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바람직한 대기업집단 정책방향

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Academic year: 2022

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(1)

한경연 정책이슈 세미나

바람직한 대기업집단 정책방향

◆ 일 시: 2006년 11월 9일(목) 15:00~17:30 ◆ 장 소: 전경련회관 3층 제4회의실

한 국 경 제 연 구 원

(2)

<프로그램>

14:30-15:00 등 록

15:00-15:10 개회사 : 노성태(한국경제연구원 원장)

15:10-16:10

제1부 우리나라 기업집단 정책현황과 개선방안 좌 장 : 강명헌(단국대)

제1주제(15:10-15:30) 기업소유지배구조와 경영성과

발표: 신현한(연세대) 제2주제(15:30-15:50) 순환출자금지에 대한 주요쟁점

발표: 김현종(한국경제연구원)

토 론(15:50-16:10) 박상인(서울대), 윤창현(서울시립대) 정승일(과학기술정책연구원)

16:10-16:30 휴 식

16:30-17:30

제2부 기업집단 관련제도의 국제비교와 시사점 좌 장 : 김종석(홍익대)

제3주제(16:30-16:50) 출자구조의 국제비교

발표: 이우성(과학기술정책연구원)

제4주제(16:50-17:10) 일본의 규제완화정책과 기업결합규제의 개선 발표: 권종호(건국대)

토 론(17:10-17:30) 김용렬(홍익대), 왕윤종(SK경영경제연구소)

임영재(한국개발연구원)

(3)

제1부

우리나라 기업집단 정책현황과 개선방안

좌장 : 강 명 헌

(단국대학교 경제학과 교수)

제1주제 기업소유지배구조와 경영성과

제2주제 순환출자금지에 대한 주요 쟁점

(4)

제1주제

기업소유지배구조와 경영성과

신 현 한

(연세대학교 경영대학 교수)

<목차>

Ⅰ. 순환출자와 경영성과 및 기업가치

Ⅱ. 소유지배괴리도와 경영성과 및 기업가치

(5)

기업소유지배구조와 경영성과

신현한(연세대학교 경영대학 교수)

Ⅰ. 순환출자와 경영성과 및 기업가치

순환출자의 가장 큰 문제점 중 하나로 지적되는 것이 ‘순환출자는 경영진을 자본시장의 압력으로부터 보호하여 주므로 순환출자가 있는 기업의 경영성과가 나쁠 것이다’라는 점이다. 이러한 가설을 검증하기 위하여 2005년 초 순환출자의 고리에 포함되었던 기업집단의 계열사와 순환출자의 고리에 포함되지 않았던 기업들을 구분하여 집단간에 ROE, ROA, Market-to-Book Ratio, 주가수익률, 고정자산 증가율, 기업지배구조점수 (CGScore), 자산규모, 부채비율의 차이를 검증하였다. <표 1-1>은 분석에 사용된 변수들의 기술통계량을 보여준다.

<표 1-1> 기초통계량

변 수 표본수 평균 표준편차 최소값 Q1 중간값 Q3 최대값

ROE 1037 0.087 0.110 -0.578 0.036 0.085 0.140 0.608

ROA 1037 0.083 0.068 -0.149 0.041 0.075 0.120 0.371

Market to Book 1037 0.868 0.764 0.118 0.366 0.606 1.083 5.803 주가수익률 00~05 419 3.124 3.166 -0.839 0.897 2.190 4.385 15.667 고정자산 증가 00~05 419 1.320 1.404 0.097 0.814 1.016 1.351 16.566 CG Score 1037 0.186 0.864 -1.642 -0.401 0.100 0.648 3.345 log(자산) 1037 19.765 1.198 18.032 18.886 19.416 20.402 24.844

부채비율 1037 0.451 0.181 0.029 0.315 0.458 0.591 0.925

분석대상은 거래소와 코스닥에 등록된 자산규모가 1천억원 이상으로 자본잠식이 되지 않은 제조업에 속한 기업들이다. 2003년부터 2005년까지의 3개 년도 데이터가 사용되었고, 2000년부터 2005년까지의 주가수익률 및 고정자산 증가율의 경우 데이터의 특성상 2005년 1개 년도의 데이터를 이용하였다.

자기자본수익률(ROE)는 해당년도의 당기순이익을 자본총계로 나눈 값이고, 총자산이익률(ROA)는 영업이익에 감가상각비를 더한 값 (영업현금흐름의 대용치)을 총자산에서 투자자산을 차감한 값(순자산의 대용치)으로 나누어 구하였다. 이는 순환출자기업의 경우 투자자산이 실제 영업에 사용되지 않는 반면에 자산에 포함되어 있어 자산대비 영업현금흐름성과를 과소평가하게 하는 오류를 피하기 위함이다.

(6)

Market to Book 비율은 자본의 시장가치를 자본의 장부가치로 나눈 값이다.

주가수익률은 2000년도 말부터 2005년도 말까지 5년간의 주가수익률을 계산한 값이다. 고정자산의 증가율은 총 고정자산에서 투자자산을 제외한 유·무형자산의 증가율을 나타낸 것으로 이 기간동안 얼마나 투자가 활발하게 이루어졌는지를 보여준다. 기업지배구조점수는 기업지배구조개선 지원센터에서 매년 발표하는 점수를 년도별 평균값으로 나누어 각 년도별로 표준 점수화한 값이다.

마지막으로 log(자산)은 총자산에 자연로그를 취한 값이고, 부채비율은 부채총계를 총자산으로 나누어 구하였다.

변수별로 매년도마다 상위1%와 하위1%의 극단치를 제거하여 각 변수들이 비교적 안정적인 분포를 갖고 있음을 알 수 있다. ROE와 ROA의 평균값이 비슷한 이유는 ROA를 계산할 때, 위에서 설명하였듯이 순수한 영업성과를 측정하기 위하여 분자에는 영업이익에 감가상각비를 더해 주었고 분모에서는 영업과 관계없는 투자자산을 차감하였기 때문이다. 그리고 지난 5년간 주가수익률의 평균 및 중간값은 각각 3.1과 2.2로 이 기간 동안 크게 성장한 주식시장의 상황을 반영한다고 볼 수 있다.

<표 1-2> 변수들의 피어슨 상관계수

순환출자 기업

순환출자

집단 ROE ROA Mkt. to

Book

기업지배

구조점수 log(자산) 부채비율

순환출자집단 0.682 1.000

p-value <.0001

ROE 0.062 0.077 1.000

p-value 0.05 0.01

ROA 0.052 0.082 0.599 1.000

p-value 0.09 0.01 <.0001

Market to Book 0.081 0.130 0.309 0.362 1.000

p-value 0.01 <.0001 <.0001 <.0001

기업지배구조점수 0.211 0.172 0.155 0.245 0.166 1.000 p-value <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001

log(자산) 0.456 0.457 0.186 0.193 0.203 0.463 1.000

p-value <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001

부채비율 0.180 0.183 -0.030 -0.101 0.078 -0.037 0.222 1.000

p-value <.0001 <.0001 0.34 0.00 0.01 0.23 <.0001

<표 1-2>는 분석에 사용되는 변수들의 피어슨 상관관계를 보여주고 있다.

순환출자기업 및 순환출자집단은 각각 순환출자를 하고 있는 기업, 그리고 순환출자를 하고 있는 기업집단을 의미하는 더미 변수이다. <표1-2>를 보면 순환출자기업 더미변수와 계열사간 순환고리가 있는 기업집단 더미변수는

(7)

경영성과변수인 ROE와 ROA, 기업가치 변수인 Market-to-Book Ratio, 기업지배구조의 우수성을 보여주는 지배구조점수와 모두 양의 상관관계를 가지고 있음을 알 수 있다. 즉, 순환출자고리에 속한 기업이나 기업집단은 경영성과나 기업가치가 좋지 않을 것이라는 선입견과는 다른 결과를 보여주고 있다.

순환출자기업 혹은 기업집단은 log(자산)과의 상관계수가 모두 0.45 이상으로 나타나 순환출자를 하고 있는 기업은 30대 기업집단에 속한 대기업이라는 사실을 다시 상기시켜 준다. 따라서 순환출자를 하는 기업 혹은 기업집단의 성과 및 특성을 파악하기 위한 회귀분석에서 순환출자기업(집단) 더미 변수와 함께 기업 규모를 통제하기 위하여 log(자산) 변수를 통제변수로 추가할 경우 다중공선성의 문제가 발생할 수도 있다. 예를 들어, 기업지배구조점수는 패널 A에서 순환출자기업(집단) 더미변수와 높은 상관관계를 갖고 있는 동시에 log(자산)과도 0.46이라는 높은 상관계수를 갖고 있다.

<표 1-3>과 <표 1-4>에서는 다음의 네 가지 방법으로 집단을 구분하여 분석을 실시한다. 첫째는 순환출자를 하고 있는 기업과 그 외 전체기업을 비교하는 것이며 둘째는 순환출자를 하고 있는 기업집단 내에서 순환출자와 관련된 기업과 그렇지 않은 기업을 비교하는 것이다. 셋째는 순환출자를 하고 있는 기업집단의 모든 기업과 그 외 전체기업을 비교하는 것이고 마지막으로 넷째는 순환출자를 하고 있는 기업집단과 그렇지 않은 기업집단 간의 비교이다.

<표 1-3> 분석변수들간의 상관관계비교

A. 순환출자 "기업" vs. 기타 전체 기업

비순환 순환 비순환 순환 비순환 순환

ROE 948 89 0.085 0.109 (-1.59) 0.084 0.118 (-1.45)

ROA 948 89 0.082 0.094 (-1.68)* 0.074 0.076 (-0.56) Mkt. to Book 948 89 0.849 1.070 (-2.61)*** 0.587 0.915 (-4.11)***

주가수익률00~05 384 35 3.015 4.322 (-1.98)** 2.057 3.194 (-3.01)***

고정자산 증가00~05 384 35 1.354 0.948 (4.32)*** 1.024 0.924 (1.22) CG score 948 89 0.131 0.782 (-5.35)*** 0.048 0.706 (-3.67)***

표본수

t-값

평균 중앙값

Z-값

(8)

B. 순환출자 "기업" vs. 순환출자 그룹 內 비순환출자 기업

비순환 순환 비순환 순환 비순환 순환

ROE 85 89 0.102 0.109 (-0.32) 0.107 0.118 (-0.15)

ROA 85 89 0.096 0.094 (0.16) 0.093 0.076 (1.66)*

Mkt. to Book 85 89 1.110 1.070 (0.32) 0.851 0.915 (-0.15) 주가수익률00~05 30 35 4.560 4.322 (0.27) 3.200 3.194 (0.11) 고정자산 증가00~05 30 35 1.095 0.948 (1.31) 0.968 0.924 (0.11) CG score 85 89 0.240 0.782 (-3.70)*** 0.201 0.706 (-2.08)**

t-값 Z-값

표본수 평균 중앙값

C. 순환출자 "집단" vs. 기타 전체 기업

비순환 순환 비순환 순환 비순환 순환

ROE 863 174 0.083 0.106 (-2.04)** 0.080 0.108 (-3.50)***

ROA 863 174 0.080 0.095 (-2.64)*** 0.072 0.085 (-2.67)***

Mkt. to Book 863 174 0.823 1.089 (-4.23)*** 0.565 0.901 (-6.16)***

주가수익률00~05 354 65 2.884 4.432 (-3.32)*** 1.930 3.194 (-4.20)***

고정자산 증가00~05 354 65 1.376 1.016 (3.71)*** 1.029 0.962 (1.73)* CG score 863 174 0.120 0.517 (-4.88)*** 0.048 0.348 (-3.49)***

평균 중앙값

t-값 Z-값

표본수

D. 순환출자 "집단" vs. 그 외 기업집단

비순환 순환 비순환 순환 비순환 순환

ROE 122 174 0.113 0.106 (0.49) 0.104 0.108 (-0.24)

ROA 122 174 0.102 0.095 (0.90) 0.095 0.085 (1.41)

Mkt. to Book 122 174 1.095 1.089 (0.05) 0.806 0.901 (-0.71) 주가수익률00~05 54 65 3.466 4.432 (-1.55) 2.790 3.194 (-1.38) 고정자산 증가00~05 54 65 1.284 1.016 (1.70)* 0.960 0.962 (0.08) CG score 122 174 0.608 0.517 (0.74) 0.396 0.348 (0.24)

t-값 Z-값

평균 중앙값

표본수

먼저 <표 1-3>에서는 두 집단간 평균의 차이를 검정하기 위해 t-검정을 실시하였고 중앙값의 차이를 검정하기 위하여 비모수검정을 통한 Z 통계량을 사용하였다. T-검정을 실시할 때 두 집단의 등분산 여부를 우선 검정하여 등분산일 경우 pooled variance를 이용한 t-test를 실시하였고 이분산일 경우 Satterthwaite방법을 사용하였다. 4개의 패널 모두에서 평균값 차이 검정과 중앙값 차이 검정은 거의 동일한 결과를 나타낸다.

패널 A에서 전반적으로 순환출자를 하는 기업들의 경영성과나 Market-to- Book 비율, 주가수익률, 그리고 기업지배구조점수가 그 외 기업들보다 더 높은 것을 발견할 수 있다. 그러나 고정자산의 증가율은 순환출자를 하는 기업들이 그 외 기업들에 비하여 현저히 떨어진다. 패널 B는 순환출자를 하는 기업집단 내에서 순환출자와 관련된 기업과 그렇지 않은 기업 간의 차이를 분석하는데, 두 집단 간에는 경영성과나 Market-to-Book 비율 등의 차이가 거의 없으나 순환출자를

(9)

하는 기업의 기업지배구조점수가 크게 높은 점이 특징이다. 또한 패널A와는 달리 고정자산의 증가율이 순환출자를 하는 기업들과 기업집단 내에서 순환출자와 관련되지 않은 기업간에 유의한 차이가 존재하지 않음을 보아 패널A에서 순환출자기업의 고정자산 증가율의 저조가 그룹 전체의 문제였음을 알 수 있다.

패널C는 순환출자를 하고 있는 기업집단의 모든 기업과 그 외 전체기업을 비교한 것으로 패널A와 유사한 결과를 보여준다. 마지막으로 순환출자를 하는 기업집단과 그렇지 않은 기업집단을 비교하는 패널D에서는 순환출자를 하는 기업집단의 성과 및 가치가 순환출자를 하지 않은 기업집단과 비교하여 통계적으로 유의한 차이가 없었음을 알 수 있다. 하지만 패널D에서 유의한 차이는 순환출자를 하는 기업의 고정자산 증가율이 순환출자가 없는 기업집단의 고정자산증가율 보다 통계적으로 유의하게 낮다는 것이다. 이는 순환출자를 하는 기업들이 일반적으로 출자총액제한 대상기업이었기 때문에 고정자산에 대한 투자가 저조하였다고 유추해 볼 수 있다. 따라서 출자총액제한제도의 폐지는 순환출자기업들과 계열사들의 투자를 촉진시켜 일자리 창출에 많은 도움을 줄 것으로 예상할 수 있다.

<표 1-3>의 집단간의 차이는 집단간의 차이를 유발할 수 있는 기업의 속성을 고려하지 않은 t-검정으로서 순환출자를 한 기업의 성과나 가치가 대체적으로 더 뛰어난 것으로 나타났다. 그러나 <표 1-4>는 기업의 규모, 부채비율, 산업, 그리고 각 연도의 특성 등을 통제한 다중회귀분석에서도 위와 같은 결과가 나오는지 조사한 결과를 보여준다.

<표 1-4>의 패널A에서는 순환출자를 하고 있는 기업과 그 외 전체기업을 비교하는 것으로서 기업의 규모, 부채비율, 산업, 그리고 각 연도의 특성을 통제한 다중회귀분석에서 순환출자 기업의 성과가 전체기업과 비교하여 통계적으로 유의하게 좋지 않음을 볼 수 있다. 다만 다섯번째 모형에서 고정자산의 증가를 설명한다고 알려진 통제변수를 추가한 후에도 순환기업 더미의 회귀계수는 통계적으로 유의한 값으로 나타나, 순환출자를 하는 기업의 투자가 저조했음을 보여준다.

패널B의 결과는 순환출자를 하는 기업집단 내에서 순환출자에 직접적으로 관련된 기업과 그렇지 않은 기업간의 경영성과, 주가수익률, 고정자산의 증가, 기업지배구조점수 등은 큰 차이가 없었음을 보여준다. <표 1-3>의 t-검정 결과

(10)

순환출자를 하는 기업의 기업지배구조점수가 더 높은 것으로 나타났으나 본 회귀분석에서 기업의 규모와 부채비율을 통제한 후에는 그 차이가 사라졌음을 볼 수 있다.

패널C는 순환출자를 하고 있는 기업집단의 모든 기업과 그 외 전체기업을 비교한 것으로 패널C의 결과는 패널A의 결과와 유사하다. t-검정에서는 대부분의 성과 및 기업지배구조 변수에 있어 순환출자를 하는 기업집단의 변수 값이 더 높은 것으로 나타났으나 적절한 통제변수를 추가한 다중회귀분석 모형에서는 통계적으로 유의한 차이가 발견되지 않는다. 그러나 패널C에서도 고정자산의 증가율은 통제변수 추가 후에도 순환출자 기업집단의 증가율이 더 낮았던 것으로 나타난다.

순환출자를 한 기업집단과 그 외의 기업집단 간의 차이를 분석한 패널D의 결과는 t-검정을 실시했던 <표 1-3>과 다르지 않다. 다중회귀모형에서 적절한 통제변수가 추가되어 비교적 높은 R2 값을 보이고 있으나 통계적으로 의미를 갖는 순환출자집단 더미변수는 없었다.

검증결과 위의 표에서 볼 수 있듯이 순환출자의 고리에 포함되었는지의 여부가 ROE, ROA와 같은 경영성과와 기업가치, 주가수익률, 기업지배구조점수에서는 통계적으로 유의한 차이를 나타내지 못하고 있음을 발견하였다. 즉, 위의 연구 결과는 ‘순환출자고리는 악의 고리’라는 식의 가정은 보다 많은 실증연구를 필요로 한다는 것을 시사한다.

(11)

<표 1-4> 회귀분석

A. 순환출자 "기업" vs. 기타 전체 기업

(t-값) (t-값) (t-값) (t-값) (t-값) (t-값)

상수항 -0.168 ** (-2.06) -0.031 (-0.63) -0.007 (-0.01) -9.519 *** (-2.75) 1.430 * (1.93) -6.000 *** (-10.60) 순환기업 더미 -0.006 (-0.42) -0.005 (-0.61) -0.028 (-0.33) -0.245 (-0.39) -0.333 * (-1.93) 0.085 (0.89) log(자산) 0.018 *** (5.52) 0.012 *** (6.11) 0.140 *** (6.88) 0.676 *** (4.56) 0.346 *** (15.28) 부채비율 -0.059 *** (-2.97) -0.062 *** (-5.28) 0.343 *** (2.77) 1.235 (1.44) -0.723 *** (-5.26)

Mkt. to Book 0.252 *** (3.44)

매출액 증가율 0.591 *** (8.95)

운전자본 증가율 -0.001 (-0.28)

현금흐름 0.000 (-0.10)

연도더미 포함 포함 포함 비포함 비포함 포함

산업더미 포함 포함 포함 비포함 포함 포함

수정 R2 0.050 0.095 0.226 0.084 0.245 0.253

표본수 1,037 1,037 1,037 419 419 1,037

고정자산 증가 00~05 CG Score

회귀계수 회귀계수

회귀계수 회귀계수

Mkt. to Book 주가수익률 00~05

ROE ROA

회귀계수 회귀계수

B. 순 환 출 자 "기 업 " vs. 순 환 출 자 그 룹 內 비 순 환 출 자 기 업

(t-값 ) (t-값 ) (t-값 ) (t-값 ) (t-값 ) (t-값 )

상 수 항 -0.036 (-0.19) -0.016 (-0.18) 1.884 * (1.89) 1.044 (0.14) 1.122 *** (3.29) -9.738 *** (-9.45) 순 환 기 업 더 미 -0.001 (-0.03) -0.002 (-0.18) 0.007 (0.05) -0.837 (-0.80) -0.166 (-1.34) 0.136 (1.01) log(자 산 ) 0.013 (1.40) 0.010 ** (2.38) 0.060 (1.28) 0.260 (0.73) 0.535 *** (11.10) 부 채 비 율 -0.211 *** (-3.15) -0.185 *** (-6.06) -0.514 (-1.47) -1.216 (-0.44) -1.370 *** (-3.80)

M kt. to Book -0.016 (-0.25)

매 출 액 증 가 율 0.142 (1.38)

운 전 자 본 증 가 율 0.001 (0.10)

현 금 흐 름 0.000 ** (2.10)

연 도 더 미 포 함 포 함 포 함 비 포 함 비 포 함 포 함

산 업 더 미 포 함 포 함 포 함 비 포 함 포 함 포 함

수 정 R2 0.057 0.169 0.254 0.024 0.030 0.487

표 본 수 174 174 174 65 65 174

고 정 자 산 증 가 00~05 CG Score

회 귀 계 수 회 귀 계 수

회 귀 계 수 회 귀 계 수

M kt. to Book 주 가 수 익 률 00~05

ROE ROA

회 귀 계 수 회 귀 계 수

(12)

C. 순환출자 "집단" vs. 기타 전체 기업

(t-값) (t-값) (t-값) (t-값) (t-값) (t-값)

상수항 -0.146 * (-1.79) -0.015 (-0.30) 0.270 (0.53) -7.146 ** (-2.06) 1.430 * (1.93) -6.337 *** (-11.17) 순환집단 더미 0.004 (0.34) 0.002 (0.31) 0.076 (1.18) 0.597 (1.26) -0.333 * (-1.93) -0.055 (-0.78) log(자산) 0.017 *** (5.19) 0.011 *** (5.71) 0.127 *** (6.22) 0.562 *** (3.77) 0.362 *** (15.97) 부채비율 -0.060 *** (-3.04) -0.063 *** (-5.35) 0.325 *** (2.63) 1.079 (1.26) -0.703 *** (-5.11)

Mkt. to Book 0.252 *** (3.44)

매출액 증가율 0.591 *** (8.95)

운전자본 증가율 -0.001 (-0.28)

현금흐름 0.000 (-0.10)

연도더미 포함 포함 포함 비포함 비포함 포함

산업더미 포함 포함 포함 비포함 포함 포함

수정 R2 0.050 0.095 0.227 0.087 0.245 0.253

표본수 1,037 1,037 1,037 419 419 1,037

고정자산 증가 00~05 CG Score

회귀계수 회귀계수

회귀계수 회귀계수

Mkt. to Book 주가수익률 00~05

ROE ROA

회귀계수 회귀계수

D. 순환출자 "집단" vs. 그 외 기업집단

(t-값) (t-값) (t-값) (t-값) (t-값) (t-값)

상수항 0.046 (0.31) 0.101 (1.36) 1.574 ** (1.99) -0.749 (-0.15) 2.481 *** (4.65) -8.498 *** (-8.84) 순환집단더미 -0.001 (-0.09) -0.006 (-0.75) -0.007 (-0.09) 0.881 (1.42) -0.074 (-0.56) -0.104 (-1.03) log(자산) 0.013 ** (2.26) 0.011 *** (3.71) 0.085 *** (2.72) 0.316 (1.39) 0.465 *** (12.24) 부채비율 -0.142 *** (-2.92) -0.123 *** (-5.05) -0.065 (-0.25) 0.502 (0.27) -0.844 *** (-2.68)

Mkt. to Book 0.007 (0.09)

매출액 증가율 0.487 *** (5.73)

운전자본 증가율 -0.002 (-0.58)

현금흐름 0.000 (0.83)

연도더미 포함 포함 포함 비포함 비포함 포함

산업더미 포함 포함 포함 비포함 포함 포함

수정 R2 0.040 0.141 0.293 0.104 0.329 0.353

표본수 296 296 296 119 119 296

고정자산 증가 00~05 CG Score

회귀계수 회귀계수

회귀계수 회귀계수

Mkt. to Book 주가수익률 00~05

ROE ROA

회귀계수 회귀계수

(13)

Ⅱ. 소유지배괴리도와 경영성과 및 기업가치

2003년 10월31일 공정위가 발표한 시장개혁 3개년로드맵은 지배권과 소유권의 괴리를 대규모 기업집단의 기업가치 및 경영성과에 부정적인 영향을 미치는 주요 원인으로 규정하고, 지배권과 소유권의 괴리도 축소를 대규모 기업집단 소유지배구조 개선정책의 방향으로 설정하고 있다. 정부가 기업 규제의 기준으로 사용하는 지배권과 소유권의 괴리란 지배주주의 지배- 소유간 괴리도 (control-ownership disparity)로서 특정 기업에 대해서 지배주주가 직·간접적으로 소유하고 있는 지분과 동 기업에 대해서 지배주주가 직·간접적으로 영향력을 행사할 수 있는 지분간의 차이를 말한다.

전자를 흔히 소유권 (또는 현금흐름권: cash flow rights)이라 하고, 후자를 지배권 (또는 의결권, 통제권: control rights)이라고 한다.

선행연구는 경영진의 소유지분, 즉 소유권 또는 현금흐름권이 높아질수록 경영진의 이해와 주주의 이해가 일치되어 경영진이 주주들의 부의 극대화를 위하여 보다 노력하게 될 것이라고 보기도 하지만, 한편으로는 소유지분이 지배권 또는 통제권의 역할을 한다고 보았을 때 경영진이 주주의 이익에 반하고, 경영진의 이해를 극대화하기 위하여 노력할 수도 있다고 보았다.

이러한 선행연구는 어느 한 가설이 맞다고 보기보다는 소유지분의 정도에 따라 각각의 가설을 지지하는 구간이 존재하며, 연구대상 국가 및 기간에 따라 각기 다른 실증결과를 보고하였다(Morck, Schleifer, and Vishny(1988)). 또한, 경영성과에 따른 경영진 소유지분의 변화(내생성)를 고려한 선행연구는 소유지분과 경영성과 및 기업가치간에 통계적으로 유의한 상관관계가 발견되지 않는다는 실증결과를 보이기도 하였다 (Demsetz and Lehn(1985)). 최근의 선행연구는 기존연구의 문제점을 보완하고자 소유지배괴리도를 사용하여 소유지배구조와 경영성과 및 기업가치의 관계를 살펴보고자 하였다.

(14)

선행연구는 소유지배괴리도는 소유지분의 이해일치효과와 지배권의 경영안주효과를 동시에 고려하여 소유지배괴리도가 클수록 지배권을 이용한 경영안주효과가 소유권에 의한 이해일치효과보다 클 것이라는 가설을 적용하여 소유지배괴리도가 큰 기업의 기업가치 및 경영성과가 상대적으로 낮을 것이라고 주장하였다 (La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer 1999, 2000; Claessens, Djankov, and Lang 2000; Johnson, La Porta, Lopez-de- Silanes, and Shleifer 2000; Lemmon and Lins 2003).

괴리도의 측정을 위해서는 지배주주의 소유구조를 정확히 파악하여야 함을 전제로 하나, 여러 국가의 기업들을 대상으로 한 선행연구는 다양하며 복잡한 소유지배구조를 정확히 파악하는데 필요한 소유주식자료를 확보하는데 한계가 있었을 것으로 생각된다. 국내자료를 이용한 선행연구라 하더라도 대규모 기업집단의 복잡한 소유지배구조를 정확히 파악한 지배 및 소유권 자료를 이용한 연구는 매우 적다고 여겨진다. 소유지배구조를 정확히 파악하기 위해서는 기업집단 내의 투자회사와 피투자회사간의 지분소유 매트릭스가 필요하나, 이 정보는 공정위에서 보유하고 있는 비공개자료로서 1999년 기업집단의 결합재무제표가 발표되기 이전까지는 기업집단 내의 정확한 소유지배구조 자료를 연구에 사용할 수 없었다.1

본 연구는 2003년 10월 공정위가 한국개발연구원(KDI)에 연구 의뢰하여 발표한 “시장개혁 추진을 위한 평가지표 개발 및 측정” 보고서에 포함되어 있는 대규모 기업집단 소속기업의 지배주주의 지배권, 현금흐름권, 의결권승수 및 괴리도와 KISLINE으로부터 수집한 경영성과 및 기업가치 자료를 이용하여 대규모 기업집단 소속기업의 소유지배괴리도와 경영성과 및 기업가치간의 관계를 검증하고자 한다. 한국기업을 표본으로 하여 소유지배괴리도가 기업가치 및 경영성과에 미치는 영향을 살펴본

1 신현한, 장진호 (2004)는 결합재무제표에 발표된 대규모 기업집단의 대주주지분이 사업보고서에 나타난 대주주지분과 차이가 있음을 보고 하였다. 예를 들어, 삼성전자의 1999회계연도 사업보고서상의 최대주주지분은 6.44%으로 발표되었는데, 이는 우선주를 포함한 총주식수를 기준으로 계산한 지분으로서 가족지분 3.02%에 특수관계인인 삼성물산지분 3.35%, 삼성공제회 0.02%, 복지재단 0.05%를 포함한 지분이다.

반면에, 결합재무제표에는 가족지분이 3.72%로 공시되어있다. 또한, 선행연구에서 관계회사지분으로 간주되던 사업보고서상의 기타주주(소액 주주와 최대주주를 제외한 나머지 주주)가 소유하고 있는 삼성전자 지분은 30.12%인데, 이는 결합재무제표에 나타난 관계사인 삼성물산 4.00%, 삼성화재 1.26%, 삼성생명 7.36%, 삼성증권 0.09%이 소유하고 있는 삼성전자 지분의 총합인 12.71%와도 큰 차이를 보인다.

(15)

선행연구는 1997년 외환위기 이전 또는 외환위기 기간 동안을 대상으로 주로 이루어졌다. 그러나, 외환위기 이후 우리나라 기업환경은 많이 변했으며, 특히 자본시장에서 외국인투자자의 본격적인 진입, 사외이사제도 도입, 소액주주 운동의 활발한 전개 등이 이루어졌다. 이러한 점을 고려할 때, 외환위기 이후의 자료를 바탕으로 소유지배괴리도가 기업가치 및 경영성과에 미치는 영향을 분석할 필요성이 있다고 생각된다.

<표 2-1>에서 알 수 있는 바와 같이, 본 연구의 결과, 1999년 과 2002년도 말의 소유지배괴리도는 같은 해의 경영성과 및 기업가치와 통계적으로 유의한 상관관계를 보이지 않았으며, 경영성과와 기업가치에 영향을 미칠 수 있는 요인들을 통제 한 회귀분석에서도 괴리도가 경영성과와 기업가치를 설명하지 못하였다. 또한, 괴리도가 미래의 경영성과 및 기업가치 (또는 경영성과, 기업가치의 변화)에 영향을 미치는 지의 여부를 회귀분석을 이용하여 조사하여 보았으나 통계적으로 유의한 결과를 발견할 수 없었다.

이는 소유지배괴리도 축소를 대규모 기업집단 소유지배구조 개선의 방향으로 설정하는 정책의 적정성에 의문을 제기한다.

본 연구의 표본은 2003년 9월 KDI 보고서에 포함되어 있는 대규모 기업집단 소속기업 중 비금융기업으로 구성되어 있다. 경영성과는 경상이익을 총자산으로 나눈 값과 EBITDA를 총자산으로 나눈 값으로 측정한다. 장부가 대비 시가총액 (market-to-book 비율)은 총부채 와 연말 전체시가총액을 더한 값을 총자산으로 나눈 값이다. 지배권(control right)은 지배주주의 직접소유지분과 계열사 및 특수관계인을 통한 간접지분의 합으로 지배주주가 통제가능한 지분이다. 소유권(cash flow right)은 지배주주가 배당을 통하여 받을 수 있는 현금흐름에 대한 소유권이다.

의결권승수1은 지배주주의 지배권에서 소유권을 차감한 값을 지배권으로 나눈 값((control right-cash flow right)/control right)이고, 의결권승수2는 지배주주의 지배권을 소유권으로 나눈 값(control right/cash flow right)이다.

총자산은 기업규모를 나타낸다. 자본비율(t-1)은 전년도의 총자본을 전년도의 총자산으로 나눈 비율로 정의하였다. 기업연령은 설립년도부터 분석해당년도까지의 연수이다. 상장등록기업에 대해 장부가 대비 시가총액을 종속변수로 사용한 다변량 회귀분석의 결과를 보여준다.

(16)

<표 2-1> 장부가 대비 시가총액의 소유지배 괴리도에 대한 회귀분석

P a n el A : 지 배 권 과 소 유 권 의 영 향

회 귀 계 수 (t- 값 ) 회 귀 계 수 (t- 값 ) 지 배 권 - 1 .4 6 5 (- 2 .7 0***)

지 배 권 * 지 배 권 1 .2 1 9 (2 .0 4**)

소 유 권 - 0 .9 6 3 (- 2 .1 6**)

소 유 권 * 소 유 권 0 .9 7 1 (1 .4 6 )

lo g (총 자 산 ) - 0 .0 1 5 (- 0 .6 8 ) - 0 .0 0 6 (- 0 .2 8 ) 자 본 비 율 (t- 1 ) - 0 .2 7 5 (- 1 .9 4*) - 0 .3 1 3 (- 2 .1 6**) lo g (기 업 연 령 ) - 0 .1 2 8 (- 2 .6 3***) - 0 .1 0 9 (- 2 .2 5**)

연 도 더 미 포 함 포 함

산 업 더 미 포 함 포 함

수 정 R - sq ua red 0 .2 7 6 0 .2 6 2

표 본 수 2 3 7 2 3 7

모 형 1 모 형 2

Panel B : 의결권승수1의 영향

회귀계수 (t-값) 회귀계수 (t-값)

소유권 -0.330 (-1.21) -1.194 (-1.91*)

소유권 * 소유권 1.143 (1.54)

의결권승수1 0.022 (0.16) -0.081 (-0.53)

log(총자산) -0.006 (-0.28) -0.110 (-2.27**) 자본비율(t-1) -0.288 (-1.97**) -0.009 (-0.41) log(기업연령) -0.103 (-2.12**) -0.302 (-2.06**)

연도 더미 포 함 포 함

산업 더미 포 함 포 함

수정 R-squared 0.255 0.260

표본수 237 237

모형 2 모형 1

Panel C : 의결권승수2의 영향

회귀계수 (t-값) 회귀계수 (t-값)

소유권 -0.072 (-0.30) -0.426 (-0.66)

소유권 * 소유권 0.470 (0.59)

log(의결권승수2) 0.059 (1.81*) 0.047 (1.20) log(총자산) -0.001 (-0.06) -0.103 (-2.09**) 자본비율(t-1) -0.335 (-2.27**) -0.002 (-0.10) log(기업연령) -0.100 (-2.05**) -0.336 (-2.28**)

연도 더미 포 함 포 함

산업 더미 포 함 포 함

수정 R-squared 0.267 0.265

표본수 235 235

모형 2 모형 1

* 10% 수준, ** 5% 수준, *** 1% 수준에서 통계적으로 유의함

(17)

<부록> 순환출자 현황 (2005년 4월 1일 현재)

<1> 삼성

삼성전기

삼성에버랜드 삼성전자

삼성카드 삼성SDI 삼성물산 삼성생명

1.48%

4.80%

4.00%

46.85%

25.64%

4.02%

7 23%

23.69%

0.60%

20.38%

7.42%

19.34%

(18)

<2> 현대자동차

현대캐피탈

<3> SK

현대자동차 INI스틸

현대모비스 기아자동차

61.08% 5.90%

5.30%

38.67%

14.59% 19.87%

18.19%

SK C&C

SK SKC

SK텔레콤

47.27%

6.20%

2.39%

11.21%

21.47%

30.00% 14.62%

0.47%

SK생명 SK케미칼

(19)

<4> 한진

한진중공업

<5> 한화

한진

대한항공

한국공항

2.57%

2.86%

8.63%

0.74% 14.14%

2.11%

58.95%

정석기업

한화

한화증권 한화석유화학

한화종합화학

24.21%

100%

6.44%

4.94%

(20)

<6> 현대중공업

현대중공업

현대미포조선 현대삼호중공업

94.92%

37.98%

9.92%

<7> 금호아시아나

아시아나항공

<8> 두산

두산중공업

두산 두산산업개발

삼화왕관

24.68%

5.16%

44.67%

30.08%

41.47%

금호렌터카 아시아나CC

50.00%

0.57%

49.99%

(21)

<9> 동부

동부제강

동부생명보험

동부건설

동부한농화학

6.88%

4.82%

11.42%

19.83%

9.46%

20.27%

21.58%

13.73%

동부화재 동부정밀화학

<10> 현대

현대상선

현대엘리베이터

17.16% 12.79%

현대증권

4.99%

(22)

제2주제

순환출자금지에 대한 주요쟁점 *

김 현 종

(한국경제연구원 연구위원)

<목차>

Ⅰ. 순환출자금지의 도입목적

Ⅱ. 지배구조에 영향을 미친 대기업집단 규제의 변천과 기업의 대응

Ⅲ. 순환출자금지에 대한 주요 쟁점 검토 Ⅳ. 대기업집단 지배구조의 개선과제

* 본 발표문은 필자가 집필한 󰡔순환출자금지에 대한 최근 논의와 대안적 검토󰡕

(한국경제연구원 발간, 2006. 1.)를 발췌․정리한 것이다.

(23)

순환출자금지에 대한 주요쟁점

김현종(한국경제연구원 연구위원)

<요약>

현재 순환출자금지에 대한 논의는 충분한 검토없이 법률을 제정하여 부작용을 유발하고 이를 수습하기 위해 재개정하였던 기존 관례를 되풀 이하고 있는 것으로 보여 우려된다. 가공자본은 기업간 출자관계에 따른 결과로서 공기업집단도 자회사에 대한 출자로 대규모의 가공자본을 형성 하고 있다. 또한 순환출자 여부로 지배구조의 우수성을 판단하기 어렵다. 캐나다의 Hees-Edper그룹 등 외국의 기업집단들은 기업집단내에 상장계열 사와 비상장계열사를 가지고 있으며 순환출자구조를 비롯하여 복잡한 출자 구조를 형성하고 있는데, 이들 기업집단의 지배구조는 문제가 없다고 알려 져 있다. 소유지배괴리도․의결권승수와 경영성과간 관계에 대하여 일치 된 의견이 없음에도 불구하고 소유지배 지표를 정책목표로 책정하여 기 업집단의 지배구조를 재단하려는 정책은 부적절하다. 또한 순환출자금지 는 계열분리나 인수합병과 같은 구조조정을 저해할 수 있으며, 계열사에 대한 포트폴리오투자조차 금지하는 역차별적인 제도로 작용할 우려가 있 다.

한편, 순환출자금지는 현실성이 부족한 정책이 될 것으로 판단된다. 기 업집단이 순환출자금지를 수용하기 위해서는 계열사 지분을 대규모로 매 각해야 하는데 이러한 과정에서 지배주주뿐 아니라 소액주주에게도 피해 를 끼칠 우려가 있다. 또한 순환출자금지 논리상의 문제점으로 인하여 제 도를 도입한다고 하여도 순환출자금지의 규제기준이 불분명할 것으로 판 단되며, 적용제외․예외인정 등으로 누더기 규제가 될 것으로 예상된다.

순환출자금지와 같은 직접규제로 지배구조를 변화시키는 정책은 바람 직하지 않다. 지배구조개선을 위한 정부의 역할은 기업의 내․외부감시제 도가 원활하게 작동하고 있는지 그리고 공시제도가 제대로 준수되고 있 는지를 감시하고 이와 관련한 법위반행위에 대해서 강력히 처벌하는데 있다. 또한 시장의 경쟁압력을 증대시켜 기업집단 스스로 불공정한 내부 거래의 유인을 제거하도록 하는 정책이 가장 효과적인 지배구조 개선책 이다.

(24)

I. 순환출자금지의 도입목적

(1) 상호출자금지의 입법취지 확대 적용

□ 현행법상 상호출자는 금지하면서 이와 동일한 효과가 있는 순환출자를 허용하는 것은 모순

― 상호출자는 기업 자본의 가공적 증대를 직접적으로 초래하며, 상호출 자의 간접적 형태인 순환출자는 기업 자본의 가공적 증대를 간접적으 로 초래

(2) 주력 계열사간 지배력 확장 저지

□ 현재와 같은 기업집단 출자관계의 상당부분은 기업집단의 핵심계열사간 순환출자에 의존

□ 실질소유권을 과도하게 초과하는 의결권 행사를 제한하기 위한 수단 ― 핵심계열사는 다양한 계열사들에 출자를 하고 있으므로 핵심계열사의

순환출자금지를 통해 다수 계열사의 소유지배괴리를 감소시키는 것이 가능

□ 궁극적으로 기업집단의 출자관계를 단순화시켜 지배구조의 투명성을 확보

― 그룹소유구조의 단순화와 지주회사체제로의 유도

― 계열사 자금을 동원한 그룹지배권 승계를 억제하고 가족중심의 폐쇄 적 그룹지배 지양

(3) 가공자본의 형성 억제

□ 순환적 출자관계를 이용하여 가공적 자본을 형성함으로써 지배구조를 왜 곡시키고 있어 이에 대한 시정정책으로서 순환출자금지 도입

― 가공자본의 형성은 금융시장의 왜곡과 혼란을 초래하여 시장의 효율 성 감소

(25)

II. 지배구조에 영향을 미친 대기업집단 규제의 변천과 기업의 대응

□ 과거 대기업집단 지배구조 규제와 이에 대한 기업집단의 대응과정은 대 기업집단의 규제 순응과 정부의 신규 규제도입의 반복

― 일관성 없는 제도의 잦은 변경은 대기업집단의 막대한 규제 순응비용 을 초래

1. 상호출자금지제도

□ 이미 상법에서 일정 지분이상의 상호출자를 금지하고 의결권도 제한하고 있었음에도 불구하고 정부는 1986년 공정거래법 제1차 개정에서 30대 기 업집단의 계열사에 대하여 상호출자의 전면금지를 도입

― 공정거래법 제1차 개정당시 이미 상법 제342조의2에서는 한 계열사가 다른 계열사의 지분을 40% 초과하여 보유할 경우 그 다른 계열사는 출자한 회사의 주식을 보유할 수 없도록 규정하고 있었으며,

― 상법 제369조 제3항은 한 계열사가 다른 계열사의 지분을 10% 초과하 여 보유할 경우 그 다른 계열사가 가지고 있는 출자회사의 주식은 의 결권이 없도록 규정하고 있었기 때문에 심각한 상호출자는 모든 기업 에 대하여 금지되고 있었던 상황

□ 이에 따라 30대 기업집단은 정부정책에 순응하여 상호출자의 금지제도를 수용하면서 이를 위반하지 않도록 출자관계를 형성․발전

― 30대 기업집단에 대하여 계열사간 상호출자가 금지되었으므로 외환위 기이후 30대 기업집단은 출자관계의 구조조정이 필요하거나 경영권이 불안정해졌을 경우 상호출자관계 대신 순환출자구조를 형성

□ 외환위기 직후 구조조정과 민영화기업인수 등으로 인하여 순환출자구조 가 증가되었는데, 최근에는 순환출자에 대해서도 금지하겠다는 주장이 제 기되고 있는 상황

2. 지주회사제도

□ 정부는 30대 기업집단들을 대상으로 1986년 공정거래법 제1차 개정에서 경제력집중 억제를 목적으로 지주회사의 설립 및 전환을 금지

(26)

― 30대 기업집단은 지주회사 금지제도로 인하여 지주회사와는 다른 형 태로 출자관계를 형성․발전

□ 1999년 2월의 공정거래법 개정에서 지주회사제도는 기업 구조조정을 촉 진시킨다는 이유로 허용

― 1997년 말 경제위기 이후 OECD, IBRD 등이 외자유치상의 장점, 비주 력사업의 분리매각 촉진 등 구조조정 차원의 순기능이 있는 지주회사 제도를 도입하도록 권고하였으며,

― 동일한 목적으로 지주회사의 설립을 금지시켜왔던 일본이 1997년부터 지주회사의 설립을 허용한 사례 등이 지주회사제도 도입에 영향을 주 었을 것으로 판단

□ 시장개혁 3개년 로드맵은 지주회사제도가 지배구조를 개선하는 장점이 있 다는 이유로 기업집단들에게 지주회사제도의 수용을 권장

― 30대 기업집단은 1986년 공정거래법 제1차 개정에서 지주회사의 설립․

전환을 금지시킨 이후 1999년 공정거래법 개정에서 다시 허용할 때까 지 10여년간 지주회사체제와는 전혀 다른 지배구조를 발전시켜왔는데, ― 정부는 출자총액제한 규제를 적용하지 않는 등 인센티브를 제공하면

서 지주회사체제를 채택하도록 기업집단에 권유하고 있는 상황

3. 부채비율 200%정책

□ 외환위기 이후 정부는 주채무계열 채무약정을 채결한 기업집단(30대 기업 집단들 대부분이 포함)으로 하여금 2년 내에 부채비율을 200%이하로 감 소시키도록 하는 정책 추진

― 기업집단들은 2년이라는 단기간 이내에 부채비율을 감소시키기 위하 여 실행한 유상증자로 지배주주들의 지분이 급감

□ 그러나 현재 유상증자를 통한 지배주주의 지분 감소는 소유지배 괴리도를 증대시켜 지배주주가 사적이익을 추구하기 용이하게 되었다는 바판을 초래 ― 따라서 부채비율의 감소를 목적으로 한 유상증자로 소유지분을 감소

시킨 기업집단의 지배주주들이 현재 다시 비난받고 있는 상황

(27)

4. 출자총액제한의 도입, 폐지 및 재도입

□ 출자총액제한 규제는 기업집단내 무리한 계열화를 방지하기 위한 목적으 로 1986년 공정거래법 제1차 개정에서 도입

― 규제의 도입 당시 자산총액 4,000억원 이상의 기업집단이 규제대상이 되었으며 계열사에 대한 출자한도는 순자산의 40%

― 1994년 공정거래법 제4차 개정에서 출자한도가 순자산의 40%에서 25%로 축소 조정

□ 외환위기 이후 기업구조조정을 촉진시키기 위한 방안으로서 1998년 2월 공정거래법 개정시 폐지

― 출자총액제한 규제의 폐지는 외환위기 직후 외국인투자의 자유화와 적대 적 M&A의 허용 등 다양한 개혁정책으로 기업집단들의 구조조정이 지체 될 수 있으며 경영권 방어에 역차별적 규제가 될 수 있어 폐지를 결정 ― 30대 기업집단은 출자총액제한 규제의 폐지로 적대적 M&A로부터 경

영권을 방어할 수 있도록 계열사간 출자를 증대

□ 규제의 폐지 이후 1999년 규제를 재도입하였으며 시장개혁 3개년 로드맵 에서는 기업지배구조가 우수한 기업집단의 경우 규제의 적용을 제외하도 록 규정

― 출자총액제한 규제의 폐지 이후 30대 기업집단내 내부지분율이 현저하 게 증가했다는 이유로 1999년 공정거래법 개정을 통해 규제를 재도입 ― 출자총액제한 규제의 폐지 기간동안 적대적 M&A로부터 경영권을 보

호하기위하여 계열사간 출자를 증대하였던 기업집단은 소유지배괴리도 로 인하여 출자총액제한 규제에서 벗어나기가 요원해짐

5. 새로운 규제의 도입․시행 이전에 충분한 논의와 검토가 선행되어야

□ 충분한 검토 없이 법률을 제정하여 부작용을 유발하고 이를 수습하기위 해 후속 개정으로 재조정하였던 기존 관례를 되풀이해서는 안돼

― 기업집단의 지배구조개선을 위한 정책은 학계, 담당정부부처 및 기업 간 충분한 의견 검토를 통해 결정되어야 하는 것이 절차상 적절

(28)

III. 순환출자금지에 대한 주요 쟁점 검토

1. 가공자본 논쟁

(1) 가공자본의 정의

□ 김진방(2005)은 가공자본이 기업집단내 출자관계에서 형성된다고 보고 한 기업집단내 가공자본은 계열사 자본총계의 총합과 결합재무제표상의 자 본총계(이하 실질자본)간의 차이라고 설명1)

(2) 공기업집단의 가공자본비율

□ 김진방(2005)의 정의에 따르면 순환출자가 가공자본을 증가시키는 것이 사 실이지만, 이러한 가공자본의 형성은 민간기업에서만 나타나는 현상은 아님 ― 한국전력 기업집단내의 가공자본 비중이 민간기업집단의 가공자본 비

중보다 높음

□ 2005년 4월 1일 현재 한국전력공사와 계열사 자본총계의 총합은 64조 6,960억 원인데 이중 37.09%에 해당하는 23조 9,940억원이 가공자본2)

― <표 1>은 공정거래위원회가 발표한 자료를 이용하여 한국전력 기업집 단 국내 계열사의 자본총계를 합산한 값과 결합재무제표상의 자본총 계를 정리한 것3)

― 한국전력공사의 경우 결합재무제표 작성의무가 없기 때문에 정확한 결합재무제표상의 자본총계와 기업집단 계열사 자본총계의 합계와의 비교가 어려우나,4)

― 결합재무제표는 해외지사에 대한 출자관계를 고려하며 해외지사의 경

1) 김진방(2005)은 개의 계열사를 보유한 민간기업집단의 가공자본을   

  

로 정의하였다. 여기서 는 계 열사의 자본총계이며 는 계열사에 대한 계열사 소유지분을 나타낸다. 김진방은 이렇게 정의된 가공자본 은 결합재무제표를 작성할 때 사라지게 된다고 설명하였다. 김진방, 󰡔재벌의 소유구조󰡕, 나남출판, 2005, pp.40~45 참조.

2) 2006년 4월 1일 현재 동일한 방식으로 계산한 한국전력공사기업집단의 가공자본비율은 37.27%이다.

3) 공정거래위원회, “2005년 대기업집단의 소유지배구조에 관한 정보공개,” 2005. 7. 13. 참조.

4) 주식회사의 외부감사에 관한 법률시행령 제1조의4 제1항 제3호는 “「정부투자기관 관리기본법」에 의한 정부 투자기관이 「독점규제 및 공정거래에 관한 법률」제2조 제2호에서 규정한 동일인인 경우”의 결합재무제표의 작성의무가 제외된다.

(29)

계열사 자본총계 가공자본 실질자본 한국남동발전주식회사 1,939,637,349 0 1,939,637,349 한국남부발전주식회사 2,156,770,450 0 2,156,770,450 한국동서발전주식회사 2,520,306,000 0 2,520,306,000 한국서부발전주식회사 2,097,849,534 0 2,097,849,534 한국수력원자력주식회사 12,277,227,000 0 12,277,227,000 한국전력공사 40,691,621,234 23,993,974,350 16,697,646,884

한국전력기술(주) 195,997,829 0 195,997,829

한국중부발전주식회사 2,209,964,798 0 2,209,964,798

한전기공(주) 277,929,492 0 277,929,492

한전원자력연료(주) 174,926,130 0 174,926,130

한전KDN(주) 153,770,634 0 153,770,634

합계 64,696,000,450 23,993,974,350 40,702,026,100 주: 한국전력기술㈜, 한전기공, 한전원자력 연료㈜ (모두 외감기업) 및 한전KDN은 2004년도 1

분기, 2005년도 1분기 자료를 구하지 못하여 각각 2003년도 4분기, 2004년도 4분기 자료로 대체하였다. 그러나 대체자료를 사용한 계열사는 기업집단내 자본총계의 비중이 낮기 때문 에 대체자료를 사용하여도 한국전력공사의 가공자본을 계산하는데 있어서 실질적으로 큰 차이를 발생시키지 않는다.

자료: 자본총계와 자본금은 한국신용정보평가가 제공하는 kisvalue의 자료 이용; 계열사 출자행렬 은 공정거래위원회의 2005년 발표자료 이용

<표 1> 한국전력 기업집단의 2005년 1분기 자본총계

(단위: 천원)

우 대개 100% 출자하고 있다는 점을 고려할 때 한국전력 기업집단이 결합재무제표를 작성할 경우, 밝혀질 가공자본의 비율은 37.09%보다 높을 것으로 판단

□ 2004년도 결합재무제표 작성기업집단으로 분류된 12개 기업집단(삼성, 한 진, 롯데, 동부, 현대, LS, 코오롱, 영풍, 세아, 태광, 대성, 삼양)의 가공자 본 비율 평균은 28.48%로서 2005년 1분기 한국전력 기업집단의 가공자본 비율보다 낮은 수준

― 2004년도 12개 결합재무제표 작성기업집단의 경우 결합재무제표에 나 타난 자본총계(실질자본)의 총합은 86조 3,433억원이었으며, 국내외 계 열사의 자본총계를 합산한 값은 127조 5,757억원으로서 12개 기업집단 의 가공자본 비율을 가중평균치로 계산하여도 32.10%에 불과

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