Shadow Banking

화폐금융과 경제활동

• 파생상품시장

• Shadow Banking

6장

파생금융시장과

Shadow Banking

파생상품시장

2

 파생상품(derivatives)이란?

– 외환, 채권, 주식, 농산물, 금속, 원유 등과 같은 여러 가지 기초 자산(underlying assets)으로부터 파생되는 금융상의 계약 형태

• 고대 그리스 탈레스의 올리브 착유기 사용권 선매입

• 1531년 벨기에 Antwerp 상품시장 개설, 1550년대 이후 네델란드 Amsterdam의 선물 및 옵션계약 거래, 1571년 London의 Royal Exchange

• 현대적 파생시장은 1848년 시카고상품거래소(CBOT), 1919년 CME

 파생상품의 이용목적

– 리스크헤지: 금융기관은 이자율리스크, 기업은 통화리스크 – 현금흐름이나 기업의 가치변화에 대한 보호

– 자금조달비용절약

• 해외시장에서 낮은 비용으로 자금조달, 차익거래를 통한 조달비용 경감 – 이윤목적

파생상품의 종류

3

① (기초자산 기준)

• 일반파생상품 : 농산물, 금속, 원유 등을 기초자산으로 하는 파생상품

• 파생금융상품 : 통화, 채권, 주식, 신용 등을 기초자산으로 하는 파생상품

② (계약형태 기준)

＊외환시장에서는 선물환이라 한다. 통화(외환) 뿐만 아니라 채권, 주식 등 일반적 금융상품에 적용하기 위해 ‘선도’라고 한다.

ⓐ

선도와 선물은 기초금융자산을 미래 특정 시점에 특정 가격으로 사고 팔기로 약정을 하는 계약인 점에서 성격이 동일하다.

- 차이점은 선도가 장외시장에서 거래 당사자 간에 거래되거나 딜러 또는 브로커를 통해 거래가 이루어지는 반면

- 선물은 정형화된 거래소를 통해 거래되는 것이다.

파생상품의 종류, 장소기준 분류

4

ⓑ

옵션 : 기초자산을 미래의 특정시점(또는 특정기간 동안)에 특정 가격으로 매입(call)하거나 매각(put)할 수 있는 권리를 사고 파는 계약

- 기초자산 가격의 변화에 대해 비대칭적 손익구조를 가진다.

- 거래시점에서 프리미엄을 주고받는다는 점에서 선도·선물과 다르다.

ⓒ

스왑 : 두 개의 금융자산 또는 부채에서 파생되는 미래의 현금흐름을 교환하기로 하는 계약

③ (거래장소 기준) 장내거래파생상품과 장외거래파생상품

•

장내거래: 거래요소가 거래소의 규정에 의해 표준화되어 있는 상품의 거래

•

장외거래(over the counter): 고객의 요구에 따라 가격뿐만 아니라 계약단위,

상품의 품질, 인도방법, 인도시기, 대금결제방법 등 모든 조건을 쌍방 간의

합의에 의해 정할 수 있는 주문형 상품의 거래

신용파생상품시장

 신용파생상품(credit derivatives) : 차입자 또는 발행자의 신용에 따라 가치가 변동하는 기초자산(underlying asset)의 신용리스크(credit risk)을 분리하여 이를 다른

거래상대방에게 이전하고 그 대가로 프리미엄(수수료)을 지급하는 금융상품 금융자산의 리스크

5

구 분 리스크내용 헤지수단

시장리스크 (market risk)

 금리, 환율 등 가격변수의 변 동에 따른 자산가치의 하락 리스크

 파생금융상품(derivatives)

• 선물(futures)

• 스왑(swaps)

• 옵션(optionss) 등

신용리스크 (credit risk)

 차입자 또는 발행자의 부도, 신용등급 하락 등에 따른 자 산가치 하락 리스크

 신용파생상품(credit derivatives)

• 신용파산스왑(CDS)

• 신용연계증권(CLN)

• 총수익스왑(TRS) 등

CDS(Credit Default Swap)

 CDS(신용파산스왑): 보장매입자가 프리미엄을 지급하는 대가로 기초자산의 채무불이행 등 신용사건이 발생할 경우 신용위험을 떠안은 보장매도자로부터 손실액의 전체 또는 일정금액을 보전받기로 하는 거래

– 모든 신용파생상품의 근간을 이루는 상품으로 지급보증과 유사

 (한국 채권을 기초자산으로 한 CDS 거래 사례)

① A은행(protection buyer)은 보유 한국기업 발행채권의 신용위험 헤지를 위해 CDS 계약을 국내 외은지점(protection seller)과 아래와 같이 체결

 (계약조건) 기간: 5년, 금액: 1천만달러, 프리미엄: 연 65bp

② 신용파산스왑 기간중에 채권발행 기업이 지급불능상태(신용사건 발생)에 빠지게 되면 외국은행은 국내 외은지점으로부터 1천만달러를 지급받고 한국기업 채권 (기초자산)을 인도

6

한국 채권을 기초자산으로 한 CDS거래 사례

 외환위기 이후 Goldman Sachs, Morgan Stanley, Deutche Bank 등 신용등급 AA- 이상인 투자은행이 주로 참여하는 은행간시장이 형성

– 홍콩 소재 중개회사가 신용파산스왑의 프리미엄을 고시

– 한국 정부, 예금보험공사 도로공사 등 정부기관, 산업은행 수출입은행 등 금융기관, 한전 KT 삼성전자 포스코 등 우량기업이 발행한 외화표시 채권을 기초자산으로한 신용파산스 왑이 거래

프리미엄 65bp

(매년 6만5천달러 지급)

protection buyer (보장매입자: 외국은행)

protection seller (보장매도자)

신용사건발생시 1천만달러 지급

신용사건발생시 채권(기초자산) 인도

한국기업채권 (기초자산)

Shadow Banking(그림자금융)

 FSB는 Shadow Banking을 넓은 의미로 “은행시스템 밖에서 은행과 비슷한 신용중개기능을 제공하는 기관 및 활동”으로 정의하고 있다.

– “은행시스템 밖에서”란 예금보호제도나 중앙은행의 유동성 지원을 받을 수 없다는 의미이며 은행을 제외한 모든 금융회사가 해당된다.

– “신용중개기능을 제공하는”이란 은행과 다른 형태이지만 돈을 조달해서 누군가에게 빌려준다는 의미이다.

 좁게는 비은행 신용중개 가운데 ①고 레버리지, 만기 및 유동성 변환, 구조화 증권, CDS 등에 의한 불완전한 신용리스크 이전 등을 통해 시스템적 리스크를 유발하거나, ②BIS가 정한 의무 자본을 조금이라도 줄여보려고 증권화를

동원하는 행위(규제차익 추구)가 Shadow Banking을 구성한다.

⇒ 증권화와 단기도매금융이 Shadow Banking의 핵심이라 할 수 있다.

– 즉, MMF, 연금, 보험 등을 돈줄로 삼고 ABCP, RP 등 단기도매금융을 funding 수단으로 하여 각종 자산담보부증권을 최종 투자대상으로 한다.

8

증권화

 자금중개의 2가지 방식

① Originate-to-hold model(대출 후 끝까지 보유) : 전통적인 은행의 중개방식

② Originate-to-distribute model(대출 후 분배) : 대출 채권을 만기까지 보유하지 않고 증권으로 만들어 파는 중개방식으로 증권화라고 한다.

 자산유동화증권(ABS; asset-backed securities)이란 부동산, 매출채권, 유가증권, 주택저당채권(mortgage) 등과 같이 유동성이 낮은 자산을 기초로 하여

발행되는 증권을 의미한다.

– ABS는 자산보유자(originator)가 특수목적기구(SPV; special purpose vehicle)를

설립하여 이 기구에 기초자산의 법률적인 소유권을 양도하는 절차를 거쳐 발행된다.

– 그 증권의 원리금은 일차적으로 기초자산으로부터 발생하는 현금흐름으로 상환된다.

9

증권화

 ABS는 증권의 법적 성격 및 기초자산에 따라 별도의 명칭을 부여하기도 한다.

– CP인 경우 ABCP, 출자증권인 경우 ABS출자증권, 수익증권인 경우 ABS수익증권 – 기초자산이 저당채권인 경우 MBS(mortgage-backed securities)

• 기초자산이 주택저당대출인 경우 RMBS(residential MBS), 상업용 부동산 대출인 경우 CMBS( commercial MBS)라고 한다.

– 부채인 경우 CDO(collateralized debt obligations)라고 한다.

• 그중 채권의 경우 CBO(collateralized bond obligations), 은행의 대출채권인 경우 CLO(collateralized loan obligations)

– ABS가 대표 명칭인데 RMBS, CMBS, CLO 등 기초자산별로 명칭을 따로 갖고 있어 그 같은 자산을 제외한 자산(오토론, 학자금 대출 등)을 기초로 한 증권만을 ABS라고

부르기도 한다.

10

증권화의 장점

① 기초자산 보유자의 재무상태 개선이 가능하다.

• 금융기관의 경우 보유하고 있는 위험자산을 매각하여 현금화함으로써 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있다.

• 기업의 경우 ABS 발행으로 부채비율의 상승없이 자금조달이 가능하다.

- 기업이 ABS로 조달한 자금으로 부채를 상환한다면 부채비율을 하락시킬 수 있다.

② 자금조달비용을 경감시킬 수 있다.

• 신용도가 낮은 자산보유자가 우량자산을 기초로 신용등급이 높은 ABS를 발행하면 유리한 조건으로 자금을 조달할 수 있다.

• 금융기관의 경우 차입투자(leverage financing; 보유자산을 매각하여 조달한 자금을

재투자하는 과정을 반복) 수단으로 이용할 경우 주어진 자본금의 제약을 받지않고 영업을 확대할 수 있다.

③ 투자자의 입장에서는 ABS가 양호한 투자대상이다.

• ABS는 신용평가기관의 엄밀한 평가와 신용보강을 거쳐 발행되므로 상대적으로 안전하면서 회사채보다 수익률도 다소 높기 때문이다.

11

ABS의 발행

 ABS 발행의 기본구조

– 자산보유자가 기초자산을 모아서(pooling) 이를 SPV에 양도하면

– SPV는 양도받은 기초자산을 담보로 발행한 ABS를 일반투자자에게 매각하고 – 매각대금을 자산보유자에게 자산양도의 대가로 지급한다.

 ABS의 발행에는 자산보유자, SPV, 자산관리자 및 신용평가기관 등이 참가한다.

– 자산보유자는 기초자산을 SPV에 양도하여 SPV로 하여금 ABS를 발행하게 하고 그 ABS의 매각대금을 양도한 기초자산에 대한 대가로 받음으로써 자금을 조달하는 주체이다.

• 예: 대출채권을 가진 금융기관이나 외상매출채권을 가진 기업

– SPV는 자산보유자와 기초자산의 법률적 관계를 분리하기 위하여 설립된 회사(보통 유한회사 형태)로 ABS의 발행 및 상환과 이에 부속된 업무만을 수행한다.

12

ABS의 발행

– 자산관리자(servicer)는 서류상 회사인 SPV를 대신하여 기초자산에 대한 채권의 추심 또는 채무자 관리 등 기초자산을 실질적으로 관리한다.

• 우리나라에서는 자산보유자, 신용정보업자 등이 자산관리자가 될 수 있는데 일반적으로 자산보유자가 자산관리자가 된다.

– 수탁기관(trustee)은 기초자산의 보관, SPV를 대신하는 ABS의 원리금 상환실무 및 채무불이행시 담보권 행사 등 세부적인 실무업무를 총괄한다.

• 수탁기관을 의무화하지 않고 있으나 신인도가 높은 은행을 수탁기관으로 하는데 이는

신용평가기관이 ABS의 신용등급 평가시 수탁기관이 있는 경우 신용등급을 높게 평가하기 때문이다.

– 신용보강기관은 ABS의 안전성을 높이기 위해 일정한도 내에서 ABS에 대해 지급보증을 하거나 신용을 공급(credit line)한다.

– 주간사는 발행절차상 관련이 있는 각 기관들간의 의견을 조율할 뿐 아니라 자체 영업망을 이용해서 투자자를 탐색한 다음 ABS의 신용 등급, 만기 및 발행물량을 수요에 맞게 조절하는 역할도 담당한다.

13

ABS 발행 메카니즘

 실선은 ABS 발행시 자금흐름을, 점선은 유동화증권 발행 이후 원리금이 회수 되는 순서를 나타낸다.

자산보유자 SPV

(=자산관리자) 주간사 투자자

기초자산 ABS ABS

자금 자금

자금

평가기관 신용 신용 보강기관

지급보증, 신용공여 등을 제공

수탁기관 채무자

기초자산 보관, 각종 실무 업무 지시

원리금 원리금

대출

MBS 발행 메커니즘

대출기관 모기지 모기지 차입자

발행기관 MBS

투자자 MBS

모기지론

모기지 MBS

투자자금 매각대금

신청

보증기관 모기지 MBS

보증기관 자산관리자 모기지

1차시장(대출 발생) 2차시장(증권화)

지급보증

이자 및 원금 이자 및 원금

지급보증

신용보강(credit enhancement))

16

 신용보강 : ABS의 만기시까지 원리금의 가치가 보전되도록 안전망을 갖추는 것으로 크게 외부신용보강장치와 내부신용보강장치로 분류

 외부신용보강장치(external credit enhancement) : 은행 또는 신용보증기관의

지급보증이나 은행의 신용공급(credit line) 등과 같이 제3자의 지급능력에 의존하여 해당 ABS의 신용등급을 높이는 것

 내부신용보강장치(internal credit enhancement) : ABS 설계 때부터 위험요소가 경감될 수 있도록 원리금의 지급조건을 조정하거나 자산보유자가 스스로 보증하는 방법

– 가장 전형적인 방법은 ABS를 선·후순위 구조화(credit-tranching) 하는 것이다.

– 선·후순위 구조화란 유동화증권 발행에 있어서 원리금 지급우선 순위가 다른 두 종류 (tranche) 이상의 증권을 발행하는 것으로

• 기초자산에서 나오는 현금흐름을 가지고 선순위채에 대한 원리금을 우선적으로 지급한다.

• 후순위채는 일반적으로 정크본드시장에서 소화하거나 자산보유자가 인수한다.

Tranching

Senior Tranche AAA : 80%

Mezzanine Tranche AA-BBB : 18%

Equity Tranche 2%

 신용보강은 증권을 신용도별로 조각내어 파는 트란싱 기법과 기초자산을 구성하는 다수의 대 출이 동시에 부실화될 확률이 매우 낮다는 가정에서 이루어진다.

– 100개의 서브프라임대출의 부도가 독립적 사건이고 과거 부도확률이 10%였다면 하위 트란 쉐 2%(2건)이 동시에 부도날 확률은 0.1 × 0.1 = 0.01, 즉 1%에 불과하다. 하위 트란쉐가 사 라진 후 중위 18%가 소멸될 확률은 극히 작다.

– 서브프라임이 고위험-고수익에서 저위험-고수익으로 탈바꿈된다.

 독립성 가정이 옳았을까?

서브프라임

모기지

CDO(부채담보부증권)

18

 CDO란 회사채나 대출채권 등을 한데 묶어 유동화시킨 신용파생상품을 말한다.

– 1987년 여러 회사의 junk bond를 기초자산으로 발행한 것이 최초였다.

 CDO는 여러 채권을 pooling하여 투자자가 어떤 한 채권의 부도에 노출되는 위험을 줄이고

– 증권들을 여러 트란쉐로 나눔으로써 투자자가 성향에 맞추어 리스크와 수익을 선택할 수 있도록 한 금융상품이다.

 2000년대 들어 여러 MBS를 pooling하여 CDO를 만들면서 저조했던 CDO 시장이 급격히 성장하였다.

– 고수익에도 불구하고 수요가 없었던 하위 투자등급 트란쉐(대부분 BBB 또는 A)를 pooling하여 80% 가까이를 AAA등급으로 신용보강함으로써 이에 대한 투자가 크게 증가하였다. ( CDO판매액은 매년 두배씩 늘어나 2003년 300억달러에서 2006년

2,250억달러로 증가)

출처: Financial Crisis Inquiry Commission Report(2011)

CDO 발행 구조

 구조화증권의 높은 인기로 1차 소 스인 대출채권이 부족해져 증권 화를 위한 자산이 부족해지자 기 초자산 없이 CDO를 발행하는 toxic asset인 합성(Synthetic) CDO가 개발

• 유통되는 MBS, CDO 가운데 적 당한 것을 골라 준거자산

(reference asset)으로 정한 후 그 것의 부도 가능성에 베팅하 는 구조

• 투자자 사이에 준거자산을 두고 CDS계약을 하는 것과 동일

단기도매금융(Short-term Wholesale Funding; SWF)

 증권화로 만들어진 저위험-고수익 증권의 매매는 단기의 거액차입에 의해 이루어진다.

– 차입수단 : RP, ABCP, 증권대차거래

 공적보험제도의 보호를 받지 못하는 SWF는 거액의 자금거래에 안정성을 담보한다.

– 증권을 담보로 제공하면서 hair cut을 적용 → 차입금액보다 더 높은 가치의 증권을 담보 – 매일 자산가치를 시가평가하고 담보금액 미달시 margin call

– Conduit 부도시 모은행의 부채 인수에 대한 암묵적 약속 – MMF 가치가 액면을 밑돌 경우 스폰서은행의 원본 보장 – 3자 RP에서의 결제은행의 역할

20

ABCP 발행

21

 Conduit은 신용보강장치를 배경으로 CP를 발행하여 대출채권을 매입 – 대출을 기초로 발행한 ABS 등을 담보로 제공하고 스폰서도 보증

– 공식보증 이외 평판보증(부도시 변제에 대한 암묵적 약속)으로 ABCP는 현금과 같이 리스크 없는 투자수단으로 인식

RP(미국의 예)

 결제은행은 만기와 관계없이 매일 8:00~8:30에 일일 청산

– RP매도자(증권을 담보로 제공하고 돈을 빌린 차입자)에게 증권을 돌려주고 – RP매입자(증권을 담보로 돈을 빌려준 투자자)의 계정에 현금을 입금

 오후 3:00~6:00에 반대 매매에 의해 증권과 현금을 다시 교환

⇒ RP매도자에게는 시장상황 변화에 따라 담보증권을 재편성하게 하고, 매입자에게는 거래의 신뢰성을 높임

 RP매도자가 현금을 갖고 있지 못할 때는 결제은행이 매도자에게 돈을 빌려주는 일중대출(intra-day credit)을 제공(unwind)

 RP가 현금과 같은 무위험자산으로 인식

22

단기도매금융

 심각한 금융위기는 SWF 안전장치의 취약성을 드러내었다.

– 담보로 제공된 MBS, CDO 등의 가치 폭락으로 hair cut 인상, margin call에도 담보가치가 불충분해졌다.

– 스폰서의 암묵적 지원에도 회의적 시각이 확산

• Conduit의 ABCP를 100% 책임질 것인가?

• 스폰서 은행이 MMF의 원본을 보장할 것인가?

• 결제은행이 일중대출을 기피하거나 유동성위기로 대출이 불가능한 것 아닌가?

⇒ 신뢰가 무너지자 CP시장, RP시장, MMF에서 걷잡을 수 없는 인출사태가 발생

23