대규모 기업집단의 사업 다각화와 경영성과

사업 다각화는 기업이 새로운 산업, 시장에 진출하는 것을 의미한다. 기업이 새로운 사업을 추가할 때 그 이유와 기대효과에 대해서는 이론과 실증 양면에서 다양한 의견 이 혼재한다. 선택과 집중을 중시하는 한편에서는 기존 사업과 무관한 비관련 다각화 에 대해 적대시하는 경향을 보인다. 서구적 관점의 대리인 이론에서는 다각화는 경영 자의 사적 이익을 위해 추진되는 경향이 있다며 다각화 전반에 대해 의혹의 눈초리를 보낸다. 그러나 다른 한편에서는 기존 사업이 성장한계에 봉착하기 전에 새로운 유망 산업 분야에 투자해야 한다며 다각화 전략의 불가피성을 강조한다. 지금 잘 나가는 산 업 또는 기술도 Life Cycle이 유한하기 때문에 언젠가는 성장이 멈출 것에 대비하여 끊 임없이 신사업 진출의 모색이 필요하다는 것이다. 어느 이론이든 항상 절대적으로 옳 거나 그른 것은 없다. 기존의 선행연구에서도 다각화의 경영성과에 대한 함의는 분석 기간, 분석대상 기업, 분석방법에 따라 다르게 나타난다. 그렇다면 최근의 데이터로 30대 기업집단을 대상으로 분석하면 결과는 어떻게 또 다를까? 이 보고서는 2001년

~2012년 기간 중 30대 기업집단의 사업구성 전략에 어떤 변화가 있었는지 특징적 사 안을 정리하는 한편, 이들의 관련·비관련 다각화 전략이 기업집단의 수익성, 안정성 등 에 어떤 영향을 미쳤는지 분석한 내용을 담고 있다.

황 인 학

한국경제연구원 선임연구위원

배재고, 연세대를 졸업하고 미국 Washington University(St. Louis)에 서 경제학 석사 및 박사학위를 취득하였다. 산업연구원, 삼성경제연 구소에서 일한 적이 있으며 1996년 이후 한국경제연구원에서 일하 고 있다. 전공 분야는 응용미시/ 산업조직론이며, 신제도경제학에 관 심이 많아 Ronald Coase Institute 및 ISNIE(International Society for New Institutional Economics)에 가끔씩 참여해왔다. 최근의 주요 저 서로는 『인포그래픽 한국경제 100: 반세기 한국경제를 한눈에』(2014),

『기업 및 경제 현안에 대한 국민인식 조사 보고서: 2014』, 『중소기업 적합업종의 효과: 두부 시장 사례 분석』(2014, 공저), 『창조경제 구현 을 위한 한국경제의 과제』(2013, 공저), 『기업가정신』(2013, 공저), 『중·

일 경제 리스크와 한국경제의 선택』(2013, 공저), 『2013년도 30대 기 업집단 통계분석』(2013, 공저), 『2013년 정책 리스크 쟁점과 평가』

(2013, 공저), 『규제지도 분석을 통한 기업규제 개선방안 연구』(2013, 공저) 등이 있다.

최 원 락

한국경제연구원 연구위원

연세대학교 경제학과를 졸업한 후 미국 Pennsylvania 주립대에서 농경제학 박사학위를 취득하였다. 전국경제인연합회 부품소재팀 장, 국제경제팀장 및 미구주 팀장을 거쳐 한국경제연구원 연구위원 으로 재직한 경험이 있으며 현재 전국경제인연합회에 재직 중이다.

주요 연구 및 관심분야는 경제력집중문제ㆍ산업조직ㆍ효율성ㆍ생 산성과 환경자원, 은행산업 등이다. 주요 논문 및 저서로는 『2013년 도 30대 기업집단 통계분석』(2013, 한국경제연구원 연구보고서, 공 저), 『경제력집중 규제론 무엇이 문제인가』(2013, 규제연구 제22권 제 2호, 공저), 『경제력집중 통계의 진실』(2013, 한국경제연구원, 공저),

『Explaining Efficiency Differences: The Case of Agricultural Banks』

(2007, Agricultural Finance Review, 공저), 『The Dynamic Efficiency Improving Input Allocation』(2006, Journal of Productivity Analysis, 공저), 『The impacts of Socioeconomic Development and Climatic Change on Severe Weather Catatstrophe Losses: Mid-Atlantic Region(MAR) and the U.S.』(2003, Climatic Change, 공저) 등이 있다.

대규모 기업집단의 사업 다각화와 경영성과

| 황인학ㆍ최원락 |

황인학ㆍ최원락모 기업집단의

사업 다각화와 경영성과

황인학·최원락·김미애/10,000원

기업소유지배구조의 역사적 영향요인 분석 및 시사점 연구 김현종/12,000원

위안화와 엔화가 한국의 對중국수출에 미치는 영향분석 허찬국/7,500원

유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조현황과 시사점 이우성·이병기/12,000원

대기업 협력업체의 성과분석 신현한·김소연/7,000원

우리나라 의원발의 규제입법제도 개선방안에 관한 연구 김태윤 외/10,000원

고용취약계층의 경제활동참가율 추이 분석과 정책적 함의 이진영/8,000원

동아시아 경기동조화와 지역통화통합에 대한 시사점 추기능/7,000원

경영체계가 경영성과에 미치는 효과분석 송원근·허현승·현예슬/10,000원

대형유통업체 판매장려금의 경제적 역할 및 규제효과 분석 정회상/10,000원

10대 주요 수출상품의 경쟁력 분석: 경제적 복합성을 중심으로 최남석/12,000원

기업투자활성화를 위한 제도개선과제 연구 김현종/8,000원

빈곤가구의 빈곤탈출 요인분석 및 시사점:

빈곤층 취업활성화를 중심으로 유진성, 허원제/8,000원

중소기업 적합업종 지정의 효과: 두부시장 사례 분석 황인학, 한현옥/8,000원

기업 및 경제 현안에 대한 국민 인식 조사 보고서 황인학, 송용주/12,000원

적극적 기업혁신을 뒷받침할 법인세제 개혁방안에 대한 연구 정승영/8,000원

2014년도 세법개정안 평가와 시사점 조경엽 외/10,000원

싱가포르와의 FDI관련 법제도, 서비스분야 규제 비교분석 김현종, 김수연/10,000원

고용선진국과 한국의 노동시장 지표 및 유연안정성 비교 변양규, 이진영/10,000원

교육정책의 주요 이슈 평가와 개선방향 유진성/8,000원

교육감 선출제도의 문제점과 개선방향 윤상호, 허원제/10,000원

아베노믹스 평가와 시사점 조경엽, 허원제/10,000원 연구 14-08

정책 14-08 연구 13-07

정책 14-09 연구 13-08

정책 14-10 연구 14-01

정책 14-11

정책 14-15 연구 14-02

정책 14-12 연구 14-03

정책 14-13 연구 14-04 연구 14-05 연구 14-06 연구 14-07

정책 14-14

(150-705) 서울특별시 영등포구 여의대로 24 전경련회관 45층 전화 : (대표) 3771-0001 팩스 : 785-0270~3

www.keri.org

값 10,000원

정책 14-16 정책 14-17 정책 14-18

대규모 기업집단의 사업 다각화와 경영성과

황인학 ․ 최원락

발행처 한국경제연구원/ 발행인 권태신/ 편집인 권태신/ 지은이 황인학 최원락/ , 등록번호 제/ 318-1982-000003호

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한국경제연구원, 2014

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ISBN 978-89-8031-710-3

CIP2014037296 10,000원

제작대행 신우씨앤피

* :

발간사

사업 다각화는 기업 경영전략의 핵심이나 이를 바라보는 시 각은 관점에 따라 다양하다 기업이 경험을 통해 얻은

. know-

나 또는 인적 물적 유휴자원을 활용하기 위한 과정에서

how ·

새로운 사업 진출을 모색한다고 보는 관점이 있는가 하면 소유

,

와 경영이 분리된 상태에서 기업 경영자가 자신의 사익을 위해 서 다각화를 추진한다고 보는 관점도 있다 전자의 이론에 의하

.

면 다각화는 경영성과를 개선시키고 더 나아가 사회 전체적으 로도 자원배분의 효율성을 높이는 등 순기능을 발휘한다 반면

.

에 후자의 이론에 따르면 다각화는 기업의 가치를 떨어뜨릴 뿐 아니라 사회적으로도 바람직하지 못한 결과를 초래한다

.

위의 서로 다른 이론 중에 어느 것이 우리나라 경제현실에 더 적합할까 동일한 사안을 두고 상반된 이론이 경합하는 경우

.

에는 실제의 데이터를 분석하여 어느 이론이 더 설득력이 있는 지 판단하는 것이 옳을 것이다 다각화의 동기와 결과는 선험적

.

예단이 아니라 실증적 분석과 평가를 우선해야 한다는 의미이 다 그러나 주변을 돌아보면 실증적 판단보다는 선험적 예단이

. ,

넘치고 이러한 예단에 기초하여 기업의 전략적 선택사안에 속

,

하는 다각화 활동을 규제하려는 경향이 많은 듯 보인다

.

특히 같은 다각화라 해도 대규모 기업집단이 하면 더욱 문제 삼는 경향이 강하다 예를 들어 기업집단이 계열사를 늘려가며

.

사업의 범위를 추가하는 것은 혹시나 지배주주의 사적인 이익

추구 동기에서 비롯된 것이 아닌지 의심의 눈초리를 보내는 한 편 이들의 다각화는 성공한다고 해도 경제력집중을 심화시키는

,

부작용을 낳는다며 비판하는 관점이 지배적이다 정부의 정책과

.

규제도 이런 관점과 무관하지 않다 정부는 공정거래위원회를

.

통해 계열사와 영위업종의 숫자를 주기적으로 발표하는 한편

,

경제력집중 억제시책을 통해 대규모 기업집단의 사업범위가 확 장되는 것을 직 간접적으로 견제하고 있다

· .

이렇듯 다각화는 학문의 영역에서 뿐만 아니라 정책의 영역 에서도 여전히 우리 사회의 뜨거운 논란의 대상으로 남아있다

.

이 문제에 대해 이 연구서에서는

2000

년대에 들어선 이후 지 금까지

30

대 기업집단의 다각화 행태가 어떻게 변하여 왔고 경 영성과에는 어떤 영향을 미쳤는지 실증 분석한 내용을 담고 있 다

.

본 보고서에는 지난

10

여 년 동안의 기업집단군별 총 다각 화 지수 및 관련 다각화율 변화추이를 추정한 결과와 함께 관련 다각화는 수익률 제고에 기여했고 비관련 다각화는 수익률 안 정성 제고에 기여했다는 실증분석 내용이 담겨있다 본 보고서

.

가 앞으로 기업집단의 다각화에 대한 비판 일반도의 시각에서 벗어나 기업집단의 다각화를 객관적으로 보고 이해하는데 도움 이 되기를 기대한다

.

끝으로 제한된 연구기간 내에 데이터 구축을 병행하며 실증 분석을 수행하여 의미 있는 결과를 도출한 황인학 박사 최원락

,

박사에게 감사의 말씀을 드린다 그리고 원내 세미나에 참여하

.

여 논평의 역할을 맡아주신 신현한 교수님과 익명의 외부 심사 자 두 분께도 이 자리를 빌려 감사의 말씀을 전한다 그러나 언

.

제나 그렇듯이 이 보고서의 내용은 저자 연구진의 의견이며 한

,

국경제연구원과는 무관함을 밝혀둔다

.

년 월

2014 12

한국경제연구원

원장 권태신

목 차

요 약 ··· 9

제 장 서론 ··· 11

연구의 배경 및 목적 1. ··· 13

연구내용 및 방법 2. ··· 15

제 장 다각화 관련 쟁점 및 선행연구 ··· 19

다각화의 동기 기업은 왜 다각화를 하는가 1. : ? ··· 21

다각화와 경영성과의 관계에 대한 쟁점 2. ··· 40

국내 선행연구 개관 3. ··· 44

제 장

30

대 기업집단의 다각화 현황 및 특징

··· 49

사업 다각화 지수의 추정 1. ··· 51

년 기간 중 다각화 지수의 변화 및 특징 2. 2001~2012 ··· 62

제 장 경로분석 다각화의 동기와 경영성과

: ··· 71

분석방법 1. ··· 73

분석에 이용하는 변수와 통계 2. ··· 78

경로분석 결과 및 시사점 3. ··· 84

제 장 회귀분석 다각화가 수익률과 안정성에 미친 영향

: ··· 103

분석모형 및 방법 1. ··· 105

분석에 이용하는 변수와 통계 2. ··· 113

회귀분석 결과 수익률에 미친 영향 3. 1: ··· 116

회귀분석 결과 수익률 안정성에 미친 영향 4. 2: ··· 121

제 장 요약 및 결론 ··· 123

참고문헌 ··· 128

부록 ··· 133

영문초록 ··· 159

표 목차

표 기업의 다각화 동기와 관련한 이론적 관점의 정리

< 1> ···37 표 다각화 동기의 관점에 따른 다각화와 경영성과 간의 관계

< 2> ···43

표 연도별 대 기업집단의 계열기업 수 및 영위업종 수 추이

< 3> 30 금융업 포함

( ) ···53 표 대 기업집단 베리 다각화 지수의 연도별 추이

< 4> 30

금융업 포함

( ) ···56 표 대 기업집단 베리 다각화 지수

< 5> 30 :

매출 자산 고용지수 사이의 상관관계· · ···57 표 대 기업집단 엔트로피 다각화 지수 추이 금융업 포함

< 6> 30 ( ) ···60

표 대 기업집단 엔트로피 베리 다각화 지수 간 상관관계

< 7> 30 - ···61

<표8> 가 가상 기업집단의 변수별 엔트로피 총 다각화 지수 시산‘ ’ ···66 표 패널 자료의 구성 연도별 포함 대기업집단 수

< 9> : ···79

표 경로분석에 활용한 변수명단

< 10> ···80 표 경로분석 이용변수의 군별 분류

< 11> ···81

표 주요 변수의 기초통계량 년 통합자료

< 12> (2001-2012 ) ···82

표 년 통합자료를 활용한 경로분석 결과 요약

< 13> 2001~2012 ···84 표 비관련 다각화가 관련 다각화를 촉진하는 경로 사례

< 14>

가칭 스타그룹의 예

( ) ···86 표 민간 대기업집단에 대한 세부기간별 경로분석 결과

< 15>

총 효과 기준

( ) ···89 표 대 기업집단에 대한 세부기간별 경로분석 결과

< 16> 30

총 효과 기준

( ) ···92

표 회귀분석에 활용한 변수명단

< 17> ···113 표 회귀분석 이용변수의 분류

< 18> ···114

표 주요 변수의 기초통계량 년 통합자료

< 19> (2001~2012 ) ···115 표 민간 대기업집단 회귀분석 수익성에 미친 영향 표본

< 22> : ( 1) ···118

표 대 기업집단 회귀분석 수익성에 미친 영향 표본

< 23> 30 : ( 2) ···120 표 다각화가 수익 불안정성에 미치는 영향 회귀분석 결과

< 24>

표본 년 기준 대 기업집단

( : 2012 30 ) ···122

그림 목차

그림 대리인 문제와 다각화 수준

< 1> ···42 그림 대 기업집단의 군집별 연평균 베리 허핀달 지수 비교

< 2> 30 - ·63

그림 대 기업집단의 군집별 연평균 엔트로피 총 다각화 지수

< 3> 30

비교 ···63 그림 대 기업집단의 군집별 연평균 엔트로피 관련률 비교

< 4> 30 ····64

그림 대 기업집단의 총 다각화 지수 및 관련 다각화률

< 5> 30

변화추이 ···65 그림 대 기업집단군별 엔트로피 관련률 추이

< 6> 30 ···65 그림 다각화 동기와 다각화가 경영성과에 미치는 영향에 관한

< 7>

연구방법론 ···73 그림 경로그림의 예 어린이의 교육성과 예측

< 8> : ···75

그림 경로 그림 민간 대기업집단 년 표본

< 9> : (2001~2012 ) ( 1) ···97

그림 경로 그림 민간 대기업집단 년 표본

< 10> : (2001~2007 ) ( 1-1) ···98

그림 경로 그림 민간 대기업집단 년 표본

< 11> : (2008~2012 ) ( 1-2) ···99

그림 경로 그림 대 기업집단 년 표본

< 12> : 30 (2001~2012 ) ( 2) ···100

그림 경로 그림 대 기업집단 년 표본

< 13> : 30 (2001~2007 ) ( 2-1) ···101

그림 경로 그림 대 기업집단 년 표본

< 14> : 30 (2008~2012 ) ( 2-2) ···102 그림 다각화가 경영성과에 미치는 영향에 관한 연구방법론

< 15> ··105

요 약

대규모 기업집단의 다각화에 대한 비판 속에서 신규 순환출 자 금지 및 계열사 간 거래에 대한 규제들이 신설 강화되고 있

·

는데 반해 다각화의 순기능에 대한 담론은 최근 들어 찾아보기 어려운 실정이다 이에 본 연구에서는

. 30

대 민간 기업집단을 대 상으로 실증분석을 통해 사업구성 다각화 전략 및 행태가 어떻

( )

게 변하여 왔으며 또 다각화가 해당 기업집단의 경영성과 수익

, (

률 와 안정성 수익률 안정성 에 어떤 영향을 미쳤는지 살펴본

) ( )

다

.

분석기간은

2001

년에서

2012

년까지이며 분석대상은 공정거

,

래위원회에서 지정 발표하는 대규모 기업집단 중 공기업집단을

,

제외한

30

대 민간 기업집단이다 이들 기업집단 소속의 모든 계

.

열사 중에서 자산규모가

100

억 원에 미치지 못하는 비외감 기 업은 재무자료 접근이 어렵기 때문에 분석에서 제외한다

. 30

대 민간 기업집단의 외감기업 이상의 계열사를 대상으로 베리 허핀

-

달 다각화 지수 엔트로피 다각화 지수 등을 추정하여 추세 변

,

동 및 특징을 분석한다 그리고 실증분석에서는 경로분석과 회

.

귀분석 두 가지 모형을 사용한다 경로모형을 통해서는 주로

, .

어떤 경영자원 변수가 다각화에 영향을 미쳤는지를 살펴보고

,

회귀모형을 통해서는 관련 및 비관련 다각화가 경영성과에 어 떤 영향을 미쳤는지 분석한다

.

본 실증분석에서 확인한 주요 내용은 다음과 같다 첫째 기

. ,

업집단의 규모 순위 와 사업의 범위는 대체로 비례적인 관계를

( )

보여 총 다각화 지수는 대

4

그룹에서 가장 높고

21~30

대 기업 집단군이 가장 낮다 둘째 사업 관련률 관련 다각화 지수 총 다

. , ( /

각화 지수 은 대 그룹이 평균

) 4 18.6%

로 가장 높다 그러나 그

.

이하에서는 기업집단의 규모가 낮을수록 사업 관련률이 증가하 는 특이점이 관찰된다 셋째 경로분석 모형을 통해 다각화의

. ,

동기를 살펴본 결과 광고 집약도가 높고 부채비율이 낮을수록

,

관련 다각화가 촉진되는 등 경영자원 가설이 지지되는 것으로 나타난다 분석에 따르면 관련 다각화는 광고 집약도가 높고 유

.

동비율과 부채비율이 낮을수록 촉진되는 반면 비관련 다각화는

,

연구개발 집약도와 유동비율이 낮을수록 촉진되는 경향이 있다

.

넷째 다각화가 경영성과에 미친 영향에 대한 회귀분석 결과

,

는 분석 모형에 따라 차이가 있다 그러나 일반최소자승법과 시

.

스템 적률법에 의한 추정결과를 중심으로 보면 관련 다각화는

,

기업집단의 수익성

(ROA)

에 통계적으로 유의미하게 긍정적인 영향을 미친다 비관련 다각화는 수익률 제고에는 기여하지 않

.

지만 수익률 안정성에는 통계적으로 유의미하게 긍정적 영향을 미친다 이러한 실증분석 결과는 선택과 집중은 선 비관련 다

. ‘ ,

각화는 악 이라는 일반적 통념과 차이가 있으며 기업의 성과는

’ ,

물론 영속성을 높이기 위해서는 관련 비관련 다각화 전략을 적

,

절하게 혼합하여 구사할 필요성이 있음을 시사한다

.

연구의 배경 및 목적 1.

국내에서는 대기업집단의 사업 다각화를 경제력집중을 심화 시키는 주된 원인으로 보고 이를 비판하는 경향이 있다 다각화

.

는 기존의 사업 포트폴리오에 새로운 사업을 추가하는 것이므 로 결국 계열사 및 영위업종의 증가로 귀결되어 경제력집중을 심화시키게 된다는 것이다

.

예를 들면 장지상 외

(2013)

는 연구 서문에서 대규모 기업집

“

단에게 경제력이 집중되는 주요한 수단은 새로운 계열사를 설

립하거나

M&A

를 통해 기존의 회사를 계열사로 편입시킴으로써

관련 및 비관련 업종으로 진출하는 이른바 다각화 활동이라는 견해가 있습니다 라고 지적한다 아울러

.” . “2000

년대 중반 이후 급증한 대규모 기업집단의 다각화 활동과 이로 인한 경제력 집 중에 대한 우려가 커지고 있으며 최근의 정치권을 중심으로 제

,

기된 경제민주화 논의도 이러한 우려가 반영된 것으로 볼 수 있 습니다 라고 평가하고 있다

.” .

또한 위평량 김우찬

· (2011)

은 상호출자제한 기업집단의 평균 계열회사 수가

2002

년

16.37

개에서

2006

년

18.93

개로

2000

년대 중반까지는 증가폭이 미미했으나

2011

년에는

28.25

개로 대폭 증가하였고 이들의 평균 영위업종 수도

, 2002

년

11.9

개에서 년에는 개로 소폭 증가하는데 그쳤으나 년에는

2006 12.6 2010

개로 두드러지게 증가하였다며 다각화에 대해 비판적인 입

15.2

장을 밝히고 있다 이처럼 대규모 기업집단의 다각화 및 경제력

.

집중에 대한 비판적인 시각은 공정거래법상 경제력집중 방지를 위한 각종 규제를 온존 확장하는데 기여하고 있는 것으로 보인

,

다 지주회사에 대해 손 자회사들이 협력해서 공동출자하는 것

. ·

을 금지하고 계열 외의 출자를 막는 규제는 전자의 사례이다

.

년 총선 및 대선 과정에서 제기된 경제민주화의 열풍이 일

2012

면서 신규순환출자 금지와 계열사 간 일감 몰아주기 규제가 추 가되었는데 이러한 규제 또한 대기업집단의 다각화에 따른 비 용을 높이려는 정책의지를 반영한 것이라고 할 수 있다

.

대기업집단의 다각화에 대한 비판 속에서 다양한 규제들이 온존 신설되고 있음에 비해 다각화의 순기능에 대한 담론은 경

,

제민주화의 영향 탓인지 최근 들어 찾아보기 어려운 게 사실이

다

. 1997

년 외환위기 당시

30

대 기업집단 중 절반가량이 부실화

되었을 때에는 무분별한 사업 다각화가 경영부실의 주된 원인 인지의 여부를 규명하기 위한 실증분석이 잇따랐지만 최근에는 관련 연구가 많지 않다 이에 본 연구는

. 21

세기에 들어선 이후 지금까지

(2001~2012 ) 30

년 대 기업집단의 사업구성 다각화 전략

( )

및 행태가 어떻게 변하여 왔으며 또 다각화가 해당 기업집단의

,

경영성과 수익률 와 안정성 수익률 안정성 에 어떤 영향을 미쳤

( ) ( )

는지 실증분석을 통해 살펴보고자 한다

.

연구내용 및 방법 2.

본 연구에서는 먼저 기업이 사업 다각화를 추진하는 동기에 대한 이론적 관점들을 평가한 후 공기업을 제외한

, 30

대 기업집 단을 중심으로

2001

년 이후 최근까지 다각화의 변화추이와 특 징을 살펴본다 일반적으로는 다각화의 척도로 계열기업 및 영

.

위업종 수를 사용하지만 여기에서는 베리 허핀달 다각화 지수

- ,

엔트로피 다각화 지수 등을 추정하여 기업집단군별로 관련 및 비관련 다각화 추이와 그 특징을 살펴본다 그리고 경로분석과

.

회귀분석을 통해 다각화에 영향을 미치는 요인과 더불어 다각 화가 기업의 경영성과에 미치는 영향을 실증 규명한다

.

이론적 가설에 의하면 다각화는 경영성과에 순기능을 미칠 수도 역기능을 미칠 수도 있다 예를 들면 대리인 이론은 기업

.

경영자가 주주의 이익이 아닌 자신의 이익을 위해 필요 이상의 다각화를 추진한다고 보며 따라서 과잉 다각화로 경영성과가 부정적인 영향을 받을 것으로 예상한다 반면에 기업이 오랜 경

.

험을 통해서 얻은

know-how,

내부에 축적된 여유 자원 등을 효과적으로 활용하기 위해 신규 사업을 추진한다고 보는 경영 자원가설에 의하면 다각화는 경영성과에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대할 수 있다 따라서 다각화가 경영성과에 어떤 영향

.

을 미칠지는 이론적 선험적 판단 대상이 아니라 실증적 분석

·

의 대상이다

.

실증분석을 했다고 하여 결과가 항상 같지는 않다 분석 대상

.

의 범위와 기간에 따라서 분석결과는 달라지기도 하는데 본 연 구는 최근

‘ 10

여 년 동안

30

대 기업집단의 사업 다각화가 경영 성과에 미친 영향 을 중심으로 살펴보는 데 주된 목적이 있다

’ .

이를 위한 분석방법론으로 여기에서는 경로분석 모형과 회귀분 석 모형 두 가지를 활용한다 통상적으로는 회귀분석 모형을 사

.

용하는 것이 일반적 관행이나 본 연구에서는 여기에 추가하여 경로분석을 시도한다 경로분석은 다수의 독립변수와 다수의 종

.

속변수 사이의 인과관계를 분석하는 방법으로 통계학적으로 보 면 다중 회귀분석이 발전된 기법이다 이러한 경로분석 모형을

.

이용하면 다각화의 동기와 함께 다각화가 경영성과에 미친 영 향을 하나의 모형 안에서 파악할 수 있는 장점이 있다

.

본 연구의 분석기간은

2001

년에서

2012

년까지이며 분석대상

,

은 공정거래위원회에서 발표하는 대기업집단 중 공기업집단을 제외한 민간 기업집단이 대상이다 분석대상 기업집단 소속의

.

계열사들은

KISVALUE DB

와 연결이 가능한 외감기업 이상의 계열사로 한정한다 분석 대상 기업을

. KISVALUE DB

에 포함된 계열사로 한정한 이유는 다음과 같은 세 가지 이유 때문이다

.

첫째 공정거래위원회의 대기업집단

, DB

만을 활용할 경우 세부 업종에 대한 정보의 부족으로 엔트로피 다각화 지수 등을 산출 하기 어렵다 둘째 표준산업 분류가 수차례 개정됨에 따라 공

. ,

정거래위원회 자료를 이용할 경우 산업분류상의 일관성을 유지 하기 어렵다 셋째 공정거래위원회

. , DB

에만 의존할 경우 세부 적이고 풍부한 기업별 재무자료들을 활용할 수 없다 분석에 이

.

용할 자료를 좀 더 설명하면 민간 대기업집단의 순위별 명단

,

및 소속 계열사 명단은 공정거래위원회의 대기업집단 통계

DB

인

OPENI

자료를 회계변수와 관련한 자료들은

, KISVALUE DB

를 각각 이용하되 각 기업집단별 재무지표는 각 그룹에 속한 계 열사들의 재무자료를 단순 합산하여 이용한다

.

본 연구의 구성은 다음과 같다 첫째 제 장 쟁점 및 선행연

. , 2 (

구 에서는 다각화의 동기와 다각화 및 경영성과간의 관계에 관

)

한 이론과 쟁점을 정리한 후 국내 선행연구에 관해 간단히 살펴 본다 둘째 제 장 다각화 지수 추정 및 변화추이 에서는

. , 3 ( ) 30

대 기업집단을 중심으로 매출 자산 고용 변수를 각각 베리 허핀달

, , -

다각화 지수 엔트로피 총 다각화 지수 및 관련 다각화율을 추

,

정하고 그 변화추이의 특징에 대해 살펴본다 셋째 제 장 경로

. , 4 (

분석 에서는 경로분석 기법을 활용하여 다각화의 동기와 경영성

)

과 사이의 인과관계를 하나의 모형 안에서 규명해본다 넷째

. ,

제 장 회귀분석 에서는 설명변수의 내생성을 제어한 상태에서

5 ( )

다각화가 해당 기업집단의 수익성 및 안정성에 미친 영향을 추 정한다 끝으로 제 장 요약 및 시사점 에서는 본 연구의 주요

. 5 ( )

분석결과를 요약하고 한계 및 시사점에 관해 기술한다 본 연구

.

의 한계는 무엇보다도 경영자원가설의 관점에서 실증분석 모형 을 구성하고 시장지배력 가설 및 대리인 비용 가설에서 암시하

,

는 변수들을 포함시키지 못한 점이다 시간적 제약도 있었지만

.

좀 더 큰 틀 안에 다양한 가설을 함께 수용하여 검증하였다면 더 나았을 터인데 그러지 못해 아쉬움이 있다 이러한 본 연구

.

의 미진한 점은 후속연구를 통해 보완되어야 할 부분이다

.

기업의 다각화 동기를 설명하기 위한 이론적 관점은 크게 경 영자원 관점

(Resource View)

과 시장지배력 관점

(Market Power

대리인 관점 의 세 가지로 나누어 볼 수

View), (Agency View)

있다 이 중 경영자원 관점과 시장지배력 관점은 기업의 다각화

.

가 기업의 효율성 추구와 관련이 있으며 기업의 다각화는 경영 성과를 높이는 효과를 가지는 것으로 보고 있다 경영자원 관점

.

에 의하면 기업은 보유하고 있는 자원을 효율적으로 활용하기 위해 새로운 사업 분야로 진출하게 된다 즉 다각화는 기업이

. ,

보유하고 있는 자원 중 활용되지 않는 자원을 더 효과적으로 활 용할 수 있도록 함으로써 경영성과를 높이게 된다 반면 시장

. ,

지배력 관점은 기업이 현재 가지고 있는 시장지배력을 다른 분 야에서의 경쟁우위를 확보하는 데 활용하기 위해 다각화를 한 다고 보는 데 이러한 관점 또한 시장지배력을 가진 기업의 다

,

각화가 경영성과를 높일 것으로 예측하고 있기 때문에 다각화 가 기업의 성과를 높이기 위한 차원에서 추구되는 것으로 본다 는 점에서는 경영자원 관점과 맥을 같이한다 그러나 두 관점은

.

기업성과가 높아지는 통로에 대해서는 서로 다른 시각을 견지 한다 즉 경영자원 관점은 기업의 다각화를 통한 경영성과의

. ,

제고가 유휴 경영자원의 활용을 통해 나타난다고 보는 반면 시

,

장지배력 관점은 기존 사업 분야에서의 시장지배력 때문에 기 업의 다각화를 통한 경영성과 제고가 가능하다고 보고 있다 한

.

다각화의 동기 기업은 왜 다각화를 하는가

1. : ?

편 대리인 관점에 따르면 기업의 다각화는 기업을 구성하는 특

,

정한 경제주체의 사익추구에서 비롯되므로 기업의 과잉 다각화

( )

는 경영 효율성을 저해하게 된다 본래의 대리인 이론에 따르면

.

특정한 경제주체란 소유주의 대응 개념으로서의 경영자를 지칭 하지만 한국적 상황에서는 기업집단의 소유주를 지칭하는 것으

,

로 볼 수 있다 즉 한국적 대리인 관점은 기업의 다각화는 지

. ,

분이 크지 않은 기업의 소유주가 자신의 이익을 추구하기 위해 과잉 다각화를 추진하는 것으로 본다 다각화 동기를 설명하기

( ) .

위한 이러한 세 가지 관점들은 다각화 동기를 설명하는 데 그치 지 않고 다각화가 기업의 경영성과에 어떠한 영향을 가져올지 에 대한 논의로 연장될 수 있다 한편 이러한 다각화와 관련한

. ,

이론적 관점들은 각 국가마다 차별화된 제도적이고 정책적인 특성을 반영하고 있지는 않다 이 밖에도 금융시장의 성숙도

. ,

노동시장 규제와 경직성 주주의 권리 보호 제도 및 관행 신뢰

, ,

등의 사회 자본

(social capital)

요인들도 다각화 행태와 전략에 영향을 미칠 수 있다 아래에서는 다각화에 대한 이론적 관점들

.

과 더불어 제도적 측면에 대해서도 간략히 살펴본다

.

( 1)

경영자원 관점

경영자원 관점은 기업의 다각화를 설명하기 위해 기업이 보 유한 경영자원의 상호보완성에 주목한다 경영자원이 상호보완

.

적이라 함은 기업이 경영활동을 수행하기 위해 보유하고 있는 다양한 인적 물적 자원을 한 용도에 배타적으로 이용하는 것

·

보다는 여러 용도에 공동 활용하는 것이 보다 유리하다는 것을 의미한다 기업이 보유하고 있는 잉여 경영자원을 활용하는 방

.

법은 크게 두 가지로 나누어 볼 수 있다 기업은 보유하고 있는

.

잉여 경영자원을 시장에서 매각할 수도 있으며 이를 자체적으 로 활용할 수 있는 방안을 강구할 수도 있다 잉여 경영자원을

.

매각하는 것이 유리할지 아니면 이를 자체 활용하는 것이 더 낳 을지의 여부는 거래비용에 의해 영향을 받게 된다 유휴 경영자

.

원이 자산 전속성

(Asset Specificity)

과 함께 불가분성을 가질 경 우 시장거래 비용이 높을 수밖에 없으며 거래비용으로서 막대 한 탐색비용을 지불하고 거래를 한다 하더라도 본래 그 경영자 원이 가지고 있는 가치를 회수할 수 있을지의 여부가 불확실해 진다 즉 자산 전속성과 불가분성이 높은 잉여 경영자원을 보

. ,

유한 기업은 유휴 경영자원을 시장에서 헐값에 매각하기 보다 는 기업 자체적으로 활용할 방법을 찾게 되는데 그 결과로 다

,

각화가 이루어지게 되는 것이다 자산 전속성이 높은 경영자원

.

의 예로는 기업의 경영 용도에 맞게 건설된 건물과 당해 기업의 생산 활동을 위해 맞춤형으로 설치한 기계 및 장치를 들 수 있 다 현재 기업이 사용하고 있는 건물과 기계 및 장치 중 예를

. ,

들어

30%

가 유휴자원이라 할 때 당해 기업의 용도에 맞게 건

,

축되고 설치된 건물과 기계장치를 시장에서 처분할 경우 그 유 휴 경영자원은 해당기업에 대한 자산 전속성

(Asset Specificity)

으로 인해 시장에서 본래의 가치를 회수하는 것이 매우 어렵다

.

즉 자산 전속성이 높은 유휴 경영자원은 시장거래 비용이 매우 크다 불가분성을 지닌 유휴 경영자원의 전형적인 예로는 경영

.

능력을 들 수 있다 특정기업에 경영능력이 매우 뛰어난 경영자

.

가 있다 하자 현재 그 경영자는 자신의 능력의

. 60%

만을 그 특 정기업에서 활용하고 있다 그 경영자의

. 40%

의 유휴 경영능력 을 시장거래를 통해 매각하는 것은 자산의 불가분성으로 인해 거의 불가능하다 이처럼 전속성이 있거나 불가분성이 있는 유

.

휴 경영자원을 가장 효율적으로 활용할 수 있는 방법은 현재의 사업 분야를 유지하면서 동시에 다른 사업에 진출하는 것이다

.

경영능력을 포함한 인적자원과 더불어 건물 및 기계장치와 같 은 유형자산 외에도 자산 전속성이나 자산 불가분성을 지닌 경 영자원의 예는 많다 광고와 연구개발도 이러한 특성을 지닌 경

.

영자원의 범주에 속한다고 할 수 있다 특정 기업에 대한 광고

.

와 특정 기업이 수행하고 있는

R&D

는 그 특정 기업과 분리될 경우 그 가치가 훼손될 수밖에 없다 또한 특정 기업이 광고를

.

통해 구축한 기업의 평판이나 기업 브랜드 이미지와 특정기업 이 신상품개발을 위해 수행한

R&D

는 그 특정 기업이 생산하는 다른 상품의 판매와 개발에는 도움이 될 수 있으나 그 일부를 떼어내어 시장에서 매각하는 것은 거의 어렵다 즉 광고와 연

. ,

구개발 활동 또한 특정 기업에 대한 자산 전속성과 더불어 불가 분성을 지닌다고 볼 수 있다 한편 내부자본

. , (Internal Capital)

은 비록 자산 불가분성은 없으나 경영자원 관점에서 보면 경영자

,

원의 하나이므로 내부자본 시장을 통한 다각화 또한 유휴 경영 자원의 효율적 활용으로 볼 수 있다 내부 자본은 과거에는 자

.

본시장이 제대로 형성되지 못하였거나 형성되어 있더라도 본래 적 기능을 효율적으로 수행하지 못하는 등 외부 자본시장이 제

기능을 발휘하지 못하여 기업이 경영활동을 통해 확보한 이익 을 배당금으로 외부로 유출하지 않고 내부에 유보하여 새로운 분야로 다각화하는 데 활용한 측면이 있다 내부자금은 자본시

.

장이 비교적 발달한 근래에 들어서도 이자지급과 같은 지출이 불필요한 자본비용

(User cost of Capital)

이라는 장점과 더불어 경영권 방어의 필요성 등을 감안할 때 기업의 다각화를 위한

,

유휴 경영자원으로서의 역할을 할 수 있다고 본다

.

한편 경영자원 관점은 기업의 다각화와 관련하여 다음과 같

,

은 함의를 준다 첫째 기업의 관련 다각화는 좋고 비관련 다각

. ,

화는 나쁜 것이라고 일률적인 판단을 내리는 것은 옳지 않다

.

경영자원 관점에 따르면 기업의 사업구조를 결정하는 것은 기 술적인 연관성이나 사업의 유사성이 아니라 유휴 경영자원의 효율적인 활용 가능성이다 기존 사업과의 기술적 연관성이나

.

사업의 유사성이 적다하더라도 경영자인 기업가의 역량이나 마 케팅 능력과 같은 유휴 경영자원을 최대한 효율적으로 활용하 기 위한 목적에서 다각화가 이루어질 것이기 때문에 새로 진출 한 분야와 기존 사업 분야 사이의 연관성을 잣대로 새로운 다각 화가 좋다 혹은 나쁘다고 인위적으로 재단하는 것은 무리이다

.

둘째 경영자원 관점에 따르면 기업이 축적한 유휴 경영자원의

,

자산 전속성 수준이 기업의 다각화 수준에 영향을 주게 된다

.

전속성이 높은 유휴 경영자원을 가진 기업은 동 자원을 활용할 수 있는 범위가 넓지 않기 때문에 비교적 소수의 사업에 다각화 할 가능성이 크다 반면 여러 가지 용도로 사용할 수 있는 전

. ,

속성이 낮은 경영자원을 보유한 기업은 다각화 수준이 상대적

으로 높을 것이다

. Purkayastha et al.(2012)

이 선진국의 경우 오 직 특정 자원만이 지속적인 경쟁우위로 이끌 수 있으므로 한 산 업 혹은 한정된 관련 산업에 집중하는 것이 바람직한 반면 개

,

발도상국들의 경우에는 일반적인 자원이 지속적인 경쟁우위로 이끌 수 있으므로 기업들이 비관련 산업으로 다각화함으로써 기업집단을 형성할 유인이 있다고 밝힌 것도 이러한 맥락으로 이해된다

.

셋째 경영자원 관점에 따르면 기업의 다각화는 개별기업 차

,

원에서 경영성과를 높이기 위한 합리적인 선택인 동시에 사회 적으로도 자원배분의 효율성을 높이는 긍정적 효과를 낸다 뒤

.

에서 살펴보겠지만 경영자원 관점은 기업의 다각화가 기업측면 에서는 도움이 될 수 있으나 사회적으로는 바람직하지 않다고 보는 시장지배력 관점 그리고 과잉다각화가 경영성과는 물론

,

사회적으로도 바람직하지 않은 것으로 보는 대리인 관점과는 명확히 구분된다

.

시장지배력 관점

(2)

기업의 다각화 동기에 대한 시장지배력 관점은 기업의 다각 화는 시장지배력을 강화하기 위해 추구되며 다각화 기업은 효 율성이 아니라 복합력에 기초한 우월적 지위 때문에 성장한다 는 견해를 보인다 이러한 관점은 대기업의 다각화는 교차보조

.

와 상호자제 상호구

(Cross-Subsidization) (Mutual Forbearance),

매

(Reciprocal Buying)

등의 복합력을 통해 다각화 기업의 시장

지배력을 높인다고 설명한다 교차보조는 한 시장에서 발생한

.

이윤을 다른 시장에서의 지배력을 강화하기 위해 사용하는 지 원성 내부거래를 의미한다 예를 들어 기존 사업 분야에서 획득

.

한 이윤을 사용하여 다각화를 통해 진출한 다른 시장에서 평균 생산비에도 미치지 못하는 약탈적 가격

(Predatory Pricing)

을 설 정하여 경쟁자들을 퇴출시키고 신규 진출한 시장에서 지배력을 확보하는 경우를 들 수 있다 상호자제는 다각화된 기업들이 여

.

러 시장에서 접촉하는 기회가 많아짐에 따라 다각화 기업들 간 에 서로 경쟁을 자제하고 공생관계를 유지함으로써 개별시장에 서의 경쟁을 감소시키는 것을 의미한다 상호구매는 다각화한

.

기업들이 매우 다양한 분야에서 활동함에 따라 서로 상대기업 의 상품을 구매해 주는 것을 조건으로 거래하는 것을 의미한다

.

시장지배력 관점에 따르면 상호구매가 많아지면 단일분야에서 활동하는 기업의 시장은 줄어드는 반면 다각화 기업의 시장지

,

배력은 확대될 수 있다

.

이처럼 시장지배력 관점은 기업의 다각화는 개별 기업의 차 원에서는 합리적인 선택일 수 있으나 다각화 기업의 시장지배 력을 확대시키고 경쟁을 저해하는 부작용을 초래하므로 사회적 인 자원배분 효율의 관점에서 바람직하지 않다는 견해를 견지 한다 시장지배력 관점에서 제시하는 논리들을 하나씩 점검해

.

보자 우선 기업의 다각화가 교차보조를 통해 약탈적 가격책정

. ,

이 가능하게 한다는 논리를 살펴보자 교차보조를 통한 약탈적

.

가격책정 전략이 성공하기 위해서는 일단 경쟁자가 축출된 후 잠재적인 진입자가 존재해서는 안된다 잠재적인 진입자가 존재

.

한다면 교차보조를 통한 약탈적 가격책정은 경쟁자를 축출하는 과정에서 막대한 손실만 발생시킬 뿐 잠재적인 진입자의 항상

,

적인 진입위협 때문에 소모한 비용을 충분히 회수할 수 있을 정 도의 독점 이윤을 누리는 것이 거의 어렵다 시장이 전면적으로

.

개방되어 다국적 기업들의 진출입이 자유로운 상황에서는 잠재 적인 진입자의 진입위협이 끊임없이 존재한다고 볼 수 있다 이

.

러한 상황에서 교차보조를 통해 약탈적인 가격 책정이 가능하 며 이를 통해 다른 시장에서의 지배력 확보가 가능할지 의문이 다 한편 다각화 기업집단 계열사 간의 거래 혹은 비판적 시각

. ,

에서 일컫는 이른바 일감몰아주기도 교차보조 가설의 측면에서 볼 수 있게 된다 그러나 이 경우 기업집단을

. GE

와 같이 사업 부제를 운영하고 있는 복합기업으로 보고 계열사들을 복합기업 의 사업부들로 보게 되면 기업집단의 계열사 간 거래는 복합기

,

업의 사업부 간 거래와 같아진다 이 경우 비록 그룹체제와 사

.

업부제 간에 조직구성이 다르고 그룹체제가 얻을 수 있는 반사 이익이 있다하더라도 계열사 간 거래를 비판하는 것은 마치

GE

의 기업내부에서 이루어지는 사업부간의 협업이 경쟁을 제한한 다고 비판하는 것과 다를 바 없다 계열사와 사업부는 조직의

.

형태가 다르다고 이야기 할 수도 있겠으나 사업부제 형태의 복 합기업은 괜찮고 기업집단에 속한 계열사들은 안 된다는 논리 는 기업의 조직형태가 기업의 자체 판단에 의해 선택해야할 사 안임에도 특정한 조직형태를 강제하는 것과 다르지 않게 된다

.

다각화 복합기업 내의 계열사 간 묵시적인 담합 등의 공생 전략을 통해 경쟁이 감소한다는 상호자제 가설은 소비자 후생

에 초점을 맞추고 있다는 점에서 경쟁자 배제를 강조하는 시장 약탈 전략과는 대비된다 그러나 상호자제 가설은 다각화 기업

.

들이 아닌 특정 시장에서의 전문기업들 사이에서도 충분히 발 생할 수 있는 개연성이 있으며 이동통신시장에서 기업집단에 속한 개사가 치열하게 경쟁하고 있는 등 상호자제 가설에 반

3

하는 사례들도 찾아 볼 수 있다는 점에서 예외 없이 적용되는 진리로 보기는 어렵다 상호구매 가설의 경우 상호자제 가설과

.

맥을 같이 하는 것으로 볼 수 있기 때문에 상호자제 가설에서 살펴본 것처럼 가설에 상반된 사례들이 존재하므로 그 이론적 토대가 확고하다고 보기 어렵다

.

끝으로 시장지배력 관점은 기업의 다각화가 가져올 수 있는 경쟁제한 가능성에만 초점을 맞추고 있으나 기업의 다각화는 기존에 존재하던 기업이 새로운 분야에 참여하는 다변화 진입 을 의미하므로 일정부분 경쟁 촉진 효과도 가

(Diversified Entry)

지고 있다는 점을 지적하고자 한다 신생기업의 진입

. (De Nova

과 다변화 진입을 차별하는 것은 앞에서 언급한 것처럼

Entry)

다각화 기업의 복합력에 대한 비판적 시각에서 비롯된 것이나 교차보조 가설이나 상호자제 가설 및 상호구매 가설이 진리는 아니므로 다변화 진입이 가지는 경쟁촉진 효과에도 관심을 가 질 필요가 있다고 하겠다

.

( 3)

대리인 관점

대리인 관점은 기업의 소유와 경영이 분리되고 경영자의 경 영재량권 행사에 대한 소유자의 감시와 견제가 어려운 상태에 서 경영자의 사익추구를 위한 도덕적 해이

(Moral Hazard)

때문 에 과잉 다각화가 발생하는 것으로 설명한다 정보의 비대칭성

( ) .

으로 인해 소유주가 경영자를 감시하

(Asymmetric Information)

고 통제하기 어려운 상황에서 경영자는 주주의 이익보다는 자 신의 이익을 위해 주어진 권한을 이용하는 것이 합리적인 선택 이 될 수 있다는 것이다 경영자의 보수가 기업의 규모와 밀접

.

한 관련이 있으며 다각화는 기업의 규모를 확장시킬 수 있는 효 과적인 방법일 수 있기 때문에 경영자는 다각화를 선호하게 된 다고 한다 특히 경영자가 누리는 비금전적 특권은 경영자가 통

.

제하는 자원의 총량과 비례하기 때문에 경영자는 다각화를 선 호할 수 있다 또한 전문경영인이 가지고 있는 인적자본은 특성

.

상 분산투자를 통해 위험을 피하는 것이 어렵다 따라서 전문경

.

영인은 자신의 인적자본이 처한 위험을 줄이기 위한 방편으로 비관련 다각화를 추구하게 된다 대리인 관점에 따르면 다각화

.

는 전문경영인이 자신의 지위와 영향력을 증대하고 자신이 가 진 인적자본에 대한 수요를 증가시켜 고용 안정성을 증대시키 는 가장 좋은 방법의 하나가 된다 대리인 관점의 특징은 다각

.

화가 경영자 개인의 이익은 증진시키지만 보다 중요한 주주의 이익이나 기업의 가치는 훼손한다고 본다는 점이다 이러한 대

.

리인 관점은 기업의 다각화가 이를 추구하는 기업에는 물론 사

회적인 관점에서도 바람직하다고 보는 경영자원 관점이나 기업 의 다각화가 이를 추구하는 개별 기업에는 유리하나 사회적으 로는 바람직하지 않다고 보는 시장지배력 관점과도 명확하게 구분된다 앞에서도 지적한 것처럼 한국적 상황에서의 대리인

.

문제는 주주와 전문경영자 사이의 이해관계 불일치에서 비롯되 는 선진국의 예와는 달리 대주주인 경영자와 소액주주 간의 이 해관계 불일치 혹은 이해상충에서 비롯되는 것으로 보게 된다

.

한국적 대리인 이론에 따르면 대주주인 오너와 소액주주 간의 이해상충은 소유권과 지배권의 괴리에서 비롯되는 데 소유권과 지배권이 괴리되면 지배주주가 경영활동에서 초래되는 비용과 위험에 대한 실질적인 부담비율이 낮아지게 되며 이는 다시 지 배주주가 높은 위험과 높은 비용이 수반되는 투자 프로젝트를 추진하게 하는 유인이 되어 전체 주주의 이익을 감안하면 추진 하지 않았을 다각화를 추진하게 된다고 한다 이러한 관점에 의

.

하면 지배편익은 전적으로 향유하는 반면 이에 따른 비용과 위

,

험은 소유지분에 비례하여 다른 주주들과 분담하게 되는 유인 구조가 고위험 프로젝트의 추진 및 과잉 다각화를 초래하는 원

( )

인이 된다

.

대리인 비용 관점은 주인과 대리인 사이의 이해 상충으로 인 해 기업 가치를 극대화하는 적정 사업범위를 초과하는 과잉 다 각화가 우발적이 아니라 체계적으로 발생할 수 있다고 강조한 다 특히 경영자에 대한 규율 기능과 기업지배구조가 열악할수

.

록 그리고 기업의 주력 사업 분야가 성숙기에 접어들수록 과잉 다각화가 발생할 가능성이 높다고 한다 그러나 한국적 대리인

.

관점이 대주주인 오너와 소수주주 간의 이해 상충문제로 귀결 된다는 점을 감안할 때 외국계 헤지펀드를 비롯하여 단기 주가 차익을 목표로 하는 대다수의 소액주주들이 기업의 중장기적인 이익을 지배주주인 경영자에 비해 더 잘 대표할 수 있는 지의 여부가 큰 의문으로 남게 된다

.

( 4)

제도적 요인¹⁾

가 자본시장.

의 이론에 기초한 의 기업 경계론

Coase Williamson (Theory of

에 따르면 기업은 거래비용으로 인한 시장거

Firm Boundaries)

래의 비효율성을 해소하기 위해 형성된 위계조직이다 즉 위계

. ,

조직인 기업이 시장보다 효율적이기 때문에 시장을 대체하여 기업이 형성되었다는 것이다 여기에서 시장 을 외부 자본시장

. ‘ ’ ‘ ’

으로 기업 을 내부 자본시장 으로 각각 바꾸게 되면 기업 내부

, ‘ ’ ‘ ’

에 존재하는 내부자본 시장 기업 이 외부자본시장 시장 보다

‘ ’( ) ‘ ’( )

더 효율적이기 때문에 내부자본 시장 기업 이 형성되었다는 내

( )

부 자본시장 이론이 도출된다

.

내부 자본시장 이론에 따르면 사업부제

(M )

형 기업에서 한 사 업부에 의해 창출된 현금흐름은 자동적으로 그 사업부에 소속 되는 것이 아니라 여러 사업부 사이의 내부경쟁을 통해 배분된 다 외부 자본시장이 불완전하여 정상적으로 작동하지 못할 경

.

1) 제도적 요인이 다각화 행태 및 전략에 미치는 영향에 대해 좀더 자세한 내 용은 황인학(1999) 참조

우 다각화된 기업은 자본의 동원과 활용이라는 측면에서 우위 를 점할 수 있다 먼저 자본동원의 측면에서 볼 때 다각화 기업

.

은 다양한 사업으로 포트폴리오

(Portfolio)

를 구성하여 사업위 험이 분산되기 때문에 상대적으로 현금흐름의 안정성이 높다

.

그리고 이러한 현금흐름의 안정성은 외부자금에 대한 접근 가능성을 높이는 요인이 될 수 있다

.

또한 내부자본 시장을 활용할 경우 외부 금융시장에 공개되 지 않거나 자세하게 알 수 없는 내부 경영관련 정보를 적극 활 용할 수 있기 때문에 외부 조달을 통한 금융배분보다 효율적일 수 있다는 견해도 있다 물론 내부자본 시장이 기업의 다각화를

.

촉진할 수 있다는 점은 경영자원의 관점에서도 언급된다 특히

.

이들 가설에 따르면 기업의 비관련 다각화는 외부시장의 불완 전성을 극복하고 자원배분의 효율성을 높이기 위한 자구적 또 는 보완적 동기에서 비롯되었음을 시사한다 그러나 이에 대해

.

대립적인 가설도 없지 않다 예를 들면 중앙 집중형 위계구조

.

아래에서는 내부자본 시장이 제 기능을 수행할 수 없다는 주장 이 있는가 하면 신용제약이 없다는 가정을 완화할

(Hill, 1988) ,

경우 내부자본 시장은 시장기능 보다 더 비효율적일 수 있다는 주장

(Gertner, Scharpstein & Stein, 1994)

도 있다

.

나 노동시장.

경직적인 노동시장도 기업의 다각화를 유발하는 요인이 될 수 있다 성숙단계에 접어든 기업은 과잉 고용문제에 봉착할 가

.

능성이 크다 한국의 경우 기업구조조정의 필요성이 부각된 시

.

점은 외환위기가 발발한

1998

년 무렵이며 그 전에는 엄격한 노 동법 때문에 대량 실업자를 유발하는 고용조정이 쉽지 않았다

.

이러한 환경 아래에서 성숙단계에 접어든 기업은 승진인사가 적체되고 유휴인력이 존재한다고 해도 대량의 정리해고를 단행 하기란 기업의 평판이나 근로자의 사기에 미치는 효과 등을 감 안할 때 쉽지 않을 수 있다 따라서 경영자는 정리해고 보다는

.

유휴인력을 활용하기 위한 방편으로 새로운 사업을 모색할 수 있다 근로자 측면에서도 해고 후 재취업이 쉽지 않은 사회적

.

환경 속에서 고용 안정성을 확보하기 위해 경영자의 다각화를 적극적으로 지원할 유인을 가진다

.

한편 다각화된 기업집단의 경우에는 동일노동 동일임금 원칙

,

을 우회하기 위해 다각화를 추진할 유인이 있을 수 있다 예를

.

들면 부가가치가 높은 완제품을 생산하는

A

기업이 있다고 할 때 동일노동 동일임금의 원칙과 같은 직장에서 일하는 같은 생 산직은 임금수준이 같아야 한다는 사회적 인식으로 인해

A

기업 은 완제품 생산에 필요하나 부가가치가 상대적으로 낮은 공정 에 해당하는 사업부문을 기업 내에 존속시키기 보다는 새로운 계열사

B

를 설립하고 부가가치가 낮은 그 공정을

B

계열사에서 소화하도록 함으로써 노동비용을 절약할 유인을 가지게 된다

.

이 경우

A

기업이 부가가치에 따라 사업부별로 다른 임금을 지 불할 수 있었다면

A

기업의 다각화는 일어나지 않았을 것이다

.

이처럼 노동시장의 경직성은 기업의 다각화를 촉진하는 요인이 될 수 있다

.

다 신뢰와 재산권.

시장거래는 비인격적인 계약에 기초하기 때문에 거래 상대방 이 계약을 이행할 것이라는 믿음이 있어야 시장에 의존하는 경 제활동이 활성화될 수 있다 거래 상대방에 대한 신뢰가 낮고

. ,

국가가 사적 계약을 폭넓게 허용하고 보호하는 대신에 공법적 개입이 잦고 법적 보호의 수준이 미흡하면 시장거래비용은 증 가하기 마련이다 특히 사전에 잘 알지 못하는 사람이나 기업과

.

는 복잡한 내용의 거래를 꺼리게 되며 시장 교환이 위축될 수 있다 다시 말하면 시장거래비용이 높으면 기업은 필요한 중간

.

재를 조달하거나 완성품을 판매함에 있어서 제 자와의 거래를

3

꺼리고 비용이 다소 들더라도 문제를 직접 해결하려는 유인을 갖게 된다 이처럼 신뢰 법 준수 의식 등 사회적 자본이 낮을

. ,

경우 시장거래를 내부화 하려는 유인을 가지게 되며 이러한 유 인이 기업의 다각화를 촉진할 수 있다

.

투자자에 대한 재산권 보호의 수준도 기업의 다각화 전략에 영향을 미칠 수 있다 예를 들어 주주 특히 소수주주의 권리가

. ,

강하게 보호되고 주주의 이익을 침해하는 경영행위에 대한 민 형사상의 제재가 강한 경우라면 전문경영인 입장에서는 별

·

도의 법인 설립을 통한 다각화 전략은 위험한 선택이 될 수 있 다 계열사별로 주주의 구성이 다른 상태에서는 주주대표소송을

.

비롯하여 투자자로부터의 도전에 시달릴 가능성이 그만큼 높아 지기 때문에 계열사 확대를 포함하는 다각화 전략에 신중할 수 밖에 없다 이런 경우 경영상의 필요에 의해 굳이 다각화를 해

.

야 한다면 별도의 법인을 통해서 하기 보다는 기존의 회사 내부 에 새로운 사업부를 설립하여 추진하거나 아니면

100%

에 가까 운 자회사 형태로 하는 게 나을 수 있다 이처럼 투자자에 대한

.

재산권 보호 강화는 다각화 행태와 전략은 물론 궁극적으로는

,

기업의 조직형태에도 영향을 미치게 된다

.

( 5)

평가 및 시사점

제도적 측면을 제외하고 기업의 다각화를 바라보는 세 가지 가설을 종합하여 평가하면 기업에 대해 가장 우호적인 위치에

,

경영자원 관점이 존재하고 이어서 중간적인 위치에 대리인 비

,

용 관점이 그리고 가장 적대적인 위치에 시장지배력 관점이 있

,

다고 할 수 있다 인적 물적의 유휴자원을 활용하기 위해 기업

. ·

이 다각화를 한다는 경영자원 관점아래에서는 기업의 다각화는 경영성과를 높이는 바람직한 전략이 되며 더 나아가 유휴 경영

,

자원을 생산적으로 활용하기 때문에 사회적으로도 순편익을 증 진시키는 바람직한 기업행태로 평가된다

.

이에 반해 대리인 비용 가설에서는 주인과 대리인 사이의 이 해 불일치 및 대리인의 입장에 있는 경영자의 도덕적 해이로 인 해 다각화가 발생함을 강조한다 이에 따르면 다각화는 어느 수

.

준까지는 경영성과의 향상 기업가치의 증진에 도움이 된다 그

, .

러나 대리인 비용의 관점이 주장하는 바는 경영자의 왜곡된 동

,

기와 적절한 통제의 부재로 인해 경영자는 일반주주의 한계편 익과 한계비용이 일치하는 수준을 넘어서는 과잉 다각화가 발

생할 수 있다는 것이다 여기에서 과잉 이란 기업경영효율의 관

. ‘ ’

점에서 뿐만 아니라 사회적으로도 비효율이 발생함을 뜻하며

,

따라서 다각화에 대한 사회적 통제가 필요함을 의미한다

.

이 두 가설이 경영성과와 자원배분효율에 대해 갖는 함의는 표 에 정리하였다 시장지배력 가설은 두 가설의 중간쯤에

< 1> .

위치해 있다 즉 다각화는 해당 기업의 경영성과를 개선하는 효

.

과가 있으나 시장경쟁을 제한하기 때문에 사회적으로 자원배분 의 비효율을 발생시킬 수 있다는 것이 시장지배력 가설의 요지 이다 이러한 가설에 기초하여 우리나라를 비롯하여 경쟁법을

.

운영하는 나라에서는

M&A

를 통한 신규 사업 진출 시 해당 기 업결합이 시장경쟁에 미치는 영향을 가늠해서 기업결합을 승인 또는 불허하는 제도적 장치를 두고 있다

.

표 기업의 다각화 동기와 관련한 이론적 관점의 정리

< 1>

사회적 평가

바람직함 효율증진( ) 바람직하지 않음 비효율( )

기업 경영성과 관련 평가

경영성과 개선 경영자원 관점 다각화( ) 시장지배력 관점 다각화( )

경영성과 훼손 - 대리인 관점 과잉 다각화( )

이처럼 동일한 사안에 대해 서로 다른 정책함의를 내포하는 대립가설이 존재하는 것은 경제학계에서는 그리 이상한 일이 아니다 이론적으로는 어느 쪽이든 가능하다고 보기 때문에 실

.

제로 어떤 시기에 다각화가 어떤 결과를 초래했는지는 경험적

분석을 통해서 판단할 수 있을 뿐이다 그러나 문제는 세 가지

.

대립 가설 중에 어떠한 관점이 한국의 실정에 가장 잘 맞는 지 판단하기 위해 완벽한 실증 분석의 틀을 구축하기란 쉽지 않다 는 점이다 예로써 대리인 가설이 맞는지 혹은 시장지배력 관점

.

이 맞는지를 면밀히 검증하기 위해서는 주주권의 강도 및 소유

-

지배 괴리도 정확하게 정의된 시장에서 각 계열사가 가지는 시

,

장집중도와 같은 변수들을 측정하고 전체 사회 후생에 미치는 영향까지 감안하는 분석의 틀을 구축해야 하는데 이는 매우 어 려운 일이다

.

여기의 실증 연구도 위 세 가지 대립 가설 중 어떠한 관점이 실정에 가장 맞는지를 살펴보는데 까지는 이르지 못하고 있다

.

주어진 시간 제약 속에 관련 변수를 포괄하는 데이터베이스를 구축하는 것이 사실상 불가능한 측면도 고려해야 했다 이에 본

.

연구에서는 경영자원 관점이 주장하는 다각화의 동기가 경험과 부합되는지의 여부와 다각화가 경영성과에 미친 영향을 중심으 로 실증분석을 시도한다 특히 대기업집단의 다각화와 관련한

.

본 연구에서 경영자원 가설의 검증에 선택과 집중을 하는 까닭 은 시장지배력 가설이나 대리인 비용 가설에 비해 이 부분에 대 한 사회적 학문적 관심이 미흡하다고 판단했기 때문이다 즉

, .

최근의 신규순환출자 금지나 계열사 간 거래 규제 강화 등의 정 책에서 보는 바와 같이 사회후생 측면에서는 경제력집중 관점 시장지배력 가설 이 우세하고 경영성과에 대해서는 대리인 비

( ) ,

용 가설에 기초한 논의와 실증연구가 많은 반면 경영자원가설 에 대한 실증연구는 상대적으로 관심이 덜한 편이다

.

그러나 국제학계의 연구동향이나 관심사는 국내의 상황과 대 조적이다 최근에

. Hirt et al.(2013)

은 지난

10

년간 빠른 성장을 해 온 중국과 인도 및 한국의 대기업집단들이 다각화를 선호하 였다는 사실을 지적하며 이러한 다각화 전략을 긍정적으로 평

,

가하고 있다 그리고

. Ramachandran et al.(2013)

은 글로벌 금융 위기 중에도 인도와 한국 및 중국의 다각화된 비즈니스 그룹들 이 빠른 성장을 한 것은 미국의 사업부제 복합기업과는 구별되 는 기업집단의 조직적 특징들이 경영상 결정과 유인의 디자인

,

자원배분의 측면에서 다양한 사업을 더 잘 영위할 수 있게 하기 때문이라고 설명한다 이들의 연구에서는 글로벌 금융위기 속에

.

서 우리나라를 비롯한 기업집단의 경쟁력이 돋보이는 까닭에 대해 경영자원 가설의 관점을 중시하고 있는 것처럼 보인다

.

다각화와 경영성과의 관계에 대한 쟁점 2.

기업의 다각화 동기를 설명하는 세 가지 이론적 관점들은 기 업이 다각화를 추진하는 원인을 설명해 주는 한편 기업의 다

,

각화가 경영성과와 어떠한 관계를 가질 지에 대해서도 예측할 수 있게 해 준다 기업이 인적 물적인 유휴 경영자원을 활용

. ·

하기 위해 다각화를 추진한다고 보는 경영자원 관점에 따르면 생산적이지 못한 유휴경영 자원을 활용하기 위해 다각화가 추 진되므로 기업의 다각화는 곧 경영성과의 향상으로 연결될 것 이다 시장지배력 관점은 다각화 기업이 현 사업 분야에서의

.

시장지배력을 활용하여 다른 분야에서도 경쟁 우위를 확보할 수 있는 것으로 보기 때문에 다각화는 경영성과를 높이는 요인 으로 작용할 수 있다 대리인 비용 관점에서 본 다각화와 경영

.

성과 간의 관계는 아래와 같은 간단한 그림을 이용하여 살펴볼 수 있다

.

그림에서 한계비용과 한계편익은 각각 다각화에 따른 한계비 용과 한계편익을 나타낸다 따라서 적정 다각화 수준은 일반주

.

주의 한계편익과 한계비용이 교차하는 가 점 수준에서 결정되

‘ ’

며 이때 이윤은 극대화 된다 한계편익이 우하향하는 이유는 기

.

업이 다각화를 추진할 때 기업에게 가져다주는 이익이 가장 큰 다각화부터 추진할 것임을 전제한 때문이다 한계비용 곡선이

.

우상향하는 이유는 다각화에 따라 비용이 체증적으로 증가하는

것을 반영한 것이다 다각화가 한편으로는 편익을 가져오지만

.

비용 또한 따르게 되므로 다각화의 편익과 비용의 차이 즉 이

,

윤을 극대화하는 적정 다각화 수준이 존재하게 된다 그림에서

.

는 일반주주의 한계편익과 한계비용이 교차하는 가 점이 적정

‘ ’

다각화 수준을 나타낸다 그러나 대리인 이론에 따르면 기업의

.

다각화 수준은 가점이 아닌 지배주주의 한계편익과 한계비용이 일치하는 나 점에서 결정된다 그림에서 지배주주의 한계편익

‘ ’ .

곡선이 일반주주의 한계편익 곡선보다 위쪽에 위치한 이유는 지배주주가 다각화를 통해 얻을 수 있는 정상적인 이득뿐만 아 니라 부수적으로 얻을 수 있는 지배편익까지 포함된 것으로 본 때문이다 따라서 대리인 비용 관점에서는 기업의 다각화가 경

.

영성과를 높일 것으로 예측하고 있는 경영자원 관점 및 시장지 배력 관점과는 달리 적정수준에 못 미치는 다각화 수준과 적정 수준을 넘어선 과도한 다각화는 모두 경영성과를 저하시키게 된다

.

그림 대리인 문제와 다각화 수준

< 1>

주: Bebchuk et al.(1999)에서 인용함

따라서 대리인 비용 관점에 따르면 기업의 다각화와 경영성

,

과와의 관계는 역

U

자형 관계를 나타낸다고 볼 수 있다 즉 특

. ,

정기업이 다각화를 추진하는 초기에는 다각화 수준이 심화됨에 따라 경영성과가 높아지다가 다각화가 어느 정도 진행되었음에 도 과잉 다각화가 추진될 경우 경영성과가 낮아지는 모습을 보 이게 된다 과잉 다각화의 가능성은 유휴 경영자원을 활용하기

.

위해 다각화가 이루어진다고 보는 경영자원 관점에서는 발생하 기 어려우며 사회적 관점에서 다각화에 대해 곱지 않은 시각을 가진 시장지배력 관점에서 보더라도 경영성과를 낮추는 개별기

한계편익

한계비용 한계비용

지배주주의 한계편익 일반주주의

한계편익 다각화

다각화 이윤

가

나

다