<표 2> 우리나라 증권시장의 상․하한가 비율(1995년 4월1일-현재) 1995. 4. 1 1996. 11. 25 1998. 3. 2 1998. 12. 7 전 종목 상하 6% 전 종목 상하 8% 전 종목 상하 12% 전 종목 상하 15%
그러나 상․하한가제도는 다음과 같은 부정적 효과를 가져오기도 한다. 첫째, 상․
하한가제도는 새로운 정보에 대한 주가반응속도를 지연시키는 잡음으로 작용하여 시 장의 효율성을 저해한다. 둘째, 상․하한가에 도달한 주가는 상승 또는 하락의 한 방향 으로만 가격이 변동하므로 시장의 유동성을 제한한다. 셋째, 자성효과magnetic effect가 존재한다.6) 넷째, 가격이 상․하한가에 도달한 것 자체가 추가적인 정보이므로 규모가 작은thin 시장에서는 투자자가 주가조작을 통하여 이익을 얻기 위해 상․하한가로 거 래하려는 동기를 가진다. 다섯째, 상․하한가 폭이 존재하는 시장에서는 상․하한가의 정보효과도 정보소유 투자자의 정보가 가격에 완전히 반영되기 전에 공개될 확률이 높기 때문에 잡음 투자자noise investor7)들이 가격으로부터 판단할 수 있는 추가적인 기 회가 존재한다. 그리고 상․하한가의 제한으로 가격변동위험이 감소될 것으로 믿는 소액투자자, 무경험자를 시장으로 유인한다. 따라서 시장에서 정보소유 투자자의 비중 은 점차 감소되고 잡음 투자자의 비중이 높아진다.
복에 미치는 영향을 분석한 연구와 균형주식가격을 추정하는 연구 등으로 나눌 수 있 다. 이들 연구는 우리나라의 상․하한가제도가 정액제를 채택하고 있을 때 일일제한 폭이 동일한 가격일지라도 상이한 상․하한가비율8)을 가진다는 점에 착안하여 이루 어진 것들이다.
(1) 상․하한가제도와 주가기복에 관한 연구
한국의 주식시장에서 주가변동성에 상․하한가제도가 미치는 영향을 밝히는 연구 들로서 먼저 이상빈과 김광정(1993)의 연구를 들 수 있다. 그들은 상․하한가 이외에 횡단면적 차이를 조정하기 위해 매일의 상․하한가 비율을 서열화하여 이를 기준으로 3개(high, medium, low)의 포트폴리오를 구성하여 수정된 Levene 검정통계치를 이용 해 high와 low 사이의 수익률변동성의 차이를 검증하였다. 연구결과는 상․하한가제 도가 가격변화를 감소시킬 뿐만 아니라 주가의 변동성을 감소시키는 데 유의한 영향을 미치는 것으로 해석되었다. 그러나 보유기간별로 결과가 동일하지 않게 나타났는데 그 이유는 기간별로 상․하한가의 영향을 받은 거래일 수와 상․하한가 비율이 다르기 때문인 것으로 보고되었다.
박상용과 조옥래(1995)는 상․하한가 대비 가격변동률 분포와 상‧하한가 도달 후의 주가행태분석을 이용하여 상․하한가제도가 주가기복에 미치는 영향을 실증분석 하 였다.
그들은 상․하한가 대비 변동률(RDi,t)의 분포를 확인하고 상․하한가의 크기에 따 라 주가기복에 차이가 있는가를 살펴보기 위해 회귀모형을 설정하였다. 또한 상․하한 가 외에 주가기복에 영향을 미치는 변수를 통제하기 위해 거래량, 규모, 주가수준, 시장 수익률 등을 포함하는 다중회귀모형을 설정하였다. 연구결과, 상․하한가대비 변동률 은 ‘0’을 중심으로 대칭적으로 분포하며 상․하한가 근처(0.8-0.9)의 가격변동은 매우 적으며 상․하한가까지 변동한 경우가 많고 상승의 경우 이러한 결과가 더욱 뚜렷하게
8) 여기서 상․하한가비율은 주가가 상․하한가까지 변동한 경우의 변동율을 의미한다. 정액 상․하한 가제도가 운영될 때(1995년 3월 31일 기준) 예를 들어 전일종가가 20,000원-29,900인 경우 일일 상․
하한가 폭은 1,000원이다. 이 경우 동일한 가격대라 하더라도 20,000원인 주식과 29,900원인 주식의 상․하한가비율은 각각 5%와 3.34%로서 차이가 난다.
나타났다. 상․하한가비율과 상․하한가대비 변동률의 관계를 살펴본 결과, 상․하한 가비율이 클수록 가격변동이 상․하한가 방향으로 접근하는 것으로 나타났다. 또한 상․하한가의 자석효과의 가능성에 의해서 주가기복이 증가한 것으로 해석하였다. 결 국 상․하한가제도는 주가기복을 감소시킨 것이라기보다는 가격변동을 제한하여 새 로운 가격형성을 억제함으로써 가격발견과정을 지연시켜 주식시장의 효율성을 저해 하는 요인으로 작용하고 있는 것으로 판단하였다.
장하성과 박주범(1995)은 하루 중 거래자료를 이용하여 상‧하한가 발생전후에 주가 의 변화가 어떻게 이루어졌는가를 분석함으로써 상․하한가제도의 가격변동성 억제 효과와 균형가격발견의 지연효과에 대하여 분석하였다. 특히 상․하한가제도는 상‧하 한가 발생 당일에만 적용되는 제도이므로 상․하한가제도의 단기적인 가격효과를 측 정하는 데 초점을 맞추었다. 상․하한가제도 자체가 주가변동성을 얼마나 억제하는 효과를 가지는가를 측정한 결과 단기적인 가격변동성을 억제하는 효과는 있지만 반드 시 장기적인 가격변동성을 억제하는 효과를 갖는 것은 아닌 것으로 나타났다. 그들은 상‧하한가 발생일 전후 5일의 하루 중의 변동성을 측정한 결과 상‧하한가 발생일 이후 가 이전보다 오히려 가격변동성이 증가한 것으로 나타남으로써 상․하한가제도가 장 기적인 가격변동성의 억제효과를 갖는 것은 아니라고 주장하였으며, 이와 같은 연구결 과로 인해 그들은 현행 상․하한가가 지나치게 협소하게 책정되어 있다고 추정함으로 써 향후 제도개선 시에 상․하한가를 확대하여야 할 것으로 판단하였다.
선우석호(1997)는 상․하한가제도가 크게 완화되기 시작한 1995년 4월 1일 이후 주 가수익률의 변동성이 그 전기간에 비해 감소 또는 증가하였는가를 변동성의 여러 개념 을 도입하여 실증 분석하였다. 이는 상․하한가제도가 고액주식의 변동성을 제약하는 효과가 있는 반면, 중‧저액주식의 경우에는 도리어 변동성을 증가시키는 효과가 있는 것으로 나타나 그는 제한폭 완화가 변동성을 증가시킬 것이라는 시각은 우려에 불과한 것으로 판단하였다. 또한 제한폭에 의해 발생한 야간의 사적정보와 주간의 공적정보의 충돌에 의해 개장초에 큰 변동성이 야기된 것으로 보았다. 이 연구는 제한폭의 완화 후 1년 동안이라는 비교적 짧은 기간의 자료에 바탕을 둔 연구였으나 상․하한가제도 가 시장효율성에 미치는 부정적인 효과가 일관되게 나타남으로써 시장효율성의 증대 를 위해 향후 상․하한가는 추가로 완화되어야 할 것이라는 시사점을 제시하였다.
(2) 균형주식가격의 추정에 관한 연구
남명수와 안창모(1995)는 상․하한가제도를 무시하고 주가변동성 모수를 추정하는 경우와 상․하한가제도를 고려하여 주가변동성 모수를 추정하는 경우를 상호 비교함 으로써 상․하한가제도가 주가변동성에 미치는 영향을 검토하였다. 상․하한가제도가 존재하는 경우가 철폐되는 경우의 평균주가수익률보다 낮은 것으로 나타났으나 그 차 이는 소수점 다섯째 자리에서 차이가 나고 연평균수익률로 볼 때 0.5% 정도 이하이기 때문에 주식매매 왕복수수료에 비해 상대적으로 훨씬 작게 나타났고 따라서 상․하한 가제도가 평균주가수익률과 일일주가수익률의 표준편차에 주는 영향은 적다고 해석 하였다. 결론적으로 그들은 상․하한가의 크기를 확대 운영하는 방안과 일시적이며 비정상적인 변동성의 확대에 대응할 수 있는 거래정지나 신축적이고 종목별로 차별적 인 제한폭을 설정하는 방안을 고려해 볼 필요가 있다고 제시하였다.
정진호(1996)는 가격제한이 적용된 경우 주식가격이 진정한 가격을 나타낼 수 없다 는 전제하에 추정모형을 통해 가격제한 하에서 관찰불가능했던 균형주가를 추정하여 공시된 주가와의 차이점을 분석하였다. 추정에 사용된 모형은 Sutrick(1993)의 연구에 사용되었던 조건부기대치법CE; Conditional Expectation이었으며, 이 중 거래주가변동의 분산값을 구하기 위해서는 최고가격과 최소가격 사이에서 25개의 주가를 무작위 생성 시켜 추정하였고, Mathematica 프로그램을 이용하여 적분값을 구하였다. 분석결과 가 격제한이 가격하락시보다 상승시에 주가에 더 큰 영향을 미친다는 점을 발견하였다.
또한 상․하한가제도가 주식시장의 안정성에 기여하는가를 살펴본 분석에서는 균형 가 추정치와 공시주가의 분산이 유의한 차이가 없었으므로 상․하한가제도가 없어지 더라도 증시의 안정성이 크게 저해되지는 않는다는 증거로 해석하였다.