자산유동화의 구조에 있어서 가장 중요한 것은 자산보유자로부 터 담보자산을 완전히 분리하여 자산보유자의 파산 위험으로부터 담보자산을 안전하게 지키는 것이다. 기초자산을 자산보유자의 신 용과 완전히 절연되어 자산보유자의 신용 위험이나 파산으로부터 영향을 받지 않도록 하기 위하여 특별목적기구를 설립하게 되며
자산유동화 과정에서 자산보유자의 신용으로부터 담보자산을 완전 히 절연하기 위하여 담보자산을 특별목적기구에 이전하는 방법을 사용하게 된다.
담보자산이 특별목적기구에 양도되어 파산의 위험으로부터 자유 로운가 여부를 판단하기 위해서는 다음과 같은 사항을 확인하여야 한다.
● 자산보유자가 해당자산에 대한 수취계정을 특별목적기구에 법적으로 하자가 없이 완벽하게 넘겨 특별목적기구의 자산 이 되도록 했는가?
● 특별목적기구가 자산보유자의 파산시 자산보유자와 통합 처 리될 가능성이 있는가?
● 특별목적기구가 그 자체 파산할 위험을 최소화하는 방향으로 구성되었는가?
특별목적기구의 법적인 구조로서는 조합형partnership, 회사형
corporation, 신탁형trust이 있다. 이중에서 미국에서 특별목적기구의 형태로서 가장 많이 사용되는 구조는 신탁trust이다. 이 신탁구조가 가장 많이 채택되는 이유는 조합형이나 회사형에 비하여 조직과 증권발행 등에 있어서 가장 많은 유연성을 가지고 있기 때문이다.
신탁 이외에 회사 형태의 특별목적기구를 이용하는 경우가 있는데 이는 세금문제와 관련이 있다.23)
미국에서 신탁trust을 설립하는 것은 조합partnership이나 회사
corporation를 차리는 것보다 훨씬 법적으로 간단하다. 회사를 설립
하려면 법적으로 정관과 사규를 만들어야 하고 관리자와 경영자를
23) 자산유동화에 있어서의 세금문제에 대해서는 자산유동화실무연구회, 『금융혁명 ABS』, 한국경제신문사, 1999, 제8장을 참고.
두어야 하며 적어도 한가지 이상 주식을 발행해야 한다. 또한 조 합을 설립하려고 하여도 적어도 한사람의 대표를 포함한 사원들이 필요하며 조합에 필요한 규약을 작성해야 하고 설립되는 주의 인 증을 받아야 한다. 그런데 미국의 경우 대부분의 주에서 신탁은 설립하고 난 후 신탁이 설립됐다고 선언만 하면 되기 때문에 관습
법common law에 따른 신탁을 설립하는 것이 회사를 설립하는 것보
다 법적으로 훨씬 간단하다는 장점을 가지고 있다.
신탁이 발행할 수 있는 증권의 종류는 갖가지 채권과 주식을 포 함해 거의 무제한으로서 신탁은 법적으로 독립된 기관임에 따라 원리금 지급 등을 포함한 모든 계약을 독자적으로 맺을 수 있다.
신탁이 발행한 증권은 참여 지분participation interests으로 구성된다.
한마디로 관습법에 따라 설립된 신탁은 설립과 운영을 제한하는 규제가 별로 없고 이 신탁기관이 발행할 수 있는 증권의 종류는 거의 무제한이라는 점에서 가장 유연하고 편리한 형태의 법적 기 관인 것이다.
자산유동화 과정에서 주로 사용되는 신탁의 구조로서는 양도신 탁grantor trust과 소유자신탁owner trust이 있다. 양도신탁이란 증권발 행을 위한 담보자산 집합에 대한 소유권을 신탁이 아니라 유동화 증권 소유자가 소유권을 가지는 구조이다. 양도신탁에서는 담보자 산 집합에 대한 소유권의 분할은 불가능하며 한 종류의 증권만을 발행할 수 있다. 이 경우 발행증권은 담보자산 집합에 대하여 분 할 불가능한undivided interests in the asset pool 지분형 증권만을 발행 할 수 있다. 양도신탁은 유동화 과정에서 현금흐름이 거쳐가는 하 나의 도구에 불과하다는 의미에서 본질적으로 수동적passive인 존 재이며 이에 따라 납세의 주체는 신탁이 아니라 유동화증권 소유 자가 된다.
반면에 소유자신탁이란 유동화증권 발행을 위한 담보자산 집합
에 대한 소유권은 유동화증권 소유자가 아니라 신탁이 법적인 소 유자가 되는 신탁이다. 소유자신탁은 현금흐름이 거쳐가는 단순한 도구가 아니라 담보자산 집합에 대한 소유자이다. 이 신탁 구조에 서는 분할 불가능한 담보자산 집합에 대한 지분을 매도하는 ‘지분 형 증권’을 발행하거나 아니면 신탁이 채무를 부담하는 ‘채무형 증 권’을 발행할 수도 있으며 각각의 증권에서도 여러 종류의 증권을 발행할 수 있다는 장점이 있으나 유동화 과정에서 현금흐름이 지 나가는 단순한 도구가 아니기 때문에 세제상의 혜택이 없다.24)
양도 신탁은 현금흐름이 흘러가는 수단에 불과하기 때문에 현금 흐름을 변형하거나 가공하는 것이 원칙적으로 허용되지 않으나 유 일하게 허용되는 현금흐름의 가공으로는 신용에 따라 현금흐름을 분할credit tranching하는 것과 선후순위 증권의 종류에 따라 현금흐 름을 배분하는 것에 한정되며 만기가 상이한데 따라 현금흐름을 달리하는maturity tranching 것은 허용되지 않는다
유동화 과정에서 신탁의 설립만으로는 투자자 보호가 충분치 않 은 경우가 많이 있으며 신탁 외에 추가로 회사의 형태로서 특별목 적기구를 설립하는 경우가 있다. 신탁 외에 이러한 회사의 형태로 설립되는 특별목적기구는 담보자산을 매각한 자산보유자와는 별개 의 법인으로서 자산보유자에 의해 설립되는데 신탁만을 설립하여 유동화하는 것보다 투자자를 보다 확실하게 보호하기 위해 만들어 진다.
이 회사가 담당하는 역할은 담보자산을 매각한 자산보유자가 파 산하더라도 이와 무관하게 담보자산을 보호하여 계속 운영 서비스
24) 자세한 내용은 Rosenthal, James A., Juan M. Ocampo and Mckinsey &
Company, Inc., Securitization of Credit, John Wiley & Sons, 1988, pp.49-60 및 Landau, Robert I.,and John E. Kruger, Corporate Administration and Management, 5th edition, Columbia University Press, 1998, p.228을 참조할 것.
하기 위한 점은 신탁의 경우와 동일하다. 이 경우 자산유동화 과 정은 자산보유자가 담보자산을 신탁외에 설립된 특별목적회사에 매각을 하고 특별목적회사는 담보 자산을 다시 신탁에게 매각하는 과정을 거친다. 이 때 신탁은 담보자산을 근거로 참여지분
participation interests을 투자자들에게 발행하고 후순위 참여지분
subordinated participation interests은 특별목적회사가 인수하여 특별목 적회사가 담보자산집합이 가지고 있는 예상위험expected risk을 떠 안는 형태로 이루어진다.
신탁 외에 이러한 회사 형태의 별도의 특별목적기구가 필요한 경우는 자산보유자가 담보자산을 매각하더라도 후순위채권
subordinated securities이나 후순위 초과수익 서비스subordinated excess servicing 또는 현금충당금cash reserves 등의 형태로 담보자산집합이 가지고 있는 예상위험을 자산보유자가 그대로 끌어안고 있는 경우 이다. 이 때에 만일 자산보유자나 자산관리자가 파산을 하게 되면 비록 자산보유자가 신탁에게 담보자산을 양도하였다고 하더라도 법원은 자산보유자가 양도 자산의 예상위험을 모두 끌어안고 있다 는 것은 자산의 진정한 양도가 아니며 자산유동화 전과정은 자산 을 담보로 한 담보부 차입에 불과하다는 결정을 내릴 수도 있다.
예를 들면 금융기관이 가지고 있는 주택저당대출채권을 유동화 하는 경우에 과거 자료로 보았을 때 1% 정도의 손실 확률을 가지 고 있는 1억 불만큼의 주택저당대출채권 집합을 신탁에게 매각하 면서, 매각된 담보자산 집합에서 발생할 손실에서 1천만 불까지는 금융기관이 부담하겠다고 하였다면 금융기관은 형식상으로는 담보 자산을 매각하였다고 할지라도 담보자산집합에서 발생할 우려가 있는 위험은 모두 부담하고 있다고 볼 수 있다.
즉 “담보자산을 매각하였음에도 불구하고 담보자산으로부터 발 생이 예상되는 위험을 계속보유하고 있다면 이 거래를 과연 진정
한 매각이라고 볼 수 있는가?”라는 법적인 문제점이 제기된다. 만 일 법원이 이 거래는 진정한 매각이 아니라고 결정한다면 자산유 동화증권을 보유한 선순위증권 투자자들은 담보자산에 대한 소유 권을 가진 소유자가 아니라 담보권만을 가진 채권자가 될 가능성 이 있다.
이 경우 자산보유자가 파산절차에 들어가게 되면 담보권만을 가 진 투자자는 아무리 우량한 자산에 대한 담보권을 가지고 있다고 하더라도 담보권을 실행할 수 없으며 오직 회사정리 계획에 의해 서만 변제를 받을 수 있을 뿐이므로 투자자의 입장에서 자산보유 자의 파산으로부터 위험이 분리되지 않는다.
미국의 파산법은 담보권자에 대해서는 상황에 맞는 적절한 보장
adequate protection만을 받도록 할뿐이며 구체적으로 어떤 보장을 하 는지는 불분명하다. 파산 법원은 현금흐름과 담보를 재조정하는 과정에서 선순위증권 보유자senior security holders마저도 손해를 입 을 수 있도록 조정할 수도 있으며, 선순위증권 보유자들에게 상환 을 해주고 파산 처리를 위한 현금을 확보하기 위해 심지어는 담보 자산이 포함되어 있는 파산재산의 강제 처분을 명할 수도 있다.
이 같은 위험은 자산보유자가 설립한 특별목적기구가 신탁이 발 행한 후순위 권리를 인수하도록 함으로써 피할 수 있게 된다. 즉 자산보유자가 설립한 특별목적기구에게 담보자산을 매각하고 이 기구가 자산을 신탁에 다시 매각하며, 담보자산을 매입한 신탁은 이 담보자산에 대한 참여지분을 증권형태로 투자자들에게 발행하 되 후순위 권리는 특별목적기구가 보유하는 구조를 통해서 보다 확실하게 담보자산을 자산보유자의 파산 위험으로부터 분리할 수 있게 된다.25)
25) Blum, Len and Chris DiAngelo, “Structuring Efficient Asset Backed Transactions,” edited by Bhattacharya, Anand K., and Frank J. Fabozzi, Asset