지급보증의 분석 모형 및 정책적 함의

(규제연구)

지급보증의 분석 모형 및 정책적 함의

도 태영(박사과정), 류 근관(부교수) 서울대학교 경제학부

2000년 4월

요약: 본 논문은 지급보증을 분석하기 위한 기본모형을 개발하고 이를 이용하여 정부의 재벌 계열사간 지급보증 규제에 관한 정책적 시사점을 얻는 것을 목적으로 한다. 본 논문의 분석에 따르면, 완전하고 대칭적인 정보, 대리인 문제가 발생하지 않는 상황, 정부의 금융계약에 대한 간섭이 없는 상황 등으로 특징 지워지는 이상적인 경제조건 하에서는, 지급보증계약이 중립적(neutral)이다. 즉, 지급보증계약은 이상적인 경제여건 하에서는 무해, 무익하다. 현실에서 지급보증 계약이 부정적 또는 긍정적 효과를 가 져오는 이유는 이상적인 조건들이 충족되지 않기 때문이다. 기업지배구조의 미비로 인해 본인-대리인 문제가 발생했다는 점, 구제금융 등을 통하여 정부가 금융시장에 개입했다는 점 등이 지급보증 계약을 왜곡시킨 주요 원인이었다. 반면, 차입기업의 투자안에 관하여 보증기업이 은행보다 더 많은 정보를 갖 고 있는 비대칭적 정보 하에서는, 지급보증계약이 신호전달기구로 작용하여 자금배분상의 효율성을 제 고시킬 수도 있다. 따라서 효율성을 높이기 위한 정책은, 지급보증의 일률적 해소가 아니라 기업집단의 취약한 지배구조를 개선하여 본인-대리인 문제를 해소하는 것에 초점을 맞추어야 한다. 또한 정부의 금 융시장 개입 및 구제금융 등의 조치가 사라져야 한다. 그렇게 되면 은행 스스로 대출심사능력을 키울 것이고 이에 따라 일률적으로 지급보증을 요구할 유인은 사라질 것이다.

1. 서론

1997년 말에 시작된 경제위기 과정을 겪으면서 국내 재벌 계열사의 높은 부채비 율은 한국 경제의 커다란 문제점으로 제기되었다. 재벌 계열사간의 지급보증은 과다차입, 과도부채를 심화시킨 주요 요인 가운데 하나로 지적되고 있다. 이러한 인식은 1997년 말 체결된 IMF의향서에서 지급보증의 축소, 소액주주의 권한 강화 등 기업 지배구조 개선 및 구조조정이라는 프로그램이 정책적 과제로 제시되면서 더욱 확산되었다. 어느덧 지급 보증이 한국경제의 성장과정에서 과다차입, 과잉투자, 과도부채의 문제를 초래한 주요 원 인 가운데 하나였다는 인식이 금융계, 정부, 그리고 일반인 사이에 널리 퍼지게 되었다.

이에 따라 정부는 지급보증에 대한 규제를 점차 강화하여 왔고, 최근에는 대규모 기업집 단 계열사간의 지급보증을 전면 금지하기에까지 이르렀다.

과연 지급보증은 나쁜 것인가? 지급보증은 차입기업이 정상적으로 운영되는 한 효력을 발휘하지 않고 재무적 곤경에 처했을 때만 효력을 발휘하는 일종의 옵션계약 (option contract)이다. 지급보증은 차입기업에게는 신용도를 높여주고 대출을 제공하는 은 행에게는 원리금 회수 가능성을 높여준다. 보증기업은 차입기업이 재무적 곤경에 처해 스 스로의 부채를 감당할 수 없는 상황에서만 차입기업의 부채에 대해 상환책임을 지며 그 대가를 차입기업으로부터 받을 수 있다. 이때 위험부담에 따르는 적절한 옵션요금이 지급 보증의 대가로 제시되면 지급보증이 반드시 과다부채를 가져올 이유는 없다. 즉, 보증기 업이 보증의 대가를 적절히 받을 수 있고 또 그 대가에 대하여 계약 당사자들이 경제적 이해관계에 따라 자발적으로 참여할 여건이 마련되어 있으면 지급보증이 꼭 부작용을 가 져올 이유는 없는 것이다.

또 보증기업과 은행간 차입기업 투자안의 내용에 관하여 정보의 비대칭성이 있을

때 지급보증은 차입기업 투자안의 내용에 관하여 신호전달 기능을 수행함으로 긍정적인

효과를 가져올 수도 있다. 따라서 만약 과다부채를 가져오는 지급보증이 발생한다면 이는

지급보증계약을 맺는 과정 어딘가에 왜곡이 존재했을 것으로 보아야 한다. 현실적으로 지

급보증 계약을 비효율적인 방식으로 왜곡시키는 여러 가지 요인이 존재할 때에만 지급보

증은 그러한 왜곡이 시현되는 도구로 작용하여 부작용을 가져올 수 있는 것이다. 외부투

자자들에 대한 법적 보호 미비, 기업지배권 시장의 미발달, 정부의 잦은 금융시장 개입

등에 기인하는 기업지배구조의 취약성이 비효율성을 가져온 직접적 원인이고 지급보증은

단지 그러한 문제점이 드러나는 경로에 불과할 수도 있다.

단순히 외국기업에 비해 부채비율이 높다든지 실행된 투자사업의 수익성이 낮았 다는 사실이 바로 지급보증의 비효율성을 입증하는 것이라 결론지을 수는 없다. 투자자금 을 위임 감독하는 기관으로서 은행이 제대로 기능하고 있다면, 부채계약은 도리어 기업경 영진의 책임감을 증대시켜 이른바 대리인 문제를 해소하는데 도움이 될 수도 있다.

. 자 발적 금융계약으로서의 지급보증이 과잉투자의 직접적 원인이었다고 볼 수는 없는 것이 다. 대규모 기업집단의 비효율성에 대한 논의는 부채구조결정과 투자안 선택에 있어서 유 인을 왜곡시키는 요인이 존재했는지에 대한 검토에서 출발해야 한다. 이를 체계적으로 검 토하려면 지급보증의 형성과정을 분석하기 위한 이론적 모형이 필요하게 된다.

이 논문은 지급보증의 효과를 경제적 관점에서 살펴보고 그 결과에 입각하여 지 급보증에 관한 정책적 시사점을 얻는 것을 목적으로 한다. 이 논문의 분석에 따르면, 기 업집단의 최고경영자가 외부투자자의 이해와 상충된 행동을 할 수 있다는 대리인 문제가 법적 장치나 시장규율을 통해 견제되지 못했다는 점, 또 구제금융 등을 통한 정부의 금융 시장 개입이 은행-기업간의 바람직한 채무계약을 왜곡시켰다는 점 등이 지급보증을 둘러 싼 왜곡의 주요 원인이었음을 알 수 있다. 따라서 효율성을 높이기 위한 정책은 지급보증 의 일률적 해소가 아니라 기업집단의 취약한 지배구조를 개선하여 대리인 비용을 줄이는 것을 목표로 해야 한다. 또한 은행이 과다한 보증을 요구할 유인을 줄이기 위해선 은행의 자금감시능력 및 유인을 높일 조치가 마련되어야 한다.

이상의 주장을 뒷받침하기 위해 본 연구는 지급보증계약의 이해당사자인 은행, 보 증기업, 차입기업 3자간 유인구조를 분석하는 모형을 제시하고자 한다. 본 연구의 구성은 다음과 같다. 우선 2절에서는 과거 기업집단 계열사간 지급보증의 규모를 살펴본다. 그리 고 지급보증규제에 관한 기존의 논의를 검토하고 그 문제점을 지적한다. 3절에서는 간단 한 2기간 투자모형을 통해 지급보증이 순기능도 또는 역기능도 가져오지 않게 되는 기본 모형을 소개하고 다음으로 4절에서는 모형의 가정이 완화됨에 따라 지급보증이 과다부채- 과잉투자로 이어지도록 하는 메커니즘을 살펴본다. 5절에서는 보증기업과 은행간 차입기 업 투자안의 성공 가능성에 관하여 정보의 비대칭성이 있을 때 지급보증은 투자안의 성 공확률에 대한 신호전달기구로 順機能하여 사회적 효율성을 제고할 수도 있음을 보인다.

6절에서는 앞의 논의에 입각해 지급보증 규제에 관한 정책적 함의를 찾아보고 결론을 제

시한다. 모든 증명은 7절의 부록에 모아 두었다.

2. 지급보증의 규모 및 기존 논의에 대한 검토 ²⁾

(1) 기업집단 계열사간 지급보증의 규모

아래 <표 1>은 공정거래법 상 규제대상인 30대 기업집단의 지급보증 규모와 주기 업체의 보증 비중을 보여주고 있다. 이 표에서 규제대상 지급보증이란 전체 지급보증액 중에서, 산업합리화 또는 수출입 지원과 관련된 지급보증과 같이 규제 예외대상에 속하는 지급보증액을 차감한 금액을 의미한다. 표를 보면 95년이래 지급보증의 규모는 계속 줄어 드는 추세를 보이고 있으나, 97년까지도 자기자본에 대비한 지급보증액의 규모가 상당한 정도임을 알 수 있다.

<표 1> 30대 기업집단의 지급보증 실태 자기자본 규제대상

지급보증액

자기자본대비 제 한대상 지급보증

제한대상 지급보증액 중 주기업체 보증액의 비중 1995 50.7조 원 48.3조 원 95% 84%

1996 62.9조 원 35.2조 원 56% 86%

1997 70.5조 원 33.1조 원 47% 83%

출처: 이병기(1998)에서 재구성

각 기업집단별로 지급보증 규모 상위 3위안에 속하는 주기업체들이 계열사 전체 지급보증액의 85%내외를 담당하고 있다. 즉, 재무상태가 비교적 양호한 소수계열사가 다 른 계열사들의 지급보증을 대부분 떠맡고 있는 것이다. 따라서 관행적으로 사용되어 온 상호지급보증이란 용어는 사실상 지급보증의 실태를 제대로 나타내주지 못한다. 그리하여 본 논문에서는 상호지급보증이란 용어대신 지급보증이란 말을 쓰기로 하고 분석도 일방 적 지급보증에 한정하기로 한다.

(2) 지급보증규제에 관한 기존의 논의들

1992년 공정거래법 개정으로 기업집단 계열사간 지급보증에 대한 규제가 시작된 이래 규제의 정도는 점차 강화되어 왔다. 그리고 1997년 IMF자금 지원조건으로서 지급보 증 축소가 상정되면서 1998년 공정거래법을 개정하여 기업집단 계열사간의 신규지급보증 을 금지하고 기존의 지급보증에 대해선 2000년 3월까지 완전히 해소하도록 하는 조항이

2)이 절의 논의는 이병기(1998), 이병욱(1996)을 주로 참조하였다.

마련되었다. 지급보증에 대한 규제가 이처럼 계속 강화되어오는 과정에서도 규제의 적절 성에 대한 논란은 끊이지 않았다.

아래 <표 2>는 지급보증 규제에 관한 찬반논의를 정리하고 있다. 먼저 규제의 필 요성을 주장하는 사람들은 지급보증이 기업집단에 대한 편중여신을 가능하게 함으로써 경제력 집중의 문제를 심화시킨다는 점, 계열사들간의 연계효과를 가져와 부실기업의 퇴 출을 어렵게 한다는 점, 그리고 그룹총수 중심의 경영구조를 고착화시킨다는 점 등을 규 제의 근거로 제시한다. 이들은 지급보증의 다양한 악영향을 강조하고 있다. 그러나 이들 은 과연 이 문제들이 지급보증 자체에서 유래하는 것인지 아니면 다른 결함들에 기인하 는 것인지에 대해선 자세히 검토하고 있지 않다.

<표 2> 지급보증 규제에 대한 찬반논의

규제 찬성론 규제 반대론 1. 편중여신의 문제

2. 퇴출장벽론

3. 그룹식 경영구조의 고착화

1. 자유계약의 원칙 위배 2. 신호전달기구로서의 기능

3. 경쟁정책 아닌 금융정책으로 취급해야 함 출처: 이병기(1998)에서 재정리

보증기업이 자신의 능력을 벗어나는 지급보증을 하는 경우 금융기관은 보증의 가 치를 100% 믿지 않을 것이고 이를 감안하여 대출결정을 할 것이다. 또한 기업의 외부투 자자들에 대한 법적 보호가 잘 갖추어져 있거나 기업지배권 시장이 발달해 있다면 그룹 집중식 경영구조의 폐해도 많이 개선될 수 있을 것이다

. 또한 대기업이나 금융기관에 대 한 정부의 암묵적인 지원이 없다면 계열사간 연계에 따른 퇴출장벽 형성이란 문제도 그 리 심각하지 않을 것이다. 따라서 이들이 지적하는 문제는 지급보증 자체보다는 기업 지배구조의 취약성과 금융기관 대출심사능력의 부족 그리고 대기업에 대한 정부의 암 묵적 지원에서 발생하는 것으로 볼 수 있다.

한편 규제의 부적절성을 주장하는 사람들은 민간의 자유계약을 법적으로 금지한 다는 것이 위헌적 요소를 갖고 있다는 점, 주식투자자와 보증기업 사이 혹은 은행과 보증 기업 사이에 차입기업의 가치에 관한 정보의 비대칭성이 존재하는 경우 지급보증은 차입 기업의 가치를 알리는 신호전달기구로 기능함으로써 효율성을 높일 수 있다는 점, 그리고 지급보증규제는 경쟁정책을 다루는 공정거래법에서가 아니라 금융기관에 대한 규제로서

3)Scharfstein(1998)에 따르면 미국의 경우 70년대 비효율적인 비관련 다각화를 추진한 복합기업집단(conglomerate)

다뤄져야 한다는 점 등을 규제 반대론의 근거로 제시한다. 지급보증은 기업의 재무상황에 의존하는 자발적 계약이므로 지급보증의 가격이 적절히 매겨지는 한 이에 대한 규제는 불필요하다는 것이다.

그러나 이들은 지급보증의 가격을 왜곡시키는 현실적 요인이 존재한다는 사실을 간과하고 있다. 예컨대 두 계열기업의 경영으로부터 사적 편익을 얻는 그룹총수가 보증기 업의 지분을 100% 보유하고 있는 것은 아니므로, 그는 보증에서 발생할 화폐적 손익은 외부투자자와 공유하지만 사적 편익은 자신이 독점한다. 따라서 그룹총수는 지급보증 계 약시 보증기업 주주 전체의 화폐적 손익보다 자신의 사적 편익을 더 크게 고려할 것이고 이로 인해 지급보증의 가격이 왜곡될 수 있다. 요컨대 기존의 규제 반대론은 지급보증이 역기능을 발휘할 수 있는 환경이 현실에서 존재함을 무시했다는 문제점을 지닌다.

지급보증에 따른 문제점을 경험적으로 밝힌 기존의 연구는 거의 찾기 힘들다. 다 만 다음 몇 편의 간접적인 연구결과를 눈여겨볼 필요는 있다. 이종화, 이영수(1998)는 부 채구조결정에 영향을 미칠 만한 여러 변수들, 예컨대 기업규모, 성장률, 유형고정자산, 수 익성, 산업별 효과 등을 통제하고서도 대규모 기업집단일수록 부채비율이 높았음을 보였 다. 30대 기업집단 중 26개의 패널자료를 사용하여 지급보증이 부채비율을 높이는지를 검 토한 이병기(1998)의 연구에 따르면, 성장성, 수익성, 고정자산 비율, 기업규모, 법인세 부 담 등을 통제한 상태에서도 지급보증이 부채비율을 높이는 것으로 드러났다. 이 두 연구 를 종합해보면 지급보증이 기업집단, 특히 대규모 기업집단의 과다부채를 가져왔다는 지 적에 대한 근거를 간접적으로나마 다소간 확보할 수 있는 것으로 판단된다.

이하에서 본 연구는 우선 지급보증이 효율성을 높이지도 않고 낮추지도 않는 중 립적 상황을 제시하고 다음으로 여기에 어떠한 요인들이 첨삭되거나 변경됨으로써 비효 율성이 초래되거나 효율성이 증가하는지를 차례로 살펴본다. 이를 통해 기존 논의들의 일 면성을 극복하고 아울러 바람직한 정책에 대한 시사점도 찾아보고자 한다.

3. 지급보증의 효과를 분석하기 위한 기본모형

지급보증은 은행과 보증기업, 차입기업 3자의 이해관계자를 가지는 계약이다. 각

각의 이해관계자가 지급보증 계약에 참여하게 되는 유인을 살펴보자. 먼저 은행의 입장에

서 보면 지급보증은 차입자의 채무불이행 위험을 줄여준다. 이에 상응하여 은행은 대출금

리를 낮출 수 있고 차입기업은 지급보증을 통해 금융비용 부담을 줄일 수 있다. 보증기업

은 차입기업의 금융비용 절감에서 오는 이득의 일부를 지급보증의 대가로 받을 수 있다.

그리고 국내 기업집단 계열사간 지급보증의 경우 보증기업의 실질적 최고 경영자와 차입 기업의 실질적 최고 경영자는 종종 그룹총수라는 동일인이므로, 그는 보증계약이 체결되 어 차입기업이 그 경영규모를 늘리는 경우 보다 많은 사적 편익을 기대할 수 있게 된다

.

여기서는 간단한 2기간 투자모형을 통해 이상적인 조건 하에서는 지급보증이 무 해 무익함을 보인다. 즉, 지급보증이 순기능도 역기능도 가져오지 않음을 밝힌다. 다음 두 절에서는 모형의 가정이 바뀜에 따라 지급보증이 역기능과 순기능을 발휘하게 되는 상황 을 차례로 분석하고자 한다. 이 절에서 투자안의 수입구조에 대한 가정은 Holmstrom과 Tirole(1997)의 모형을 참조하였다. 기본모형의 가정들을 소개하면 다음과 같다.

가정 1 (차입기업의 투자안): 차입기업의 투자안을 실행하기 위해선 1만큼의 비용이 0기 에 필요하며 이는 모두 은행부채로 조달된다고 하자. 1기간 후의 수입은 불확실하다. 투 자안이 성공하면

의 수입을, 실패하면 0의 수입을 얻는다고 하자. 그리고 이때 투자안 이 성공할 확률을

라 하자(

). 차입기업 투자안의 성공 여부와 성공시의 수입은 모두 입증 가능하다.

가정 2 (보증기업의 투자안): 보증기업의 투자안을 실행하는 데에도 역시 1만큼의 비용이 0기에 필요하며 이 역시 모두 은행부채로 조달된다고 하자. 1기간 후의 수입은 투자안이 성공하면

, 실패하면 0이며, 성공할 확률은

이다(

). 보증기업 투자안의 성공 여부와 성공시의 수입은 모두 입증 가능하다. 그리고 보증기업의 투자안이 성공하는 사건 과 차입기업의 투자안이 성공하는 사건은 확률적으로 독립이라고 하자.

가정 3 (대안적 자산의 수익률): 대안적 투자의 수익률은 외생적으로 결정된다고 하자. 이 를 분석의 편의상 0이라고 두자. 따라서 원금회수율을 합친 조수익률은 1이 된다.

가정 4 (위험에 대한 태도): 차입기업, 보증기업, 은행 등 지급보증 계약과 관련된 모든 경제주체는 위험 중립적이다.

보증기업이 차입기업의 부채에 대해 지급보증을 하게 되면 은행이 차입기업으로

4) 사적 편익은 방대한 비서진, 대형건물 같은 경영자의 사적 유용(perquisite)에만 한정되는 것은 아니다. 사회적 영향력이 큰 기업을 운영함으로써, 경영자는 정치권력 등 막대한 비금전적 이득을 얻을 수도 있다. Schleifer &

Vishny(1997)는 기업지배구조의 적절성을 평가하는 중요한 기준으로 경영진의 사적 편익추구를 외부투자자들이 얼마나

부터 대출금을 상환 받을 가능성은 지급보증이 없는 경우의

로부터

로 증가한다. 따라서 은행은 차입기업의 부채에 대한 금리를 낮춰줄 유인을 갖게 된다. 은행 이 0의 순수익률을 얻는 균형상태에서 차입기업의 원리금 상환부담은 C=

p^b

로부터 c=

1

p^b+ ( 1 - p^b)p^g

로 떨어진다

. 즉 균형이자율은

p^b - 1

로부터

p^b+ ( 1 - p^b)p^g -1

로 낮아 지는 것이다.

가정 5 (차입기업과 보증기업 투자안의 성공시 수입): (1) 차입기업 투자안이 성공했을 때 의 수입

는 보증을 확보했을 때의 원리금 상환부담액 c=

p^b+ ( 1 - p^b)p^g

보다 크다. 즉,

p^b+ ( 1 - p^b)p^g

가 성립한다. 그리고 (2) 보증기업 투자안이 성공했을 때의 수입

는, 보증기업 스스로의 원리금 상환 부담액(

)과 차입기업에 대한 원리금 지급보증액 (

)의 합보다 크다. 즉,

p^g + 1

p^b+ ( 1 - p^b)p^g

가 성립한다.

만약 가정 5-(1)이 충족되지 않는다면 차입기업은 보증을 통한 투자안이 성공하는 경우에조차 스스로 원리금을 상환할 수 없고 따라서 이러한 차입기업에 대하여 보증을 서줄 보증기업은 없을 것이다. 그리고 만약 가정 5-(2)가 성립하지 않는다면 유한책임 하 에서 보증기업의 보증은 은행으로부터 100%의 신뢰를 확보할 수 없게 된다. 따라서 차입 기업, 보증기업, 은행간의 자발적 보증계약을 분석하려면 위의 가정이 필요하게 된다.

가정 6 (차입기업과 보증기업에서 대리인 문제의 不在): 차입기업과 보증기업의 경영진 모두 자기 회사의 이윤극대화를 추구한다. 이는 지급보증 계약을 체결하는 경우에도 마찬 가지다.

보증기업은 차입기업의 투자안이 성공할 경우 차입기업 이윤의

(

)배 만큼 을 보증의 대가로 받는다고 하자. 여기서

는 지급보증이라는 옵션계약의 요금이 되는 셈이다. 옵션요금이 옵션계약 체결시에 즉시 지불되는 형태(off-front fee)를 취하지 않고 위와 같이 사후적으로 이윤나누기(profit-sharing)의 형태가 되는 이유는, 차입기업의 현금 흐름은 투자안의 수익으로부터만 발생한다고 보고 있기 때문이다. 가정 6에 따라 보증기 업에 대리인 문제가 존재하지 않는다면, 보증기업의 경영자는 보증에 따른 예상수입인

αp^b(R^b-c)

가 보증에 따른 예상비용인

보다 같거나 클 때만 보증계약에 참여

5)물론 R^b≥

1/

=1/

할 유인이 있을 것이다. 즉,

에 대해서 다음의 조건이 충족되어야 한다.

1)

.

한편 가정 6에서처럼 차입기업에도 대리인 문제가 존재하지 않는다면 차입기업의 경영자는 보증계약 후의 예상수입인

가 보증을 받지 않았을 때의 예상수 입인

보다 같거나 커야 보증계약에 참여할 유인이 있을 것이다. 즉,

는 다음 의 부등식을 만족해야 한다.

2)

.

결국 1), 2)의 조건이 모두 충족되어 보증기업과 차입기업간 보증계약이 자발적으 로 이루어지려면

의 균형치는 다음과 같이 결정됨을 알 수 된다.

3)

.

위 식을 보면, 차입기업 투자안의 성공확률

가 증가할수록, 또 투자안 성공시의 수 입

가 증가할수록, 균형 옵션요금

의 값은 작아진다. 반면, 보증기업 투자안의 성공확률

와 균형옵션요금

사이에는 단조적인(monotonic) 관계가 성립하지 않 는다. 이는

가 증가할수록 차입기업의 차입이자율이 저렴해지는 양의 효과와 보증 기업의 代支給 부담 확률이 증가하는 음의 효과가 공존하기 때문이다.

차입기업의 투자안이 성공할 때 그 이윤을 분배하는 비율인

가 이처럼 하나의

값으로 유일하게 결정되는 이유는 다음과 같다. 첫째,

와

가 차입기업, 보증기업, 은

행간 완전히 알려진 공통의 지식(common knowledge)이어서 경제주체간 정보의 비대칭성

이 존재하지 않기 때문이다. 둘째, 모든 경제주체가 위험 중립적이기 때문이다. 셋째, 금

융시장의 완전경쟁을 가정했기 때문이다. 이상의 세 조건 하에서 균형이 되려면 지급보증

이 있든 없든 은행은 동일한 기대수익인 1의 조수익률을 올려야 하고, 보증기업과 차입기

업은 각각 지급보증 계약의 순기대이익이 0이 되도록 계약을 체결한다. 즉, 투자사업의

성공, 실패 여부에 따라 상호간 자금의 이전만을 규정한다. 완전경쟁, 완전정보 및 정보의

대칭성, 위험중립의 가정 하에서는 지급보증 계약에 따르는 가치의 순창출이 없기 때문에

는 칼날(knife-edge)과 같이 하나의 값으로 고정되는 것이다. 다르게 표현하면 경제주체

들은 제로섬게임(zero sum game)을 하고 있기 때문에 교환의 이득을 나타내는 영역인 코 어(core)가 면도날과 같이 하나의 점으로 나타내지는 것이다.

정리 1. 가정 1-가정 6이 성립하는 경우 차입기업의 투자안이 음의 순현재가치를 가진다 면(즉,

이면) 보증계약은 이루어지지 않는다. 반면 차입기업의 투자안이 양의 순현 재가치를 가진다면(즉,

이면) 이 투자안은 보증계약을 통해서든 아니든 반드시 실 행된다. (증명은 부록에)

기본모형의 가정이 충족되는 경우 정리 1은 보증계약이 무해 무익함을 보여준다.

우선 보증계약이 비효율적인 투자안을 실행시키지 않음을 보여준다. 이는 제로섬게임에서 비효율적 투자로부터의 손실을 자발적으로 담당해 줄 경제주체는 존재하지 않기 때문이 다. 또 보증계약이 효율적인 투자안의 집행을 촉진하거나 저지하지도 않는다.

균형 하에서

가 3)식과 같이 정해지는 경우, 차입기업이 보증을 통한 대출을 선 호할 유인은 없다. 또 보증기업의 관점에서 보더라도 보증을 서주나 서주지 않으나 그 기 대수익은 동일하다. 하지만 은행의 경우 대출금리에 대한 규제가 존재해서 금리를 높이는 것으로 대출위험에 대한 보상을 충분히 요구할 수 없을 때 은행은 보증을 통해 대출위험 을 낮추는 것을 선호할 수 있다. 예컨대 정부의 규제에 따르는 이자율 상한이

p^b- 1

보다 는 낮으나

p^b+ ( 1 - p^b)p^g -1

보다는 높은 경우, 은행은 보증이 없는 대출은 꺼릴 것이나 보증이 있는 대출은 적극 집행할 것이다. 즉, 정부가 이자율 상한을 규제하는 경우, 은행 측의 유인에 의해 보증을 통한 대출이 관행화될 수 있다. 과거 우리나라에서 정부가 이자 율 통제 정책을 사용했던 점을 감안하면 왜 우리나라에서 지급보증이 만연했는지 시사하 는 바가 크다고 하겠다.

4. 지급보증이 역기능을 가져오는 경우

앞 기본모형의 분석에 따르면, 지급보증 자체는 역기능과 순기능 어느 것도 가져

오지 않는 것으로 나타났다. 그렇다면 왜 지급보증이 금융권의 관행으로 정착되었으며,

비효율적인 투자안에 대해서까지 지급보증이 이루어 졌던 것인가? 도대체 어떤 요인으로

말미암아 현실세계는 기본모형의 세계와 달랐던 것인가? 첫째, 기업의 취약한 지배구조

를 들 수 있다. 보증기업의 외부투자자들이 경영진의 전횡으로부터 잘 보호받도록 보증기

업의 지배구조가 제대로 확립되어 있다면 보증기업은 보증계약 체결시 적절한 옵션요금 을 요구하게 될 것이다. 이때 옵션요금을 감당할 수 없는 비효율적인 투자안에 대해서는 지급보증이 이루어지지 않게 된다. 이는 은행이 보증대출을 선호할 유인을 갖고 있다 하 더라도, 보증기업이 아예 지급보증을 서주지 않거나 서준다 하더라도 막대한 옵션요금을 요구하게 되는데 이때 차입기업이 그 막대한 옵션요금을 감당할 수 없기 때문이다.

둘째, 대기업이나 은행에 대한 정부의 암묵적인 지원을 들 수 있다. 만약 보증기 업이 보증채무로 인해 재무적 곤경에 처했을 때 정부가 일정액을 지원한다면 은행과 기 업은 보증의 가치를 실제보다 과대 평가하게 되어 과다보증-과잉투자의 왜곡이 발생할 수 있게 된다. 이른바 大馬不死(too big to fail)라고 하여 정부가 어느 한 기업을 단지 크다 는 이유만으로 시장규율(market discipline)의 밖에 위치시키는 것이다. 과거 재벌이 파산 의 위험에 처할 때 정부가 종종 구제금융 등의 지원을 통해 살려주었던 관행은 이를 뒷 받침한다.

셋째, 은행의 대출심사 및 감시능력 부족과 대출금리에 대한 규제를 들 수 있다

. 은행의 대출심사 및 감시능력이 뛰어나다면 굳이 지급보증을 통하지 않고서도 은행자신 의 활동을 통해 대출위험을 줄일 수 있을 것이다. 나아가 은행의 정보생산능력이 떨어지 더라도 차입기업의 신용도에 따라 대출금리를 자유롭게 결정할 수 있다면 은행이 특별히 보증을 통한 대출을 선호할 이유도 없을 것이다.

이하에서는 앞 절에서 소개한 기본모형의 가정을 변화시키면서, 위에서 언급한 여 러 환경요인들이 지급보증 계약을 비효율적으로 왜곡시킬 수 있음을 보이고자 한다. 세 번째 요인에 의한 왜곡은 명백하기 때문에 따로 분석하지 않고 이하에서는 처음 두 가지 의 요인만을 분석하기로 한다.

(1) 기업집단의 대리인 문제와 과잉투자

정리 1을 볼 때 과다보증을 가져오는 왜곡은 보증기업의 유인이 왜곡되어 보증에 따르는 옵션요금인

가 3)식의 균형조건을 만족시키지 않더라도 보증이 이루어질 때 발 생한다. 그러한 왜곡은 보증의 대가를 보증기업의 주주가 지분(share)에 따라 균등히 분배 해 갖는 것이 아니라 보증기업의 경영진이 그 대가를 지분 이상으로 가져갈 때 발생할 수 있다. 예컨대 보증기업과 차입기업이 같은 기업집단에 속하는 계열사이고 그룹총수라

6)이병욱(1996)참조. 지급보증에 대한 규제가 기업이 아니라 금융기관에 대해서 이루어져야 한다고 주장하는 사람

는 동일인이 두 기업의 경영에 모두 관여할 때 이런 대리인 문제(agency problem)가 발 생할 수 있다. 한국 기업집단의 경우 차입기업의 경영진과 보증기업의 경영진은 그룹총수 라는 동일인이므로 보증기업의 경영진은 차입기업의 경영으로부터 사적 편익을 누릴 수 있다

. 이때 보증기업의 유인이 왜곡됨으로써 과잉투자가 발생함을 보이기 위해, 보증기 업에 대리인 문제가 존재하는 경우를 살펴보자

. 이를 위해 앞의 가정 6)을 다음의 가정 6‘)으로 대체하자.

가정 6' (보증기업의 대리인 문제): 차입기업에는 여전히 대리인 문제가 없으나 보증기업 에는 다음의 대리인 문제가 존재한다. 보증기업의 경영진은, 보증에 따르는 비용은 주식 지분에 따라 외부 투자자와 공동으로 부담하지만 그 대가는 자기 지분 이상으로 가져간 다.

가정 6‘을 도입했을 때 보증기업이 보증계약을 체결할 유인이 어떻게 바뀌게 되는 지를 살펴보자. 이제 보증기업의 경영자가 지급보증 여부를 결정할 때 고려하는 기준인 사적 편익과 보증기업의 주주 전체가 고려하는 기준인 사회적 편익간에는 괴리가 발생하 게 된다. 예를 들어,

의 조건을 만족하는 차입기업의 투자안에 대해서 살펴보자.

앞 절의 정리 1은, 이러한 비효율적인 투자안이 기본모형의 가정 하에서는 실행될 수 없 음을 보인바 있다. 이는 균형 옵션요금인

가 1의 값을 초과하기 때문이었다. 그러나 가 정 6’에서처럼 보증기업의 주주와 경영진 사이에 대리인 문제가 발생하게 되면 보증기업 의 경영진은 옵션요금이 1보다 작더라도 자발적으로 보증계약에 참여할 왜곡된 유인에 직면할 수 있게 된다.

즉, 보증기업의 주주 집단 전체로서는 손해이나 보증기업의 경영자 관점에서 보면 이득이 되는

의 값이

의 구간에서 존재할 수도 있게 된다. 이때 차입기업은 기본 모형의 균형치보다 보증의 대가를 적게 지불하면서도 보증을 통한 은행차입을 할 수가 있고, 그 과정에서 사회적으로 비효율적인 투자안이 집행될 수 있는 것이다. 즉, 과다부채

7)사적 편익은 방대한 비서진, 대형건물 같은 경영자의 사적 유용(perquisite)에만 한정되는 것은 아니다. 사회적 영 향력이 큰 기업을 운영함으로써, 경영자는 정치권력 등 막대한 비금전적 이득을 얻을 수도 있다. Schleifer &

Vishny(1997)는 기업지배구조의 적절성을 평가하는 중요한 기준으로 경영진의 사적 편익추구를 외부투자자들이 얼마나 잘 견제할 수 있는지를 들고 있다.

8)국내 재벌의 주력기업 운영에 있어서 오너-경영자와 외부투자자 사이에 대리인 문제가 존재하는 경우, 오너-경영 자는 사적 편익을 추구하여 비관련 분야로까지 사업의 다각화를 추구할 왜곡된 유인에 직면할 수 있다. 보증기업이 은행 에 비해서 정보상의 우위를 갖기 힘든 비관련 분야의 사업에까지 보증을 서 주게 되는 것은 차입기업의 사업에 관여하는 것이 보증기업의 경영자에게 많은 사적 편익을 주기 때문이라고 볼 수 있다. 물론 재벌의 비관련다각화를 위험분산의 차 원에서 설명하는 주장도 있으나 국내 재벌 계열사의 비관련 다각화의 문제를 설명하는데 있어서 대리인 문제만큼 설득력 이 있어 보이지는 않는다.

-과잉투자의 가능성이 발생한다. 이러한 과잉투자는 지급보증 자체에서 연유하는 것이 아 니라 보증기업내 주주와 경영진 사이에 대리인 문제가 존재하기 때문에 야기되는 것이다.

현실에서 대리인 문제로 인한 사회적 손실은, 보증기업의 유인제약이 바뀜으로써 사회적으로 비효율적인 투자안이 지급보증을 통해 실행되기 때문에 발생한다. 이러한 비 효율성이 초래되는 이유는 보증기업의 경영자가 해당기업의 지분을 100% 소유하고 있지 않는 한 그 경영자는 보증에 따른 화폐적 손실은 기업의 다른 외부투자자와 주식비율에 따라 공유하지만 보증에 따른 수익은 자신의 주식지분 이상으로 누리기 때문이다. 이러한 대리인 문제의 정도는 경영진의 소유지분이 낮을수록, 또 외부투자자들에 대한 법적 보호 가 미약할수록 커질 것이다.

다음 정리 2는 이상의 논의를 요약해주고 있다.

정리 2. 가정 1-5 및 가정 6‘이 성립한다고 하자. 이때 다음 결과가 성립한다.

2.1. 차입기업의 투자안이 음의 투자가치를 갖더라도 보증계약을 통해 그 투자안이 집행 되는 비효율성이 발생할 수 있다.

2.2 이러한 비효율성의 가능성은, 보증기업의 경영진이 보유하는 보증기업의 지분이 커질 수록 또 보증기업의 외부투자자에 대한 법적 보호가 잘 되어 있을수록, 작아진다.

(증명은 부록에)

위의 정리는, 보증기업에 대리인 문제가 존재할 때 보증계약을 통해 사회적 비효 율성이 실현될 수 있음을 보여준다(2.1). 이때 비효율성의 정도는 대리인 문제의 심각성이 줄어들수록 작아진다. 즉, 보증기업에서 오너-경영자의 이해와 외부투자자들의 이해가 일 치할수록 비효율적인 투자의 가능성은 줄어든다(2.2).

대리인 문제의 또 다른 경우로서, 동일인이 보증기업과 차입기업의 실질적 의사결 정자이나 그의 지분율은 두 기업에서 상이한 경우를 살펴보자. 만약 그의 보증기업내 지 분율이 차입기업내 지분율보다 높다면 그는 보증요금을 최대한 높게 책정할 것이고, 반대 의 경우라면 그는 보증요금을 최대한 낮게 책정할 것이다. 이는 오너-경영자가 외부투자 자의 희생 위에서 자신의 이득을 극대화하기 때문이다.

9)여기서 외부투자자에 대한 법적 보호라 함은 주주총회에서의 우편투표의 가능여부, 이사선출 등에서의 누적투표 제의 적용여부 등 소액주주들에 대한 법적 보호조치의 존재 뿐 아니라 제정된 법들이 얼마나 잘 집행되고 있는지 등을 총괄하는 개념이다. La Porta et al.(1998)에 따르면 이러한 법적 보호가 미비한 나라일수록 대주주의 지분율이 평균적으 로 높다. 이는 대주주의 지분이 높을수록 경영자에 대한 감시유인이 커지기 때문이다. 즉 높은 지분율은 외부투자자들에 대한 취약한 법적 보호를 보완하여 대리인 문제를 해결하는 하나의 방식이 되는 셈이다.

일반적으로 한 개인이 보증기업과 차입기업을 실질적으로 통제하나 지분율 등의 차이로 인해 두 기업으로부터 상이한 유인체계에 직면하는 경우 그는 보다 강도 높은 유 인(high-powered incentive)에 직면한 기업의 이윤에 좀더 큰 관심을 두게 되고 보다 낮은 강도의 유인(low-powered incentive)에 직면한 기업의 이윤에는 작은 관심을 두게 된다.

이를 이전 가격(transfer pricing)의 문제라고 하는데, 지급보증이라는 금융상품을 거래하는 경우에도 지분율이 상이하면 이러한 이전 가격의 문제가 발생할 수 있는 것이다.

(2) 정부의 암묵적 지원에 따른 유인의 왜곡과 과잉투자

기본모형에서는 가정 5에 의해, 보증기업의 투자안이 충분한 기대수입을 갖기 때 문에 이 기업의 보증은 은행으로부터 100% 신뢰도를 갖게 되었다. 그러나 가정 5가 성립 하지 않으면, 은행은 보증기업이 서주는 지급보증만을 믿고 차입기업에 낮은 이자로 자금 을 제공할 수가 없게 된다. 여기서는 정부의 암묵적 지원이 있는 경우, 은행이 부실한 보 증에 대해서조차 그 신뢰도를 과대 평가하여 과잉투자의 문제가 발생함을 살펴보고자 한 다. 이를 위해 가정 5를 다음의 가정 5‘으로 대체하자.

가정 5‘ (차입기업 및 보증기업 투자안의 성공시 수입과 정부의 암묵적 지원): (1) 차입기 업 투자안이 성공했을 때의 수입

는 보증을 확보했을 때의 원리금 상환부담액 c=

1

p^b+ ( 1 - p^b)p^g

보다 크다. 즉,

p^b+ ( 1 - p^b)p^g

가 성립한다(가정 5에서와 동일). (2) 보 증기업 투자안이 성공했을 때의 수입

는, 보증기업 스스로의 원리금 상환 부담액(

) 보다는 크나 자신과 차입기업에 대한 원리금 지급보증액(

)의 합보다는 작다. 즉,

1

p^g < R^g< 1

p^g + 1

p^b+ ( 1 - p^b)p^g

가 성립한다. (3) 차입기업의 투자안은 실패하고, 보증기업 의 투자안은 성공하는 경우, 정부는 보증기업이 보증채무 불이행으로 인해 파산하지 않도 록 보증채무액 가운데 부족분을 은행에 대신 지급해 준다.

앞서 언급한 것처럼 만약 가정 5‘-(1)이 충족되지 않는다면 차입기업은 자신의 투 자안이 성공하는 경우에조차 스스로 원리금을 상환할 수 없게 된다. 차입기업의 투자안은 실패하고 보증기업의 투자안은 성공하는 경우, 가정 5’-(2)에 따르면 보증기업은 자신의 채무는 변제할 수 있으나 보증채무는 100% 변제할 수 없게 된다. 이때 가정 5’-(3)은 보증 채무액 가운데 부족분을 정부가 代納하여 줌으로써 보증기업의 파산을 막는다는 것이다.

보증기업이 산업-고용정책 면에서 중요한 기업이든지 혹은 보증기업의 파산은 정 치적 파장이 크다든지 하여 정부가 보증기업의 채무에 대해선 일정 정도 지원할 의사가 있다고 하자. 또 은행과 기업이 이러한 정부의 반응을 예상하고 있다고 하자. 이러한 경 우 은행 및 차입기업의 유인체계는 기본모형과 비교하여 달라지지 않는다. 반면 보증기업 의 유인체계가 기본모형의 유인체계로부터 바뀌게 되고 이로 말미암아 과다보증, 과도차 입, 과잉투자의 비효율성이 발생할 수 있다. 여기서 세 경제주체 모두의 유인체계가 전부 왜곡되고 있음에 주목할 필요가 있다. 이제는 투자 여건이 바뀌었으므로 차입기업과 은행 의 유인체계도 바뀌어야 마땅하나 이들의 유인체계가 이전의 기본모형에서와 같다는 것 은 바로 이들의 유인이 왜곡되어 있음을 보여준다. 또 보증기업의 유인체계도 왜곡을 심 화시키는 방향으로 바뀌게 된다. 다음 정리는 이를 보여주고 있다.

정리 3. 가정 1-4, 가정 5‘ 및 가정 6이 성립한다고 하자. 특히 정부는 차입기업의 투자안 은 실패했으나 보증기업의 투자안은 성공한 경우 보증기업이 보증채무를 상환하지 못해 파산하지 않도록 보증채무액 가운데 보증기업의 능력 밖인 부족분을 대신 은행에 지급해 준다고 하자. 이를 은행과 기업들이 예상하는 경우, 은행과 기업의 유인체계가 왜곡됨으 로써 과잉투자의 문제가 발생한다. (증명은 부록에)

이처럼 보증채무에 대한 정부의 암묵적인 지원은, 차입기업에 대한 은행의 엄격한 대출심사 유인을 약화시킴으로써, 과다보증-과잉투자문제를 심화시킬 수 있다. 특히 정부 의 지원으로 인해 보증기업은 어떤 상황에서도 파산하지 않을 것이라는 믿음이 있을 경 우, 이 문제는 더욱 심각해진다. 물론 정부의 지원이 위에서 가정한 것과 같은 단순한 방 식으로 이루어지지는 않았지만 과거 부실기업을 정리하는 과정에서 은행의 손실을 보전 해주기 위해 상당액의 자금이 한국은행 특별융자 등의 조치를 통해 지원되었다는 사실을 감안하면 앞의 분석이 현실을 어느 정도 설명하는 것으로 볼 수 있다

.

또한 가정 1과 달리 차입기업 투자안의 규모가 외생적으로 주어지지 않고 차입기

업의 경영자가 결정할 수 있는 선택변수라 하자. 이때 보증기업의 채무에 대한 정부의 지

원규모가 채무액의 크기에 비례하여 커진다면, 차입기업은 투자안의 규모를 선택할 때 유

인의 왜곡에 직면하게 되고 이에 따라 사회적 최적수준보다 더 큰 규모의 투자안을 선택

하게 될 것이다. 즉, 정부의 지원은 보증계약을 비효율적으로 촉진시킬 뿐만 아니라 그

규모를 크게 만드는 부작용마저 가져올 수 있는 것이다. 다음 정리는 이를 보여주고 있

다.

가정 1‘ (차입기업 투자안): 차입기업의 투자안 규모를

로, 또 차입기업의 투자안이 성공 할 때의 수입을

로 표시하자. 여기서

는 다음의 조건을 만족한다고 하자. 이 는, 투자규모가 커짐에 따라 한계수확은 양의 값을 가지나 체감함을 의미한다.

dI > 0, d²R^b(I) dI² < 0

.

투자자금은 전액 은행으로부터의 차입으로 조달된다. 투자로부터의 수입은 불확실하다.

투자안이 성공하면

의 수입을, 실패하면 0의 수입을 얻는다고 하자. 그리고 투자안의 규모와 관계없이 투자안이 성공할 확률은

라 하자(

). 차입기업 투자안의 성공 여부와 성공시의 수입은 모두 입증 가능하다.

정리 4. 가정 1‘, 가정 2-4, 가정 5‘ 및 가정 6이 성립한다고 하자. 그리고 차입기업 투 자안의 규모 I는 외생적으로 주어진 것이 아니라 차입기업의 경영자가 선택할 수 있 는 선택변수라고 하자. 이때 보증기업에 대한 정부의 지원액

는 보증기업의 전체 채무액에서 보증기업의 수입을 뺀 것과 같다고 하자. 그리고 정부의 지원은 차입기업 의 투자안은 실패하고 보증기업의 투자안은 성공할 때에만 집행된다고 하자. 이때 차 입기업의 경영자는 사회적 최적수준보다 더 큰 규모의 (사회적으로) 비효율적인 투자 안을 선택한다. (증명은 부록에)

이상의 분석을 통해 과다보증-과잉투자의 문제가 발생한 근본적 원인은 취약한 기업지배구조와 정부의 암묵적 지원 및 이에 따른 기업과 은행의 왜곡된 유인체계에 있 었음을 알 수 있다. 왜곡된 유인체계로 말미암아 보증기업은 지급보증의 대가를 덜 받고 도 보증계약을 체결해 주었으며, 은행은 보증기업이 서주는 보증의 가치를 과대 평가하게 되었다. 그 과정에서 차입기업의 투자안이 음의 순현재가치를 갖더라도 보증계약을 통해 그 투자안이 실행될 수 있게 되었다. 보증기업에 대한 정부의 암묵적 지원은, 기업들로 하여금 사회적으로 비효율적인 투자안마저 보증계약을 통해 집행되도록 민간 경제주체의 보증계약 참여 유인을 왜곡시켰고, 또 사회적 적정규모 이상의 투자규모를 선호하도록 투 자규모 선택의 유인을 왜곡시켰다.

따라서 과잉투자 문제의 본질은 보증계약이 금지되지 않았다는 데에 있는 것이

아니라 보증의 대가 및 보증의 가치평가가 제대로 이루어질 수 있는 환경이 마련되지 않

았다는 데에 있었다고 보아야 한다. 상황에 따라서는 지급보증 계약이 사회적 효율성을

높이는 순기능을 할 가능성도 있다. 다음절에서는 지급보증이 경제주체간 정보의 비대칭 성 문제를 완화시켜주는 순기능을 할 수도 있음을 살펴보고자 한다.

5. 지급보증이 순기능을 가져오는 경우

은행과 보증기업간에, 차입기업 투자안의 성공확률과 관련하여 정보의 비대칭성이 존재하는 상황을 고려해 보자

. 즉, 차입기업의 투자안이 성공할 확률

는 사적 정보 (private information)로서 은행은 이를 모르지만 보증기업은 이를 알고 있다고 하자. 이 경우 일정조건 하에서 지급보증은 차입기업의 상환능력에 대한 신호전달기구로서 기능할 수 있다. 이를 좀 더 자세히 살펴보자

.

차입기업의 투자안을 실행하는 경영자의 유형은 편의상 A유형과 B유형의 둘만 있다고 하자. 투자안의 성공확률은 경영자의 유형에 따라

또는

로 결정된다. 보증 기업의 경영자는 지급보증 여부를 결정할 때 화폐적 손익만 고려한다고 하자. 차입기업 투자안의 성공확률(

와

)과 관련하여 기본모형의 가정 1)을 다음의 가정 1“)으로 대 체하자.

가정 1“ (차입기업의 투자안): 차입기업의 투자안을 실행하기 위해선 1만큼의 비용이 0기 에 필요하며 이는 모두 은행부채로 조달된다고 하자. 1기간 후의 수입은 불확실하다. 투 자안이 성공하면

의 수입을, 실패하면 0의 수입을 얻는다고 하자. 이때 차입기업 투자 안이 성공할 확률은 차입기업 경영자의 유형에 따라

또는

로 결정된다 (

). 차입기업 투자안의 성공 여부와 성공시의 수입은 모두 입증 가능하다.

이제 차입기업 및 보증기업 투자안의 성공시 수입과 관련하여 기본모형의 가정 5)를 다음의 가정 5“)으로 대체하자.

11)이원흠(1993)은, 주식투자가와 보증기업간에 차입기업의 가치에 관해 정보의 비대칭성이 있는 경우, 재무구조가 우량한 보증기업이 서주는 지급보증액의 크기는 차입기업의 가치에 대해 신호전달기구로서 기능할 수 있다고 주장한 바 있다. 이하의 분석에서 우리는 은행과 보증기업간에 차입기업 투자안의 가치에 관해 정보의 비대칭성이 있는 경우, 보증 기업의 보증 행위는 차입기업 투자안의 가치에 대해 신호전달기구로 기능할 수 있음을 보이고자 한다.

12)이하의 논의는 신호전달기구로서의 담보(collateral)의 역할에 대한 논의를 보증계약에 적용시킨 것이다. 담보의

가정 5“ (차입기업 및 보증기업 투자안의 성공시 수입): (1) 차입기업 투자안이 성공했을 때의 수입

는 다음의 부등식을 만족시키는 범위에 있다.

4)

p_A < R^b< ( 1 + ( 1 - p_B)p^g p_A+( 1 - p_A)p^g ) 1

p_B

.

(2) 보증기업 투자안이 성공했을 때의 수입

는, 보증기업 스스로의 원리금 상환 부담액 (

) 및 차입기업의 원리금 상환부담액(

p^b+ ( 1 - p^b)p^g

)의 합보다 크다. 즉,

5)

p^g + 1

p^b+ ( 1 - p^b)p^g ,

여기서

또는

.

이때 차입기업 투자안의 성공확률

에 관계없이 위의 5)식이 성립할 하나의 충분조건은

p^g

이다

.

위 4)식의 첫 번째 부등식은

유형의 투자안이 사회적으로 효율적임을 나타낸다.

그 두 번째 부등식은

유형의 투자안은 그 기대수입이 일정한 상한을 초과할 수 없음을 나타낸다(여기서 B유형의 투자안은 사회적으로 효율적일 수도 있고 그렇지 않을 수도 있 다). 이 부등식은 뒤 부록의 증명과정에서 알 수 있듯이 분리균형이 존재하기 위한 하나 의 필요조건을 이룬다.

가정 7) (정보의 비대칭성): 차입기업의 경영자 유형과 관련하여 차입기업의 경영자 자신 과 보증기업의 경영자는 그 유형을 알고 있으나 은행은 이를 모르는 정보의 비대칭성이 존재한다. 은행은 각 유형의 경영자가 각각

와

의 비율로 분포하는 것으로만 알고 있다. 여기서,

및

이 성립한다.

경영자의 유형을 구분할 수 있는 정보가 주어지지 않는다면 은행은 임의의 차입 기업 투자안이 성공할 확률을

라고 예상할 것이다. 다음 정리는 정보의 비대 칭성이 존재하는 경우, 보증계약이 정보의 비대칭성을 해소하는 신호전달기구로 순기능을 할 수 있음을 보여준다.

13)이는 모든 p^{b (0<}p^b

<1)

p^g

>

p^b+ ( 1 - p^b)p^g 가 성립하기 때문이다.

정리 5. 가정 1“), 가정 2-4, 가정 5” 및 가정 6-7이 성립한다고 하자. 이때 보증기업의 경 영자는 차입기업의 경영자가 A유형이면 지급보증을 서 줄 유인을 가지나 B유형이면 지급 보증을 서줄 유인을 갖지 못한다. 이 경우 은행은 지급보증을 확보한 차입기업의 경영자 는 모두 A유형일 것이라 생각하고 그에 따라 대출금리를 낮게 책정한다. 한편, 차입기업 의 경영자는 스스로가 A유형이면 보증을 통해 자신의 유형을 드러내나, B유형이면 그렇 게 하지 않는 분리균형(separating equilibrium)이 존재한다. (증명은 부록에)

보증계약이 없으면 A유형과 B유형의 투자안이 구분되지 않아 두 투자안이 모두 실행되거나 모두 실행되지 않게 된다. 이는 A유형의 투자안은 사회적으로 효율적이나 B 유형의 투자안은 그렇지 못한 상황에서 비효율적인 자원배분이 될 수 있다

. 이처럼 은 행과 보증기업간 차입기업의 유형에 관해 정보의 비대칭성이 존재하는 경우 보증계약은 신호전달기구로 기능하여 사회적 효율성을 제고할 수 있다. 앞 두 절의 논의를 종합해 볼 때 지급보증이 어떤 상황에서 이루어지는지를 고려하지 않고 보증의 효율성에 대해 일률 적으로 논하는 것은 옳지 않다고 할 수 있다.

6. 정책적 함의 및 결론

이상의 논의로부터 지급보증을 통한 비효율적인 과잉투자는, 보증의 대가와 보증 의 가치에 대한 평가가 제대로 이루어지지 못할 때, 즉 이해관계자들의 유인이 왜곡될 때, 발생한다는 것을 확인할 수 있었다. 그리고 유인을 왜곡시키는 요인이 제어될 수 있 을 때 지급보증 자체는 신호전달기구로서 순기능을 할 수도 있음을 알았다. 그렇다면 유 인을 왜곡시키는 요인을 없애고 지급보증의 순기능이 잘 작동하도록 하기 위해서는 어떻 게 해야 하는지, 여기서는 앞의 분석이 시사하는 정책적 함의에 대해 살펴보고자 한다.

(1) 기업지배구조의 개선

한국의 대기업 특히 지급보증 규제의 주대상인 대규모 기업집단의 지배구조는 선 진국에 비해 매우 취약했다. 무엇보다도 투자자들의 이해와 어긋나게 사적 편익을 추구하 는 경영자를 퇴출시킬 기제가 거의 없었다

. 계열사간의 순환출자 등을 통해 기업집단의 총수는 자신이 투자한 지분보다 훨씬 높은 지분을 실질적으로 통제할 수 있었으며 이는

14)식 4)는 p_BR^b< 1의 가능성을 배제하지 못한다.

인수-합병을 통한 기업지배권 시장의 규율효과가 발달하기 어렵게 만들었다. 또한 97년 말 IMF구제금융을 받고 나서 구조조정 과정에 들어가기 전까지 외부투자자에 대한 법적 보호장치는 취약하였을 뿐 아니라 이에 대한 관심도 미흡하였다. 예컨대, 소액주주권 행 사요건이 경영진에게 유리하게 설정되어 있었고 누적투표제나 집단소송제도와 같이 소액 주주의 권리를 보호할 조치가 마련되어 있지 않았다.

<표 3>대기업 집단의 소유구조 총수 일가의 지분(A)

계열사 출자 지분(B)

총 내부지분 (A+B) 1-5 대기업

집단 평균 0.082 0.396 0.478 30 대기업

집단 평균 0.103 0.338 0.441 출처: 공정거래위원회, Lee(1998)에서 재인용

또 취약한 법적 보호를 보완할 만큼 내부 경영자의 지분이 높았던 것도 아니다. 위 의 <표 3>을 보면, 순환출자를 통한 지분을 제외할 때, 한국에서 기업집단 총수 및 친인 척의 지분은 10% 안팎에 불과함을 알 수 있다.

한편 아래 <표 4>에 의하면 10대 민간 기업의 3 대 주주 평균지분율을 국가별로 비교해보더라도 한국의 3 대 주주 평균지분율은 외부투자자들에 대한 법적 보호가 잘 되 어 있는 선진국에 비해 그리 높은 편이 아니다

. 따라서 국내 대기업의 경우 대리인 문 제가 심각했을 것으로 짐작해볼 수 있다.

16)이 척도는 대주주와 다른 주주가 연계되어 있을 가능성을 고려하지 못했으므로 기업간 순환출자의 비중이 큰 한국이나 일본의 소유집중도를 과소평가할 수 있다. 그러나 순환출자를 제외하면 대규모 기업집단 총수일가의 평균지분 율이 10%대에 불과하다는 사실은 여전히 한국의 소유집중이 대리인문제로 인한 유인왜곡을 견제할 만큼 높지 않았음을 보여준다고 하겠다.

<표 4> 10 대 민간기업의 3 대 주주 평균지분율

국가 10대 기업 평균 10대 기업 중앙값 홍콩

말레이시아 영국 미국

0.54 0.54 0.54 0.52 0.19 0.15 0.20 0.12 영국법 군(18개국) 평균 0.43 0.42 멕시코

필리핀

0.64 0.67 0.57 0.51 프랑스법 군(21개국) 평균 0.54 0.55 독일

일본 한국 대만

0.48 0.50 0.18 0.13

0.23 0.20

0.18 0.14 독일법 군(6개국) 평균 0.34 0.33 스칸디나비아군(4개국)평균 0.37 0.33 표본(49개국) 평균 0.46 0.45 출처: La Porta 외 (1998)

또한 1996년 현재 외부자본시장의 발달정도를 보여주는 <표 5>를 보면, 한국은 매 출액 대비 자본시장 가치는 낮고 매출액 대비 부채비율은 높다. 또 국내 상장기업 가운데 국제적으로 상장된 기업의 비율이 매우 낮다. 이는 취약한 기업지배구조가 외부자본시장 의 발달을 저해한 것이라는 추측을 뒷받침한다.

<표 5> 외부 자본시장의 발달 정도

국가

매출액 대비 자본 시장 가치

현금흐름 대비 자본시장 가치

매출액 대비 부채(은행부채 +회사채)비율

현금흐름 대비 부채(은행부채+

회사채)비율

상장기업 가운데 국제적으로 상장된 기업의 비율

홍 콩 말레이지 아 ( 영 국 법 군)

0.66 4.01 0.31 2.50 0.12

1.46 6.82 0.24 1.45 0.23

멕시코

필리핀 ( 프 랑 스 법군)

0.47 4.06 0.66 1.54 0.29

1.61 5.17 0.29 0.86 0.14

일 본 한국 대만 ( 독 일 법 군)

0.63 13.80 0.34 6.99 0.50

0.29 - 0.58 - 0.09

2.21 14.94 0.26 2.16 0.20

스웨덴 0.40 3.10 0.21 1.59 0.82 평균

(38개국) 0.58 4.77 0.27 2.24 0.28 출처: La Porta 외 (1997)

현재 한국은 기존 기업지배구조의 문제점을 개선하는 조치들을 취하고 있다. 경영 자의 전횡을 감시할 수 있는 사외이사제라든지 소액주주의 권리를 강화시켜 줄 누적투표 제가 도입되고 있으며 집단소송제도 2000년내에 마련될 것으로 알려져 있다

. 이는 외부 투자자들이 내부 경영자의 전횡을 견제하는 데에 많은 도움을 줄 것이고 이에 따라 외부 자본시장의 발달에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대된다. 또한 기업회계의 투명성을 높이기 위해 국제회계기준을 도입하는 조치라든지 기업집단 계열사간의 재무상황을 정확 히 파악할 수 있게 해주는 결합재무제표의 작성을 의무화한 것 또한 긍정적으로 평가할

17)한국일보 1998년 12월 7일자 기사 참조.