증권시장은 원칙적으로 자유경쟁시장이기 때문에 매매거래에 관하여 어떤 인위적 인 제한을 가하는 것은 바람직한 일이 아니다. 그러나 수급의 편향이나 과당매매에 의 한 주가의 급격한 등락을 억제하여 투자자들을 보호한다는 목적에서 우리나라 증권시 장에서는 시장기능 억제장치의 하나인 상․하한가제도price limits를 운영하고 있다. 이 제도는 전일종가를 기준으로 하루 중 변할 수 있는 가격의 상한과 하한을 설정하고 가격이 이 범주를 벗어날 수 없도록 강제하여 인위적으로 가격변동성을 억제하는 가격 안정화장치이다.4) 그러나 내재가치에 영향을 미칠 수 있는 새로운 정보가 발생하여 균형가격이 제한폭을 넘어서서 형성되어야 하는 경우에 상․하한가제도는 새로운 균 형가격을 형성하기 위하여 필요한 가격변동을 제한폭 범위 내로 제한함으로써 균형가
4) 상․하한가제도 이외도 다음과 같은 가격안정화장치들이 있다.
① 시장조성인(dealer)제도 : 딜러에게 독점적인 거래권을 주는 대신에 가격안정화의무를 부여하여 일시적인 수급불균형으로 인한 가격변동을 억제하는 제도이다.
② 집중거래(batch trading)제도 : 일정시간 동안의 주문을 한데 모아서 주기적으로 단일가격에 거래 를 체결시킴으로써 가격변동성을 억제하는 방법이다.
③ 일시거래정지제도(circuit breaker) : 일정제한폭 이상으로 가격이 변할 경우에 일시적으로 거래 를 중단하고 수급불균형상태를 공지하여 가격급변에 대한 원인을 재평가하고 투자자의 불안심 리를 해소할 수 있는 시간적인 여유를 제공함으로써 불필요한 가격변동을 억제하고 새로운 균형 가격으로 시장을 재개하는 제도이다.
격의 발견이 지연되고 유동성이 낮아지게 되어 오히려 시장의 정보효율성을 저해할 수도 있다.
우리나라에서 상․하한가제도는 1965년 1월 4일부터 시행되었으며 그 당시 제도의 내용은 전일의 종가를 기준으로 정률제와 정액제가 혼합된 형태였다. 이후 수 차례에 걸쳐 그 폭이 조금씩 상향조정되면서 정액제와 정률제가 혼합되어 사용되었다. 1995년 4월 1일 이후로는 정률제가 실시되어 주가의 수준에 관계없이 동일한 비율(6%)의 상․하한가 폭이 적용되었고, 1996년 11월 25일부터는 8%로 확대되고, 1998년 3월 2일 에는 12%로 재차 확대되었다. 1998년 12월 7일부터는 다시 15%로 확대되었으며 이 때는 일시거래정지제도가 함께 도입되었다. 일시거래정지제도의 내용을 살펴보면 종 합주가지수가 전일보다 10%이상 하락해 그 상태가 1분간 지속될 때 일시거래정지제 도가 발동하여 매매를 30분간 정지시킨 뒤 재개하도록 되어 있다.5)
각 기간에 따른 상․하한가 폭과 기준가격 및 상․하한가비율의 변화를 구체적으로 살펴보면 <표 1>, <표 2>와 같다. 표에서 보는 바와 같이 상․하한가제도는 지속적으 로 그 폭이 확대되어 오고 있으며 정부는 상․하한가 폭을 추가로 확대하여 궁극적으 로 상․하한가제도를 폐지할 것으로 알려져 있다. 그러나 이 제도의 효과에 대해서는 이론적 방향이 분명하지 않다. 우선 상․하한가제도의 긍정적인 면을 살펴보면 다음과 같다. 첫째, 투자자들에게 정보를 재평가하고 투자전략을 재구성할 수 있는 냉각기간
cooling-off period을 제공함으로써 정보에 대한 과민반응을 억제하여 비합리적인 가격형 성을 방지한다. 둘째, 주문불균형상태에 관한 정보를 주식투자자들에게 알려주는 효과 가 있어 주식가격회복에 기여한다. 셋째, 가격변동을 제한함으로써 가격조작에 따른 이익을 감소시킨다. 그러므로 상․하한가제도는 투자자들에게 냉각기간을 제공하고 추가적인 공시효과로 주식의 균형가격의 형성을 용이하게 하며 거짓정보에 의한 주가 조작을 통제하는 등 순기능이 존재한다.
5) 이 제도는 하루 1차례만 적용되며 시장의 정상적 종료를 위해 2시 20분 이후에는 발동하지 않는다.
<표 1> 우리나라 증권시장의 상․하한가제도의 변화 A : 1965년 1월 4일-1973년 7월 24일까지의 경우
기 간
기준가격 1965. 1. 4 1966. 11. 10 1967. 8. 1 1970. 3. 9 1972. 6. 12 200원
300원 400원 500원 600원 700원 800원 900원 1,000원 1,200원 1,500원 이상
이하 20%
이하 100원 이하 110원 이하 120원 초과 130원
미만 50원 〃 60원 〃 70원 〃 80원 〃 90원 미만 100원 이하 110원 초과 120원
전
종
목
상하 20%
미만 50원 미만 60원 미만 70원 미만 80원 미만 90원 이하 100원 초과 110원
※액면초과 : 액면의 10%
※액면미달 : 액면의 5%
※액면이 50원인 종목 : 상하 50원
B : 1973년 7월 25일-1995년 3월 31일까지의 경우 기 간
기준가격 1973. 7. 25 1974. 7. 1 1984. 9. 1 1986. 12. 15 1988. 3. 2 500원
1,000원 2,000원 3,000원 5,000원 7,000원 10,000원 15,000원 20,000원 30,000원 40,000원 50,000원 70,000원 100,000원 150,000원
이상
전
종
목
50원
※시장 1부 종목 : 500원 이상 100원 500원 미만 50원
※시장 2부 및 특별 관리종목 : 50원
미만 30원 〃 50원 〃 70원 〃 100원 〃 150원 〃 200원 〃 300원 〃 400원 〃 500원 〃 700원 이상1,000원
미만 30원 〃 50원 〃 70원 〃 100원 〃 200원 〃 300원 〃 400원 〃 600원 〃 800원 〃 1,000원 〃 1,300원 〃 1,500원 이상 2,000원
미만 100원 〃 200원 〃 300원 〃 400원 〃 600원 〃 800원 〃 1,000원 〃 1,300원 〃 1,600원 〃 2,000원 〃 2,500원 〃 3,000원 이상 4,000원
<표 2> 우리나라 증권시장의 상․하한가 비율(1995년 4월1일-현재) 1995. 4. 1 1996. 11. 25 1998. 3. 2 1998. 12. 7 전 종목 상하 6% 전 종목 상하 8% 전 종목 상하 12% 전 종목 상하 15%
그러나 상․하한가제도는 다음과 같은 부정적 효과를 가져오기도 한다. 첫째, 상․
하한가제도는 새로운 정보에 대한 주가반응속도를 지연시키는 잡음으로 작용하여 시 장의 효율성을 저해한다. 둘째, 상․하한가에 도달한 주가는 상승 또는 하락의 한 방향 으로만 가격이 변동하므로 시장의 유동성을 제한한다. 셋째, 자성효과magnetic effect가 존재한다.6) 넷째, 가격이 상․하한가에 도달한 것 자체가 추가적인 정보이므로 규모가 작은thin 시장에서는 투자자가 주가조작을 통하여 이익을 얻기 위해 상․하한가로 거 래하려는 동기를 가진다. 다섯째, 상․하한가 폭이 존재하는 시장에서는 상․하한가의 정보효과도 정보소유 투자자의 정보가 가격에 완전히 반영되기 전에 공개될 확률이 높기 때문에 잡음 투자자noise investor7)들이 가격으로부터 판단할 수 있는 추가적인 기 회가 존재한다. 그리고 상․하한가의 제한으로 가격변동위험이 감소될 것으로 믿는 소액투자자, 무경험자를 시장으로 유인한다. 따라서 시장에서 정보소유 투자자의 비중 은 점차 감소되고 잡음 투자자의 비중이 높아진다.