주택저당대출(이하 주택저당대출 또는 저당대출채권)은 미국인 들에게는 생활의 중요한 일부로서 미국의 가구들 중의 2/3정도가 주택저당대출을 통하여 주택을 구입한다. 전통적으로 주택저당대 출의 재원은 금융기관(주로 지역의 저축대부조합Savings and Loan
associations)의 예금을 통하여 조달되었는데 생명보험회사들도 많은
양의 주택저당대출채권 포트폴리오를 보유함으로써 주택저당대출 금융에 일조를 하였다. 또한 주택저당대출은행mortgage banker들은 투자자에게 팔 목적으로 저당대출채권을 창출함으로써 저당대출채 권의 유통시장을 발전시켰다.
1970년대까지는 저축대부조합과 주택저당대출 은행들은 고정금 리로 예금자들로부터 수신을 하여 고정금리로 대출하는 방식으로 대부분의 주택금융 공급을 담당하여 왔다. 그런데 저축대부조합과 주택저당대출은행은 기존의 방식으로는 늘어나는 주택 금융에 대 한 수요를 감당하기 어려운 상황에 직면하게 되었는데 이는 인구 구성면에서 베이비 붐 세대 출생자baby boomers들이 성장하여 결혼 하면서 주택에 대한 수요가 늘고 이에 따라 주택금융에 대한 수요 가 급증하게 되었기 때문이었다.
급증하는 주택금융 수요에 부응하기 위한 대출자금을 마련하기 위해 저축대부조합 등이 부수적인 방법으로 고안해 낸 것은 주택 저당대출채권을 담보로 채권을 발행하여 자금을 조달하는 것이었 다. 당시 발행된 초기의 주택저당대출담보채권mortgage backed bond
은 비교적 폭 넓게 사용되었으나 효율성면에서는 대단히 비효율적 으로 발행되었다. 초기에 발행된 주택저당대출담보채권들은 액면 의 2배 내지 3배에 가까운 과도담보over collateralization를 제공하고 서야 발행이 되었던 것이다. 이처럼 과도담보에 의존하여 비효율 적으로 발행하던 것으로부터 1975년도부터 보다 구조화된 금융기 법을 이용한 패스 쓰루pass through 형태의 발행을 시작하여 보다 효율적으로 발행하기 시작하였다.59)
1977년부터 1980년 사이에는 주택저당대출채권을 담보로 한 증
59) Ranieri, Lewis S., “The Origins of Securitization, Sources of Its Growth, and Its Future Potential,” edited by Kendall, Leon T., and Michael J. Fishman, A Primer on Securitization, MIT, 1996, pp.31-43 참조.
권발행이 급격히 증가하게 되었다. 그 배경을 보게 되면 당시에 단기 시장금리가 상승하게 되었는데 단기금리 상승은 1979년 제2 차 석유 파동을 계기로 더욱 심해지게 되었다. 시장금리가 예금에 허용되는 법적 상한 이자율보다 높게 오르는 현상이 나타나게 되 자 저축대부조합의 예금자들은 예금을 인출하여 더 높은 이자를 지급하는 단기금융상품에 투자하였으며 이로 인해 자금이 저축대 부조합을 이탈하게 되었다. 한편 단기금리가 높고 장기금리가 낮 게 나타나는 수익률 곡선의 역전현상이 나타남에 따라 단기로 자 금을 조달하여 장기 고정금리로 대출하는 저축대부조합의 수익성 이 악화되게 되었다.
이런 위기상황에 직면한 저축대부조합의 유일한 위기 해결방법 은 대출을 줄이고 보유자산인 저당대출채권을 매각하는 것이었다.
그러나 높은 시장이자율 때문에 기본적으로 채권인 저당대출채권 은 손실을 보고 매각할 수밖에 없었으며 결국은 많은 저축대부조 합들이 채무불이행 상태에 빠지게 되는 1980년대의 저축대부조합 위기S&L crisis를 발생시키게 되었다.60)
이와 같은 저축대부조합의 위기는 주택저당대출채권이 지속적으 로 매각될 수 있는 활발한 저당대출채권 유통시장secondary market
의 필요성을 인식시켜 이를 계기로 주택저당대출채권이 유통될 수 있는 유통시장이 발전하기 시작하였다.
전통적인 주택금융 공급자로서의 저축대부조합의 몰락과 함께 1995년까지는 주택저당대출채권 발행시장(1차 시장)의 구성이 급 격히 변하게 되었다. 1970년대와는 다르게 전문적으로 저당대출채
60) 1980년과 1995년 말 사이에 약 1600여 개의 저축대부조합들이 문을 닫았으며, 이 숫자는 1980년 말 총 저축대부조합 수 4000여 개의 약 40%에 해당되는 숫자이다.
한국은행 금융경제연구소,「파산 금융기관의 정리 : 미국 저축대부조합의 경험」, 한국은행 업무참고자료 제39호, 1996. 12, p.10 참조.
권 발행과 관리servicing를 하는 저당대출채권회사가 저당대출채권 발행시장의 50%를 넘어서게 되었으며 상업은행들도 급격히 발행 시장에서의 지위를 높이고 있는 반면에 전통적인 저축대부조합의 시장 점유율은 20% 밑으로 떨어지게 되었다.
1970년대의 저당대출채권 유통시장의 발전은 GNMA, FHLMC, FNMA 세 기관의 역할에 크게 기인한다. 이 세 기관은 미국정부 의 직ㆍ간접적인 신용보증을 통하여 저당대출채권 유통시장 발전 을 도왔으며 저당대출채권 구입프로그램을 통하여 저당대출채권 계약의 표준을 만들었다.
최초의 주택저당대출유동화증권은 1970년에 GNMA에 의해 도 입되었으며 그 후로 주택저당대출유동화증권 시장은 1999년 3/4분 기 현재 잔액 규모로 2조2천억 불이 넘게 증가하였다. 주택저당대 출유동화증권의 성장은 저당대출채권에 대한 수요를 증가시키면서 저당대출채권을 발행할 자금을 증가시켰다. 주택저당대출유동화증 권의 성공은 주택저당대출유동화증권이 개별 저당대출채권이 갖고 있는 위험을 집합pooling과 다양화diversification를 통하여 줄이는데 효율적이었고 주택저당대출유동화증권 시장이 거대하였기 때문에 기인한다.
최초의 다단계 주택저당대출유동화증권Collateralized Mortgage Obligation(CMO)은 1983년도에 발행되었다.61) CMO는 기초 자산집 합인 저당대출채권 집합으로부터 발생하는 현금흐름을 분할slicing and dicing of cash flows하고 재포장하여 판매하는package and sell 다양 한 구조, 만기, 위험을 갖고 있는 채권으로서 비효율적인 채무시장
debt market과 효율적인 시장간의 무위험 재정거래arbitrage 기회를
61) 최초의 CMO 구조에 대한 아이디어는 1983년 Saloman Brothers에 근무하던 Thomas A. Zimmerman이 식당에서 식사하던 중 내프킨에 기초자산 집합에서 나오는 현금흐름을 발행증권의 종류별로 달리 할당하면서 얻게 되었다고 한다.
이용하는 것이다.
CMO 구조는 저당대출채권으로부터 다양한 종류의 채권을 만들 어 낼 수 있도록 함으로써 저당대출채권 유동화시장의 투자자기반 을 확대시킬 수 있었다. 즉 CMO가 발행되기 이전까지는 주택저 당대출증권 시장에서 전형적인 30년 만기 고정이자율을 가진 주택 저당대출 패스 쓰루증권 외에는 별다른 상품이 없었으나 CMO의 발행으로 인하여 투자자들은 이론적으로는 거의 무한한 종류의 채 권을 선택할 수 있게 되었다. CMO만이 다양한 채권을 발행할 수 있는 것은 아니며 주택저당대출 시장을 놓고 경쟁하는 금융기관들 은 이자율과 시장상황에 민감한 주택구입자들의 요구에 맞추기 위 하여 다양한 종류의 저당대출채권을 만들고 있는데 조정이자율 저 당대출채권Adjustable Rate Mortgage(ARM)은 그 하나의 예이다.
주택저당대출 유동화증권이 다른 형태의 자산유동화 시장에 미 친 영향을 보면 주택저당대출 유동화증권 발행을 위해 사용된 구 조화 금융기법 등이 주택저당대출 외의 다른 형태의 자산유동화증 권 시장 발전에 많은 영향을 끼쳤다는 점이다. 예를 들어 신용카 드, 자동차할부금융, 주택지분채권home equity, 조립식 주택
manufactured housing, 상업용 저당대출채권commercial mortgage, 미래채 권future cash flow 등의 증권화에 사용되는 구조화 금융기법과 분석 방법은 대부분 주택 주택저당대출을 유동화하는 과정에서 발전되 어 온 것이라는 점이다.