높은 신용등급을 받은 증권은 그만큼 발행금리를 낮출 수 있으 므로 유리한 자금조달이 가능하게 되며 증권의 유동성 또한 향상 된다. 신용평가기관이 유동화증권에 대하여 부여하는 신용등급은 발행되는 유동화증권이 신용보강credit enhancement 과정을 통해 해 당되는 신용등급에 적합한 증권이라는 것을 나타내 준다.
대부분의 자산유동화증권은 AA나 AAA의 높은 신용등급을 받 기 때문에 신용평가기관이 증권화 과정에 깊이 관계하게 된다. 그
Backed Securities, FJF, 1996, pp.242-245 참조.
러나 미국정부 혹은 정부가 보장하는 회사들government-sponsored enterprises, 또는 연방주택저당대출협회Federal National Mortgage Association(Fannie Mae), 연방주택저당대출회사Federal Home Loan Mortgage Corporation(FHLMC) 등이 보증하는 기관에 의해 발행된 주택저당대출home mortgage 유동화증권의 경우는 자본시장에서 신 용등급을 요구하지 않는다.
그러나 이런 정부관련 기관들이 보장하지 않은 모든 증권에는 신용등급이 중요한데 그 이유는 보험회사나 연기금 등 대형 투자 기관들은 통상 법이 정하는 바에 따라 투자등급 이상의 증권만을 구입해야 하기 때문이다. 또 다른 이유는 자본시장에서 자금을 조 달하기 위해서는 투자자가 요구하는 일정등급 이상의 신용을 확보 해야 하는 것이 필수이기 때문이다. 투자자들은 신용등급을 보고 해당 금융상품의 유동성의 정도와 시장가격에 대한 기초적 정보를 얻게 된다.
자산유동화 과정에서 신용평가기관은 특별목적기구가 발행하는 증권에 대한 신용평가를 담당한다. 신용평가기관이 하는 일반적인 역할은 투자자들이 투자결정을 하는데 투자자가 정보의 비대칭성
asymmetric information때문에 자신이 모르는 신용위험을 떠안지 않도 록 분석과 연구를 통해서 투자자를 보호하는 것이다.
이 때 신용등급은 신용위험credit risk에 대한 의견일 뿐 다른 위 험, 예를 들면 이자율 위험을 비롯한 시장위험market risk, 유동성위 험liquidity risk 등에 대한 의견은 아니라는 점이다. 신용평가기관들 의 존립 기반은 그들이 내린 신용등급을 시장 또는 투자자들이 받 아들이는가 여부에 달려있고 투자자들이 신용평가기관이 내린 등 급을 수용하는가 여부는 신용평가기관이 부여한 등급과 실제 결과 와의 부합 여부에 따라 결정된다. 투자자들이 받아들이지 않는 신 용등급을 내리는 신용평가기관에게 신용등급 평정 요청을 하는 증
권발행자는 없을 것이다. 따라서 신용평가기관은 자신의 장기적인 존립 기반의 유지와 확대를 위해 엄정하고 정확하게 신용평가를 하게 된다.
신용평가기관의 일반적 역할과 투자자들의 감시기능은 증권화 과정에서도 똑같이 적용된다. 특히 증권화 과정에서 생성되는 증 권은 대부분 합성증권synthetic securities으로서 구조화structuring 과정 과 신용보강credit enhancement 과정을 거쳐 만들어지기 때문에 그 구조가 매우 복잡하다. 따라서 유동화 과정에서 구조가 복잡한 유 동화증권을 투자자들이 쉽게 이해할 수 있는 신용등급으로 신용위 험을 평가해 주는 신용평가기관의 역할은 더욱 더 중요하다.
만약 신용평가기관의 신용등급이 없다면 투자자들이 이해하기 어려운 복잡한 구조를 가진 자산유동화증권은 자본시장에서 수요 기반이 취약할 수밖에 없다. 증권화 과정에서 생성된 합성증권에 대한 신용위험은 신용보강을 통해서 증권의 신용이 부여된 신용등 급에 부합된다는 것을 나타내 준다. 신용평가기관들은 투자자들로 하여금 유동화증권에 대한 투자결정에 있어서 신용위험에 대해서 신용평가기관들의 신용등급으로 판단할 수 있도록 해주며 따라서 투자자들에게는 신용위험 외의 시장위험에 대해서만 고려하도록 부담을 경감시켜준다고 할 수 있다.
증권발행자들의 입장에서는 자본시장에서 더 낮은 금리로 증권 을 발행하기 위해 높은 신용등급을 필요로 한다. 신용평가등급에 대한 투자자들의 신뢰도가 높으면 높을수록 신용등급이 높은 증권 을 발행하는 기관들은 낮은 금리수준을 제시할 수 있다. 따라서 신용평가가 발행자에게 주는 비용절약 효과는 매우 크다고 할 수 있으며 때로는 신용등급이 발행자의 자금조달 여부의 결정적 요인 이 되기도 한다. 그밖에도 신용등급이 중요한 이유로는 금융감독 관련 법의 규제를 받는 기관투자자들은 일정수준 이상의 신용등급
이 있는 유가증권들에 대해서만 투자자 가능하도록 되어 있기 때 문에 증권발행자의 입장에서는 높은 신용등급을 받는 것이 필수적 이라고 하겠다.
신용평가기관이 자산유동화증권에 대해 신용등급을 내리는 과정 은 일반적으로 다음과 같다. 아래 <그림 3-2>는 자산유동화증권 발행에 있어서 신용등급 결정과정에 대한 구조도이다.
<그림 3-2> 자산유동화증권의 신용등급 결정과정 증권 발행자가 신용평가기관에게 발행증권의 규모와
희망하는 신용등급 제시 신용평가기관은 다음사항들을 조사 : 담보자산․대출기관․자산관리․법․제도
담보자산의 예상평균손실을 계산 스트레스 테스트(Stress Test)
신용보강
신용등급 결정
여기서는 대표적인 자산유동화증권인 주택저당대출유동화증권
Mortgage Backed Securities(MBS)을 예를 들어 설명하기로 하자.
MBS를 발행하고자 하는 발행자와 신용평가기관은 우선 예비모임 을 갖는다. 이 모임에서 발행자는 발행하고자 하는 액수와 희망하 는 신용등급을 신용평가기관에 알린다. 기본적으로 자산유동화증
권의 경우에 발행자들은 자신이 원하는 신용등급을 받을 수 있도 록 발행증권을 구조화할 수 있다. 신용평가기관은 주택저당대출
mortgage 채무불이행, 유질처분流質處分(혹은 저당권실행)foreclosure, 손실의 규모 등에 대해서 광범위한 자료가 존재하기 때문에 발행 자가 가지고 있는 주택저당대출 풀mortgage pool에 대하여 얼마나 많은 대출이 채무불이행 상태로 될지, 개개 대출에 대하여 손실이 언제 얼마만큼 될지 등에 대해서 추정할 수 있다. 신용평가기관은 발행자의 저당 풀에 있는 대출자산의 특성들을 조사분석해서 이를 과거자료와 비교함으로써 추정을 하게 된다.
대출자산인 저당대출채권 풀에 대한 부도 확률default probability
평가에서는 다음과 같은 요소들이 중요하다. 우선 가장 중요한 요 소는 개개 대출의 대출 대 자산의 비율Loan To Value ratio(LTV)이 다. LTV란 대출액 대 자산가치의 비율인데 채무변제 의사
willingness to pay와 직결된 것으로서 LTV가 높을수록 채무를 변제 하고자 하는 동기가 줄어들게 된다. 예를 들어 90% LTV를 가진 저당대출채권이 50%비율을 가진 저당대출채권보다 훨씬 더 위험 하다.
부도확률의 결정요소로서 LTV 다음으로는 채무변제액 대 소득 의 비율Debt To Income ratio(DTI)이 있다. DTI는 채무변제 능력
ability to pay과 관련된 것으로서 높을수록 채무변제 능력이 떨어져 부도 확률이 높아지게 된다. 예를 들어 월 소득 중 10%를 주택저 당 채무변제에 사용하는 차입자보다는 50%를 채무변제에 사용하 는 차입자가 부도를 일으킬 확률이 높은 것이다.
대출채권의 경과 정도seasoning도 매우 중요한 요소이다. 일반적 으로 저당대출채권이 채무불이행을 하는 때는 처음 4년간이며 따 라서 4년 이상 경과된 저당대출채권들로만 구성된 풀은 높은 신용 평가를 받게 된다. 그밖에 지역적 다변화도 중요한 고려 요소이다.
그 지역의 고용수준, 소득, 주택가격, 여러 경제지표 등은 대출의 채무불이행에 중대한 영향을 미친다. 또 다른 중요 평가요소는 대 출기관loan originator의 질이다. 차입자의 종류, 대출시 사용하는 대 출기준, 자산관리 능력, 채무불이행 대출의 처리, 그 지역의 저당 권 관련 법 집행의 신속성, 자산관리자의 채무 불이행된 대출의 담보자산 처리능력 등이 대출기관의 질을 평가하는 주요 요소들이 된다.
신용평가기관은 위에서 언급된 주택저당대출채권 풀에 대한 여 러 평가요소를 평가기관의 리스크 모델에 적용해서 정상적steady
state 여건 하에서의 주택저당대출채권 풀의 예상평균손실율을 구
한다. 다음으로 평가기관은 ‘스트레스 테스트stress test’ 또는 ‘최악 조건 분석worst case analysis’을 한다. 스트레스 테스트란 재난이 발 생한 상황을 가정하여 예상되는 손실 범위를 추정하는 것이다. 미 국의 경우에는 1930년의 대공황이나 1980년대의 텍사스주의 유가 와 주택가격 폭락 경험 등을 최악조건으로 상정한다.26) 다시 예로 돌아와서 스트레스 테스트를 했을 때 주택저당대출채권 풀의 손실 이 10%라고 하자. 만약 발행자가 AAA 신용등급을 원한다면 신용 평가기관은 이 10% 예상손실에 대한 신용보강을 요구하게 된다.
이 요구에 따라 발행자가 적절한 신용보강을 할 경우 희망하는 신 용등급이 주어진다.27)
이러한 역할을 하는 전세계적인 신용평가기관에는 S&P, Moody's, Fitch IBCA, Duff & Phelps 등의 4개 대형 회사가 있으 며 이들 시장점유율은 아래와 같다.
26) 이러한 스트레스 테스트에 있어서 스트레스 등급별로 부여되는 상황은 평가기관 별로 다르다.
27) 방근석, 「자산 증권화와 신용평가의 역할」, (주)한국기업평가, 『기평정보』, Vol.11 No.7, 1998. 7, pp.1-9로부터 인용.