자산유동화는 자산집합asset pool을 자산보유자로부터 분리하여 자산집합에 존재하는 일정 규모의 위험을 분류하고 재포장 및 재 배치함으로써 자산유동화에 참여하는 참가자들 모두에게 부가가치 를 생성하는 일종의 넓은 의미에 있어서의 재정거래arbitrage의 과 정이라고 볼 수 있다.
다시 말해 자산을 자산보유자로부터 분리하여 자산보유자의 신 용도와 절연된 상태에서 자산집합으로 유입되는 현금의 흐름을 공 통성을 가진 위험에 따라 분류함으로써 전체의 위험 규모는 변함 이 없음에도 불구하고 분류된 개별 현금흐름의 위험도와 그에 따 른 수익성을 차별함으로써 전체적으로는 자산유동화 과정에 참여 한 모든 참여자들에게 부가가치를 생성시키는 광의의 무위험 재정 거래 과정이라고 볼 수 있다.
따라서 자산유동화 과정의 가장 핵심적인 과정은 자산을 자산보 유자로부터 분리하는 것이며 그 다음으로는 분리된 자산으로부터 나오는 현금흐름을 재포장하는 구조화structuring 과정이다. 구조화 는 기초자산 집합에서 나오는 현금흐름을 채권시장이 요구하는 현 금흐름에 맞게 가공하여 주는 작업이라고 볼 수 있다.
자산유동화 과정에서 자산을 자산보유자로부터 분리하는 과정이
가장 핵심적인 이유는 자산보유자와 자산을 별도로 분리해서 자산 만을 바탕으로 자금을 조달하겠다는 것이 유동화증권이며 자산보 유자와 자산이 별도로 분리된다면 자산보유자가 파산하더라도 자 산보유자로부터 분리된 자산으로부터 발생하는 현금흐름으로 이미 발행된 유동화증권의 원리금을 상환해 나갈 수 있기 때문이다.
만일 자산이 자산보유자로부터 분리되지 않는다면 유동화증권은 통상의 회사채와 다를 바가 없게 된다. 이 경우 자산보유자가 파 산할 경우 유동화증권 발행의 담보가 되는 자산이 파산정리 절차 에 포함되어 담보자산으로부터 발생하는 현금흐름이 파산 절차에 묶이기 때문에 유동화증권 투자자들에 대한 원리금 상환에 차질이 생기게 된다. 따라서 투자자의 입장에서 가장 주목하는 부분은 유 동화증권 발행의 담보가 되는 자산이 그 자산의 보유자로부터 완 전히 분리되었는가 여부이다.
자산유동화 구조에서는 담보자산을 자산보유자로부터 완전 분리 하기 위한 방법으로 담보자산을 자산보유자와 분리된 특별목적기 구special purpose vehicle에 양도하는 방법을 사용한다. 특별목적기구 는 자산보유자와 완전히 분리된 법적 실체인 유동화 중개기구로서 담보자산을 특별목적기구에 양도하는 방법은 주로 담보 자산을 특 별목적기구에 매각하는 방법을 사용한다. 따라서 담보자산이 자산 보유자로부터 완전히 분리되었는가의 여부는 특별목적기구로의 매 각이 과연 진정한 매각true sale인가 여부에 따라 달려 있다.
다음으로 자산유동화의 핵심적인 과정은 자산보유자로부터 분리 된 자산으로부터 나오는 현금의 흐름을 다양한 위험도와 수익률을 가진 여러 가지의 현금흐름으로 재포장하여 채권시장의 요구에 부 응하도록 가공하는 구조화의 과정이다.
구조화의 가장 기본적인 요소는 자산집합으로부터의 현금흐름을 공통적 요소를 지닌 여러 가지의 위험에 따라 분류하는 것이다.
예를 들어 액면 100만원의 자산 포트폴리오가 있고 이 자산 포트 폴리오에서 부도가 발생할 확률은 과거의 경험에 비추어 보건대 10%라고 가정하자. 만일 이 자산 포트폴리오에 단 하나의 자산만 이 존재한다면 투자자의 입장에서 할 수 있는 것은 부도가 나지 않을 좋은 자산(부도가 날 10%에 해당되지 않는 자산)을 운좋게 선택하는 것만을 기대할 수밖에 없으며 운에 의지하는 것 외에 달 리 할 수 있는 것은 없다.
만일 이 자산 포트폴리오에 액면 자산가치가 1만원인 100개의 자산이 존재한다면 90개의 자산은 부도가 나지 않을 것이고 부도 가 나는 것은 10개뿐일 것이라고 추정할 수 있다. 투자자의 입장 에서는 어느 것이 부도가 날 것인지는 모르지만 100개의 자산 중 90개는 제대로 원리금을 지급할 것이라고 생각할 수 있다. 이에 따라 100개의 자산집합에서 발생하는 원리금의 현금흐름 중에서 90/10의 비율로 현금흐름을 분할하여 부도가 나지 않을 것으로 예 상되는 90개에 해당되는 자산집합에서 발생하는 현금흐름을 우선 적으로 지급하는 증권을 만들고 부도가 발생할 것으로 예상되는 나머지 10개에 해당되는 자산집합에서 발생할 것으로 예상되는 현 금흐름을 지급하는 증권을 만들어 후자를 발행자 자신이 보유한다 면 전자는 안전한 증권이 될 것이고 후자는 위험도가 매우 높은 주식과도 유사한 증권이 될 것이다.
만일 위의 동일한 자산집합을 50/50의 비율로 현금흐름을 분할 하여 100의 자산집합으로부터 나오는 현금흐름 중에서 부도가 나 지 않을 50만큼의 자산으로부터 나오는 현금흐름을 우선적으로 먼 저 지급하는 증권과 부도가 예상되는 10개의 자산을 포함한 50개 의 자산으로부터 나오는 현금흐름을 할당하는 증권을 만든다면 우 선적으로 50을 할당받는 증권은 대단히 안전한 투자 대상이 될 것 이고 나머지 50을 할당받는 증권은 우선적으로 50을 할당받는 증
권보다는 위험도가 높지만 90/10의 구조에서 10을 할당받는 증권 보다는 위험이 희석됨에 따라 보다 안전한 증권이 될 것이다. 여 기에서 주의해야 할 점은 위험을 재분류하고 이에 따른 현금흐름 의 지급 순위를 차별화 하였지만 전체적인 위험의 규모, 즉 100개 의 자산 중 10개 자산의 부도 위험이라는 위험 규모 자체는 전혀 변함이 없다는 것이다.
만일 100개의 자산집합에서 나오는 현금흐름을 위의 사례보다 세분화하여 40/20/20/20의 네 가지 종류로 나누었다면 첫번째 우 선 순위로서 예정된 현금흐름의 40만큼을 할당받는 증권은 대단히 안전한 투자자가 될 것이며 그 다음 순위로 20만큼의 현금흐름을 배당받는 증권은 전자보다는 덜 안전하겠지만 그 만큼 높은 수익 을 요구하게 될 것이다. 그 다음 순위로 현금흐름을 배당받는 증 권의 투자자는 역시 그만큼 높은 수익률을 요구하게 될 것이며 자 신 보다 현금흐름의 배당 우선 순위가 높은 3가지 종류의 선순위 증권에 대해서 원리금을 지금하고 난 다음에 남는 현금흐름 20에 대해서 청구권을 가지고 있는 증권은 거의 주식과 같은 수익률을 받아야할 것이다.
자산유동화증권 발행에서 가장 나중에 남은 현금흐름을 지급받 는 증권은 전체 구조에서 대단히 중요한 역할을 차지한다. 이는 보다 높은 신용등급을 받는 선순위증권은 현금흐름의 배당 순위에 있어서 가장 후순위로서 전체 구조의 위험을 부담하는 증권이 있 음으로서 발행이 가능해지기 때문이다.
이상에서 논의한 바와 같이 자산유동화증권 발행은 유동화증권 발행의 담보자산집합을 자산보유자로부터 분리하여 특별목적기구 라는 유동화 중개기구에 양도하는 과정이 가장 중요한 과정이며, 부차적인 과정이 구조화 과정으로서 분리된 담보자산 집합으로부 터 생성되는 현금의 흐름을 다양한 위험도와 수익률을 가진 여러
가지의 현금흐름으로 분할하는 구조화 과정을 통하여 발행된다.
이러한 자산유동화 과정에 참여하는 핵심 참여자들로서는 다음 의 6개 핵심 참여자가 존재하며 <그림 3-1>의 구조로 나타낼 수 있다.
<그림 3-1> 자산유동화증권의 기본구조
특별목적기구 (Special Purpose Vehicle)
신용보강기관 (Credit Enhancer) 신용평가기관
(Rating Agency)
자산보유자 (Originator)
투자자 (Investors)
인수자 (Underwriter) 수탁자
(Trustee)
자산관리자 (Servicer)
1) 자산보유자originator : 자산보유자는 현금흐름을 발생시킬 수 있는 자산을 보유한 자로서 보유자산의 유동화를 통하여 자 금을 조달하고자 하는 자이다. 예를 들어 대출채권을 보유한 은행, 자동차 매출채권을 보유한 자동차 판매금융회사, 신용 카드 매출채권을 보유한 신용카드회사 등이 이에 해당된다.
자산보유자는 보유자산에 대해 가장 잘 알고 있기 때문에 유 동화 과정에 있어서 담보자산collateral과 담보자산으로부터 발 생하는 현금의 흐름을 관리하는 자산관리자servicer 역할을 하 기도 한다. 자산관리servicing라 함은 담보자산의 원리금 수금 등을 포함한 각종 필요조치를 취하며 담보자산에 대한 채무
자가 채무의무를 이행하도록 독촉하여 담보자산에 대한 투자 자들의 권리가 유동화 기간동안 보호되도록 하는 역할을 말 한다.
2) 특별목적기구special purpose vehicle : 특별목적기구는 자산보유 자로부터 담보자산을 분리시키기 위하여 설립된 법적인 실체 이다. 자산유동화의 구조에 있어서 가장 중요한 것은 자산보 유자로부터 기초자산을 어떻게 완전히 분리하여 자산보유자 의 파산 위험으로부터 기초자산을 안전하게 지키느냐 하는 것이다. 즉 자산보유자가 파산하더라도 기초자산으로부터 나 오는 현금흐름이 파산 절차에 묶이지 않고 안전하게 투자자 들에게 흘러갈 수 있도록 구조를 만드는 것이 가장 중요한 작업이다. 특별목적기구란 자산보유자의 신용과 완전히 절연 되어 자산보유자의 신용 위험이나 파산에 영향을 받지 않도 록 하기 위하여 세워지는 특수목적의 법적인 실체를 의미한 다. 이러한 특별목적기구는 자산유동화를 위한 수단으로 사 용되며 자산유동화를 위해서는 자산보유자의 신용으로부터 기초자산을 완전히 절연하기 위하여 담보자산을 특별목적기 구에 이전하게 된다.
3) 신용평가기관rating agency : 신용평가기관은 특별목적기구가 발행하는 증권에 대한 신용 평가를 통하여 투자자들이 투자 결정을 하는데 도움을 주는 역할을 담당하고 있다. 즉 신용 평가기관은 투자자들이 정보의 비대칭성asymmetric information
때문에 자신이 모르는 신용위험을 떠안지 않도록 정보분석 과 연구를 통해서 투자자를 보호하는 것이다. 자산유동화 과 정에서 만들어지는 증권은 담보자산으로부터의 현금흐름을