(1) 분석의 목적
경제성분석은 해당 사업이 국가 경제 전체 또는 지역경제에 미치는 효과를 평 가하기 위한 목적으로 수행된다. 이에 반해 재무적 타당성분석은 개별기업의 투 자(안) 또는 개별사업(개별 민간투자사업도 해당)에 대한 투자(안)이 타당한가를 평가하기 위한 목적으로 수행된다. 따라서 경제성분석에서는 국가 전체 입장에 서 투자에 따른 사회적 비용과 편익을 측정하지만, 재무성분석에서는 개별 프로 젝트의 예상 현금유입과 현금유출을 기준으로 평가한다34).
좋은 사업이란 경제적 편익도 커야 하지만 적정한 투자수익을 얻을 수 있는 사업이어야 한다. 재무적 타당성분석은 투자자의 투자의사 결정에 필수적일 뿐 만 아니라 적정한 사업규모를 정하고, 효과적인 사업추진 방안을 수립하는 데도 필수적이다. 민간투자사업의 경우 재무성분석은 투자자에게 해당 사업이 투자할 만한 사업인가를 판단하는데 도움을 주고, 정부 측에는 해당 사업을 민간투자사 업으로 추진할 수 있는가를 판단하는데 도움을 준다.
따라서 어떤 사업을 민간투자사업으로 추진하고자 할 때에는 해당 사업이 민 간이 투자할 만큼 충분히 매력적인가 하는 것을 평가해 보아야 한다. 민간투자사 업 참여자는 주식, 채권 등 다른 투자대안들과 당해 사업에 참여할 때의 투자수 익률을 비교해 볼 것이고, 다른 투자대안보다 민자사업에 참여하는 것이 더 높은 투자수익을 얻을 것으로 판단할 때, 투자할 것이다. 재무적 타당성 여부는 세 가 지 기본적 요소, 수익35)과 비용36), 리스크 수준에 의해 결정된다. 분석결과 프로
34) 재무적 타당성 분석은 해당 투자(안)으로부터 기대되는 비용과 수입의 흐름을 추정하고, 이를 기대 수익률로 할인하여 현재가치를 구한 뒤, NPV가 零(0)보다 큰가 그렇지 않은가를 비교하는 방법, 투 자자자가 기대하는 목표수익률(주주기대수익률)과 해당 투자(안)이 시현할 것으로 예상되는 투자수 익률을 비교하는 방법이 이용된다.
35) 재무적 타당성분석은 개별 프로젝트 혹은 개별 회계주체에 대한 실질현금흐름 또는 기대현금흐름을 기준으로 하므로 재무적 타당분석에서의 수익의 범위에는 경제성분석에서 편익 측정대상이 되는 이용자의 지불의사 및 투자의 간접적 영향, 계량화되지 않는 무형적 가치는 포함되지 않는다.
36) 사회적, 환경적 손실을 최대한 줄이기 위하여 들이는 비용도 여기에 포함된다.
젝트의 투자수익률이 높을수록37), 순현재가치가 클수록 민간이 투자에 참여할 가능성은 더 높아진다.
(2) 분석방법 및 절차
재무성분석은 전통적인 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow Method:
DCF)이 주로 이용된다. 따라서 본 과제에서도 전통적인 DCF법을 이용하여 재무 적 타당성을 분석하였다. 재무성분석은 분석자의 주관적 판단, 분석의 목적 등에 의해 분석결과의 활용이 달라질 수 있기 때문에 경제성분석에서 활용되는 예비 타당성지침 등과 같은 일반지침은 존재하지 않는다.
재무성분석도 그 절차는 <그림 4-1>의 경제적 타당성분석절차와 거의 동일한 절차를 거친다. 편익을 산정하는 대신 실제 해당 프로젝트로부터 기대되는 장래 수익을 추정하여 분석모델에 반영한다는 점에서 경제성분석과는 차이가 있고, 비용항목에서도 세금 등 사업 추진을 위해 직접 소요되는 모든 비용을 감안한다 는 점에서 차이가 있다.
분석을 위해서는 가장 먼저 현금흐름이 추정되어야 한다. 분석을 통해 평가되 는 투자가치는 해당 사업이 가지는 미래의 시장가치를 의미한다. 특정 사업의 재 무적 타당성은 사업의 시장가치인 미래 순현금흐름에 의해 평가된다. 프로젝트 수행에 따른 장래 순현금흐름은 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 말하며 다음과 같은 방법으로 구한다.
잉여현금흐름(FCF) = 영업현금흐름 - (자본적 지출 + 추가운전자본)
= 영업이익(1-법인세)+감가상각비-(자본적 지출+추가운전 자본)
손익계산서상 감가상각비는 비용으로 처리되지만 실제는 현금유출이 발생하 지 않으므로 세후 영업이익에 감가상각비를 더하여 영업현금흐름을 구한다. 운
37) 높은 수익률은 비싼 통행료 또는 정부재정지원에 의해 만들어질 수도 있다.
전자본은 유동자산과 유동부채의 차이를 말하는 것으로서 운전자본 증가는 현금 유출을 가져오고, 운전자본 감소는 현금유입을 가져온다. 추가운전자본은 업종 에 따라 규모의 차이가 크지만, SOC 사업의 경우는 유동자산의 이동이 심하지 않으므로 추가운전자본의 규모는 그다지 크지 않다.
⑶ 분석기준 및 분석기간
재무성분석도 특정 연도를 기준으로 한 현금흐름의 현재가치를 구하는 방법이 이용된다. 따라서 경제성분석에서와 같이 일정한 기준시점이 정해져야 한다. 현 금유출 및 현금유입이 발생하는 기간도 사전에 설정되어야 한다38). 본 과제에서 는 분석 기준시점을 2004년 1월 1일로 설정하여 분석하였다. 분석기간은 사업의 규모에 따라 공사기간을 3년∼5년으로 설정하고 수입이 발생하는 운영기간은 각 시설유형에 따라 도로사업 30년, 철도사업과 항만사업은 50년, 환경사업의 경우 20년으로 설정하였다.
총사업비의 연차별 투입비율도 가능한 한 실제와 동일하게 정해져야 하기 때 문에 사업 준비단계에서부터 시설이 준공될 때까지 각 단계별로 사업비(용지비 포함)를 실제와 유사하게 분석모델에 반영하였다39). 본 과제에서는 분석의 일관 성을 유지하기 위하여 사업기간마다의 적정 공정율을 산정하여 일괄 적용하였 다. 공사기간이 5년인 사업의 경우 1차년도부터 5차년도까지 각각 5%, 15%, 25%, 35%, 20%를 반영하였다.
⑷ 투자수익률
투자로 인해 발생하는 장래 비용과 수익의 차이 즉, 순현금흐름을 평가하기 위 해서는 적정 할인계수를 사용하여 현재가치로 환산하는 과정이 필요하다. 현금
38) 일반적으로 분석 기준연도는 재무적 타당성분석을 실시하는 시점 또는 실제 투자시점으로 하며, 분 석기간은 해당 사업에서 순수익이 발생하는 시점까지로 정해진다.
39) 만약, 초기 투입비 비중을 실제보다 높게 하면 현재가치로 환산한 비용의 가치가 커지게 되어 수익/
비용비율이 낮아지게 되어 투자가치를 실제보다 낮게 평가하는 문제가 발생하며 그 반대인 경우는 실제보다 투자가치가 높게 평가되는 문제가 발생한다.
흐름이 불변가격으로 측정되는 경우에는 실질할인계수를 사용하고 명목가격으
작용하는 것도 이 때문이다44).
그러한 점을 감안하여 본 과제에서는 시설유형에 따라 각기 표준적인 수익률 수준을 정하였다. 각 시설유형별 수익률 수준은 최근 협상이 이루어지고 있는 사 업들에서 결정된 수익률 수준과 최근의 금리 추세, 국내 프로젝트 파이낸스시장 동향 등을 고려하였다. 또한 2004년도 기본계획내용을 반영하여 분석모델에 세 전수익률을 적용하여 분석하였으며, 시설유형별로는 세전수익률로서 도로 9.2%
(세후 7.7%), 항만 9.5%(세후 8.0%), 철도 9.5%(세후 8.0%), 환경 7.5%(세후 6.0%) 를 적용하였다.
⑸ 비용(Cost) 산정 및 적용
재무성분석에서도 경제성분석에서와 마찬가지로 타당성 여부에 가장 큰 영향 을 미치는 변수가 비용이다. 비용의 크기뿐만 아니라 비용의 종류와 범위를 어떻 게 설정하느냐 하는 것도 중요하다. 만약, 비용으로 인식해야할 것들을 인식하지 않게 되면, 비용이 과소 추정되어 타당성이 낮은 사업이 타당성이 높은 사업으로 평가될 수 있다. 비용으로 인식하지 않아도 되는 요소까지를 비용으로 인식하게 되면 그 반대의 결과가 나올 수 있다.
비용을 인식하는 과정에서 가장 많이 발생하는 오류는 제세공과금이다. 제세 공과금은 민간부문에서 공공부문으로 이전하는 이전지출에 해당한다. 따라서 경 제적 타당성분석에서는 이를 비용으로 인식하지 않는다. 그러나 재무적 타당성 분석에서는 취득세, 등록세, 법인세 등 제세공과금이 실제 각 기간의 현금유출이 기 때문에 이를 매기의 비용으로 인식해야 한다. 각 비용요소에 대한 정확한 예 측도 필요하다. 차입금의 이자를 어떻게 반영하느냐에 따라 전체 비용구조가 변 하고, 법인세 등의 세율이 변할 때도 해당 사업의 현금흐름이 변하기 때문이다.
본 과제에서는 도로, 철도, 항만, 환경시설 등 각 사업의 특성에 맞게 비용항목
44) 정부입장에서 수익률이 너무 높으면 민간이 과도한 수익을 얻게 되어 사용료 또는 정부지원금이 증 가하게 되고, 수익률이 너무 낮으면 민간투자가 이루어지지 않게 되어 민간자본을 통한 인프라시설 의 확충이라는 정책적 목표를 달성할 수 없게 된다. 투자자입장에서는 가능한 한 높은 수익률을 보 장받고자 할 것이고 최소한의 목표 수익률이 충족되어야만 투자를 결정할 것이다.
을 설정하여 비용을 추계하였다. 기본적으로는 민간투자법시행령 제22조에서 규 정하고 있는 비용항목 및 산정기준에 따라 비용을 산정하여 적용하였으며, 공사 비의 경우는 경제성분석에서 산출한 비용 즉, 예비타당성조사지침 기준에 따라 산출된 비용을 적용하여 분석하였다. 다만, 예비비는 분석의 일관성을 위해 물량 변동비로서 공사비의 10%를 일률적으로 반영하였으며, 용지보상비는 정부가 부
을 설정하여 비용을 추계하였다. 기본적으로는 민간투자법시행령 제22조에서 규 정하고 있는 비용항목 및 산정기준에 따라 비용을 산정하여 적용하였으며, 공사 비의 경우는 경제성분석에서 산출한 비용 즉, 예비타당성조사지침 기준에 따라 산출된 비용을 적용하여 분석하였다. 다만, 예비비는 분석의 일관성을 위해 물량 변동비로서 공사비의 10%를 일률적으로 반영하였으며, 용지보상비는 정부가 부