자산유동화
방 근 석․최 두 열
자산유동화
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발 간 사
세계에서 가장 활기찬 성장을 계속해 오던 아시아 지역을 황폐 화시킨 1997년 아시아 외환위기의 원인은 여러 가지 측면에서 볼 수 있지만 외화 유동성 위기라는 측면에서 보면 한국을 포함한 아 시아 국가들에 있어서 고정되어 있는 비유동적 자산을 유동화 시 킬 수 있는 시스템이 국민 경제내에 미비되어 있는 상태에서 외부 의 충격으로 국민경제가 유동성 위험에 노출되자 기존 경제 시스 템이 부실 및 고정 자산 등 비유동적 자산을 용이하게 유동화시키 지 못함에 따라 유동성 위기가 악화되면서 발생한 것이라고 볼 수 있다.
실제로 1997년 아시아 외환위기 발생 이후 외환위기를 경험한 태국 및 한국 등 아시아 국가들 사이에서 자산을 유동화시키기 위 한 제도적 정비 움직임이 공통적으로 나타난 것을 볼 수 있는데 이것은 국민 경제 시스템 내에 고정된 자산을 유동화시킬 수 있는 자본 시장의 제도적 인프라가 없다는 것이 그 얼마나 엄청난 낭비 와 비효율을 국민 경제에 초래하는가에 대해서 정책당국자들이 외 환위기 전후를 통하여 뼈저리게 체험하게된 결과라고 할 수 있으 며 결코 우연의 일치 현상이 아니다.
한국에서 자산유동화제도가 도입된 것은 외환위기를 겪고 난 후 고정되어 있는 자산을 유동화시킬 수 있는 제도적 인프라의 필요 성이 뒤늦게나마 정책 담당자들에게 절감되었음에 따라 1998년 9 월 입법화되었으며 제도 도입 1년여만인 2000년 2월 현재 자산유
동화 제도를 이용한 증권발행이 13조원에 달하는 등 당초 예상에 비하여 급속한 성장을 보이고 있다.
이러한 자산유동화 시장의 급성장은 구조화 과정을 통하여 유동 화 과정 참여자들에게 무위험 재정수익을 누릴 수 있게 해주는 자 산유동화 제도의 경제적 효율성으로부터 기인하는 당연한 현상이 며 향후 자산유동화의 급속한 성장 추세는 국내외를 불문하고 더 욱 가속화될 것으로 보인다.
그러나 이렇게 급성장하고 있는 자산유동화에 대하여 국내 유동 화 과정 참여자들의 인식은 유동화 산업의 성장 속도를 따라가지 못하고 있으며 유동화 과정 참여자별로 효율적인 자산유동화를 위 해서 무엇을 어떻게 해야 하는지에 대한 인식이 아직 부족한 것으 로 보인다.
구체적으로 정책담당자들을 둘러싼 주변 법률 환경의 자산유동 화 과정에 대한 인식 부족은 정책담당자들의 효율적인 자산유동화 제도의 신속한 확립에 도움이 되지 못하고 있다. 또한 자산을 유 동화하고자 하는 자산보유자들과 관련 서비스산업 종사자들은 효 율적인 유동화를 준비하기 위해서 무엇을 사전에 어떻게 준비해 나가야 하는지에 대한 이해가 부족하며 이에 따라 유동화에 있어 서 불필요한 낭비를 초래하고 있다. 투자자들 역시 복잡한 구조화 과정을 거쳐서 만들어지는 유동화 증권에 대한 인식 부족에 따라 같은 위험을 가지고 있으면서도 더 높은 수익을 제공해 주는 상품 에 대한 투자를 주저하고 있다.
이러한 유동화 과정 참여자들의 자산유동화 과정에 대한 인식 부족은 자산유동화 제도로부터 얻을 수 있는 사회적 효용을 극대 화하지 못하게 하고 있으며 자산유동화로 창출시킬 수 있는 사회 후생을 감소시키고 있다.
한편 국내의 자산유동화에 대한 연구는 아직 초기 단계 수준에
머물고 있으며 현재 각종 다양한 자산으로 확대되고 있는 유동화 추세에 대하여 방향을 제시하고 다양한 자산 형태별 유동화에 대 한 폭넓은 이해를 도와줄 수 있는 연구는 대단히 미흡한 실정이 다.
이러한 인식 아래 본 연구보고서는 자산유동화 제도의 국민 경 제내의 정착이라는 시대적 요청에 부응하면서 초기적 단계에 있는 국내의 자산유동화 관련 제도를 발전시키기 위하여 자산유동화를 비롯한 구조화 금융에 있어서 자산 형태별로 선진국인 미국의 제 도 운영과 유동화 과정을 주로 연구하여 소개하였다.
이러한 연구 결과를 소개함으로써 정책 담당자들에게는 앞으로 담보 자산별로 점차 다양해지고 있는 국내의 자산유동화에 대해 향후 자산유동화 관련 정책의 방향 설정에 참고자료가 될 수 있도 록 하였다.
또한 자산유동화 과정에 참여하는 금융산업 관련자들에게는 자 산 형태별 자산유동화의 실무적인 방법론에 대해 보다 깊은 이해 를 도와줄 수 있도록 하였으며 자산을 유동화하고자 하는 자산보 유자들에게는 지금부터 무엇을 준비해야 효율적으로 자산유동화를 실시할 수 있을 것인가에 대해서 제시하고자 하였고 투자자들에게 는 자산유동화 상품에 대한 이해를 높여 투자 저변을 확대하고자 하는 목적으로 집필되었다.
자산유동화는 자본시장 관련 시스템이 효율적으로 정비된 토양 에서 활짝 피어날 수 있는 자본시장의 꽃이라고 하겠으며 자본시 장의 여러 참여자들이 협력해서 만들어 내는 일종의 종합 예술품 이라고 할 수 있다. 자산유동화 제도와 같은 효율적인 자본조달 관련 제도를 국민 경제내에 정립한다는 것은 선진국으로의 진입에 있어서 필요 조건이라고 하겠으며 본문에서 소개하는 여러 가지 자산유동화 과정이 원활히 작동할 수 있도록 한국의 금융 관련 인
프라가 조속히 정비되어 금융 선진국으로 진입할 수 있기를 염원 한다.
제약된 기간 내에 본 연구보고서를 작성하느라 노고를 아끼지 않으신 본 연구원의 최두열 연구위원과 한국기업평가의 방근석 연 구원에게 깊은 감사를 드린다. 또한 본 연구보고서의 작성에 있어 서 많은 조언을 하여주신 Fitch IBCA 홍콩사무소 Structured Finance 팀의 senior director, Christopher K. Chau, 금융감독원의 변영환 박사와 건설산업연구원의 왕세종 박사에게 깊은 감사의 말 씀을 올린다. 아울러 자료의 정리와 여러 도표의 작성에 많은 수 고를 하여 주신 본원의 이흥원 연구조원과 교정을 보아주신 임유 정 씨에게도 진실한 감사의 뜻을 전한다.
끝으로 이 연구의 내용은 연구를 직접 수행한 연구자들의 개인 적인 견해이며 본원의 공식적인 견해가 아님을 밝혀둔다.
2000년 2월 한국경제연구원 원장 좌승희
차 례
제1장 서 론 / 21
제2장 자산유동화의 현황과 효과 / 28 1. 자산유동화의 발전과정 / 28 2. 자산유동화의 현황 / 38
3. 자산유동화의 국민경제에 대한 효과 / 44 (1) 파생금융상품으로서의 자산유동화증권 / 45 (2) 투자자 / 48
(3) 자산보유자 / 49 (4) 자금수요자 / 55
(5) 기타 자산유동화 과정의 참여자 / 55 (6) 은행 / 56
(7) 금융시스템 / 57 (8) 거시경제 / 61
제3장 자산유동화의 구조 / 64
1. 파산 위험으로부터의 분리와 현금흐름의 구조화 / 64 2. 특별목적기구 / 71
3. 신용평가기관 / 77 4. 신용보강/ 83
(1) 외부적 신용보강 / 84 1) 단선보험 / 85
2) 관계회사보증 / 86 3) 신용장 / 87 4) 현금담보계정 / 87 (2) 내부적 신용보강 / 88
1) 선후순위 구조 / 88 2) 초과담보 / 91 3) 스프레드 계정 / 92 5. 수탁기관 / 93
(1) 수탁기관의 종류 / 95 1) 약정서상 수탁기관 / 95 2) 소유자수탁기관 / 95 3) 역외수탁기관 / 96 4) 승계수탁기관 / 96 (2) 관련기관 지정 / 97
1) 기록기관 / 97 2) 지급기관 / 97 3) 서류보관기관 / 98 4) 계산기관 / 98 5) 세금보고기관 / 98
(3) 자산유동화 거래기간 동안 수탁기관의 역할 / 99 1) 발행이전 단계 / 99
2) 증권발행 / 100 3) 발행이후 단계 / 101 4) 유사시의 조처 / 101 5) 거래종료 / 102
(4) 수탁기관이 지는 위험 / 102
1) 자산관리기관의 자산관리 부실위험 / 102 2) 승계자산관리 위험 / 104
3) 사기성 증권거래 구조 / 105
4) 운영상의 미숙과 실수로 인한 위험 / 106 (5) 수탁기관의 자질 / 107
6. 자산관리자 / 108
(1) 일차적 자산관리자 / 109 (2) 주자산관리자 / 110 (3) 특별자산관리자 / 111 제4장 한국의 자산유동화 제도 / 112
1. 자산유동화제도 도입 과정 / 112 2. 한국의 자산유동화증권 발행현황 / 119 3. 한국의 자산유동화제도 / 125
(1) 관련 법령 / 125
(2) 민법상 채권양도의 제3자에 대한 대항요건에 관한 특례 규정 / 126
(3) 저당대출 및 소유권 등의 취득에 관한 특례 규정 / 127 (4) 근저당권부채권의 확정절차에 대한 특례 규정 / 129 (5) 자산보유자 / 131
(6) 특별목적기구 / 132 (7) 자산관리자 / 136 (8) 수탁기관 / 140
제5장 주택저당대출유동화증권(MBS) / 142 1. 주택저당대출유동화증권의 도입 / 143
2. 주택저당대출유동화증권의 역사적 개관 / 145 3. 주택저당대출 / 149
(1) 고정이자율, 균등지급, 원금상환 주택저당대출 / 150 (2) 조정이자율 주택저당대출채권 / 151
(3) 풍선형 주택저당대출채권 / 152
4. 주택저당대출유동화증권 원리금의 배분 / 153 5. 중도상환과 그 측정 / 156
6. 주택저당대출 패스 쓰루증권 / 160
7. 다단계 주택저당대출유동화증권(CMO) / 165 (1) CMO의 도입 및 성장 배경 / 165
1) 중도상환 위험 / 166
2) CMO 채권의 구조화 방법 / 168 (2) 고정순위 CMO / 175
(3) Z-채권을 가진 시차 CMO / 178 (4) 비율 CMO / 180
(5) 변동/역변동이자 CMO / 181 (6) 계획상환/동반 CMO / 182 (7) 목표상환 CMO / 186
8. 이자한정채권/원금한정채권 / 187
9. 비정부기관 주택저당대출유동화증권과 신용평가 / 191 제6장 신용카드대출유동화증권(Credit Card) / 196
1. 신용카드 유동화의 도입 / 196 2. 신용카드 유동화의 구조 / 199 (1) 회전구조와 회전기간 / 201 (2) 조정상환/축적기간 / 204 (3) 조기상환 / 208
(4) 단일신탁과 종합신탁 / 210
(5) 종합신탁구조하에서의 현금흐름 배분 / 215
1) 수취계정 매각자의 신탁지분 참여(자산보유자 몫) / 215 2) 종합신탁 내부의 발행증권 그룹 / 217
3. 신용보강 / 220
(1) 신용보강수준 결정요소 / 220 1) 수취계정손실 / 220 2) 포트폴리오 수익률 / 221 3) 월 상환율 / 222
(2) 신용보강의 형태 / 223 1) 초과수익 / 224 2) 현금담보계정 / 225 3) 담보에 대한 투자 / 225 4) 후순위 / 226
5) 신용장 / 227 (3) 신용평가 / 228
제7장 주택지분대출유동화증권(HELBS) / 234 1. 주택지분대출유동화증권의 도입 / 234 2. 구조 / 237
(1) REMIC형 신탁 / 237 (2) 회전기간신탁 / 238 (3) 조정상환기간신탁 / 239 3. 중도상환과 신용평가 / 240
(1) 중도상환 / 240 (2) 신용평가 / 241
제8장 상업용 부동산저당대출유동화증권(CMBS) / 244 1. 상업용 부동산저당대출 / 244
2. 상업용 부동산시장 / 245
3. 상업용 부동산저당대출의 신용평가 / 248 (1) 부채상환충당비율 / 250
(2) 대출액 대 자산가치 비율 / 252
(3) 기타 고려사항 / 253 (4) 자본화율 / 253
(5) 채무자의 대출상환동기와 기타 조건들 / 254 (6) 재금융 위험 / 256
(7) 상업용 부동산저당대출에 대한 감시 / 256 4. CMBS의 파생상품 / 258
제9장 자동차대출유동화증권(Auto Loan-Backed Securities) / 260
1. 자동차대출유동화증권의 도입 / 260 2. 자동차대출시장 현황 / 261
3. 자동차대출 유동화의 구조 / 265 4. 자동차증권 발행의 신용보강 / 269 5. 자동차 대출자산의 특성 / 270 제10장 CBO/CLO / 282
1. CBO/CLO의 도입 / 282 (1) CBO/CLO의 도입 / 282 (2) CBO/CLO의 종류 / 284 2. CBO/CLO 유동화의 구조 / 288
(1) 준비기간 / 289 (2) 재투자기간 / 290 (3) 상환기간 / 291 3. 신용보강방법 / 292
(1) 초과담보/선후순위 구조 / 292 (2) 현금담보/준비금계정 / 295 (3) 초과수익 / 295
4. 신용평가 요소 / 296
(1) 부도율 / 297 (2) 부도시기 / 300 (3) 손실율 / 300
(4) 가중평균 신용등급 / 301 (5) 환가율 / 304
(6) 초과담보 테스트 / 306 (7) 자산의 집중도 / 310 (8) 에셋 매니저 / 313 5. 신용평가 절차 / 315
(1) 최초의 검토 / 316 (2) 실사 / 316
(3) 법적 분석 / 317
(4) 기초자산 이전방식 / 318 1) 권리의 분할매각 방식 / 318 2) 일괄양도 방식 / 320
3) 신용연계채권(CLN) 방식 / 321 (5) 신용보강 결정 / 324
(6) 신용평가위원회 / 325 (7) 조사보고서 / 325
(8) 사후감시와 보고과정 / 325
제11장 부실채권․부실자산 유동화(NPL) / 324 1. 부실부동산채권의 증권화 / 324
2. 일반적 방법론 / 329 (1) 현금흐름 방식 / 330
1) 순운용수익(NOI) 자료가 있을 경우 / 333 2) 순운용수익(NOI) 자료가 없을 경우 / 334 (2) 청산방식 / 335
3. 신용평가시 고려요인 / 336 (1) 질적 요소들 / 336 (2) 증권발행총액 제한 / 339 4. 유동화구조 작성시 고려요소 / 340 5. 한국의 부실채권 유동화 / 344 제12장 결 론 / 347
참고문헌 / 353 부록 / 365 영문초록 / 418
표 차 례
<표 2-1> 미국 채권시장의 종류별 현황(1999년 3/4분기) / 39
<표 2-2> 미국 정부산하기관의 주택저당대출유동화증권 발행잔액 추이 / 41
<표 2-3> 미국 정부산하기관의 연도별 주택저당대출유동화증권 발행액 추이 / 42
<표 2-4> 미국의 자산형태별 자산유동화증권 발행잔액 / 43
<표 2-5> 자산형태별 전세계 자산유동화증권(ABS) 발행물량 / 44
<표 3-1> 신용평가기관별 시장점유율 / 83
<표 3-2> 미국 단선보험회사들의 신용등급 / 86
<표 4-1> 종금사의 외화자금 조달 및 운용 / 116
<표 4-2> 1997년 종금사 외화자금 조달 운용 추이 / 117
<표 4-3> 은행(일반은행+특수은행) 부실채권규모 추이 / 119
<표 4-4> 국내 자산유동화시장 현황 / 121
<표 5-1> 경과 월에 따른 50%PSA, 100%PSA, 200%PSA, 500%
PSA 값 / 159
<표 5-2> 주택저당대출 패스 쓰루증권 월별 현금흐름표 / 162
<표 5-3> 패스 쓰루증권의 발행자별 BIS 자기자본비율 위험가중 치 / 165
<표 5-4> 파생 주택저당대출유동화증권에 대한 분류 / 174
<표 5-5> CMO의 기초자산(주택저당대출채권) 발행자별 BIS 자 기자본비율 위험가중치 / 175
<표 5-6> 고정순위채권 현금흐름표 / 178
<표 5-7> Z-채권을 가진 고정순위채권 현금흐름표 / 179
<표 5-8> 변동/역변동 CMO채권을 가진 CMO 구조 / 182
<표 5-9> PAC/동반 채권 현금흐름표 / 184
<표 5-10> 원금 및 이자한정채권 현금흐름표 / 190
<표 6-1> 발행증권 시리즈간에 초과수익이 재분배되지 않는 경우 / 217
<표 6-2> 발행증권 시리즈간에 초과수익이 재분배된 경우 / 218
<표 6-3> 시리즈간에 비용을 공동정산하는 경우 / 219
<표 6-4> 초과수익률 / 224
<표 6-5> Fitch IBCA의 신용카드 유동화 표준 스트레스 시나리 오 / 232
<표 6-6> Household Affinity Credit Card Master Trust의 스트 레스 시나리오 / 233
<표 7-1> 연도별 ABS, HELBS, MBS의 발행액 추이 / 236
<표 8-1> 상업용 부동산저당대출유동화증권의 종류와 규모 / 245
<표 8-2> 등급별 사무실 빌딩의 특징 / 248
<표 9-1> 미국 자동차대출시장의 대출기관 유형별 점유율 현황 / 262
<표 9-2> 미국 자동차대출시장의 대출기관 채무자 유형별 점유율 현황 / 264
<표 9-3> 실제 자동차 중도상환 속도와 가격 / 277
<표 10-1> CLO 대차대조표 / 286
<표 10-2> 부도행렬(10년간) / 299
<표 10-3> 예상부도시기 / 300
<표 10-4> 부도채권의 회수율 / 301
<표 10-5> 포트폴리오의 가중평균 신용등급 산정시 Fitch IBCA
의 신용등급당 가중치 / 303
<표 10-6> 기초자산의 시장가치에 대한 신용등급별 환가율 / 305
<표 10-7> CBO/CLO 자산구성과 부채 및 자본구조 사례 / 308
<표 10-8> 초과담보 조정 사례 / 310
<표 10-9> 자산의 집중도 행렬 / 311
<표 11-1> Fitch IBCA의 지지시나리오접근법에 의한 채무 부담 비율 / 332
<표 11-2> 한국자산관리공사의 부실채권 인수 개산가격 / 345
그림 차례
<그림 3-1> 자산유동화증권의 기본구조 / 68
<그림 3-2> 자산유동화증권의 신용등급 결정과정 / 80
<그림 4-1> 유동화자산 종류별 비중 / 124
<그림 4-2> 한국의 후순위 비율 / 125
<그림 5-1> 주택저당대출유동화증권 수익금 배분 / 154
<그림 5-2> 주택저당대출유동화증권 이자지급금 배분 / 155
<그림 5-3> 경과 월에 따른 PSA 그래프 / 160
<그림 5-4> 주택저당대출 패스 쓰루증권 원리금 상환 (중도상환율=175% PSA) / 164
<그림 5-5> 주택저당대출 패스 쓰루증권 원리금 상환 (중도상환율=250% PSA) / 164
<그림 5-6> 고정순위채권 현금흐름 / 178
<그림 5-7> Z-채권을 가진 고정순위채권 현금흐름 / 180
<그림 5-8> 채권B1과 채권B2로 만든 비율 CMO / 181
<그림 5-9> PAC/동반 채권 현금흐름 / 185
<그림 5-10> 이자한정채권 현금흐름 / 190
<그림 5-11> 원금한정채권 현금흐름 / 190
<그림 6-1> 신용카드 유동화의 구조 / 201
<그림 6-2> 원금조정축적(12개월 원금 누적 후) 구조의 신용카드 유동화 / 207
<그림 6-3> 원금조정상환(12개월 원금 분할상환) 구조의 신용카
드 유동화 / 207
<그림 6-4> CIA 거래구조 / 227
<그림 9-1> 자동차대출 유동화의 구조 / 266
<그림 9-2> 자동차금융거래의 평균 상환속도 / 273
<그림 9-3> 1.5% ABS에 해당되는 CPR / 275
<그림 10-1> CBO 거래구조 / 291
<그림 10-2> CLO 거래구조 / 292
<그림 10-3> 회사채 신용등급별 부도율 곡선 / 297
<그림 10-4> 신용연계채권 방식에 의한 유동화 구조 / 323
제1장 서 론
자산유동화asset securitization란 보유하고 있는 자산을 집합pooling
하여 집합된 자산으로부터 나오는 현금흐름을 기초로 하여 증권을 발행하는 것을 말한다.1) 즉 자산유동화는 유동성이 없이 고정화되 어 있는 주택저당대출이나 신용카드매출채권, 기업의 외상매출채 권 등을 유동성이 있는 증권으로 전환시키는 것을 말한다. 유동성 이 없이 고정화되어 있는 자산을 유동성이 있는 자산으로 전환시 키는 과정에서 통상 증권을 매개로 하게 되며 증권을 매개로 하지 않는 유동화는 극히 드물기 때문에 자산유동화와 자산증권화는 거 의 같은 의미로 사용되고 있다.2)
자산유동화증권asset backed securities에 대하여 업계에서 공통으로 사용되는 정의는 없으나 대체로 다음과 같은 특징을 가지고 있는 것으로 동의하고 있다.3) 첫번째 특징으로서는 증권을 발행하는데 있어서 증권의 신용등급이 자산보유자 자신의 신용대신에 증권 발 행의 기초가 되는 자산보유자가 보유한 자산 집합underlying pool of assets의 질에 따라 결정된다는 점이다.
두번째 특징으로서는 증권을 발행하는데 기초가 되는 자산 집합
1) 증권화securitization란 단어는 1977년 월스트리트저널의 “Heard on the Street”란 칼 럼에서 처음 쓰여졌다. 이 단어는 당시에는 영어사전에 없었던 말로서 뱅크 오브 아메리카Bank of America의 역사적인 주택저당대출패스쓰루증권mortgage pass-through security의 발행을 기술하는 데 쓰여졌다.
2) 우리 나라에서는 1998년 9월 자산유동화에관한법률이 제정된 이후 양자가 동일한 의미로 사용되고 있다.
3) Fabozzi, Frank J., “Overview,” edited by Fabozzi, Frank J., Handbook of Structured Financial Products, FJF, 1998, p.1 참조.
의 신용을 보강credit enhencement하는 구조가 있다.
세 번째 특징으로서는 자산보유자seller나 자산관리자servicer의 신 용도 하락이나 파산bankruptcy으로부터 투자자를 보호하기 위하여 자산보유자와 자산관리자로부터 독립된 법적인 실체에 진정으로 자산을 양도true sale하는 구조가 있다는 점이다. 자산유동화에 사용 되는 신용보강 및 자산양도 등의 기법들은 증권 발행의 기초가 되 는 자산집합으로부터의 현금흐름을 여러 가지의 금융기법으로 가 공하기 위한 것으로서 자산유동화증권은 이와 같이 현금흐름을 구 조화한 증권이라는 의미에서 구조화한 증권structured financial products라고도 한다.
이러한 자산유동화는 당초 미국에서 1970년에 정부저당대출금융 공사Government National Mortgage Association(GNMA)가 주택저당대출
mortgage을 담보로 하는 증권을 발행하면서 발전해 왔으며 주택저
당대출유동화증권이 1970년대와 1980년대에 급성장을 하는 동안 주택저당대출이 아닌 다른 기초자산을 담보로 한 유동화증권이 1970년대 후반과 1980년대 초반에 태동하기 시작하였다.
자산유동화의 대상자산 영역이 주택저당대출 이외에 여러 가지 영역으로 확대됨에 여러 종류의 자산유동화증권이 나타나게 되었 는데 전통적으로 자산유동화의 대상이 되어온 주택저당대출로부터 금융기관의 대출채권, 자동차대출채권, 리스채권, 신용카드매출채 권, 그리고 현재는 아직 발생하지 않았으나 미래에 발생할 것이 확실시되는 장래의 현금흐름을 기초로한 채권 등으로 무한하게 확 대되고 있다
이러한 자산유동화는 1980년대와 1990년대를 통하여 과거의 전 통적인 자금조달 방법을 대체하여 주된 자금조달 수단으로까지 자 리를 잡게 되었으며 미국에서는 1994년 현재 가계대출의 2/3 이상, 자동차 관련 대출의 1/7 이상, 그리고 신용카드 대출의 1/4 이상이
증권화 되어 있으며 급속도로 팽창하고 있다. 우리 나라에서도 1998년 자산유동화 관련 입법이 실시된 이후 초보적인 형태의 법 제도 아래서도 2000년 2월 말 현재 13조 원 이상 발행되는 등 대 단히 빠른 속도로 자산유동화 산업이 발전하고 있다.
자산유동화의 확산은 전통적인 금융중개 과정에 혁명적인 변화 를 가져오고 있다. 먼저 증권화를 통해 기존의 간접금융 중심의 금융 체제를 직접금융 중심의 금융 체제로 전환시키고 있으며 증 권화는 전세계적인 자본자유화와 결합하여 전세계적 금융시장 통 합을 진전시키고 있다. 또한 자산유동화는 여수신이 은행을 중심 으로 하나의 수직적인 과정으로 이루어져 있던 금융중개 과정을 요소별로 분리하여 비교 우위와 규모의 경제가 있는 독립된 기관 이 수행하도록 하여 은행을 중심으로한 자금중개 기능을 해체해 나가고 있다.
자산유동화는 그 경제적 효율성 때문에 전세계적으로 일어나고 있는 국제적 현상이며 우리가 원하든 원하지 않든 자산유동화가 가지고 있는 경제적 효율성으로 인해 세계적으로 점차 진행 속도 가 빠르게 일어날 것이다. 자산유동화는 향후 자본시장에 있어서 보편적인 자금조달 수단이 될 것이며 앞으로 금융기관의 업무는 종류에 관계없이 자산유동화와 증권화를 중심으로 재편될 것이다.
자본자유화의 전세계적 추세는 국가간 자본이동의 제도적 장벽 을 점차 낮추고 있으며 증권화와 결합된 자본자유화는 전세계의 자본시장을 하나의 시장으로의 통합을 가속화시키고 있다. 자산의 지리적 위치에 관계없이 일단 자산이 유동화를 통하여 증권화 되 어 어느 자본시장에서든 거래되기만 하면 이는 전세계의 자본시장 과 연결되어 전세계적인 유동성을 갖게 된다. 즉 유동화된 이후에 는 자산이 위치한 장소나 자산이 유동화된 자본시장의 소재지 여 부에 관계없이 전세계의 투자자를 대상으로 연결되는 것이다.
자산유동화는 해당 기업의 신용도나 국가신용도와는 별개로 오 직 자산의 신용도만을 토대로 자본조달 비용을 낮추어 주며 유동 화 과정 참가자들 모두에게 경제적 이익을 준다는 경제적 효율성 으로 인해 비록 미국에서 시작되기는 하였으나 발행 방법과 운용 절차는 이미 국제적인 보편성을 가진 규범의 틀 내에서 운용되고 있다.4)
전세계적인 자본자유화의 추세는 다른 실물 자산과는 달리 지리 적 격리 여부에 관계없이 즉각적으로 이동할 수 있는 금융 자본의
4) 자산유동화로 발행된 증권이 국가신용도sovereign ceiling를 상회할 수 있는가는 많은 논란이 있는 문제이다. 이는 국가가 채무 부도상태에 들어가게 되면 외환통제가 실 시되고 유동화증권 상환에 필요한 외화를 사용할 수 없게 됨에 따라 비록 발행자 가 장기적으로는 상환 능력이 있다고 하더라도 강제적으로 채무불이행 상태에 떨 어질 수밖에 없기 때문이다. 이에 대해서 신용평가기관들은 국가 채무부도로 외환 통제가 실시되더라도 외환통제는 영원히 지속되는 것은 아니며 이 기간 중 외화 원리금 상환을 극복해낼 수 있는 시스템을 유동화 구조내에 구비하는 경우에 유동 화증권의 신용등급이 국가신용도를 상회하는 것을 인정하고 있다. 그러한 시스템으 로서는 다음과 같은 방법들이 있다. ① 외환통제 기간동안을 견뎌낼 수 있도록 구 조를 짜는 방법으로서 우선 역외준비금계정offshore reserve account을 마련하여 외환 통제 기간동안 원리금 상환에 소요되는 충분한 자금을 예치시켜 놓는 방법이 있다.
그 밖의 방법으로는 원리금 상환에 필요한 외화를 확보할 수 없을 경우 채권의 만 기를 연장하고 연장된 동안 자국통화로 된 원리금 상환액을 자국내 이자를 지급하 는 계정에 예치시켜 놓은 다음 외환통제가 해제된 다음에는 이를 외화로 교환하여 상환하는 방법lag between final and expected maturity이 있다. ② 외환통제를 당초부터 회피할 수 있도록 구조를 짜는 방법이 있는데 우선 유동화증권 발행자가 해외 고 객으로 하여금 신탁이 관리하는 역외 계정에 입금하도록 하여 이를 원리금 상환에 사용하는 방법future flow deals이 있다. 이는 주로 수출업자들이 사용하고 있다. 그밖 에 외환통제 기간 중 통화 스왑에 대해서 통제가 가해지지 않는다면 통화 스왑 currency swap을 사용하는 방법이 있다. ③ 유동화증권 발행자가 당초부터 외환통제 적용대상에서 제외 되도록 하는 방법이 있는데 이 방법은 비록 외환 통제가 실시 되더라도 국민경제에 현격한 공헌을 하는 기업이나 다국적 기업에 대해서는 외환 통제를 면제시켜 주는 특혜 등을 이용하는 방법이다. 이러한 시스템이 유동화 구조 내에 장착되는 경우 유동화증권의 신용등급은 국가 신용등급을 초과할 수 있게 된 다. Torres, Gabriel, and Jill M. Zelter, “Rating Securitizations Above the Sovereign Ceiling.” Fitch IBCA Structured Finance, December 29, 1998 참조.
속성상 자본이동의 하부구조가 되는 각국의 자본조달 및 운용 법 제에 대해서 국제적인 정합성global standard를 갖출 것을 강하게 요 구하고 있다. 각국이 자본조달 및 운용 관련 법제에 있어서 국제 적인 정합성을 갖추지 못한다면 국내금융시장이 전세계적인 국제 금융시장으로부터 소외되어 국내금융 산업의 후진성을 초래하게 될 것이다.
자본자유화의 세계적 추세와 결부된 자산유동화의 확산이 우리 나라의 정책 당국에 주는 시사점은 분명하다. 하루 속히 자산유동 화가 활성화되어 정착될 수 있는 제도적 기반과 관행을 정비하여 자본조달 관련 인프라를 확충하라는 것이다. 즉 자산유동화는 국 제적인 정합성을 가진 제도이며 포지티브 섬 게임positive sum game
의 성격을 가진 효율적인 자본 조달 제도인 만큼 인프라의 미비로 국내금융시장이 국제금융시장으로부터 소외되지 않도록 관련 인프 라를 조속히 정비하라는 것이다.
우리 나라에서 자산유동화 제도가 도입된 것은 외환위기 전후를 통하여 자산유동화의 필요성이 절실하게 요구되었기 때문이었다.
우리 나라에서 자산유동화 제도의 운영이 가장 절실하게 요구되었 던 때는 지난 1997년 외환위기가 발행하기 직전이라고 할 수 있 다.
외환위기가 발생하기 직전에 외화 유동성의 기간별 구조 불일치 에 직면하여 외화 유동성 위기에 직면하게 된 종금사들이 자신들 이 보유하고 있는 외화리스 자산을 유동화하여 유동성 위기를 해 결해 보려는 시도를 하였으나 자산유동화를 전혀 예상하지 않았던 당시 국내의 제도적 장벽에 부딪쳐 외화리스 자산유동화가 실패로 돌아가고 결국은 외화 유동성 부족에 직면한 종금사들이 외환위기 를 확대 증폭시키게 되었던 것이다. 그러던 것이 외환위기 발생이 후에 외환위기 과정에서 생겨난 금융기관의 엄청난 부실채권을 처
리하는 과정에서 자산유동화 제도의 필요성이 다시 절실하게 요청 됨에 따라 짧은 기간의 입법 과정을 거쳐 1998년 말부터 운용되기 시작하였던 것이다.
이러한 과정을 거쳐 현재 우리 나라에서 자산유동화가 시행되고 는 있으나 자산유동화에 대한 인프라는 아직 초기단계라고 하겠 다. 이러한 상황에서 국내자본시장의 제도와 관행을 선진화시켜 나가는 작업이 지연된다면 효율적인 자본조달 제도의 도입을 지연 시키는 결과만을 초래하게 될 것이다. 그 결과로서 자산유동화에 적합한 우량 자산보유자들은 국내보다는 관련 제도와 시장 참가자 들이 발달되어 있는 선진국의 금융시장을 이용하여 유동화증권을 발행하게 되며, 국내 투자자들은 다양한 종류의 수익성과 안정성 및 만기를 가진 외국의 유동화증권에 투자하게 될 것이다.
이것이 반복될 경우 국내의 자금 조달자들은 계속 높은 비용으 로 자금을 조달해야 하며 국내의 금융 수요자들은 국내금융시장을 이탈하게 되어 국내의 금융산업은 낙후 상태를 더 이상 벗어나지 못하게 될 것이다. 자산유동화가 원활히 진행될 수 있는 토양을 마련하기 위해서는 지금부터라도 기존의 법률 관계를 침해하지 않 는 범위내에서 제도적 환경을 정비하여 기존 제도의 정비와 새로 운 제도의 도입을 실시해 나가야 할 것이다.
자산유동화는 자산보유자 및 투자자 등 자산유동화 과정 참여자 들 모두의 자산유동화에 대한 지식의 폭과 깊이가 증가되어야 발 전할 수 있다. 본 연구보고서는 자산유동화 제도의 국민 경제내의 정착이라는 시대적 요청에 부응하고 자산유동화법의 제정이후 초 기적 단계에 있는 국내의 자산유동화 관련 제도의 발전을 위하여 자산유동화를 비롯한 구조화 금융에 있어서 선진국인 미국의 제도 와 유동화 과정을 연구․소개하였다.
이처럼 자산유동화에 대한 제도와 운영 과정을 연구 소개함으로
써 자산유동화 과정 참여자들 모두의 자산유동화에 대한 지식의 폭과 깊이가 심화될 수 있도록 하고자 하였다.
즉 정책 담당자들에게는 앞으로 점차 다양해질 국내의 자산유동 화에 대해 향후 자산유동화 관련 정책의 방향 설정에 참고 자료가 될 수 있도록 하였으며, 자산유동화 과정에 참여하는 금융산업 관 련자들에게는 실무적인 방법론에 대해 보다 깊은 이해를 도와줄 수 있도록 하였다. 또한 자산을 유동화하고자 하는 자산보유자들 에게는 지금부터 무엇을 준비해야 효율적으로 자산유동화를 실시 할 수 있을 것인가에 대해서 제시하고자 하였고, 투자자들에게는 자산유동화 상품에 대한 이해를 높여 투자 저변을 확대하고자 하 였다.
이러한 목적달성을 위하여 본 연구에서는 제2장에서 제4장까지 는 자산유동화의 구조와 현황 및 우리 나라에서의 자산유동화에 대해서 논의한 후 제5장부터 제11장까지는 자산 종류별 자산유동 화 과정에 대하여 논의하였고 마지막으로 제12장에서 간략한 결론 을 맺었다.
제2장 자산유동화의 현황과 효과
1. 자산유동화의 발전과정
자산유동화증권 발행의 역사적 발달과정을 보게 되면 대체로 다 음과 같은 단계를 거쳐온 것으로 보인다. 우선 금융중개에 있어서 가장 큰 위험은 차입자가 원리금을 상환하지 못하게 되는 신용위 험이다. 이러한 신용 위험을 감소시키기 위해서 가장 원시적인 방 법은 차입자가 자금 차입에 있어서 담보를 제공하는 것으로서 담 보부 대출 또는 담보부채권 발행의 형태가 나타나게 되었다.
자산유동화 증권발행 기법은 많은 부분 자산담보부대출asset
based lending이나 담보부채권 발행에서 얻어진 기법에 바탕을 두고
있다.5)
과거 미국에 있어서 금융기관의 대출은 신용 대출을 중심으로 발전을 해왔으며 자산을 담보로 한 대출은 대출을 하는 금융기관
5) 미국의 경우 금융기관의 대출은 기본적으로 신용대출에 근간을 두고 있어 한국의 금융기관 대출이 근본적으로 담보대출인 것과는 많은 비교가 되는데 이는 미국과 한국의 경제발전에 있어서 사회 경제적 배경이 다르기 때문으로 보인다. 즉 미국 은 19세기 말까지만 하여도 광활한 토지와 계속적인 서진西進에 의한 국토의 확대 로 토지는 거의 자유재에 가까웠으며 경제재가 되지 못하였다. 토지가 경제재로 취급되지 못하였음에 따라 당시의 경제 사회적 여건하에서 마땅하게 담보로 할 만 한 재화가 없었다. 이에 따라 미국에 있어서의 금융기관의 대출은 불가피하게 신 용대출을 중심으로 발전할 수밖에 없었으나 한국의 경우는 모든 생산의 근원이 토 지에 있었고 토지가 가장 중요한 재화가 되었음에 따라 토지를 비롯한 부동산 담 보대출을 중심으로 금융기관의 대출이 발전해온 것으로 보인다.
의 입장에서나 자금을 빌려 쓰는 기업의 입장에서나 불가피한 상 황에 최종적으로 사용하게 되는 자금조달 수단으로 간주되어 왔 다. 즉 기업이 자신의 재고, 장비, 리스수수료, 매출채권 자산을 담 보로 한 대출을 받는 경우에 기업은 파산 일보 직전의 기업으로 간주되었으며 자산을 담보로 대출하는 금융기관들도 고리 대금업 자로 간주되는 등 자산을 담보로 하는 금융기법은 비주류非主流의 금융기법으로 간주되었다.
이러한 자산을 담보로 하는 대출이 최후의 금융수단이라는 인식 이 점차 사라지게 된 것은 자산을 담보로 한 대출이 의외로 장점 을 많이 가지고 있어 자금 조달 비용을 낮추어 준다는 것이 인식 되면서부터였다.
자산을 담보로 한 대출은 주로 중소기업과 미국의 파이낸스 회
사finance company간에 행하여지면서 발달해 왔다. 파이낸스 회사들
은 기업 자체의 신용은 상대적으로 덜 중요한 것으로 판단하는 한 편 기업이 보유하고 있는 매출채권이나 재고 등 자산가치에 대해 서 가치를 평가하고 그러한 자산 가치를 기초로 대출을 결정하는 기법을 발전시키게 되었다. 당연히 파이낸스 회사들이 거래한 기 업들은 자신들이 보유하고 있는 자산을 담보로 금융을 받는 방법 외에 별다른 금융수단이 존재하지 않는 위험도가 높은 기업들이었 으며 이들이 거래한 금융기관들은 은행이 아닌 파이낸스 회사들이 었다.
그러나 파이낸스 회사들이 신용대신 자산을 담보로 대출을 행하 는 금융이 상당히 이윤 폭이 높으면서도 안전하다는 것이 점차 외 부로 알려지게 되면서 은행권들도 이러한 금융기법을 사용하게 되 었고 이에 따라 자산을 기초로 한 대출이 확산되게 되었다.
자산을 담보로 한 대출이 자산유동화의 발달에 기여한 점은 자 산을 담보로 한 대출 과정에서 자산 가치를 평가하는 금융기법이
발전하게 되었기 때문이다. 예를 들면 기업이 보유하고 있는 매출 채권의 일부는 소비자가 지불 불능이 된다든지 아니면 반품 등의 이유로 손실처리 될 수밖에 없다. 따라서 기업의 매출채권을 기초 로 대출을 하려고 하는 금융기관들은 매출채권 중에서 어느 정도 의 비율이 지불 거절되는지 등의 소비자 행동에 대해서 과거의 자 료를 기초로 손실률을 산정해야 했으며 이점에 대한 노하우know how가 축적되었다.
자산을 기초로한 대출이 좀 더 발달된 형태가 팩토링factoring이 라고 볼 수 있다. 팩토링이란 기업의 매출채권을 금융기관factor이 인수해서 채권을 회수하는 것으로서 금융기관이 기업에 대해 대출 과 매출채권에 대한 관리 서비스를 동시에 제공하는 것으로 볼 수 있다. 이는 종전처럼 금융기관이 매출채권을 담보로 기업에게 대 출을 하는 것에 그치지 않고 기업으로부터 매출채권을 아예 구입 하여 금융을 제공함과 동시에 채권의 회수까지 담당하는 것을 말 한다.
이 과정에서 금융기관는 기업이 보유하고 있는 매출채권의 액면
가치face value를 예상손실률과 예상보유비용 등으로 할인하여 구입
하게 되는데 이러한 예상손실률 및 예상보유비용 등을 산정하는 금융기법과 경험이 그대로 자산유동화증권 발행에 사용되게 되었 다. 이처럼 유동화증권의 발행을 위한 기법은 그 이전에 자산을 담보로 한 대출을 그 모태로 하여 발전해왔다.6)
자산을 담보로 채권을 발행하는 금융기법의 문제점은 발행자가 비록 담보를 제공했다고 하더라도 발행자가 파산을 하게 되면 제 공된 담보가 파산정리 절차에 포함되거나 묶여 버리는 위험이 그
6) Caoutte, John B., Edward I. Altman and Paul Narayanan, Managing Credit Risk : The Next Great Financial Challenge, John Wiley & Sons Inc., 1998, pp.95-101 참조.
대로 남아 있다는 것이다. 따라서 비록 채권자가 담보를 확보하고 있더라도 채무자의 파산시에는 담보권 행사를 통한 채권 확보 여 부가 불투명해지는 것이다. 이러한 위험을 치유하기 위하여 등장 한 것이 채권발행자가 담보로 제공한 자산을 채권발행자와 완전히 절연시켜 비록 발행자가 파산을 하더라도 담보로 제공된 자산은 안전하도록 하는 장치가 발달하게 되었는데 이것이 바로 자산유동 화증권의 초기 형태로 나타난 패스 쓰루pass through 형태의 유동화 증권이다.
패스 쓰루 형태의 유동화증권은 증권발행에 있어서 담보자산으 로부터 나오는 현금의 흐름을 아무런 가공함이 없이 담보자산에 대한 지분 비율에 따라 배분하는 것이다. 패스 쓰루 형태의 유동 화증권은 자산으로부터 나오는 현금의 흐름을 변화시킴이 없이 그 대로 투자자들에게 전달하는 것이었는데 비록 자산보유자의 파산 위험으로부터 담보자산이 안전하게 분리되기는 하였지만 담보자산 으로부터 나오는 현금흐름이 투자자들의 요구와 일치하지 않을 수 있다는 문제점이 있었다.
이 점을 치유하기 위하여 등장한 것이 페이 쓰루pay through 형태 의 유동화증권이다. 페이 쓰루 형태의 유동화증권은 담보자산으로 부터 나오는 현금의 흐름을 투자자들의 입맛에 맞게 분할하고 가 공하고 재포장하여 배분하는 것이다. 이러한 의미에서 페이 쓰루 형태의 자산유동화 증권을 변형된 패스 쓰루 증권modified pass through securities라고도 부른다. 오늘날에는 패스 쓰루 형태의 유동 화증권이 일부를 차지하고 있으며 페이 쓰루 형태의 자산유동화증 권이 주종을 차지하고 있다.
자산유동화증권이 오늘날과 같은 형태로 등장하기 시작한 것은 1970년대 미국에서부터이다. 미국에서는 1970년에 미국정부저당대 출금융공사Government National Mortgage Association(GNMA)가 주택저
당대출유동화증권을 발행하게 되었는데 이는 Federal Housing Association(FHA)또는 Veterans Association(VA)가 보증을 한 주 택저당대출mortgage을 담보로 한 것이었다. 이때 GNMA는 패스 쓰 루형 증권을 발행하였으며 GNMA는 발행증권의 원리금에 대한 상환을 보증하였다. 그 이후로 연방주택저당대출협회Federal National
Mortgage Association(Fannie Mae)과 연방주택저당대출금융공사
Federal Home Loan Mortgage Corporation(FHLMC)이 다양한 종류의 주 택저당대출유동화증권을 발행하게 되었다.
미국에서 정부부문이 아닌 민간부문이 주택저당대출을 담보로 유동화증권을 발행하기 시작한 것은 1970년대 후반이다. 물론 민 간부문이 주택저당대출유동화증권을 발행하는 데는 정부기관이나 준정부기관이 발행하는 경우처럼 쉽사리 투자자들에게 높은 신용 도를 얻을 수는 없었다. 이처럼 민간부문이 주택저당대출 담보의 유동화증권을 발행할 때 정부부문과는 달리 용이하게 높은 신용도 를 얻을 수 없었다는 점이 투자자들에게 있어서는 신용평가기관의 역할을 인식시킨 중요한 계기가 되기도 하였다.
미국에서 민간부문이 발행한 주택저당대출유동화증권은 1975년 S&P가 처음으로 신용평가등급을 공시하고 California Federal Savings and Loan이 발행한 주택저당대출유동화증권이 처음이었 다. 또한 전통적인 의미에서의 패스 쓰루 형태의 주택저당대출유 동화증권은 1977년 Bank of America가 발행한 것이 처음인 것으 로 알려지고 있다. 그 뒤를 이어 주택저당대출 은행뿐만 아니라 저축대부조합thrifts(S&L과 같음), 투자은행, 보험회사 등도 이러한 주택저당대출유동화증권을 발행하게 되었다.
이처럼 주택저당대출유동화증권에서부터 자산유동화가 시작되게 된 것은 당시 미국의 경제 사회적 사정과 연관이 되어 있다. 주택 저당대출 증권화는 1970년대 말 주택저당대출시장residential
mortgage market에서의 자금부족 상태가 계속되자 이에 대한 돌파구 로 시작되었다고 할 수 있다. 당시 미국에 있어서 전후 베이비 붐 세대에 태어난 인구가 결혼을 하고 주택구입 적령기에 들어섬에 따라 주택에 대한 구입 수요가 급증하게 되었으나 주택구입 금융 공급은 이를 뒷받침해주지 못하게 되는 상황이 발생하게 되었다.
당시까지 미국에 있어서 전통적으로 주택금융을 담당하여 왔던 금융기관은 저축대부조합Savings and Loan(S&L)이었다. S&L은 예 금이자율제한(Regulation Q) 때문에 수신 금리가 제한되어 있어 여신을 위한 자금은 한정되어 있는 반면 주택소유에 대한 강한 수 요 때문에 주택자금수요는 계속 늘어나 만성적인 자금부족 상태가 발생했다. 더욱이 주택자금 대출은 20년 내지 30년까지의 장기 대 출로서 장기 대출은 자금회수 속도가 느리기 때문에 대출 수요가 증가하는 상황에서는 회수되는 자금만으로 신규 주택자금 대출을 수행하는 데는 많은 한계가 발생하게 되었다.
이러한 장기 대출에 따르는 자금의 장기 고정화와 낮은 자금회 수 속도에서 발생하는 주택 금융기관의 대출 여력의 한계를 타개 하기 위해서 주택자금 대출채권을 유동화하여 새로운 대출 재원을 조달하고자 하는 사회적 요청 속에서 자산유동화의 구조가 만들어 지게 되었다.7) 이렇게 형성되기 시작한 자산유동화는 1980년대 중 반에 와서는 채권시장에 있어서 자산보유자의 신용도 보다는 채권 발행에 있어서 담보가 되는 자산의 질에 따라 금리가 결정되는 구 조가 정착되기 시작하면서 활성화되었다.
주택저당대출유동화증권을 발행하는데 있어서 기술혁신이 발 생하게 된 것은 1983년 FHLMC가 그때까지 패스 쓰루 등 단순한
7) Ranieri, Lewis S, “The Origin of Securitization, Sources of its Growth, and its Future Potential,” edited by Leon T. Kendall and Michael J. Fishman, A Primer on Securitization, The MIT Press, 1996, pp.31-43 참조.
형태로 발행되던 유동화증권을 구조화 금융structured finance의 개념 을 도입하여 처음으로 다단계 주택저당대출유동화증권Collateralized Mortgage Obligation(CMO)을 발행하면서부터이다. CMO는 다양한 투 자자들의 요구를 충족시키기 위하여 구조화 금융의 기법을 이용하 여 빨리 원금이 상환되는 구조와 원금이 늦게 상환되는 대신 이자 를 장기간 지급받는 구조 등 여러 단계tranches로 구분하여 구조를 짠 일종의 페이 쓰루pay through 증권이다.8) 이를 계기로 1980년대 는 CMO 구조를 이용한 주택저당대출유동화증권 발행이 비약적으 로 증가한 시기이다.
1970년대와 1980년대에 걸쳐 주택저당대출유동화증권이 각광을 받는 동안 주택저당대출이 아닌 다른 기초자산을 담보로 한 유동 화증권이 1970년대 후반과 1980년대 초반에 등장하기 시작하였다.
그 중의 하나로서 1985년에 미국의 Sperry Corporation이 컴퓨터 리스채권을 담보로 한 유동화증권을 발행하게 되었는데 Sperry Corporation은 컴퓨터 운용리스 채권으로부터 나오는 현금흐름을 담보로 자신의 신용평가등급보다 높은 AAA 유동화증권을 발행하 는데 성공하게 되었다.
이처럼 리스채권을 담보로 한 것 외에도 1985년 후반에는 여러 가지 소비자 매출채권, 자동차 대출채권 등을 담보로 한 자산유동 화 증권이 선보이게 되었다. 자동차 대출채권을 담보로 한 유동화 증권을 발행하는데 앞장선 것은 General Motors Acceptance Corporation과 그 뒤를 이어 Chrysler Financial Corporation 및 Nissan Motors Acceptance Corporation 등 주로 주요 자동차회사 의 자회사들로서 모회사의 자동차 매출 관련 대출을 담당하고 있 던 회사들이었다.
8) CMO에 대해서는 제5장 제7절에서 상세히 논의할 것임.
리스채권과 자동차대출채권에 이어 1986년에는 신용카드 매출채 권을 담보로 한 유동화증권이 발행되기 시작하였다. 여기에 앞장 선 것은 Bank of America와 Republic Bank of Delaware였다. 그 이후로 자산유동화의 대상이 되는 자산들은 급격히 다양화되기 시 작하여 지방자치단체의 시설을 리스한 데 따른 이용료, 이동주택 구입 대출채권, 여가용 보트구입 대출채권, 주택 가격에서 주택저 당대출 부분을 제외한 부분을 담보로 받은 대출, 학자금 대출채권, 부실대출 채권, 의료보험료 수입 등 다양한 기초자산을 담보로 하 는 유동화증권이 발행되기 시작하였다. 이러한 자산유동화 기법은 무역거래에도 응용되기 시작하여 무역금융에 있어서 수출 채권
export receivables을 담보로 유동화증권이 발행되게 되었는데 이에
따라 수출업자들이 자금회수에 대한 불안감 없이 무역거래를 할 수 있게 되었다.
이처럼 현재는 거의 모든 기초자산을 대상으로 증권화가 추진되 어 있으며 지금은 발생하지 않았으나 미래에 발생할 것이 확실시 되는 장래의 현금흐름을 담보로 한 유동화증권까지도 나타나게 되 었다.
즉 현금흐름을 창출할 수 있는 것이면 그 현금흐름이 정기적이 거나 부정기적이거나 관계없이 자산유동화의 대상이 되고 있는데 예를 들면 미래의 전화요금 현금흐름, 항공기 티켓 판매수입, 톨게 이트 사용료, 유료 도로사용료 등이 자산유동화의 대상이 되고 있 다.
자산유동화증권을 발행할 수 있는 대상은 무궁하며 앞으로 유동 화가 가능한 자산의 범위는 더욱 확대될 것으로 보인다. 미국 New York시의 경우 주차 또는 교통 위반시 부과되는 벌칙금을 담보로 자산유동화증권을 발행할 계획을 가지고 있을 정도로 자산 유동화증권의 세계는 무한하다고 하겠다.9)
한편 자산유동화가 1990년대에 와서 투자자들의 요청보다 자산 을 보유한 금융기관 스스로의 필요에 의하여 보다 적극적으로 확 대 시행되게 된 데는 1980년대 말에 국제결제은행(BIS)의 국제 업 무를 영위하는 상업은행들에 대한 BIS 자기자본비율 규제도 하나 의 중요한 계기가 되었다.
1988년 7월 국제결제은행의 은행감독규제 위원회는 국제 업무를 영위하는 상업은행들에 대하여 경영부실 및 건전성 제고를 위하여
“자기자본 측정과 기준에 관한 국제적 합의”를 제정하였는데 이 규제기준은 은행 중 해외영업을 영위하는 은행들은 BIS 자기자본 비율이 8% 이상일 것을 회원국들에게 권고하는 내용을 담고 있었 다. 이 규제기준이 금융기관의 건전성을 평가하는 1차적인 기준으 로 간주되면서 사실상의 구속력을 갖기 시작함에 따라 해외 영업 을 하는 금융기관들은 이러한 BIS 비율을 높이기 위한 노력을 경 주하기 시작하였다.
9) 스티븐 스필버그 감독이 주축이 되어 설립된 Dream Works SKG라는 영화제작사 는 향후 3년 내에 제작될 총14편의 영화에서 발생하는 수익 및 판권을 담보로 1997년 말에 약 3억 불의 ABS를 발행하였으며 스페인의 명문 프로 축구팀인 리얄 마드리드는 1997년 10월 자신들이 운영하는 축구구장의 입장권을 담보로 약 5천만 불에 달하는 ABS를 발행했다. 또한 1997년에는 미국 플로리다 올랜도의 디즈니랜 드에 위치한 Swan과 Dolphin호텔이 객실에서 발생될 미래수익을 담보로 ABS를 발행하기도 했다. 그밖에 미국의 유명 프로 야구팀인 시카고 화이트 삭스의 강타자 프랭크 토마스는 자신의 6년치 연봉을 담보로 약 2천만 불의 ABS 발행을 계획하 고 있고, 유명한 팝 가수인 데이빗 보위는 1997년에 자신의 앨범 25장에서 발생될 현금을 담보로 5천5백만 불의 ABS를 발행하기도 하였다. 이용만․국헌석, 「새로 운 자금조달원, ABS 통한 자산유동화」, LG경제연구소, 『LG 주간경제』, 1999. 8.
19로부터 인용.
● BIS 자기자본비율 ＝ 자기자본 위험가중자산
＝ 기본자본＋보완자본－공제항목
Σ(대차대조표자산×위험가중치)＋Σ(장부외항목×신용환산율×위험가중치)
위의 BIS 자기자본비율 산출방식에서 자기자본은 기본자본에 보완자본을 합친 것에서 공제항목을 차감한 것이며, 기본자본 항 목에 속하는 것으로는 납입자본금, 자본준비금, 이익잉여금 등이 포함된다. 보완자본에는 재평가적립금, 유가증권 평가익, 대손충당 금 등을 포함한다. 공제항목에는 금융업을 영위하는 비연결 자회 사에 대한 출자금, 타은행 발행 자본조달 수단 등이 포함된다.
이러한 BIS 비율은 자기자본을 늘리거나 위험가중 자산을 줄이 는 방법에 의하여 높일 수 있는데 자기자본을 늘리는 유상증자를 하는 경우 주가가 하락하고 주식에 대한 지불을 하는데 따르는 비 용이 들게 된다. 또한 대출이 그대로 대차대조표에 잔류하게 됨에 따라 대차대조표에서 자산을 그대로 유지하기 위한 제반비용(예를 들면 예금보험비용, 지불준비금유지비용 등)으로 인하여 자본비용 이 많이 들게 된다.
이에 대하여 대출자산을 유동화를 통하여 대출자산을 부외처리 하는 경우에는 자산이 장부에서 제외됨에 따라 그에 따르는 제반 비용이 감소되고, 위험가중 자산을 감소시키는 동시에 부채비율을 개선시킴에 따라 같은 규모의 신규대출 재원을 마련하는데 자본금 을 증가시키는 방법에 비하여 비용이 상대적으로 적게 든다. 즉 자산유동화는 금융기관의 대차대조표의 차변의 자산을 매각함으로 써 대출자산의 부외처리를 통하여 자금을 조달off balance sheet
financing하는 것이 자본금을 증액시키는 것보다 비용이 저렴하면서 동시에 BIS 비율을 높여줄 수 있게 해 준다는 장점을 가지고 있 었다.
이러한 자산유동화의 장점으로 인해 금융기관들은 투자자들의 요청에 부합하기 위해서라기 보다는 자기 스스로의 내부적 필요에 의하여 능동적으로 대출자산의 유동화를 시행해 나가게 되었으며 이는 자산유동화가 본격화되는 하나의 계기가 되었다.
2. 자산유동화의 현황
미국에서의 자산유동화는 1980년대와 1990년대를 통하여 과거의 전통적인 자금조달 방법을 대체하고 주된 자금조달 수단으로까지 자리를 잡게 되었다. 미국에서는 1994년 현재 가계대출의 2/3 이 상, 자동차 관련 대출의 1/7 이상, 그리고 신용카드 대출의 1/4 이 상이 증권화 되어 있다.
미국에서의 자산유동화의 현황을 <표 2-1>을 중심으로 보기로 한다. 미국에서의 자산유동화로 조달하는 자금이 채권을 통하여 조달하는 금액에서 차지하는 비중을 보기 위하여 1999년 3/4분기 를 기준으로 보았을 때 미국에서 채권을 통한 신규 자금조달의 액 수는 총 7조9천억 불 정도이다.
이 중에서 가중 높은 비중을 차지하는 것은 정부관련 기관에서 발행하는 채권으로서 4조8천억 불을 발행하여 전체의 60.7%를 차 지하고 있으며 그 다음으로는 1조5천억 불을 발행한 국채로서 전 체의 18.9%를 차지하고 있다. 자산유동화증권 발행을 통하여 조달 한 액수는 주택저당대출mortgage을 담보로 발행한 금액 5천725억 불과 그 밖의 자산을 담보로 발행한 금액 1천654억 불을 합쳐서 7
천379억 불을 발행하여 전체의 9.3%를 차지하고 있어 회사채를 발행하여 조달한 5천607억 불(전체의 7.1%) 보다 높은 비중을 차 지하고 있다.
<표 2-1> 미국 채권시장의 종류별 현황(1999년 3/4분기) (단위 : 10억 불)
지방채 국 채2) 정 부 기 관 채 권
주택저 당대출 유동화 증 권3)
자 산 유동화 증 권4)
단 기 금 융 상 품5)
회사채 합 계
새로운
발행액 202.0 1,500.0 4,800.0 572.5 165.4 NA 560.76) 7,900.0 일 일
거래액 8.5 190.77) 54.07) 71.47) NA NA 10.0 334.6 발 행
잔 액1) 1,500.0 3,200.0 1,500.0 2,200.0 719.5 2,100.0 2,900.0 14,200.0 주 : 1) 미국채권시장협회The Bond Market Association 추정치임.
2) 공적채무로서 유동성이 있는 것을 의미.
3) GNMA, FNMA와 FHLMC가 발행한 주택저당대출mortgage유동화증 권만을 포함.
4) 주택저당대출유동화증권(MBS)은 제외.
5) 상업어음Commercial Paper와 bankers acceptances, 및 large time deposits.
6) 회사채로서 주식으로 전환이 불가능한 것들.
7) 발행시장 물량기준임.
자료 : 미국 채권시장협회, http://www.bondmarkets.com/Research/debtmkt.shtml
한편 발행된 채권 중 1999년 3/4분기까지 발행되어 상환되지 않
은 잔액을 기준으로 하여 보게 되면 발행잔액이 가장 많은 것은 국채로서 3조2천억 불(전체의 22.5%)이 남아 있으며 그 다음으로 큰 것은 유동화증권으로서 주택저당대출 담보증권 2조2천억 불과 기타 자산담보증권 7천195억 불을 합친 2조9천195억 불(전체의 20.5%)이다. 이는 회사채 발행잔액 2조9천억 불보다는 많은 액수 로서 미국에서 자산유동화를 통하여 자금을 조달하는 것이 회사채 발행을 통하여 조달하는 것보다 더욱 보편화되고 있음을 잘 보여 주고 있다고 하겠다.
미국에서 자산유동화증권 발행 중에 가장 높은 비중을 차지하고 있는 것은 주택저당대출유동화증권이다. 주택저당대출유동화증권 을 발행하는 금융기관은 주로 정부산하기관인 GNMA, FNMA, FHLMC 등이며 그 외에도 S&L, 주택저당대출은행, 상업은행 등 의 금융기관이 있다. 주택저당대출유동화증권 발행잔액을 통계에 서 용이하게 집계되는 정부산하기관의 발행현황을 중심으로 <표 2-2>에서 보게되면 1999년 3/4분기까지 발행된 주택저당대출 유 동화증권 중 미상환된 잔액은 2조2천461억 불이다.
1980년대 초에는 주로 GNMA가 주택저당대출유동화증권을 발 행하였음에 따라 GNMA의 발행 잔고의 대부분을 차지하고 있었 으나 1980년 대 중반이후로 FNMA, FHLMC 등의 발행 잔고가 급증하기 시작하면서 1999년 3/4분기까지는 FNMA가 9천385억 불 로서 최대의 비중을 차지하고 있다.
<표 2-2> 미국 정부산하기관의 주택저당대출유동화증권 발행잔액 추이
(단위: 10억 불)
GNMA FNMA FHLMC 합 계
1980 93.9 - 17.0 110.9
1981 105.8 0.7 19.9 126.4
1982 118.9 14.4 43.0 176.3
1983 159.8 25.1 59.4 244.3
1984 180.0 36.2 73.2 289.4
1985 212.1 55.0 105.0 372.1
1986 262.7 97.2 174.5 534.4
1987 315.8 140.0 216.3 672.1
1988 340.5 178.3 231.1 749.9
1989 369.9 228.2 278.2 876.3
1990 403.6 299.8 321.0 1,024.4
1991 425.3 372.0 363.2 1,160.5
1992 419.5 445.0 409.2 1,273.7
1993 414.1 495.5 440.1 1,349.7
1994 450.9 530.3 460.7 1,441.9
1995 472.3 583.0 515.1 1,570.4
1996 506.2 650.7 554.3 1,711.2
1997 536.9 709.6 579.4 1,825.8
1998 537.4 834.5 646.5 2,018.4
1999. 3/4 569.0 938.5 738.6 2,246.1
자료 : 미국 채권시장협회, http://www.bondmarkets.com/Research/mbsdat2.shtml
정부산하기관의 주택저당대출유동화증권의 발행액을 연도별로 보게 되면 <표 2-3>와 같다. 이에 의하면 미국 정부산하기관의 주택저당대출유동화증권 발행액 추이는 1980년의 231억 불에서 꾸 준히 증가하여 1998년에는 7천269억 불을 발행하게 되었다. 특히 1998년은 전년도 3천680억 불에서 거의 100% 증가하였으며 역대 최고의 발행액을 보이고 있다.
<표 2-3> 미국 정부산하기관의 연도별 주택저당대출유동화증권 발행액 추이
(단위: 10억 불)
GNMA FNMA FHLMC 합 계
1980 20.6 - 2.5 23.1
1981 14.3 0.7 3.5 18.5
1982 16.0 14.0 24.2 54.2
1983 50.7 13.3 21.4 85.4
1984 28.1 13.5 20.5 62.1
1985 46.0 23.6 41.5 111.1
1986 101.4 60.6 102.4 264.4
1987 94.9 63.2 75.0 233.1
1988 55.2 54.9 39.8 149.9
1989 57.1 69.8 73.5 200.4
1990 64.4 96.7 73.8 234.9
1991 62.6 112.9 92.5 268.0
1992 81.9 194.0 179.2 455.2
1993 138.0 221.4 208.7 568.1
1994 111.2 130.6 117.1 359.0
1995 72.9 110.5 85.9 269.2
1996 100.9 149.9 119.7 370.5
1997 104.3 149.4 114.3 368.0
1998 150.2 326.1 250.6 726.9
1999. 3/4 121.1 250.8 200.6 572.5
자료 : 미국 채권시장협회, http://www.bondmarkets.com/Research/mbsdat1.shtml
또한 자산별 자산유동화증권 발행 잔액현황을 <표 2-4>에서 보 게 되면 1999년 3/4분기까지 주택저당대출을 제외한 자산형태 중 에서 가장 많은 증권발행 잔액을 가지고 있는 것은 신용카드유동 화증권(3천50억 불)으로써 주택저당대출유동화증권을 제외한 전체 발행 잔액의 42.4%를 차지하고 있다. 그 다음의 비중을 차지하고 있는 것은 주택지분유동화증권(1천395억 불)과 자동차유동화증권
(830억 불)으로 각각 19.4%와 11.5%를 차지하고 있으며 그 외 조 립식주택유동화증권과 학자금융자유동화증권의 순서로 발행잔고를 보이고 있다.
<표 2-4> 미국의 자산형태별 자산유동화증권 발행잔액 (단위 10억 불) 총잔액 자동차 신용카드 주택지분 조립식주택 학자금융자 기 타 1995 291.6
(100) 44.6 (15.3)
147.9 (50.7)
33.1 (11.4)
15.9 (5.5)
1.3 (0.5)
48.7 (16.7) 1996 388.1
(100) 51.7 (13.3)
188.7 (48.6)
54.7 (14.1)
21.4 (5.5)
8.4 (2.2)
63.1 (16.3) 1997 513.6
(100) 65.0 (12.6)
221.5 (43.1)
91.8 (17.9)
27.8 (5.4)
18.8 (3.7)
88.7 (17.3) 1998 636.9
(100) 73.0 (11.5)
272.3 (42.8)
125.0 (19.6)
34.4 (5.4)
24.5 (3.9)
107.7 (16.9) 1999 719.5
(100) 83.0 (11.5)
305.0 (42.4)
139.5 (19.4)
41.0 (5.7)
24.0 (3.3)
127.0 (17.7) 주 : 1) 주택지분home equity은 주택가치에서 저당대출 대출액을 제외한 잉여
가치를 담보로 한 대출채권을 말한다.
2) ( )안은 총잔액 대비율임.
3) 1999년은 3/4분기까지의 발행잔액임.
자료 : 미국 채권시장협회, http://www.bondmarkets.com/Research/absos.shtml
다음으로 전세계 자산유동화증권 발행 물량을 보게 되면 <표 2-5>에서 볼 수 있듯이 1999년도의 경우 전세계적으로는 5,746억 불의 자산유동화증권이 발행되었으며 이들 중 미국 이외의 지역에 서 발행된 것은 906억 불로서 15.8%에 지나지 않으며 나머지는 84.2%의 물량이 미국에서 발행되었다.
