 주주들의 이익과 회사의 장 기이익의 희생하에서 기회주의적으로 단기이익을 추구하는 어둠의 세력인가라는 물음이 제기되고 있다.⁴⁾

최근 우리나라의 KT&G 사건⁵⁾역시 세계적인 헤지펀드 활동주의 가 국내에서 재현된 사례라고 할 수 있다. 그러나 현재 우리나라에 서 벌어지고 있는 외국계 헤지펀드의 이익 챙기기는 미국의 70~80 년대의 약탈형 주주행동주의가 재현되고 있는 것으로 건전한 기관 투자가들의 역할을 통한 기업가치 제고형 주주행동주의와는 그 성 격이 다르다는 견해가 제기되고 있다.⁶⁾

현재 외국자본의 지분비율이 꾸준히 증가하고 있는 상황에서 최 근 국내에 진출하고 있는 외국계 투기성 펀드 중에는 1980년대 미 국에서 유행했던 재정거래(arbitrage) 목적의 펀드가 상당수를 차지하 고 있다. 주식의 시장가치와 회사의 실질가치의 괴리가 큰 회사를

다(󰡔헤지펀드의 규제동향과 시사점󰡕, _{대외경제정책연구원}, 2007).

3) Iman Anabtawi, “Some Skepticism About Increasing Shareholder Power,”

53 Ucla Law Review 561

4) Marcel Kahan Edward B. Rock, supra note 1, p.1026.

5) 이 사건은 민영화 기업으로서 소유분산이 잘 이루어져 있고, _{전문경영인이 경영} 하는 기업이면서 지배구조 우수기업으로 평가받아 온 KT&G가 투기자본의 이미 지를 가지고 있는 헤지펀드의 목표가 된 것으로 당시 정부와 재계를 당황하게 한 사건이었다. _{칼 아이칸은} 2006_년 3월 주주총회에서 자기측 사외이사 1_{인을 이사} 회에 진출시키는 데 그쳤으나 2006_년 8_월 KT&G가 칼 아이칸 측의 요구를 대부분 받아들임으로써 칼 아이칸은 1000억 원의 차익을 얻은 후 철수하였다.

6) ｢주주행동주의의 국내외 비교와 정책적 시사점｣, _{대한상공회의소}, 2005. 3.

대상으로 주식을 집중적으로 매집하여 경영진에 압력을 가해 고액 배당을 이끌어내고 이를 통해 주가를 상승시킨 후 보유주식을 매각 하여 투자수익을 얻는 것을 목적으로 하는 펀드이다. 이러한 단기수 익 추구형 펀드의 경우 그 수익은 회사의 장기이익이나 다른 주주의 이익을 희생으로 한다는 점에서 문제가 있다.⁷⁾ 특히 명목적으로는 기업지배구조 개선을 내세웠지만 개별기업의 주식을 대거 매입하여 기업을 인수한 후 고배당과 유상감자를 통해 투자금을 회수해 가는 등 단기이익 극대화에만 주로 관심을 두는 경우가 일반적이다. 이러 한 상황에서 국내 기업들이 외국자본의 이러한 행태를 우려하여 장 기 성장의 기반이 되는 투자를 줄이고 경영권 확보와 외국인주주를 위한 배당에만 신경 쓰게 됨에 따라 발생하는 경영손실에 대한 우려 가 제기되고 있다.⁸⁾

최근의 외국자본의 주주행동주의 행태는 국내 기업의 취약한 지분 구조를 바탕으로 실질적인 경영목적보다는 단순한 주가차익을 챙기 기 위해 경영권을 위협하는 경우, 주주의 권리를 악용해 기업의 내부 정보 등을 부당하게 활용하여 개인적인 이익을 챙기는 경우, 장기적 인 기업가치 제고를 위해 경영진이 판단하는 의사결정에 대해 제동 을 거는 등 부당한 경영간섭을 하는 경우 등으로 나타나고 있다.⁹⁾

7) _권종호, _｢적대적 M&A에 대한 방어수단의 국제비교와 시사점｣, 󰡔_{기업법연구}󰡕, _제 20_{권 제}1_호, p.96.

8) _윤창현, ｢외국자본에 의한 적대적 M&A_{의 문제점과 과제｣}, _{국제무역경영연구원}, 2006, p.25.

9) _소버린은 SK (_주)의 지분을 취득한 후 대주주인 경영진의 교체를 요구하는 등의 방법으로 장기간 경영권을 위협해 투입자본의 6_배인 9,000억 원의 주식평가차익 을 올렸고, 영국계 헤르메스 자산운용이 삼성물산 주식을 대량 매입한 뒤 M&A_설 을 유포한 후, 보유주식을 매각하는 방법으로 200억 원 상당의 시세차익을 챙겼 다. 외국자본의 주주행동주의에 대한 이 밖의 간단한 사건의 소개는 대한상공회

2. 연구목적

회사의 본질과 주주중심주의 논쟁

헤지펀드의 경영권 간섭과 위협을 긍정적으로 평가하는 입장에서 는 소유와 경영의 분리로 인한 주주 통제권의 약화가 헤지펀드의 주 주행동주의를 계기로 개선되고 있으며 궁극적으로 회사의 의사결정 의 권한은 경영진에서 주주에게로 점차 이전되어야 한다는 점을 강 조하고 있다. 이러한 입장은 전통적인 주주중심이론(shareholder primacy theory)을 전제로 하며, 여기서 공개회사의 주주는 주인(principal)이고, 경영진은 이들의 이익을 위해 회사를 경영하는 대리인(agents)이다. 주주들은 경영자가 주식가치의 극대화를 위해 회사를 경영하기를 바라지만 경영자들은 주주들의 이익과 충분하게 연계되어 있지 않 으므로 본질적으로 주주의 이익을 해치며 자신들의 사적 이익을 추 구할 것이라고 전제한다. 따라서 주주의 권한을 강화하는 것이 경 영자와 주주 사이에서 발생하는 대리문제의 궁극적 해결책이 될 수 있다고 한다.

이러한 입장에서는 현재 외국인을 중심으로 한 고배당 압력이 갈 수록 거세지고 있는 상황을 주주중심주의의 긍정적이고 당연한 현 상이라고 평가한다. 그러나 상장사들이 최근 지급할 배당금이 사상 최대치를 경신할 것으로 조사되고 있는 상황에서 ‘주주중심주의’로 인한 이러한 고배당의 압력은 주요 기업들의 미래 성장동력 확보에 필요한 투자여력을 잠식하여 결국에는 경쟁력 약화라는 부메랑으로

의소(2005), 앞의 논문을 참조할 것.

되돌아올 것이라는 우려 또한 점점 높아지고 있다. 이러한 현상은 국내 기업의 대주주 지분이 낮아 외부의 적대적 인수합병 위험에 노 출된 상황에서 외국인 주주 등의 고배당 요구를 수용할 수밖에 없는 현실 때문이다.¹⁰⁾

그렇다면 과연 현재 우리나라에서 벌어지고 있는 헤지펀드의 경 영 간섭과 경영권 위협을 통한 주주들의 고배당 요구의 압력이 진정 한 ‘주주중심주의’의 모습인가라는 문제에 대해 다시 한 번 진지하게 고민해 보아야 할 것이다.

다시 말해 (i)경영자나 이사는 주주의 대리인에 불과한 것인지, (ii)주주의 대리인인 경영진은 틈만 나면 항상 주주의 눈을 피해 자 신의 사적 이익을 추구하려고 하는 것인지, 따라서 (_ⅲ)주주의 권한 을 강화시켜 회사 경영에 깊숙이 개입하도록 하는 것이 바람직하고 (_ⅳ)주주 의결권에 기초하여 작동하는 회사지배권 시장의 강력한 메 커니즘을 방해하는 경영권 방어제도는 주주의 이익을 위한 것이 아 닌 경영자의 사적 이익을 지키기 위한 장치에 불과한 것인지, (v)우 리나라에서 문제되고 있는 헤지펀드에 의한 주주행동주의는 경영자 통제 메커니즘으로 작용하고 있으므로 이들의 활동을 억제할 수 있 는 경영권 방어제도의 도입은 바람직하지 않은 것인지 등에 대한 더 욱 본질적인 물음에 대해 답을 찾아 보아야 할 것이다.

회사의 본질과 적대적 M&A 논쟁

회사의 지배권을 취득하는 방법에는 보통 합병, 대상회사의 중요 자산 취득, 위임장 대결(proxy contest), 공개매수(tender offer),¹¹⁾ 공개 10) _{한국경제신문} 2008_년 3_월 10_일자

11) 공개매수란 적대적 M&A의 수단 중 가장 중요한 방법으로서, _{회사의 지배권 취}

시장을 통한 주식의 매입 등의 방법이 있다.

이러한 방법들 중 합병이나 대상회사의 중요자산 취득을 통한 기 업인수는 법에서 지배권 취득을 법정화(statutory)하며 이러한 거래는 반드시 대상회사의 이사회의 의결을 거치도록 하고 있으나 위임장 대 결, 공개매수, 공개시장에서의 주식 매입 등은 비법정(nonstatutory)화 된 지배권 취득 방법으로서 법에서 대상회사 이사회의 의결을 거치 도록 규정하고 있지 않다. 이 경우 대상회사 이사회가 기업인수를 원하지 않음에도 불구하고 이들과 특별한 협상 없이 위임장 대결, 공개매수, 공개시장을 통한 주식의 매입 등을 통해 지배권을 취득하 고자 하는 시도를 적대적 M&A라고 한다.¹²⁾ 이와 같이 적대적 M&A 란 공격회사가 대상회사의 주주들과 직접 거래를 하는 형태이므로 제3자인 대상회사 이사회가 이러한 거래에 끼어들어 방어행위를 할 수 있을 것인지가 경영권 방어 논쟁의 핵심이라고 할 수 있다. 이것 은 결국 회사지배구조에서 이사회가 가지는 기능 및 위치를 어떻게 평가하며 인식할 것인지, 이사와 주주의 관계를 어떻게 설정할 것인 지에 대한 문제라고 할 수 있다. 따라서 회사지배구조의 기본논리로 부터 출발하는 것이 순리이다.

결국 경영권 방어제도의 합리화 방안을 모색하기 위한 접근은 (i)적 대적 M&A 상황에서 경영권 방어제도는 과연 필요한가? (ii)필요하다 면 어떠한 경영권 방어제도가 개별기업과 사회 전체적인 입장에서

득을 목적으로 주식 매수 희망자가 매수기간, _매수가격, 매수수량 등을 공개적으 로 제시하고 유가증권시장 및 코스닥시장 외에서 불특정다수의 주주로부터 주식 을 매입하는 것으로 이러한 장외매입이 비공개적으로 이루어질 경우 대상기업의 경영권에 상당한 위협이 될 수 있으므로 이러한 장외매입에 대해서는 일정한 규 정을 따르도록 하고 있다.

12) Stephen M. Bainbridge,

Mergers and Acquisitions

가장 효율적인 수단이겠는가? (iii)이러한 경영권 방어제도를 주주와 이사회 중 어느 쪽이 주도적으로 사용할 수 있도록 할 것이며, 주주 와 이사회의 권한배분은 어떻게 설정할 것인가라는 총체적 물음 속 에서 이루어져야 할 것이다.

주주중심주의와 경영권 방어 논쟁에 대한 접근방식

회사의 본질과 관련된 주주중심주의 논쟁과 경영권 방어 논쟁에 관한 위의 물음들에 대한 우리나라와 미국의 접근방식은 큰 차이를 보이고 있다.

지금까지 우리나라에서는 이러한 물음을 주로 재벌의 지배구조와 연계시키며 경영권은 방치하면 남용될 위험이 있으므로 이러한 남 용을 억제할 수 있는 외부의 강력한 힘인 법(law force)과 시장(market

force)이 항상 작동하고 있어야만 한다는 생각에 기초하며 접근해 왔

다. 따라서 자본시장에서의 외국계 펀드의 국내 기업에 대한 적극적 개입과 경영참가 및 기업인수의 가능성은 재벌의 경영진들을 항상 긴장시키는 강력한 시장의 힘으로 작동할 수 있을 것이고 더 나아가 재벌들의 복잡한 소유구조를 공정거래법 등을 통해 개선하여 이러 한 시장의 힘이 더욱 강력히 작동할 수 있는 여건을 만들자는 것이 었다. 이러한 상황에서 적대적 M&A에 대한 경영권 안정을 위한 방 어제도의 마련이 필요하다는 주장은 경영권을 사적으로 지키기 위 한 방편으로 인식될 수밖에 없었다.

미국 회사법 분야에서는 1980년대 이후 적대적 M&A와 이에 대한 경영권 방어법제의 타당성 논쟁을 거쳐 지금은 회사의 본질에 대한 법경제학적 접근을 통해 더욱 세련된 방법으로 논의되고 있다. 이것 은 적대적 M&A 방어권을 위한 회사법상의 제도적 장치 마련에 대

한 논쟁의 근원지는 궁극적으로 회사의 본질 또는 회사지배구조를 바라보는 시각 차이에서 비롯되기 때문이다. 따라서 방어권 행사를 위한 제도적 장치 그 자체의 타당성 여부를 논의하기 위해서는 논의 의 전제가 되는 회사의 본질을 바라보는 기본적 시각과 항상 연계시 켜 가며 살펴보아야 한다.

같은 맥락에서 미국의 경영권 방어 논쟁을 우리나라 회사법제에 참고하기 위해서는 눈에 보이는 제도적 장치는 물론 그 이면에서 이 루어지고 있는 회사의 본질 내지는 회사지배구조의 본질에 관한 이 론적 논쟁의 큰 흐름을 놓치지 말아야 한다. 경영권 방어제도에 관 한 논쟁은 결국 회사의 본질에 관한 시각이 적대적 M&A 상황에서 구체화된 것에 불과하기 때문이다. 즉 다른 나라에서 경영권 방어제 도를 가지고 있으니 우리도 이러한 제도적 장치를 갖추자는 측면에 서 접근하는 것을 넘어 선진국들은 경영권 방어제도를 가지고 있는 데 우리는 왜 그렇지 못한가 하는 더욱 근본적인 원인을 찾아내는 데 주력해야 한다. 혹시 이러한 경영권 방어제도를 받아들여 이를 흡수할 기본 토양이 마련되지 않은 것은 아닌지에 대해 고민해 볼 필요가 있다.

또한 경영권 방어법제의 입법과 구체적인 경영권 방어행위에 대 한 사법적 해석은 궁극적으로 이러한 제도를 입법하고 해석하는 주 체가 회사의 본질을 어떻게 보고 있느냐에 따라 큰 차이를 보일 수 밖에 없을 것이므로 정책을 입안하고 해석하는 사람들에게 회사의 본질에 대한 분명한 시각을 갖도록 하는 것은 구체적인 경영권 방어 법제의 논의에서 반드시 선행되어야 할 부분이다.

법과 경제학의 총체적 접근

회사의 본질과 관련된 주주중심주의 논쟁과 경영권 방어논쟁에 관한 위의 총체적 물음에 대한 제도적 대응을 위해서는 경영권 방어 의 필요성에 대한 경제논리만으로는 부족하고 이러한 경제논리를 어떻게 법적 논리와 연결 짓고 법이라는 그릇에 잘 담아내느냐 하는 경제학과 법학의 총체적 접근방식이 필요하다. 이러한 관점에서 보 면 경영권 방어제도의 합리화 방안을 위한 정책적 노력은 단순히 제 도 자체의 도입 단계에서만 요구되는 것이 아니라 제도 도입 이후 그 운용을 어떻게 할 것인가에 대한 더욱 장기적인 관점에서 이루어 져야 한다. 그러나 지금까지 우리나라의 회사지배구조와 경영권 방 어 논쟁에서는 ‘경영권’을 주주의 이익과 사회의 이익을 위해 남용되 어서는 안 되는 소극적 의미로만 인식해 왔고 회사의 본질이라는 원 론적인 차원에서 경영권의 본질과 경영권 방어법제가 가지는 의미 에 대한 논의가 부족하였다.

이러한 논의는 결국 회사와 관련된 ‘경제적’ 현상에 대해 회사관련

‘법’은 어떠한 제도적 대응을 해야 할 것인가에 관한 것이므로 여기 서 경제학과 법학 각각의 학문분야에서의 독자적 논의는 한계를 가 질 수밖에 없다. 따라서 회사지배구조의 법경제학적 접근을 통해 경 제적 현상의 변화와 이에 대한 법적 대응을 연결시켜 볼 필요가 있 고, 이를 통해 지금까지 회사지배구조와 적대적 M&A 논쟁에서 경 영진 책임확보 수단마련에 밀려 수세적인 위치에 놓여있을 수밖에 없었던 ‘경영권’이라는 개념이 회사지배구조의 핵심적 위치를 차지 하고 있음을 명시적으로 인식할 수 있게 될 것이다. 그리고 이러한 인식을 바탕으로 해야 경영권과 경영권 방어 논쟁에서 갖추어야 할 균형 잡힌 시각이 마련될 수 있고, 회사지배구조에서 주주와 이사(경

영진) 사이의 권한배분이라는 현대 회사지배구조 정책이 직면한 거 시적 문제의식 속에서 경영권 방어 논쟁을 바라볼 수 있게 된다. 본 연구의 목적은 바로 경영권 방어법제 마련을 위한 논쟁에서 갖추어 야 할 기본시각을 회사의 본질이라는 원론적 차원으로부터 끌어내 기 위함이다.

3. 연구방법

다양한 이해관계를 가진 회사 참여자들 사이에서 발생하는 갈등 상황과 이러한 갈등을 해소해 나가기 위해서는 회사조직 내부에서 누가 무엇을 지배하며, 누가 어떠한 결정을 하고, 이러한 결정에 대 해 누가 책임을 져야 할 것인가에 관한, 그리고 누가 회사의 이익과 자산에 대해 어떠한 주장을 할 수 있을 것인가에 대한 문제들을 해 결해 나가야만 할 것이다. 회사 내에서 발생하는 이러한 문제들을 해결하기 위한 규칙을 어떻게 설정할 것인가에 관한 논의가 바로 회 사지배구조(corporate governance) 논쟁의 핵심이다. 회사지배구조의 개념을 이렇게 이해할 경우 이러한 개념으로부터 다음과 같은 질문 들이 자연스럽게 제기된다. ‘누가’ 회사조직 구성원들 전체를 구속할 수 있는 의사결정을 할 것이며, 회사의 의사결정 권한을 가지고 있 는 이러한 사람이 ‘누구를 위해’ 의사결정을 해야 할 것인가?

이러한 질문들은 회사지배구조에 관한 규범적 방향을 제시해 주 어야 하는 회사법 연구에서 항상 제기될 수 있는 문제이며, 또한 당연히 제시되어야 하는 문제이다. 즉 ‘누가(주 주 or 이사회･경영자)’

‘누구를 위해(주주 or 모든 이해당 사자)’ 회사 전체를 구속하는 의사결 정을 주도적으로 할 것인가에 관한 ‘회사지배구조모델’에 관한 질 문이다.

일반적으로 지금까지 ‘회사지배구조모델’¹³⁾을 분류할 경우 주주중

13) 회사가 무엇인가라는 문제는 가장 원론적인 물음임에도 불구하고 인간 인식의 한계로 인해 회사의 본질을 직관적으로 파악하기란 결코 쉽지 않다. _{따라서 사}

심모델과 이해당사자모델로 간단히 분류하고 이를 대립적인 시각에 서 바라보는 것이 일반적이었으나 회사지배구조를 이와 같이 회사 이해관계인들 중 누가 누구의 이익을 위해 주도적으로 의사결정을 할 것인가에 관한 문제로 이해할 경우 회사지배구조 논쟁은 더욱 복 잡하게 전개될 것이다. 그리고 이러한 논쟁은 ‘기업의 본질’을 바라 보는 경제이론인 기업이론(theories of the firm)중 어느 입장을 취하는 가에 따라 달라진다.

기업이론과 회사지배구조모델

‘기업이론’이란, ‘기업의 본질’을 탐구하는 경제학 이론의 흐름을 의미한다. 회사는 기업의 유형 중 불특정 다수로부터 대규모의 자금 을 끌어 모으는 금융방식의 일종이라고 할 수 있다. 그리고 회사법 학자들이 다루는 회사법 또는 회사지배구조 논쟁이란 회사현상과 관련된 이해당사자들 사이의 이해관계 대립을 누가 어떠한 방식으 로 해소하고 이를 위한 법적 권리의무관계를 어떻게 설정할 것인가

람들은 복잡한 현실을 조직화하고 묘사하기 위해 다양한 방법을 사용한다. _이 러한 방법들은 ‘_모델(model)’_{이라고 불리고}, 이를 통해 인간들은 복잡한 현상을 더욱 잘 이해할 수 있게 된다. 이러한 모델은 법의 기능을 탐구하기 위한 인식 의 출발점으로 사용되기도 한다. 복잡한 현실을 더욱 단순화하여 이해하기 쉽 고 적용하기 쉬운 모델들로 재구성할 수 있다면 책임(accountability), _정당성 (legitimacy), _{그리고 예측가능성}(predictability)과 같이 법이 추구해야 할 목적을 더욱 잘 달성할 수 있을 것이다. 물론 법적 현상을 지나치게 단순화할 경우 오히 려 현상의 실질을 왜곡할 우려도 있다. 그러나 복잡한 현실을 효율적으로 간소 화한 ‘_모델’은 인간이 인식하기에 익숙하지 않은 것들을 익숙한 것들과 연계시켜 주면서 법의 역할을 더 분명히 인식할 수 있는 계기를 마련해 준다고 할 수 있 다. Gulati, Mitu, G., and Klein, Willia m A., and Zolt, Eric, M., “Connected Contracts,”

47 UCLA Law Review

에 관한 것이다. 그렇다면 당연히 회사법 연구에 있어서 ‘회사’의 실 체가 무엇인지를 진지하게 고민하며 이것의 본질을 탐구해 보는 것 이 항상 선행되고 전제되어야 한다. 그리고 이러한 회사의 실체를 파악하기 위해서는 당연히 회사보다 포괄적인 개념인 기업의 실체 를 알아야만 한다.

회사법 분야에서 논의되는 ‘회사지배구조모델’과 경제학 분야에서 논의되는 ‘기업이론’은 각각 규범적 관점과 경제적 관점에서 ‘회사 또는 기업의 본질’을 더욱 잘 인식하기 위해 요구되는 인식의 창(窓) 을 제공해 주고 있다.

경제학에서의 다양한 기업이론들과 회사법에서의 회사지배구조모 델들이 서로를 의식하며 이론을 전개해 온 것은 아니지만 결국은 기 업과 회사라는 것이 과연 무엇인가라는 가장 기본적이고 본질적인 물음에 대해 서로 공유하고 있는 부분이 있을 것이다. 따라서 ‘회사 의 본질’이라는 큰 틀 안에서 회사법에서 논의되고 있는 각각의 ‘회 사지배구조모델’들이 경제학에서의 다양한 ‘기업이론’들과 어떻게 연 결되어 있는가를 살펴볼 필요가 있다. 그리고 이러한 과정을 통해 현재 미국 회사법의 주류적 연구방법론이라고 할 수 있는 ‘회사법의 법경제학적 분석’에서 전제로 하고 있는 ‘계약주의 회사관(the nexus

of contracts)’의 실체를 파악할 수 있는 계기를 마련할 필요가 있다.

미국 경영권 방어 논쟁의 중심에는 바로 이러한 계약주의 회사관이 존재하고 있고 최근 EU와 OECD 보고서에서도 이러한 회사관의 정 책적 시사점을 보이고 있기 때문이다.

회사의 본질에 대해 경제학과 회사법 분야에서 서로 공유하고 있 는 기업이론과 회사지배구조모델들 사이의 연결고리를 역사적 과정 을 통해 추적해 보면 지금까지의 회사지배구조 논쟁에서는 경영권

의 의미를 주주와 경영진과의 관계에서 발생하는 대리비용의 근원 이라는 부정적 시각에서 접근해 왔다는 사실을 알 수 있다. 따라서 회사의 본질이라는 원론적 차원에서 경영권의 본질에 접근해 보고 이를 바탕으로 다시 경영권 방어제도에 관한 논쟁을 검토해 봄으로 써 지금까지의 회사지배구조 논쟁과 경영권 방어제도 논쟁의 패러 다임 전환을 모색해 보기로 한다.

연구의 한계 및 시사점

본 연구는 주로 회사의 본질에 관한 미국 법경제학계의 논의를 중심으로 이루어지므로 이러한 접근방식을 우리나라의 회사지배구 조와 경영권 방어제도 논쟁에 그대로 적용하는 데는 일정한 한계가 있을 수밖에 없다. 특히 소유가 분산된 공개회사에서 소유와 경영의 분리로 인해 발생하는 경영자의 대리문제에 주로 관심을 가지는 미 국 회사지배구조 논쟁과 소유가 집중된 공개회사에서 지배주주와 소수주주 사이에서 발생하는 대리문제에 주로 관심을 가지는 우리 나라 회사지배구조 논쟁을 동일한 틀 안에서 분석하는 것이 적절하 지 않을 수도 있다. 그러나 미국의 모든 회사가 소유가 분산된 구조 를 가지고 있는 것도 아니고 또한 우리나라의 모든 회사가 소유가 집중된 구조를 가지고 있는 것도 아니며 실증연구에 의하면 전 세계 적으로 일반화된 소유구조 역시 소유가 분산된 전형적인 벌과 민즈 (Berle & Means)의 소유지배구조가 아니다.

따라서 본 논문에서 회사의 본질과 경영권에 대한 미국 법경제학 계의 논의를 기점으로 우리나라의 경영권 방어제도 논쟁에 뛰어드 는 것이 분명 한계가 있겠지만 회사의 ‘본질’이라는 모든 나라 회사 지배구조 논쟁의 ‘공통분모’를 그 출발점으로 하고 있으므로 이러한

방법론이 우리나라에서의 경영권 방어 논쟁에 주는 정책적 시사점 은 분명 크다고 하겠다. 다만 이러한 정책적 시사점을 기초로 어떻 게 우리나라 회사지배구조의 특징을 고려한 경영권 방어법제를 더 구체적으로 만들어 나갈 것인가를 고민해야 할 것이다. 그러나 분명 한 것은 경영권에 대한 부정적이고 소극적인 시각이 아닌 긍정적이 고 기능적인 시각에서 출발해야 한다는 것이다. 왜냐하면 앞으로 논 의되는 바와 같이 경영권은 회사의 본질적 요소이기 때문이다.

회사의 본질에 관한 미국 법경제학계의 논의가 지금까지 경영권 방어 논쟁에 있어서 경영권에 대해 부정적인 우리나라의 기본시각을 바꿀 수 있는 계기를 마련해 줄 것이다. 이것이 중요한 이유는 경영 권에 대한 부정적 시각에서 출발하며 경영권 방어 논쟁에 임하는 경 우와 긍정적 시각에서 출발하며 경영권 방어 논쟁에 임하는 경우는 상당한 차이를 보일 수밖에 없기 때문이다. 전자의 경우는 경영권을 통제의 대상으로 보며 회사지배권 시장에 의한 경영자 감시를 강조 하게 되므로 경영권 방어제도 마련에 당연히 소극적이고 사전적인 관점에서 방어제도의 남용을 우려할 것이다. 반면 후자의 경우는 적 극적이면서도 사후적인 관점에서 경영권 방어제도의 긍정적인 측면 과 부정적인 측면을 조화시키려고 할 것이다. 결국 양자 모두 경영 권의 긍정적인 측면과 부정적인 측면을 모두 고려하며 조화를 이루 고자 하겠지만 구체적으로 그 판단기준을 법이라는 그릇에 담아내는 과정 및 결과는 분명 다를 것이다.

연구의 구성

본 연구는 다음과 같이 전개된다.

제2장에서는 전통적인 회사지배구조모델과 이러한 모델이 기반으

로 하고 있는 회사의 본질 및 경영권 방어 논쟁을 살펴보고 그 한계 를 지적한다. 제3장에서는 회사의 본질과 경영권, 그리고 경영권 방 어 논쟁을 법경제학적 접근을 통해 연역적으로 살펴본다. 제4장에서 는 경영권 방어제도, 특히 가장 중요하고 논쟁이 많은 포이즌필과 차등의결권제도를 살펴보고 이러한 제도가 구체적으로 도입되어 운 영되기 위한 방안을 모색해 보기로 한다. 그리고 이러한 방안의 모 색이 궁극적으로는 회사의 본질에 대한 논쟁으로 귀결된다는 사실 을 귀납적인 접근을 통해 보이도록 한다. 제5장에서는 회사의 본질, 경영권의 본질, 경영권 방어제도의 합리화 방안 모색의 순서로 이어 지는 논의의 흐름을 다시 한 번 정리하며 앞으로 우리나라에서의 경 영권 방어 논쟁의 향방을 가늠해 보기로 한다.

제 2장 전통적 회사지배구조모델과 경영권 방어

(간지)

회사의 본질이라는 차원에서 경영권 방어 논쟁을 살펴보기 위해 서는 회사의 본질에 관한 경제학에서의 기업이론과 회사법에서의 회사지배구조모델과의 연결고리를 분명히 인식하고 있어야만 한다. 이를 위해 회사법의 법경제학적 분석이 본격화되기 시작한 1970년 대 후반 혹은 1980년대 초반을 전후로 하여 ‘전통적인 기업이론 / 새로운 기업이론’, ‘전통적인 회사지배구조모델 / 새로운 회사지배구 조모델’로 구분하여 각각의 전통적인 기업이론과 전통적인 회사지배 구조모델 그리고 새로운 기업이론과 새로운 회사지배구조모델이 각 각 어떻게 연결되어 있는가를 살펴보아야 한다.

제2장에서는 전자의 경우에 대해 살펴보기로 하고, 후자에 대해서 는 제3장에서 살펴보기로 한다.

1. 재산권모델과 사회적 실체모델

1980년 이전까지 회사는 다양한 이해관계인들과는 별개의 독립된 주체 또는 실체라는 관념이 미국 회사법을 오랫동안 지배해 왔다.¹⁴⁾ 다만 이러한 실체의 속성을 사적 재산(private property)의 관점에서 바

14) Stephen M. Bainbridge, “Unocal At 20: Director Primacy In Corporate Takeovers,”

31 Delaware Journal of Corporate Law

라보며 이를 주주가 소유한다고 볼 것인지 아니면 이러한 실체는 주 주 개인의 것이 아니라 공적 성격을 가지며 사회 전반에 영향을 미 치는 사회적 실체(social entity)의 관점에서 볼 것인가에 따라 견해가 대립해 왔고 전자가 ‘전통적인 주주중심모델’이고 후자가 ‘전통적인 이해당사자모델’이다.

(1) 재산권모델

1) 전통적인 주주중심모델과 회사의 본질

신고전학파 기업이론

1776년 국부론이 출간된 이후 거의 200년 동안 전통적인 신고전 학파 경제학자들은 ‘시장’에만 관심을 가졌지 경영자가 지배하는 회 사의 내부적 운영에 관한 이론적 구성에는 관심을 가지지 않았다.¹⁵⁾ 여기서는 기업을 완전경쟁 상황에서 행동하는 하나의 주체로 인식 하며 이러한 주체를 산출물과 주어진 가격 변수만을 사용하여 이익 을 극대화하기 위해 노력하는 한 명의 소유자(solo producer)가 소유 하고 있는 것으로 간주한다. 이러한 접근에서 기업은 오직 이익만을 추구한다고 보게 되고 합리적 패턴 속에서 행동하는 인간과 마찬가 지로 하나의 실체(entity)로서 행동하는 ‘블랙박스’ 즉, ‘생산함수 (production function)’ 정도의 의미밖에 가지지 않게 된다.

15) 신고전학파 기업이론에서의 가정, 즉 계약은 비용 없이 체결되고, _{비용 없이 집} 행되며, 거래당사자들 사이의 완벽한 정보의 대칭성이 존재한다는 가정은 기업 의 조직적 구조(organizational structure)를 관찰할 필요성을 인식하지 못하게 한 다. N athan Rosenberg, “The Modern Corporation and Private Property: A Reappraisal,” 26

Journal Law & Economics

이러한 ‘신고전학파 기업이론’에서는 생산함수를 변화시키거나 규모 의 경제를 실현하려는 과정에서 발생하는 기술적 효율성의 증진을 중 요시 한다. 생산함수의 변화를 통한 이러한 기술적 효율성의 증진은 모두 ‘기업 내부’에서 발생하는 것이고 기업 내부에서의 이러한 효율성 의 증진은 기업이라는 하나의 독자적 실체가 자신의 재산(property)에 대한 재산권의 행사로 인해 발생하는 것이라고 보고 있다.¹⁶⁾

주주중심주의와 주주 소유 논쟁

회사의 본질에 관한 신고전학파 기업이론의 개념은 이러한 ‘재산’ 을 주주가 소유한다는, 즉 ‘주주는 회사의 소유자’라는 개념에 기초 한 ‘전통적인 주주중심 회사지배구조모델’의 이론적 기반을 제공해 주고 있다.

이와 같이 회사를 일반적인 사물처럼 주주가 소유할 수 있다고 보 는 관점이 ‘전통적’인 주주중심모델의 기초를 이루고 있고, 대표적으 로 노벨경제학상 수상자인 밀턴 프리드먼(Milton Friedman)이 1970년대 회사의 사회적 책임에 관한 뉴욕타임즈 에세이에서 이를 주장하면서 회사지배구조 논쟁에 본격적으로 등장하기 시작하였다.

프리드먼의 기본적인 생각은 모든 회사의 자산은 주주들에게 속 한다고 보며¹⁷⁾ 주식소유자를 사적 재산의 한 종류를 소유한 것과 같은 것으로 다루었으므로 회사의 본질에 대한 그의 기본적 관점은 소유될 수 있는 사물(thing)로서의 회사 개념이다.¹⁸⁾이와 같은 프리 16) _{자세한 내용은} Meese, Alan J., “Monopolization, Exclusion, And The Theory of

The Firm,”

89 Minnesota L aw Review

17) Ronald Chen & Jon Hanson, “The Illusion of Law: The Legitimating Schemas of Modern Policy and Corporate Law,”

103 Michigan Law Review 1

18) Stephen M. Bainbridge, “Director Primacy: The Means And Ends of Corporate

드먼의 견해는 비록 법학자들에 의해 어느 정도 수정이 가해졌지만 현재의 회사법 논의에도 여전히 큰 영향을 미치고 있다.¹⁹⁾

그러나 회사를 소유하고 있는 주주의 권리를 일반적인 사물을 소 유하고 있는 소유자의 권리와 비교해 보면 주주를 회사의 소유자라 고 말하는 것은 어딘지 석연치 않다. 주주는 배당을 받을 때까지 회사의 재산을 소유하고 있지도 않으며 할 수도 없다.²⁰⁾ 더구나 주 주가 누리고 있는 다양한 법적 권리들은 토지나 보석을 소유하고 있는 사람들이 누리는 권리와 상당한 차이를 보이고 있다.²¹⁾ 경제 적 관점에서 보더라도 주주가 회사를 소유하고 있다고 보는 것은 무리가 있다.²²⁾

Governance,”

97 Northwestern University Law Review

19) Stephen M. Bainbridge, supra note 18, p.564. Mark J. Roe, “The Shareholder Wealth Maximization Norm and Industrial Organization,” 149

U. Pa. L. Rev

2001, fn.2. 그러나 현재 미국 회사법에서의 주주중심주의의 이론적 전제는 기업

을 신고전학파 기업이론에서처럼 주체로 보며 이를 주주가 소유한다는 프리드먼 의 관점이라기보다는 후술하는 계약주의 회사관과 대리비용 경제학의 결합을 통 한 것이라고 볼 수 있다. 다만 두 경우 모두 주주에 의한, 그리고 주주를 위한 회사지배구조를 주장하고 있어 그 결론은 같다고 하겠다.

20) Bryan v. Aiken, 86 A. 674, 684(Del. Ch. 1913)

21) Margaret M. Blair & Lynn A. Stout, “Director Accountability And The Mediating Role of The Corporate Board,”

79 Washington University Law Quarterly

22) 프리드먼의 에세이가 발표된 3_{년 후} Fischer Black_과 Myron Scholes_의 “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”(81

J. Pol. Econ

Stout, “Bad And Not-So-Bad Arguments For Shareholder Primacy,”

75 Southern

California Law Review

법적･경제적 관점에서 보았을 때 주주들이 회사를 소유하고 있다 는 주장은 일정한 한계를 가질 수밖에 없고 회사지배구조 정책에서 많은 오해를 낳을 수 있다. 주주중심모델에서의 ‘주주 소유’ 논쟁은 다시 한 번 생각해 볼 필요가 있을 것이다.²³⁾ 주주가 회사를 소유한 다고 볼 경우 경영진은 당연히 주주의 대리인이고 하나의 주식에 대 해서는 하나의 의결권만이 행사되는 것이 바람직하다고 보는 1주1 의결권 원칙을 중요시 할 것이다. 그리고 이에 대한 연장선상에서 주주민주주의를 강조할 것이다. 그러나 이러한 논리를 유지하는 것 이 과연 바람직한 것인지, 그리고 이것이 주주중심주의의 진정한 모 습인지에 대해서는 앞으로의 논의과정에서 살펴보기로 한다.

2) 전통적인 주주중심모델과 경영권 방어

회사의 본질을 주주가 소유할 수 있는 하나의 사물로 보는 전통 적인 주주중심 회사지배구조모델에서는 공개기업에서의 소유와 경 영의 분리로 인해 소유자인 주주의 통제권이 실질적으로 미치지 못 하고 있는 상황을 현대 회사의 위기 상황으로 본다.²⁴⁾

이에 의하면 현대 공개회사의 특징인 통제권으로부터 소유권의 분리는 소유자와 경영자의 이해 갈등을 야기하게 되고, 이러한 갈등 을 극복하기 위해 경영자들에게 새로운 의무를 부과하여 이들이 소 유자처럼 행동하도록 하는 것이 회사지배구조의 핵심이라는 본다. 이러한 관점이 현대 회사법에서 집중적으로 관심을 가지는 대리문

23) Lynn A. Stout, supra note 22, p.1192.

24) Stephen M. Bainbridge, supra note 18, p.564. Julian Velasco, “The Fundamental Rights of The Shareholder,”

40 U.C. Davis Law Review

제의 근간을 이루고 있고 지금까지 회사지배구조 논쟁에서 중요한 위치를 차지하고 있다.²⁵⁾

회사의 본질을 주주가 소유할 수 있는 하나의 사물로 볼 경우 ‘누 가 누구의 이익을 위해 회사조직의 의사결정을 할 것인가’라는 회사 지배구조모델의 설정은 간단하다. 소유자인 주주가 자신의 이익을 위해 조직의 의사결정을 하는 것은 소유자의 당연한 권리행사로 인 식되기 때문이다. 회사의 본질에 대한 이러한 관점에서는 주식에 대 한 공개매수를 받아들일지에 대한 결정을 누가 할 것인가에 대한 논 쟁에서 주주가 회사의 소유자이므로 경영진이 아닌 주주들이 자신 들의 이익을 위해 최종적인 결정권을 가져야 한다고 본다.²⁶⁾그리고 회사지배권이 이를 사고파는 사람들 사이에서 자유롭게 이전되는 것을 허용하는 효율적 시장이론(efficient market theory)에 근거를 두고 있다. 이 모델에서 이사나 경영자의 역할은 주주들의 거래를 돕는 정도로 인식되어 왔다.²⁷⁾

특히 이러한 입장에서는 주주로서 자신의 이익에 따라 행동할 경 우 주체가 외국인 주주이든 내국인 주주이든 구별할 필요가 없다고 본다. 내국인간의 적대적 기업인수는 장려하면서 외국인에 의한 기 업인수를 차별하는 것은 타당하지도 않고 방법론적으로도 어렵다는 것이다. 자본시장의 개방과 외국인투자의 유치가 중요한 상황에서 25) Wells, C.A. Harwell, “The Cycles of Corporate Social Responsibility: An Historical Retrospective for the Twenty-First Century,”

51 University of Kansas Law Review 77

26) Stephen M. Bainbridge, supra note 14, p.775.

27) E. Norman Veasey, “Musings On The Dynamics of Corporate Governance Issues, Director L iability Concerns, Corporate Control Transactions, Ethics, And Federalism,”

151 University of Pennsylvania Law Review 1007

외국자본에 의한 국내 기업의 경영권 장악을 제도적으로 막는다는 것은 모순이라는 것이다. 또한 외국인에 의한 적대적 기업인수까지 허용해야 진정으로 자본시장이 개방되는 것이고, 이러한 자본시장에 서의 강력한 위협이 있어야 우리나라 회사지배구조와 자본시장의 체질이 강화될 수 있다는 것이다. 참여연대 등의 시민단체가 추구하 는 소액주주운동의 입장에서도 외국인 투자자의 국내 기업에 대한 경영권 위협이 오히려 국내 기업의 지배구조 개선의 계기가 될 것이 라고 본다.²⁸⁾

(2) 사회적 실체모델

1) 전통적인 이해당사자모델과 회사의 본질

제도학파 기업이론

공개회사를 사회적･제도적 관점에서 보려는 시각에서는 소유와 경 영의 분리로 인해 경영자는 통제받지 않는 재량을 너무 많이 누리고 있고 이러한 재량은 회사의 사회적･공적 기능을 위해 ‘법’에 의해 제 한되어야만 한다고 보고 있다.²⁹⁾이와 같이 경영자에 의해 회사가 지 배된다는 경영자중심 회사지배구조이론의 본격적인 논의는 1932년 발간된 벌과 민즈(Berle & Means)의 “The Modern Corporation and Private Property”³⁰⁾에 의해 시작되었고 이들의 저서는 제도경제학 28) _김화진, _{｢외국인의 적대적} M&A를 특별히 규제해야 하는가?_｣, 󰡔_상장협󰡕, _제51_호,

2005, pp.161-162. _{김화진･송옥렬}, 󰡔_{기업인수합병}󰡕, _박영사, 2007, pp.76-78.

29) Manuel A. Utset, “Towards A Bargaining Theory of The Firm,”

80 Cornell Law Review 540

30) Adolf A. Berle, Jr. & Gardiner C. Means,

The Modern Corporation and Private

(institutional economics)의 기본적 관점을 널리 알리는 계기가 되었다. 벌과 민즈에 의하면 당시 미국의 회사는 더 이상 단순한 사적 사 업을 영위하기 위한 도구나 고안품이 아니라 현대사회의 경제적, 정 치적 그리고 사회적 조건들에 영향을 미치는 지배적인 사회적 제도 로 발전되어 왔다고 본다. 회사의 명목적 소유자인 주주는 실질적으 로 회사의 사업운영과 관련하여 상시적으로나 장기적으로 회사를 통제할 수 없게 되었으며, 회사의 통제권은 회사주식의 일부만을 소 유하고 있는 전문경영인에게 넘어가게 되었다.³¹⁾

회사의 공적 성격 강조

제도경제학에 기초한 회사관은 신고전학파 경제학이 기초로 하고 있는 가정을 전제로 하지 않고 기업을 분석한다. 제도경제학은 생산 자의 한계비용(marginal costs)이 가격과 일치하는 상황에서 생산이 발 생한다는 고전학파의 효율성 모델은 회사기업의 생산과정에서는 적 용되지 않는 것으로 본다. 더 나아가 시장의 힘(market force)이 경영 자 지배회사의 구조나 조직 또는 사업경영을 통제하지도 않는다고 본다. 경영자 지배회사에서는 이익이 더 이상 기업행동의 동기로 작 용하지 않고,³²⁾고전학파 경제학에서의 ‘기업가’적 사업운영은 ‘경영

(자)과 자본(주주 )’으로 분리되었으며 생산의 수단을 관리하는 경영은

이익추구(profit-seeking)의 동기에 자극을 받는 것이 아니라 권력과 명

성, 직업적 안전성 등에 따라 좌우되게 되었다.³³⁾

Property

31) James D. Cox & Thomas Lee Hazen,

Corporations

32) Adolph A. Berle & Gardiner C. Mea ns, supra note 31, pp.299-300.

33) William W. Bratton, “The New Economic T heory of The Firm: Critical

이러한 벌과 민즈의 저서는 당시 법학 문헌에서 자주 언급되었던 경영자 지배회사의 정치적 측면에 관한 논의를 가속화시켰다. 정치 적인 측면에서의 경영자는 권력집단(powerful group)으로 인식되었고, 이러한 권력은 수동적이고 광범위한 주식소유의 분산으로 인해 경 영자가 전략적으로 행동할 수 있는 여건을 마련해 준 회사구조에서 기인하는 것으로 보고 있다. 이와 같이 경영자가 권력을 가지고 있 는 상황에서 경영의 정당성(management legitimacy) 논쟁이 야기되었 다. 이러한 논쟁은 회사법 문헌에서 회사가 공적(public)기관이냐 사

적(private)기관이냐에 관한 논의, 즉 정부개입의 유용성에 관한 논의

를 촉발시켰다. 당시의 경영자지배 회사구조를 정치적 측면에서 분 석하고자 했던 사람들은 규제를 받지 않는 경영자들이 자신들의 권 력을 함부로 행사할 수 있으므로 강력한 ‘법’적인 통제가 수반되어야 한다고 보았다. 그리고 경영자의 권한을 정부의 권력과 동일시하여 회사의 공적 성격을 강조하게 된다. 정부와 마찬가지로 대규모회사 는 회사조직과 직접관련이 없는 외부사람들에게 영향을 미치고, 경 영자들은 정부조직과 유사한 방법으로 자신들의 권한을 행사한다는 것이다. 정부와 마찬가지로 대규모 공개회사는 정치적 실체라는 것 이다.³⁴⁾ 따라서 벌과 민즈의 패러다임을 기반으로 했던 당시의 회사 법 학자들은 회사법을 이러한 회사조직을 규제하기 위한 수단으로 사용하며 회사지배구조에서 경영권은 공익을 위해 제한되어야 할 대상으로 보게 된다.³⁵⁾

Perspectives From History,”

41 Stanford Law Review 1471

34) William W. Bratton, supra note 34, p.1497.

35) Charles R.T. O’Kelley, “The Entrepreneur And The Theory of The Modern Corporation,”

Journal of Corporation Law