표본기업을 대상으로 검증기간 동안의 누적비정상수익률CAR과 비기대이익UE의 회 귀분석을 통해 회계이익 공시의 정보효과를 검증한 결과와 사용된 변수의 기술통계치 가 <표 5>와 <표 6>에 나타나 있다.
<표 5> 누적비정상수익률(CAR)과 비기대이익(UE)의 기술통계
변수 통계치 전 체 1995년 1996년 1997년 1998년
CAR
평 균 최 대 최 소 표준편차
0.0070 -0.0334 0.0134 -0.0071 0.0555 0.3288 0.0939 0.1432 0.1883 0.3288 -0.2180 -0.1770 -0.1166 -0.2025 -0.2180 0.0714 0.0478 0.0427 0.0645 0.0891
UE
평 균 최 대 최 소 표준편차
0.0242 0.0100 0.0038 -0.0371 10.1201 1.1146 0.5291 0.4580 0.4484 1.1146 -0.8866 -0.1800 -0.4449 -0.5317 -0.8866 0.1947 0.1148 0.1164 0.1320 0.3070
먼저 <표 5>에서 기술통계를 살펴보면, 이익 공시일을 전후한 기간에 대해 누적된 비정상수익률은 전체연도의 경우 평균이 0.0070이었고 비기대이익의 평균은 0.0242이 었다. 두 변수의 경우 모두 자료의 측정오류measure error 또는 이례치outliers가 실증분석 결과에 미칠 수 있는 영향을 제거하기 위해서 ‘평균±3×표준편차’를 기준으로 조정
winsorizing하였다.19) 비기대이익의 계산시 시장기대이익의 대용치로 재무분석가의 예 측치를 이용한 연구들에서는 재무분석가의 과대예측으로 인해 값이 음(-)으로 나오는 경우가 대부분인데 비해 본 연구에서는 추세를 고려한 랜덤워크모형을 이용함으로써 양(＋)의 값을 나타내었다. 이것은 이익예측모형에 따른 예측치의 대부분이 실제이익 보다 작음을 의미한다.
회계이익 공시의 정보효과를 검증한 결과를 살펴보면 연구기간 전체년도에 걸쳐 일 관되게 회귀계수(β)가 모두 1% 미만에서 유의한 것으로 나타났고 R2도 기존의 연구 결과에 비해 비교적 높게 나타났다(<표 6> 참조). 따라서 회계이익정보는 유용한 것으 로 평가할 수 있다.
또한 <표 6>에서 검증기간 동안 주식가격이 상․하한가를 기록한 표본과 상승․하 락한 표본으로 나누어 회계이익 공시의 정보효과를 분석한 결과는 모든 표본기업을 대상으로 회계이익 공시의 정보효과를 분석한 결과보다 정보효과가 더 크다는 것을 알 수 있다.
19) 이례치의 처리(truncate)에 대하여 기존의 실증연구들에서는 (1) 분석에서 제외하거나(trimming) (2) 특정값(100%-300%)을 초과하는 경우 이 값으로 조정하는 방법(winsorizing)으로 처리하고 있 으나 획일적으로 정립된 기준은 없다.
<표 6> 회계이익 공시의 정보효과 비교 A :CARi = α + β UEi + ε
연 도 구 분 전체기업 상․하한가를 기록한 기업 상승․하락한 기업
1995년
α -0.034***
(-14.269) n=356 -0.041***
(-10.037) n=178 -0.026***
(-10.764) n=178 β 0.124***
(5.797)
0.239***
(5.324)
0.026***
(3.115)
R2 0.087 0.107 0.052
F 33.606*** 28.342*** 9.702***
1996년
α 0.011***
(5.704) n=356 0.026***
(3.735) n=70 0.010***
(5.233) n=286 β 0.177***
(10.333) 0.247***
(5.497) 0.109***
(5.622)
R2 0.232 0.308 0.147
F 106.786*** 30.218*** 48.916***
1997년
α -0.005
(-1.567) n=356 0.013
(1.401) n=97 -0.012***
(-4.667) n=259 β 0.189***
(8.024)
0.299***
(4.503)
0.121***
(6.994)
R2 0.154 0.176 0.110
F 64.389*** 20.278*** 31.612***
1998년
α 0.043***
(10.258) n=356 0.095***
(9.520) n=103 0.020***
(6.128) n=253 β 0.100***
(10.816) 0.130***
(8.871) 0.065***
(8.790)
R2 0.248 0.413 0.235
F 116.996*** 77.105*** 77.258***
전체년도
α 0.003*
(1.685) n=1424 0.011**
(2.573) n=448 -0.001
(-0.279) n=976 β 0.130***
(19.284) 0.162***
(12.604) 0.077***
(13.522)
R2 0.207 0.252 0.158
F 371.865*** 158.863*** 182.834***
주 : ( ) 안의 값은 t 통계량
* 10% 미만에서 유의함
** 5% 미만에서 유의함
*** 1% 미만에서 유의함
B : CARi = α + β1UEi + ∑
3
j= 2(βj- β1) DjUEi + ε (N=2848)
계 수 추정치 (t-값)
βj(j=1에서 3까지)는 기업그룹별(전체기업, 상․
하한가 기업, 상승․하락한 기업) 이익반응계 수이며, 더미변수 Dj(j=2에서 3까지)는 해당 기업의 그룹이 j일 경우 1의 값을, 다른 그룹 인 경우 0의 값을 갖는다
절편(α) 0.003 (2.579)***
β1 0.130 (19.312)***
β2-β1 1.052 (3.115)***
β3-β1 1.018 (5.061)***
adjusted-R2 0.219
상․하한가를 기록한 기업표본이 전체표본이나 상승 혹은 하락한 기업보다 회귀계 수가 더 크고 모형의 설명력도 더 높았으며 이러한 결과는 모든 연도에 걸쳐 일관되게 나타났다.
이들 이익반응계수의 차이가 통계적으로 유의한 지를 검증한 결과를 나타내고 있는
<표 6>의 panel B에서 상․하한가를 기록한 기업의 이익반응계수와 전체기업의 이익 반응계수의 차이가 유의함을 보여주고 있다.(β2-β1＞0) 또한 상승․하락한 기업의 이익반응계수도 전체기업의 이익반응계수보다 유의하게 큼을 보여주고 있다.(β3-β1＞0) 이상과 같은 결과에 비추어 볼 때 회계이익 공시의 정보효과를 검증한 기존의 연구 에서 검증기간 동안 주식가격이 상․하한가를 기록한 기업의 정보효과는 상대적으로 작게 평가되었고 검증기간 동안 주식가격이 상승·하락한 기업들의 정보효과는 상대적 으로 크게 평가됨으로써 서로 상쇄된 결과로 회계이익 공시의 정보효과가 제시되었다 고 볼 수 있다.