유동화증권 발행 구조화 방식 중에 기초자산으로부터 나오는 현 금흐름 중에서 발행 채권의 원금상환에 해당되는 부분만 받도록 하는 종류의 채권과 발행 채권의 잔존 원금에 대한 이자만 수령하 도록 하는 종류의 채권으로 나누어 발행하는 방식이 있다.
전자를 원금한정채권Principal Only(PO)이라고 부르며 후자를 이자
72) 보다 자세한 내용은 Fabozzi, Frank J., Chuck Ramsey, and Frank R. Ramirez, Collateralized Mortgage Obligations: Structures and Analysis, 2nd edition, FJF, 1994, p.121 참조.
한정채권Interest Only(IO)이라고 부르는데 원금과 이자 중에서 하나 만 받도록 한다는 의미에서 이들을 분리형 주택저당대출유동화증 권Stripped Mortgage-Backed Securities(SMBS)이라고도 부른다. 가장 간단한 형태의 원금한정채권과 이자한정채권은 주택저당대출유동 화증권으로부터 나오는 현금흐름을 원금과 이자로 분리함으로써 만들 수 있다. 실제로 어떠한 채권도 원금한정채권과 이자한정채 권으로 분리할 수 있다.
원금한정채권과 이자한정채권은 신용위험credit risk 이외에도 시 장금리 변동에 따르는 시장위험market risk에 노출되어 있다. 이들 채권에 대한 투자수익은 중도상환prepayment에 대단히 민감하며 중 도상환에 대해서 영향을 미치는 변수는 여러 가지가 있지만 가장 크게 영향을 미치는 변수는 시장금리이다. 시장금리가 기존 주택 저당대출 채무자들의 대출 계약금리contract rate보다 하락하게 되면 채무자들은 기존 대출을 상환하고 새로이 하락한 시장금리로 재금
융refinancing을 받으려고 하기 때문에 기존의 주택저당대출에 대한
중도상환율이 높아지게 되며 반대로 시장금리가 기존의 대출 계약 금리보다 상승하게 되면 기존의 주택저당대출 채무자들이 대출기 간을 가능한한 연장하려고 하기 때문에 중도상환율이 줄어들게 된 다.
원금한정채권은 채권의 액면금액par으로부터 대폭 할인하여 투 자자들에게 판매되는데 투자자들은 액면금액에 대하여 할인하여 구입한 원금한정채권에 대해서 액면금액을 상환받게 되며 원금한 정채권에 대한 투자자들의 투자수익은 원금이 얼마나 빨리 상환되 는가에 달려있다.
시장금리가 하락하면 원금한정채권에 대한 중도상환이 빠르게 진행되어 채권의 평균 만기가 단축되며 따라서 원금한정채권의 투 자수익이 상승하게 되고 원금한정채권의 가격이 상승하게 된다.
반면에 시장금리가 상승하면 채권에 대한 중도상환이 당초의 예상 보다 느리게 진행되고 채권의 평균 만기가 연장되어 원금한정채권 의 투자수익이 하락하게 되고 채권의 가격이 하락하게 된다.
이자한정채권은 원금에 대한 상환이 없음에 따라 상환되는 원금 한정채권과 같은 액면금액par이 없다. 또한 이자한정채권은 명목상
notional의 액면에서 대폭 할인된 가격으로 판매되는데 원금은 지급
받지 않고 이자만 지급 받으며 이자는 발행 증권에서 상환되지 않 고 남아있는 원금잔액에 이자율을 곱하여 구해진다.
이처럼 이자한정채권의 현금흐름은 발행증권의 원금잔액에 미리 정하여진 이자율을 곱하여 얻어지므로 시장금리가 하락함에 따라 중도상환률prepayment rate이 커지면 현금흐름이 악화되며 악화된 현금흐름을 하락한 시장금리로 할인함으로써 얻어지는 이자한정채 권의 가치는 대체로 떨어지는 것으로 나타난다. 중도상환 속도가 대단히 빠르게 나타나는 경우 이자한정채권에 대한 투자자들은 투 자금액도 건지지 못하는 경우가 나타나게 된다.73)
반대로 시장금리가 올라가서 중도상환률이 낮아지게 되면 이자 한정채권 몫으로 돌아오는 현금흐름이 개선되며 상승한 시장금리 로 개선된 현금흐름을 할인함으로써 얻게 되는 이자한정채권의 가 치는 대체로 상승하는 것으로 나타나게 된다.
이처럼 이자한정채권의 가격은 시장금리와 동일한 방향으로 움 직임에 따라 종종 채권 포트폴리오 매니저들의 헷징 목적으로 사 용된다. 왜냐하면 시장이자율이 올라가면 대부분의 채권 가치는 떨어지지만 이자한정채권의 가치는 이제까지 논의한 바와 같이 시 장금리와 동일한 방향으로 움직이는 경향이 있기 때문이다.
73) Fabozzi, Frank J., and Chuck Ramsey, “Mortgages and Overview of Mortgage-Backed Securities,” The Handbook of Fixed Income Securities, 5th edition, The McGraw-Hill Companies, Inc., 1997, pp.521-523 참조.
<표 5-10>, <그림 5-10>, <그림 5-11>은 이자한정채권과 원금 한정채권의 현금흐름을 보여주고 있다.
<표 5-10> 원금 및 이자한정채권 현금흐름표
채권(Tranche) 액면가 이자율(%)
이자한정 없음 10%
원금한정 10,000,000 0
<그림 5-10> 이자한정채권 현금흐름
0 10 0,000 20 0,000 30 0,000 40 0,000 50 0,000 60 0,000 70 0,000 80 0,000 90 0,000
0 24 48 72 96 12 0 14 4 16 8 19 2 21 6 24 0 26 4 28 8 31 2 33 6 36 0 PSA 100 PSA 175 PSA 400
<그림 5-11> 원금한정채권 현금흐름
0 20 0,000 40 0,000 60 0,000 80 0,000 1,00 0,000 1,20 0,000 1,40 0,000 1,60 0,000 1,80 0,000
월 23 47 71 95 11 9 14 3 16 7 19 1 21 5 23 9 26 3 28 7 31 1 33 5 35 9 PSA 10 0 PSA 17 5 PSA 40 0