국민연금 의결권 행사의 구조적 문제점

(150-705) 서울특별시 영등포구 여의도동 27-3 하나대투증권빌딩 8층

정책연구 2011-05

국민연금 의결권 행사의 구조적 문제점

강 성 원 국

민 연 금 의 결 권 행 사 의 구 조 적 문 제 점

정 책 연 구 20 11

05

정책연구 2011󰠏05

국민연금 의결권 행사의 구조적 문제점

강 성 원

국민연금 의결권 행사의 구조적 문제점

1판1쇄 인쇄 / 2011년 7월 18일 1판1쇄 발행 / 2011년 7월 21일

발행처 한국경제연구원 발행인 허창수 편집인 허창수 등록번호 제318󰠏1982󰠏000003호 (150-705) 서울특별시 영등포구 여의도동 27-3

하나대투증권빌딩 8층

전화(대표) 3771󰠏0001 (직통) 3771󰠏0057 팩스 785󰠏0270~1 http://www.keri.org/

ⓒ 한국경제연구원, 2011 한국경제연구원에서 발간한 간행물은 전국 대형서점에서 구입하실 수 있습니다.

(구입문의) 02-3771󰠏0057

ISBN 978󰠏89󰠏8031󰠏620󰠏5 값 7,000원

목 차

요 약 ․ 5

제

1

1. 국민연금의 의결권 행사 동향 ․ 16 2. 연구 목적 ․ 20

제

2

2. 효율적 의결권 행사의 제약 조건 1 : 인적자본의 채용 및 보수 ․ 34 3. 효율적 의결권 행사의 제약 조건 2 : 인적자본의 활용 ․ 37 4. 소결 ․ 40

제

3

1. 기관투자자와 개별 투자자 사이의 주인-대리인 문제 ․ 44 2. 국민연금과 국민연금 가입자 간의 주인-대리인 문제 ․ 47 3. 국민연금 유인구조 문제 해소 방안의 실효성 ․ 53 4. 소결 ․ 57

제

4

부표 ․ 70

표

⦁ 그 림

⦁ 부 표 목 차

<표 1> 국민연금 의결권 행사 세부 기준 조항: 목적별 분류 ․ 39

<표 2> 해외 공공연금의 투자자 선택 허용 현황 ․ 51

<그림 1> 국민연금 보유 주식 규모(1988~2010년) ․ 17

<그림 2> 운영기구 독립 국민연금 보유 주식 규모 국제비교(2009년) ․ 18

<그림 3> 국민연금 주식 보유 기업 및 의결권 행사 추이(2003~2009년) ․ 19

<부표> 국민연금기금 의결권 행사 세부 기준: 목적별 분류 ․ 70

요 약

제１장 서론

□ 본 연구는 국민연금이 의결권을 행사하여 기업의 가치를 제고할 수 있다는 주장 이 한국의 현 상황에서 타당한지 점검하고, 분석 결과를 통해서 대안적인 의결권 행사 방식을 제시

□ 국민연금은 정부 산하 공공기관이고, 전 국민 강제가입 원칙이 적용되어 투자자 유치 경쟁의 압력이 없기 때문에 의결권 행사의 성과가 제한적

󰠏 국민연금은 공공기관이기 때문에 인력의 채용 및 활용에 제약이 심해서 효과적 인 의결권 행사에 필요한 고급인력 활용에 한계가 존재

󰠏 전 국민 강제가입 원칙 때문에 국민연금 가입자가 국민연금의 의결권 행사를 견 제하기 어려워 의결권 행사의 효과를 제고할 유인구조가 취약

□ 국민연금은 의결권을 행사하여 기업 가치를 제고할 역량 및 유인이 취약하므로 의결권 행사는 중립투표(Shadow voting)로 국한할 필요

(1) 국민연금의 의결권 행사 동향

□ 국민연금이 보유한 주식의 규모가 증대하면서 주식 보유 기업도 증가하여 의결

권을 행사할 수 있는 여지가 확대되고, 의결권 행사내용도 적극적으로 변화

󰠏 2003∼2009년간 국민연금이 주식을 보유한 기업은 381개에서 581개 기업으로 1.8배, 국민연금의 의결권 행사 횟수는 782회에서 2,003회로 2.6배 증가

󰠏 기업당 의결권 행사 횟수는 2.4회에서 3.4회, 반대투표 비중도 1.9%에서 6.6%

로 상승하여 의결권의 적극적 행사가 강화되는 추세

(2) 기존 논쟁의 한계 및 연구 목적

□ 기관투자자 의결권 행사의 실효성에 대한 찬반논쟁이 진행 중이지만 국민연금과 해외 기관투자자 간의 차이에 대한 고려는 부족

󰠏 국민연금과 해외 기관투자자를 기계적으로 동일시하여, 정부 산하 공공기관이 며 투자자 유치 경쟁의 부담이 없는 국민연금의 특징에 대한 고려가 부족

◦ 해외 기관투자자는 민간 기업이거나 특수직역연금이어서 투자자 혹은 가입 자 유치 경쟁 부담 존재

□ 본 연구는 국민연금이 공공기관이고, 투자자 유치 경쟁의 압력을 받지 않는다는 특징이 국민연금의 의결권 행사 역량 및 유인구조에 미치는 영향을 분석하여 의 결권 행사의 실효성을 검증

󰠏 기관투자자는 기업 내부 정보를 파악하는 역량과 투자자의 이해를 대변하는 유 인구조를 구비해야 2중 대리인 문제를 해소하고 기업 가치 제고 가능

󰠏 국민연금은 공공기관이기 때문에 예산 및 조직 운영의 제약이 심해서 기업 내부 정보 파악에 필요한 고급인력을 동원하고 활용하기 어려움을 규명

󰠏 국민연금은 전 국민 가입이 원칙이라서 투자자 유인 경쟁의 압력이 없으며, 따 라서 투자자의 이해를 대변하도록 강제하는 유인구조가 취약함을 논증

제2장 국민연금 의결권 행사 역량

(1) 의결권 행사와 기업의 가치

□ 기관투자자가 의결권을 행사하여 기업의 가치를 제고하기 위해서는 기업 정보를 수시로 파악하여 이를 의결권 행사에 반영할 고급인력이 필수

󰠏 기관투자자의 의결권 행사는 일회성 행사가 아니라 기업 경영진과의 지속적인 공개 · 비공개 접촉이 병행되는 일련의 협의과정 중 일부

󰠏 연기금과 같이 다수 기업의 주식을 장기 보유하는 기관투자자는 다수 기업과 효 과적으로 의견을 조율할 수 있는 역량을 갖춘 고급인력 확보가 필수적

(2) 효율적 의결권 행사의 제약 조건 1: 인적자본의 채용 및 보수

□ 국민연금은 보건복지부 산하 준정부기관으로 인건비 규모의 제약이 심하여 고급 기금운용인력 확보가 어려움.

󰠏 국민연금의 총인건비는 기획재정부에서 작성하는 ‘공기업 · 준정부기관 예산편 성 지침’에서 명시하는 인상률 내에서만 증액 가능(2011년 4.1%)

(3) 효율적 의결권 행사의 제약 조건 2: 인적자본의 활용

□ 국민연금은 공공의 감시에 노출되어 있어서 기금운용인력에게 의결권 행사의 재 량권을 허용하기 어려우며, 따라서 의결권 행사의 효과가 제한적

󰠏 의결권 행사와 기업 가치 간의 관계는 기업의 상황과 주식시장의 상황에 따라 지속적으로 변화하므로 기금운용인력이 수시로 상황을 점검하여 의결권 행사 전략을 수정할 수 있어야 기업 가치 제고 가능

󰠏 국민연금의 의결권 행사는 관치경제의 비난을 피하기 위해서 사전에 공개된 단 순한 규칙에 따라 집행하므로 유동적인 기업의 상황을 반영하기 어려움.

제3장 국민연금 의결권 행사 유인구조

(1) 기관투자자와 개별 투자자 사이의 주인-대리인 문제

□ 기업의 경영진과 기관투자자 간 주인-대리인 문제와 유사한 문제가 기관투자자 와 기관투자자가 유치한 개별 투자자 간에도 존재

□ 기관투자자와 개별 투자자 간의 주인-대리인 문제는 기금운용인력에게 성과를 반영한 보수를 제공하거나, 시장 경쟁을 통해 개별 투자자의 기관투자자 선택권 을 강화하여 해소 가능

(2) 국민연금과 국민연금 가입자 사이의 주인-대리인 문제

□ 국민연금은 공공기관이기 때문에 예산 감시가 심하여 의결권 행사의 성과를 급 여에 반영하기 어려움.

󰠏 예산 낭비 시비를 차단하기 위해서 국민연금 기금운용인력의 성과 중심 급여는 객관적 평가 및 공개가 가능한 근거만을 반영하여 산정될 가능성이 높음.

󰠏 의결권 행사를 통한 기업 가치 제고 성과는 시황 및 기업의 내부적 상황에 따라 변동이 심하기 때문에 객관적으로 평가하기 어렵고, 기업 내부 자료인 평가 근 거를 공개하기는 더욱 어려움.

□ 국민연금은 전 국민 당연가입이 원칙이고 중간정산이 불가능하기 때문에 투자자 유치 경쟁의 압력이 없어서 의결권 행사의 효과를 제고할 유인이 일반 기관투자 자보다 취약

󰠏 민간 기관투자자는 개인 투자자들이 상시적으로 투자 재원을 회수할 수 있으며, 미국 공공연금들은 가입자들에게 대안 투자의 기회를 부여

󰠏 전 국민 가입이 원칙인 해외 국민연금기금 중 의결권을 적극적으로 행사하는 기

금(아일랜드, 뉴질랜드, 스웨덴 등)들은 위탁경영 및 기금 분할을 통해서 의결권 행 사 성과를 제고할 유인 강화

(3) 국민연금 유인구조 문제 해소 방안의 실효성

□ 국민연금이 공공기관이고, 장수위험을 완전히 집적하는 특성이 있어서 민간 위 탁경영, 확정기여형 개인 계좌 선택권 부여, 기금 분할 등 유인구조 문제 해소 방 안의 실효성은 제한적

󰠏 공공기관이기 때문에 특혜 시비를 피하기 위해서 위탁 경영사 선정도 객관적 평 가 및 공개가 가능한 기준을 따르므로, 평가가 정성적이고 평가 근거 공개가 어 려운 의결권 행사는 선정 기준으로 적용하기 어려움.

󰠏 국민연금은 전 국민 강제가입 원칙에 따라 장수위험의 완전집적이 가능하고 급 여의 실질 가치가 보장되는 장점이 있으므로, 확정기여형 개인 계좌가 설치되어 도 가입자들이 이를 활발하게 이용하지 않을 전망

󰠏 기금을 분할할 경우에도 각 기금의 기금운용인력이 공공의 감시를 피하기 위해 서 의결권을 유사하게 행사하는 암묵적 결탁(collusion)을 막기 어려움.

제4장 요약 및 결론

□ 국민연금이 현재와 같이 전 국민 강제가입이 원칙인 공공기관으로 남아 있는 한 의결권 행사를 통해 기업 가치를 제고하기는 어려울 전망

󰠏 예산이 부족하여 의결권 행사에 필요한 인력을 확보하기 어렵고, 정치적 시비의 부담 때문에 의결권 행사 인력의 재량권이 지나치게 제약됨.

󰠏 전 국민 강제가입이 원칙이기 때문에 가입자들이 국민연금의 의결권 행사를 견 제할 수단이 없고, 따라서 기금운용인력의 유인 취약

□ 의결권 행사를 통해 기업 가치를 제고하려면 국민연금을 민영화하여 고급인력

활용을 촉진하고, 전 국민 강제가입 원칙을 폐기하여 소비자 선택을 강화할 필요

󰠏 공공기관으로서의 예산 및 직무 수행의 제약을 해제하여 고급인력을 충분히 채 용하고 재량권을 부여

󰠏 전 국민 강제가입 원칙 폐기를 통해 가입자들에게 대안 투자 기회를 제공하여 국민연금 기금운용인력을 견제할 수 있도록 허용

□ 강제가입 원칙을 고수하는 공공기관으로 유지된다면, 국민연금의 의결권 행사는 여타 주주들의 의결권 행사를 추종하는 중립투표(Shadow voting)에 국한될 필요가 있음.

국민연금 의결권 행사의 구조적 문제점

●

●

●

●

●

제1장 서론

제2장 국민연금 의결권 행사 역량 제3장 국민연금 의결권 행사 유인구조

제4장 요약 및 결론

제 1 장

서 론

국민연금기금 규모가 급격하게 증가하면서 국민연금이 보유한 주식의 의결권을 활용하여 기업의 의사결정에 간섭할 가능성에 대한 우려가 확대되고 있다. 국민연금 은 의결권 개입을 통해서 장기적 기업 가치를 제고하여 수급자들의 노후소득을 증 진할 수 있다고 주장하고 있고, 기업들은 이에 반해 국민연금의 의결권 행사는 기업 의 자율적 의사결정을 방해하고 비경제적 목적을 도모하는 방향으로 행사될 수 있 어서 기업의 가치를 저해할 가능성이 높다고 우려하고 있다. 본 연구는 국민연금이 의결권을 행사하여 기업의 가치를 제고할 수 있다는 주장이 타당한지 점검하고, 분 석 결과를 통해서 대안적인 의결권 행사 방식을 도출하는 것을 목적으로 한다.

기존의 국민연금 의결권 행사에 관한 연구들은 주로 해외시장에서 기관투자자들 의 적극적 의결권 행사의 성과에 대한 찬반 논란을 중심으로 전개되었다. 구체적으 로 주주의 경영자에 대한 견제 장치가 미비한 미국의 기업 지배구조 환경에서 캘리 포니아 공무원연금(CalPERS: The California Public Employees' Retirement System)과 같 은 대형 공공 및 민간 연금이 기관투자자로서 주주 이익을 대표할 수 있는지 여부가 집중적으로 조명되었다. 그런데 국민연금이 이러한 기관투자자의 역할을 수행할 수 있을지 여부를 진단함에 있어서 국민연금이 민간 금융기관이 아닌 공공기관이고, 전 국민 강제가입이 원칙인 특성을 고려하는 연구는 상대적으로 부족하였다. 본 연구는 이러한 기존 연구의 공백을 해소하려는 시도의 일환이다.

국민연금의 의결권 행사는 기업 경영에서 경영진과 주주 간의 주인-대리인 문제

를 해소하는 방안으로서 정당화된다. 전형적인 기업 경영의 주인-대리인 문제는 경 영진이 자신의 이익을 추구하는 과정에서 기업의 가치를 저해할 유인이 있고, 주주 는 소유권이 분산되어 있어서 이러한 경영진의 행위를 견제하기 어려울 경우에 발 생한다. 이 문제를 치유하기 위한 방안 중 하나로 대주주인 기관투자자가 의결권을 활용하여 주주의 이익을 도모하기 위해 경영진을 견제하는 방식이 제시된다. 한국의 경우 기업의 지배적인 소주주가 경영권을 장악하고 있기 때문에 지배적인 소주주가 경영진을 통해서 자신의 이해를 관철하는 과정에서 기업의 가치를 저해할 가능성이 있으며, 국민연금은 이들 지배적인 소주주를 견제할 수 있는 지분을 확보하고 있으 므로 이를 활용하여 기업의 가치를 보호해야 한다는 견해가 국민연금의 의결권 행 사를 정당화하고 있다.

그런데 이러한 주장은 국민연금이 기관투자자 특유의 2중 대리인 문제를 해소할 수 있다는 전제하에서만 타당하다. 2중 대리인 문제는 다음 두 가지 문제로 구성된 다. 우선 국민연금은 스스로와 기업 간에는 주인의 입장에서 주인-대리인 문제를 해 소하여야 한다. 이를 위해서 국민연금은 의결권을 행사하여 기업의 가치를 제고할 수 있는 역량을 갖추고 있어야 한다. 그와 동시에 국민연금은 대리인의 입장에서 국 민연금 가입자와 스스로 사이의 주인-대리인 문제도 해소하여야 한다. 가입자들 입 장에서는 국민연금이 의결권을 행사하여 기업 가치를 제고할 수 있다면 좋겠지만, 국민연금이 이렇게 가입자들의 이해를 대변할 유인은 그냥 발생하지 않는다. 이를 위해서는 국민연금 가입자들이 국민연금을 감시 · 견제할 수 있는 제도적인 장치가 필요하다.

구체적으로 2중 대리인 문제를 해소하기 위해서는 다음과 같은 조건들이 갖추어 져 있어야 한다. 국민연금이 기업의 가치를 제고할 능력을 확보하기 위해서는 기업 의 정보를 파악하고 이를 의결권 행사에 적절히 반영할 수 있는 고급인력을 확보할 수 있어야 하고, 확보된 고급인력에게 그들의 인적자본을 의결권 행사에 충분히 활 용할 수 있는 재량권을 부여해야 한다. 그리고 국민연금에 기업의 가치를 제고할 유 인을 부여하기 위해서는 이들 고급인력에게 의결권 행사의 성과를 향유할 수 있는 유인구조를 제공하고, 기업 가치를 저해할 유인은 차단해야 한다.

그런데 국민연금은 민간 기관투자자와는 달리 공공기관이기 때문에 의결권 행사 에 필요한 능력의 확보 및 유인구조의 설계에 모두 한계가 있다. 우선 공공기관으로 서 예산의 제약이 있어 고급인력을 충분히 채용할 인건비를 확보하기 어렵고, 공공 의 감시에 노출되어 있어 이들 고급인력에게 의결권을 자유롭게 행사할 재량권을 부여하기도 어렵다.

설령 인력이 확보되고 재량권을 부여할 수 있다고 해도 이들 고급인력이 의결권 을 행사하여 기업 가치를 제고할 유인을 설계하기도 어렵다. 우선 국민연금은 공공 기관이므로 의결권 행사를 통한 기업 가치 제고의 성과를 급여에 반영하기 어렵다.

국민연금의 인건비 집행은 예산심사의 대상이 되므로, 성과급여 지급 기준은 공개적 으로 검증이 가능한 기준만을 사용할 수 있다. 그런데 의결권 행사를 통한 기업 가 치 제고의 성과는 각 기업의 내부 사정에 의해 영향을 받기 때문에 이를 공개적으로 검증하기는 어렵다. 따라서 의결권 행사의 성과를 급여에 반영하기 어렵다. 그리고 국민연금은 전 국민 강제가입이 원칙이기 때문에 의결권이 잘못 행사되어도 가입자 들이 투자금을 회수할 수 없다. 따라서 의결권 행사가 잘못되어도 국민연금은 사실 손해를 보지 않는다. 그러므로 기금운용인력에게 의결권을 적절히 행사할 유인을 부 여하기도 어렵다.

이러한 국민연금 의결권 행사의 문제점은 국민연금이 일반 기관투자자와는 달리 공공기관이며, 전 국민 강제가입이 원칙이라는 구조적인 특성에서 기인한다. 따라서 국민연금은 의결권 행사를 통해 기업 가치를 제고할 역량은 제한되어 있고 유인이 부족하다. 이러한 상황에서는 국민연금의 재량적인 의결권 행사는 제한되어야 하며, 여타 주주의 선택을 추인하는 중립투표(Shadow voting)에 그쳐야 한다.

본 연구의 구성은 다음과 같다. 제1장은 서론으로 국민연금 의결권 행사 현황 및 의결권 행사 관련 기존 연구 동향과 한계를 점검하고 본 연구의 목적을 제시한다.

제2장에서는 국민연금이 의결권 행사를 통해 기업 가치를 제고할 역량을 확보할 수 있는지 여부를 점검한다. 제3장에서는 국민연금이 의결권을 행사하여 기업 가치를 제고할 유인구조를 설계할 수 있는지 여부를 점검한다. 제4장에서는 본문의 분석 결 과를 정리하고, 그 결과로부터 국민연금의 의결권 행사가 중립투표(Shadow voting)에

국한되어야 함을 논증한다.

1. 국민연금의 의결권 행사 동향

국민연금의 의결권 행사는 국민연금 기금운용위원회가 작성하고 국민연금 주식 의결권 행사 전문위원회가 검토한 ｢국민연금 의결권 행사지침｣에 근거하여 이루어 진다.¹⁾ ｢국민연금 의결권 행사지침｣은 의결권 행사의 목적을 ‘가입자 및 수급권자의 이익 추구’, ‘장기적 주주가치 증대’로 설정하고 있으나, ‘환경 · 사회 · 기업 지배구조’

등 사회책임투자 요소를 고려하여 의결권을 행사하도록 규정하고 있다.²⁾ 국민연금 의 의결권 행사는 기금운용 실무를 담당하는 기금운용본부 산하에 설치된 투자위원 회가 관할하며, 투자위원회는 스스로 판단하기 곤란한 안건에 대해서는 국민연금 기 금운용위원회에 결정을 요청할 수 있다.³⁾

국민연금은 설립 초기부터 보유 주식에 대한 의결권을 꾸준히 행사하여 왔다. 초기 에는 국민연금공단에서, 그리고 1999년 국민연금 기금운용본부가 설립된 이후에는 기금운용본부에서 관할하였다. 2005년 이전에는 자산운용지침에 준거하여 기금운용 주체가 자율적으로 설정한 준칙에 따라 의결권이 행사되었다. 그러나 적립금 규모가 급증하고 주식 투자 비중이 확대되면서 국민연금이 의결권을 이용하여 기업의 경영 에 간섭할 수 있다는 우려가 확대되었다. 이러한 우려를 불식하기 위하여 2005년 12 월 ｢국민연금 주식 의결권 행사지침｣이 국민연금 기금운용위원회의 의결을 거쳐 채 택되었고, 지침에 의거하여 의결권 행사 심의기구인 국민연금 의결권 행사 전문위원 회가 2006년 3월 설립되었다. 국민연금의 국내 주식 투자는 1990년 1,850억 원에서 1) 국가재정법은 모든 공공기금의 관리 주체는 ‘보유 주식의 의결권 행사의 기준과 절차에 관한 사

항’을 포괄하는 자산운용지침을 작성하고 심의회의 심의를 거쳐 국회 소관 상임위원회에 제출 하도록 규정하고 있다(국가재정법 제79조). 이에 의거하여 국민연금의 자산운용지침인 ‘국민연 금 기금운용지침’을 작성하는 국민연금 기금운용위원회(국민연금법 제103조, 제105조)는 보유 주식의 의결권 행사지침인 ‘국민연금 주식 의결권 행사지침’을 작성하고, 의결권 행사에 대한 심 의기관인 ‘국민연금 의결권 행사 전문위원회’는 이를 검토한다(국민연금 기금운용지침 Ⅷ).

2) 국민연금 주식 의결권 행사지침 제3조, 제4조.

3) 국민연금 의결권 행사지침 제8조.

자료: 국민연금 기금운용본부 홈페이지(<http://www.nps.or.kr>), ｢금융감독원 금융통계｣

(<http://fisis.fss.or.kr/>).

2010년 50조4,195억 원으로 급증하였으며, 상장주식 시가총액 중 국민연금 보유 주 식이 차지하는 비중도 0.2%에서 4.4%로 크게 상승하였다. 이는 국민연금기금 규모의 확대와 기금운용에서 주식 투자의 비중이 증가하는 추세를 반영한다. 국민연금기금 은 1990년 2조2,000억 원에서 2010년에는 317조4,000억 원으로 크게 증대하였으며, 기금 중 국내 주식 투자의 비중도 같은 기간 8.4%에서 15.9 %로 2배 가까이 상승하 였다.

<그림 1> 국민연금 보유 주식 규모(1988~2010년)

국민연금이 보유한 주식의 규모는 기금운용에 주식을 적극적으로 활용하는 OECD 선진국의 국민연금들과 비교해도 상당히 크다. 캐나다, 아일랜드, 뉴질랜드, 스웨덴은 국민연금 기금운용기관을 금융 전문가로 구성된 독립기구로 설치하여 공 격적인 투자를 통한 수익률 제고를 추구하고 있다.⁴⁾ 2009년 현재 스웨덴을 제외한

국내 주식(십억 원, 왼쪽) 국민연금 보유 주식/상장주식 시가총액(%, 오른쪽)

자료: Canadian Pension Plan Investment Board homepage(<www.cppib.ca>).

The frist Swedish National Pension homepage(<www.ap1.se>).

The second Swedish National Pension homepage(<www.ap2.se>).

The third Swedish National Pension homepage(<www.ap3.se>).

The fourth Swedish National Pension homepage(<www.ap4.se>).

New Zealand Superannuation Fund homepage(<www.nzsuperfund.co.nz>).

Ireland National Pension Reserve Fund homepage(<www.ntrf.ie>).

이들 국가들의 국민연금기금이 보유한 국내 주식은 GDP의 0.02~1.2%에 그치는 반 면, 한국 국민연금이 보유한 국내 주식은 GDP의 3.4%에 달한다. 스웨덴은 국민연 금기금을 4개로 분할하여 운영하고 있으며, 각 기금 보유 주식의 합이 GDP의 5.4%

에 달한다. 그러나 개별 기금이 보유한 국내 주식은 GDP의 0.86~1.92%로서 한국 국민연금기금이 보유한 주식 규모보다 작다.

<그림 2> 운영기구 독립 국민연금 보유 주식 규모 국제비교(2009년)

4) 캐나다의 Canadian Pension Plan, 아일랜드의 Ireland National Pension Reserve Fund, 뉴 질랜드의 New Zealand Superannuation Fund, 스웨덴의 The first~fourth Swedish National Pension을 의미한다(Palacios, 2002).

■ 국민연금기금 보유 국내 주식/GDP

자료: 원종욱(2010), 원종욱 · 김성민(2008), 국민연금관리공단(각 연도).

국민연금이 보유한 주식의 규모가 증대함에 따라서 주식 보유 기업 수도 증가하 여 의결권을 행사할 수 있는 여지도 확대되고, 의결권 행사내용도 점차 적극적으로 변화하고 있다. 2003년부터 2009년까지 국민연금이 주식을 보유한 기업은 381개 기업에서 581개 기업으로 1.8배 증가하였다. 같은 기간 국민연금의 의결권 행사 횟 수는 782회에서 2,003회로 2.6배, 기업당 의결권 행사 횟수는 2.4회에서 3.4회로 상 승하여 의결권이 보다 적극적으로 행사되는 추이를 보여 준다. 또한 같은 기간 반대 투표 비중도 1.9%에서 6.6%로 상승하여 점차 경영진과 대립되는 의견을 제시하는 경향이 강화되고 있다.

<그림 3> 국민연금 주식 보유 기업 및 의결권 행사 추이(2003~2009년)

특히 한국 상장기업 중 다수 기업은 소유가 분산되어 있기 때문에 국민연금의 주 총에서의 영향력은 점차 강화될 전망이다. 실제로 2010년 6월 현재 국민연금이 5%

이상 지분을 확보하고 있는 기업은 103개에 달한다.⁵⁾ 이들 기업 중 4개 기업은 최

5) 국민연금 기금운용본부 홈페이지(<www.nps.or.kr>).

주식 투자 기업(왼쪽) 의결권 행사 횟수(왼쪽) 반대투표 비중(오른쪽)

대 주주의 지분이 5% 이하이며, 제2 주주의 지분이 5% 이하인 기업은 45개에 달한 다.⁶⁾ 따라서 국민연금의 경영 간섭에 대한 기업들의 우려는 현실적인 근거를 가지 고 있다.⁷⁾ 국민연금이 의결권을 외부에 공개된 지침에 의해서 행사하고, 그 결과를 공시하도록 규제하는 이유는 이러한 의결권 행사에 따른 부작용을 방지하는 데 있 다. 잘못된 의결권 행사로 인해 기업의 가치가 심각하게 침해되었을 경우에는 국민 연금에 책임을 추궁할 수 있는 근거가 필요하다는 취지이다.

그렇다면 국민연금은 의결권을 어떻게 행사해야 하는가? 이에 대해서는 두 가지 견해가 존재한다. 우선 국민연금은 가입자들의 노후소득을 보장하기 위해서 장기적 으로 기업 가치를 제고해야 하는 의무가 있으므로 의결권도 이러한 의무 수행을 위 한 도구로 활용할 수 있다는 입장이 있다. 이들은 국민연금이 의결권을 행사하여 기 업이 주주의 이익을 침해하는 행위를 견제할 수 있다고 주장한다. 반면, 국민연금에 의결권을 재량적으로 행사하게 허용하면 정부가 기업의 경영에 간섭할 수 있으므로 이를 허용하지 말아야 한다는 입장이 있다. 이들은 국민연금은 공공기관인 만큼 의 결권 행사 시 정부의 압력을 배제하기 어렵다고 주장한다. 그리고 이렇게 정부가 기 업의 의사결정에 개입하게 되면 비경제적인 논리에 의해서 자원이 배분되어 경영의 효율성이 저해되고 결과적으로는 주식시장에서 기업 가치가 하락할 수 있다고 주장 한다. 다음 절에서는 이 두 가지 주장에 대해서 보다 자세하게 살펴본다.

2. 연구 목적

제1장 제1절에서 언급한 바와 같이 현재 국민연금 의결권 행사에 대한 연구는 행 사의 당위성에 대한 찬반 논쟁을 중심으로 진행되고 있다. 그러나 현 단계의 논쟁은 해외 기관투자자들의 의결권 행사의 성과에 대한 논쟁에 그치고 있어서, 국민연금과 해외 기관투자자 간의 차이에 대한 고려는 상대적으로 부족하다. 대부분이 민간 증 6) 각 기업의 가용한 가장 최근 분기보고서를 토대로 집계(KISVALUE data, <http://www.kisvalue.com>).

7) 특히 국민연금은 대주주의 영향력을 견제하기 위해 도입된 규제의 적용을 받지 않아서 의결권 행사의 범위가 크다. 예를 들어 소유 지분이 3% 이상인 대주주는 감사 선임에 대해서는 의결 권을 행사할 수 없지만(상법 제409조의 2), 국민연금은 행사할 수 있다(<부표> 참조).

권사이거나 민간 연금인 해외 기관투자자들과는 달리 국민연금은 공공기관이며, 또 캘리포니아 공무원연금(CalPERS)과 같은 해외 공공연금과는 달리 국민연금은 전 국 민 강제가입을 원칙으로 한다. 국민연금은 이러한 특수성으로 인해 의결권 행사에 필요한 역량을 구비하는 데 제약이 있고, 의결권 행사를 통해 기업 가치를 제고할 유인구조가 왜곡될 수 있다. 본 연구는 이러한 국민연금의 특수성이 의결권 행사를 통한 기업 가치 제고 효과에 미치는 영향을 조명하는 것을 그 목적으로 한다.

국민연금 의결권 행사에 대한 견해 차이는 주주의 이익을 침해할 수 있는 위험 중 기업 지배구조의 문제와 공공기관 지배구조의 문제 중 어느 쪽을 중시하는가에 대 한 입장의 차이로 요약된다. 국민연금의 적극적 의결권 행사를 지지하는 입장(원종 욱, 2010)에서는 한국 기업의 특성상 지배 소주주가 사익(私益)을 추구하는 과정에서 일반 주주의 이익을 침해할 가능성이 높으며, 이로 인하여 기업의 가치가 저하되고 결국 국민연금 가입자들의 노후소득 보장에 지장을 줄 수 있다고 우려한다. 따라서 국민연금은 의결권을 적극적으로 행사하여 지배 소주주의 사익 추구를 견제해야 한 다고 주장한다. 이들은 주로 캘리포니아 공무원연금(CalPERS)을 위시한 미국 공공연 금의 적극적인 의결권 행사의 예를 제시하면서 국민연금도 이들의 역할을 수행해야 한다고 주장한다.

반면 국민연금의 의결권 행사를 반대하는 입장(박양균, 2003)에서는 공공기관 지배 구조의 문제로 인해서 국민연금은 기업의 가치를 제고하기 어렵다고 주장한다. 국민 연금은 공공기관이기 때문에 주주의 이익을 대변하기보다는 정부가 정치적인 압력 을 강제하는 기구로 활용될 가능성을 우려한다. 또한 기업은 장기적으로는 시장에서 의 퇴출을 피하기 위해서 기업의 가치 증진을 도모할 수밖에 없고, 따라서 기업의 이해와 주주의 이해는 궁극적으로는 일치한다고 주장한다. 그러므로 기업 경영은 기 업의 자율적인 의사결정에 의해 이루어져야 기업 가치가 증진된다는 것이 이들의 주장이다. 이들은 캘리포니아 공무원연금(CalPERS)과 같은 기관투자자의 개입이 기 업의 시장 가치 및 실적에 미친 영향에 대한 과거 실증연구들이 일관된 결론을 제시 하지 못하고 있음을 강조하고,⁸⁾ 이를 근거로 국민연금의 자의적인 의결권 행사는

8) 일반적인 기관투자자 의결권 행사와 기업 가치와의 관계에 대해서는 Gillan and Starks(2007);

득보다 실이 많다고 주장한다.

적극적 의결권 행사를 지지하는 논거를 상론하면 다음과 같다. 한국의 기업 지배 구조에서는 미국 기업의 경영진과 주주 간의 주인-대리인 문제와 유사하게 지배적 소주주와 일반 주주 간의 주인-대리인 문제가 발생할 수 있다. 구체적으로 지배적 소주주는 일반 주주의 이익을 고려하지 않고 지배적 소주주의 사익을 추구할 유인 이 있으며,⁹⁾ 일반 주주는 소유 지분이 적고 기업의 내부 정보에 접근하기 어려워서 이러한 행위를 견제하기 어렵다. 이를 방치할 경우 기관투자자가 주식을 보유한 기 업의 가치가 저하되어 수익률이 하락하고, 궁극적으로는 기관투자자가 제공한 상품 에 가입한 개인 투자자에게 손실을 끼칠 수 있다. 그러므로 기관투자자는 보유 주식 의 의결권을 활용하여 경영에 직접 간섭할 필요가 있다.

이러한 주인-대리인 문제를 해소하는 기관투자자의 역할에 있어서는 기관투자자 중에서도 가입자들의 단기적인 수익에 민감한 증권사(mutual fund)보다는 가입자들 에게 장기적인 급여를 지급해야 할 의무가 있는 연기금(pension fund)의 역할이 강조 된다. 증권사들은 가입자들이 단기적인 수익에 민감하므로 투자 기업의 가치가 저해 될 위험이 있을 경우에는 보유 주식을 파는 방식으로 대응하는 경향이 있는데, 이는 기업을 단기 실적 위주로 경영하도록 유도하여 장기적인 기업 가치의 증진을 저해 할 수 있다. 반면 연기금은 가입자들에 대한 급여 지급이 가입자들이 은퇴한 후에 발생하기 때문에 장기적인 수익을 도모하며, 따라서 증권사보다는 주식을 장기적으 로 보유하면서 기업 가치를 증진하고자 하는 유인이 강하다.

한국의 경우 민간 퇴직연금의 역사가 일천하고, 국민연금을 제외한 공공연금은 급 여 지급 부담이 보험료 수입을 초과하고 있어서 기금 축적이 미약한 상황이다.¹⁰⁾ 따 라서 퇴직연금 시장이 일정한 규모로 성장하기 이전에는 국민연금이 기관투자자의

Gillan and Starks(2000), CalPERS의 의결권 행사 효과에 대해서는 Nelson(2005)을 참조할 것.

9) 사익은 여러 가지 형태를 가지는데 대표적으로는 무리한 사세확장(Empire building)과 지배 소주주의 사적인 편익 추구(Entrenchment)가 있다.

10) 2009년 현재 국민연금기금은 277조6,000억 원인 반면, 공무원연금기금은 5조1,000억 원, 사립학 교교직원연금은 9조9,000억 원에 불과하다[국민연금 기금운용본부 홈페이지(<www.nps.or.kr>);

공무원연금관리공단 홈페이지(<www.geps.or.kr>); 사립학교교직원연금관리공단 홈페이지(<www.ktpf.or.kr>)].

역할을 수행할 수 있는 유일한 연기금이다. 특히 국민연금도 2035년부터는 급여 지 급 부담이 보험료 수입을 초과할 전망(국민연금 재정추계위원회‧국민연금 운영개선위원회, 2008)이기 때문에 기금의 수익률 제고에 대한 부담이 큰 상황이다. 따라서 기금 자산 의 운용을 통한 수익률 증진과 동시에 의결권 행사를 통한 보유 주식의 가치 증진에 대한 관심이 강화되고 있다.

그런데 국민연금 의결권 행사를 실행하는 국민연금 기금운용본부는 보건복지부 산하 기관이다. 따라서 정부가 국민연금의 의결권을 기업 경영에 간섭하는 도구로 활용할 가능성을 배제할 수 없다. 국민연금이 2005년부터 ｢의결권 행사지침｣을 공 개하고, 국민연금 의결권 행사 전문위원회를 설치하고, 의결권 행사 결과를 공시하 는 등 일련의 조치를 통해서 의결권 행사의 투명성을 강화한 이유도 의결권 행사 관 련 정보를 공개하여 정부 개입에 대한 우려를 불식하려는 데 있다. 정보 공개를 통 해서 정치적 목적의 의결권 개입은 차단하되, 투자 기업의 가치를 증진하기 위해서 는 의결권을 적극적으로 활용하겠다는 취지이다.

의결권 행사에 반대하는 입장에서는 우선 기관투자자가 의결권 행사를 통해서 기 업 가치를 제고할 수 있다는 주장에 회의를 표한다. 이들은 제한된 인력으로 거대 기금을 운용해야 하는 기관투자자로서는 적절한 의결권 행사에 필요한 인력을 확보 하기 어렵고, 심층적 정보 파악이 필요한 의결권 행사보다는 주식 매매를 통해서 기 업 가치 변화에 대응할 유인이 있으며, 특히 국민연금과 같은 공공연금의 경우에는 비경제적 목적으로 의결권을 활용하려는 경향에서 벗어나기 어렵다고 주장한다.

이들은 우선 기관투자자의 의결권 행사가 기업의 가치를 증진하는 성과가 있다는 실증적인 증거가 뚜렷하지 않다고 주장한다. 선행 실증연구¹¹⁾ 중 대표본을 이용한 연구들은 기관투자자의 주총 의결권 행사가 기업의 가치에 미치는 영향에 대해 일 관된 결론을 도출하지 못하고 있는 형편이다. 캘리포니아 공무원연금(CalPERS)을 비 롯한 대표적인 공공연금의 의결권 행사에 대한 사례 분석의 경우에는 긍정적인 효 과가 간혹 발견되고는 있으나, 그나마 1990년대 중반 이후에는 그 성과가 미약하다

11) 선행 실증연구에 대한 서베이 논문으로는 Gillan and Starks(2007); Karpoff(2001) 외 다수 참조.

(Nelson, 2005).

이렇게 기관투자자의 의결권 행사 성과가 뚜렷하지 않은 원인은 인력의 부족과 유인구조의 왜곡, 크게 두 가지로 파악된다. 우선 의결권을 적절히 행사하기 위해서 는 기업과 기관투자자 간 정보의 비대칭성 문제를 어느 정도는 극복하고 기업 내부 사정을 파악해야 하는데, 다수의 주식에 투자하는 기관투자자들의 특성상 특정 기업 의 심층 정보를 파악할 수 있는 인력을 충분히 확보하기 어렵다.

그리고 기관투자자 입장에서도 의결권 행사를 위한 정보 수집에 적극적으로 개입 할 유인도 약하다(Hendry et al., 2007). 정보 수집비용이 높고 절차가 복잡한 의결권 행사보다는 손쉬운 주식의 매도를 통해서 기업 가치가 악화될 가능성이 있는 기업 을 견제할 수 있기 때문이다. 실제로 미국의 경우 기관투자자 중 민간 증권사나 민 간 연금과 같은 사기업보다는 비용 인하 경쟁의 압력이 상대적으로 약한 공공연금 이 의결권을 적극적으로 행사하는 경향이 관찰된다(Romano, 1993).

그런데 이렇게 의결권 행사에 적극적인 공공연금은 각종 정치적 압력에 노출되어 있기 때문에 의결권 행사를 통해 비경제적인 목적을 추구할 유인이 강하다(Romano, 1993). 아무리 의결권 행사지침과 행사 실적을 공개한다고 해도 의결권 행사지침의 작성에 정부가 영향력을 행사할 수 있는 한 정부의 영향을 배제하기는 어렵다. 예를 들어 대부분의 공공연금의 의결권 행사지침에는 기업의 ‘사회적 책임’ 추구를 의결 권 행사의 목적으로 명시하고 있으며, 이 조항을 통해서 비경제적 목적의 의결권 행 사를 정당화하고 있다.

국민연금의 의결권 행사와 관련된 논쟁은 2중 대리인 문제에 대한 견해의 차이를 반영한다. 국민연금은 주식을 보유한 기업과의 관계에서는 주인의 입장에서 주인- 대리인 문제를 안고 있고, 동시에 국민연금 가입자들과의 관계에서는 대리인의 입장 에서 주인-대리인 문제를 안고 있는 2중 대리인 문제를 해소해야 한다.

이를 해소하기 위해서 국민연금은 충분한 역량과 적절한 유인구조를 갖추어야 한 다. 구체적으로 국민연금은 우선 기업과의 관계에서 정보의 비대칭성을 극복할 역량 이 있어야 기업의 상황에 따라 의결권을 행사하여 기업 가치를 제고할 수 있다. 또 한 국민연금이 이렇게 기업 가치를 제고하도록 하려면 국민연금 가입자들이 국민연

금의 의결권 행사를 감시 · 견제하여, 국민연금이 가입자들의 이해를 반영할 유인을 제공하여야 한다.

국민연금의 역량 문제와 관련해서 의결권 행사 지지세력은 국민연금의 거대 주주 로서의 이점을 강조하고, 이에 반대하는 입장에서는 국민연금의 공공기관으로서의 한계를 강조한다. 의결권 행사를 지지하는 입장에서는 국민연금이 거대 주주이기 때 문에 소액 주주보다는 의결권을 행사하여 지배 소주주를 견제할 수 있는 역량이 강 하다고 주장한다. 이들은 국민연금은 거대 주주이기 때문에 소액 주주들과는 달리 의결권을 모으는 데 필요한 조정(coordination)을 거칠 필요가 없고, 또한 소액 주주보 다는 재원 동원에 유리하여 기업 감시(monitoring)에 필요한 비용을 조달하기 유리하 다는 점을 강조한다. 반면, 이를 반대하는 입장에서는 국민연금의 예산으로는 의결 권 행사에 필요한 고급인력을 확보하기 어렵다고 본다.

국민연금의 유인 문제와 관련해서는 의결권 행사 반대세력의 의견 개진이 활발하 다. 의결권 행사를 반대하는 입장에서는 국민연금이 심층 정보에 입각하여 의결권을 행사하기보다는 외부적인 과시를 위해 의결권을 행사할 가능성이 높다고 본다. 또한 국민연금은 정부기구이므로 정부를 통해 영향력을 행사하는 이익집단의 정치적인 압력을 배제하기는 어렵다고 본다. 반면 의결권 행사를 지지하는 입장에서는 국민연 금이 장기투자를 목적으로 하므로 기업 가치를 제고할 유인이 있다고 단순히 전제 하는 경향이 있으며, 국민연금 지배구조를 적절히 설계하면 이 문제를 해소할 수 있 다고 주장한다.

그런데 기존의 연구들은 모두 해외 기관투자자의 성과를 국민연금에 적용시키고 있다는 점에서 한계가 있다. 국민연금은 해외 기관투자자들과는 달리 공공기관이고, 강제가입이 원칙으로 되어 있어서 가입자들이 기금을 선별할 자유가 없다는 특징이 있다. 그렇기 때문에 국민연금은 해외 기관투자자들보다 의결권 행사에 필요한 역량 을 구비하기 어려우며, 의결권을 행사하여 기업의 가치를 제고할 유인도 부족하다.

우선 국민연금은 공공기관이기 때문에 인건비의 제한이 있어서 인력의 선발 및 운용에서 민간 기업보다 제약이 심하다. 따라서 국민연금은 민간 기관투자자보다도 의결권 행사에 필요한 인적자본을 구비하기 어렵다. 그리고 국민연금은 전 국민 당

연가입을 원칙으로 하기 때문에 가입자 유치를 위해 경쟁하지 않아도 된다. 의결권 을 잘못 행사하여 기업 가치에 손실을 초래해도 가입자들이 이탈할 염려가 없다. 따 라서 국민연금이 의결권을 행사하여 기업 가치를 제고할 유인은 민간 기관투자자들 보다 더 약하다.

이와 같이 역량과 유인구조에 한계가 있기 때문에 국민연금에 민간의 주주들과 같은 수준으로 의결권을 행사할 것을 기대하기는 어렵다. 또한 이러한 한계는 국민 연금을 민영화하거나, 전 국민 당연가입 원칙을 완화하지 않고는 해소되지 않는다.

그런데 전 국민 당연가입은 장수위험의 완전집적(perfect pooling of longevity risk)이라 는 국민연금 고유의 장점을 유지하기 위한 핵심 기능이다. 이를 완화한다는 것은 국 민연금을 민간연금과 유사한 연금으로 치환함을 의미한다. 이렇게 전폭적인 제도개 편이 수반되지 않는다면, 국민연금의 의결권 행사는 민간 주주들의 의결권 행사를 추종하는 중립투표(Shadow voting)로 제한되어야 한다.

본 연구는 기존 연구에서는 간과되었던 국민연금과 해외 기관투자자 간의 차이를 고려하여 국민연금의 의결권 행사 관련 핵심 가설을 검증하는 것을 목적으로 한다.

구체적으로 본 연구는 국민연금이 공공기관이며 전 국민 당연가입 원칙이 적용됨을 고려할 경우 의결권을 행사할 역량과 유인을 구비할 수 있는지 여부를 점검한다. 이 를 위하여 본 연구는 국민연금의 인적자본 채용 및 운용 방식, 그리고 국민연금 의 결권 행사의 유인구조를 분석한다.

특히 본 연구는 정부가 정치적인 목적으로 국민연금의 의결권 행사에 간섭할 가 능성에 대해서는 고려하지 않는다. 정부의 정치적 간섭은 국민연금의 의결권 행사를 반대하는 입장에서 가장 흔히 제시하는 논거이지만, 이러한 위험이 배제된다고 해도 국민연금의 의결권 행사는 구조적인 문제를 안고 있다. 본 연구는 이러한 구조적인 문제에 천착한다. 본문의 구성은 다음과 같다.

제2장에서는 국민연금이 의결권을 행사하여 기업의 가치를 제고할 능력을 갖출 수 있는지 여부를 진단한다. 제2장에서는 특히 국민연금이 공공기관으로서 인사 및 보수 조건의 제약을 극복하고 필요한 인력을 충원할 수 있는지 여부를 진단하고, 그 렇게 충원된 인력을 적절히 활용할 수 있는지 여부를 검토한다. 제3장에서는 국민연

금이 의결권을 행사하여 기업의 가치를 제고할 유인구조를 설계할 수 있는지 여부 를 진단한다. 제3장에서는 특히 국민연금이 가입자 유치 경쟁에 노출되어 있지 않은 상황에서 정보 수집비용이 높은 의결권 행사를 적절히 수행할 수 있는 유인을 제공 할 수 있는지 여부를 검토한다. 제4장은 제2~3장의 분석을 토대로 국민연금이 의결 권을 적극적으로 행사하여 기업의 가치를 제고할 수 있는지 점검하고, 바람직한 의 결권 행사 방식을 모색한다.

제 2 장

국민연금 의결권 행사 역량

제2장에서는 국민연금이 의결권을 행사하여 기업의 가치를 제고하기 위해서 필요 한 역량을 확보할 수 있는지 여부를 점검한다. 일반적으로 기관투자자가 기업의 경 영에 개입하여 기업 가치를 증진하기 위해서는 기업의 정보를 파악하고 이를 분석 할 수 있는 고급인력의 확보가 필요하다. 또한 의결권 행사는 복합적인 정보에 대한 종합적 판단이 필요한 행위이므로 이들 고급인력은 의결권 행사에서 상당한 재량권 을 부여하여야 효율성을 제고할 수 있다. 그런데 국민연금은 공공기관이므로 이 두 가지 조건을 충족하기 어렵다.

국민연금은 공공기관이기 때문에 예산 제약을 받으므로 인력을 충분히 확보하기 어렵다. 의결권 행사에는 민간 기업의 중요한 정보를 분석할 수 있는 해당 산업의 경력자들이 필요한데, 이들에게 민간 기업과 경쟁적인 급여를 지급하기에는 예산의 한계가 있다. 더군다나 국민연금은 기금 규모가 커서 많은 수의 기업의 의결권을 확 보할 수 있고, 따라서 일반 기관투자자와는 달리 대규모 인력을 확보해야 한다. 그 런데 공공기관은 항시적으로 예산 절감의 압력을 받기 때문에 이러한 고급인력을 대규모로 채용하기는 어렵다.

설령 국민연금이 고급인력을 충분히 채용할 수 있다고 해도 공공기관인 이상 이 들 고급인력에 재량권을 제공하기도 어렵다. 일반적인 기관투자자는 기업 가치를 제 고하기 위해 기업의 경영진과 수시로 접촉하여 정보를 수집하고 긴밀히 협의한다.

주총에서의 의결권 행사는 사적인 협의가 어려울 경우에 행사하는 수단으로서 기업

경영에 영향을 미치는 여러 가지 수단 중 하나에 불과하다. 따라서 기업의 가치를 제고하기 위해서는 국민연금의 기금운용인력은 해당 기업과 다양한 경로로 접촉하 여 정보를 수집하고, 이를 토대로 의결권을 행사할 수 있는 재량권을 부여받아야 한 다. 그런데 국민연금은 공공기관이므로 기금의 운용은 공공의 감시에 노출되어 있으 며, 특히 기업 경영진과의 접촉은 정경유착 및 관치경제의 의혹을 불러일으킬 수 있 다. 따라서 국민연금의 기금운용인력은 일반적인 기관투자자와는 달리 충분한 재량 권을 확보하기 어렵다.

제2장의 구성은 다음과 같다. 제1절에서는 기존의 연구 문헌을 정리하여 기관투 자자가 의결권 행사를 통해서 기업의 가치를 제고할 수 있는 방법을 도출한다. 제2 절에서는 국민연금 기금운용인력의 보수 수준 및 의결권 개입 방식을 점검하고, 의 결권 행사에 필요한 고급인력을 확보할 수 있는지 여부를 점검한다. 제3절에서는 Spiller(2008)가 제시한 공공계약의 한계 개념을 적용하여 국민연금이 공공기관이기 때문에 고급인력에게 재량권을 부여하는 데 한계가 있음을 적시한다. 제4절은 제2 장의 내용을 정리한다.

1. 의결권 행사와 기업의 가치

기관투자자의 의결권 행사는 기업 소유자인 주주와 경영진 간의 주인-대리인 문 제를 해소하는 방법 중 하나로 간주된다. 특히 기관투자자 중 연기금은 자산운용의 중요한 목적이 장기적인 수익 증진이므로 의결권 행사를 통해 기업 가치를 제고할 유인이 크다. 그런데 기관투자자가 의결권을 행사하여 기업의 가치를 제고하기 위해 서는 기업에 대한 상시적인 감시를 통해서 기업과 기관투자자 간 정보의 비대칭성 을 극복할 수 있어야 한다. 이러한 기능을 수행하기 위해서는 전문적인 경영 감시 인력의 충원이 필요하다.

기업의 주주와 경영진 간의 주인-대리인 문제는 미국 기업 지배구조상의 고전적 인 문제이다. 한국과 같이 최고경영자가 피라미드형 지배구조의 정점에서 작은 지분 을 가지고 기업의 경영을 총괄하는 기업 지배구조하에서는 지배 소주주와 일반 소

액 주주 간에 유사한 문제가 발생할 수 있다. 기업의 일반 소액 주주들은 기업 경영 감시에 필요한 비용을 감당할 수 없어서 경영진을 감시할 수 없고, 감시가 가능한 경우에도 지분이 분산되어 있어서 지분을 집적하기 위해서는 의사 조정과정을 거쳐 야 하기 때문에 경영진을 견제하기 어렵다. 따라서 경영진은 기업의 가치에 도움이 되지 않으면서 개인의 이익을 추구할 유인이 발생한다.

기관투자자는 이러한 일반 소액 주주의 문제점을 극복할 수 있어서, 의결권 행사 를 통해서 경영진을 견제할 수 있는 주주이다. 우선 기관투자자는 대규모 주식 보유 가 가능하기 때문에 의사 조정과정을 거치지 않고서도 지배 소주주를 견제할 수 있 는 지분을 집적할 수 있다. 그리고 기관투자자는 주식 가치를 파악하기 위해서 지속 적으로 기업의 경영을 관찰해야 하므로 의결권 행사에 필요한 기업 감시비용을 절 감할 수 있다. 마지막으로 기관투자자는 투자자들의 자산 가치를 증진시키는 서비스 를 제공하는 기업이므로, 투자 기업의 가치 하락을 저지할 유인이 존재한다.¹²⁾

대표적인 기관투자자로는 증권사(mutual fund), 연기금(pension fund), 보험사 등 자 산 투자를 통해 가입자의 자산을 증식하는 금융기관이 있으며, 은행의 주식 투자가 허용되는 경우 기업의 주거래 은행 역시 기관투자자로 분류된다. 미국의 경우 2000 년대 이후 헤지펀드와 같은 사모펀드가 의결권을 적극적으로 활용하면서 새로운 기 관투자자로 대두되고 있다(Klein and Zur, 2009).

이들 기관 중 연기금은 특히 의결권 개입을 통한 기업 가치 증진을 추구할 유인이 12) 기관투자자의 의결권 행사 외에도 주주와 경영진 사이의 주인-대리인 문제를 치유하는 해법

은 존재한다. 우선 스톡옵션과 같이 경영진에게 기업 가치가 증진된 성과를 급여의 일부로 제 공하여 경영진이 기업 가치를 제고할 유인을 강화할 수 있다. 그리고 주주의 이해를 대표하는 기업 구조조정 전문가가 주주의 지분을 대리해서 기업을 인수하고 경영진 개편 등 구조조정을 수행하여 다시 매각하는 적대적 인수 · 합병을 시행할 수 있다. 그런데 기업의 주가는 경영진의 노력 이외의 변수의 영향에 민감하게 변화하므로, 경영진의 급여 중 일부는 고정급여로 제공 하여 경영진의 위험을 덜어 주는 것이 일반적이다(Salanie', 1997). 또한 인수 · 합병의 경우 적 대적 인수 · 합병은 경영진의 전면 교체를 수반하는 극단적인 해결책이기 때문에 기존의 경영 진이 경영 방식을 개선하여 기업 가치를 제고할 가능성을 배제한다는 약점이 있다(Pound, 1993). 실제로 기존 경영진을 견제할 수 있는 수단이 도입되면 인수 · 합병은 점차 우호적인 성 격으로 전환되는 경향이 있다. 예를 들어 미국의 경우 적대적 인수 · 합병을 통한 경영진 견제 는 1980년대에 급격하게 확대되었다가, 스톡옵션이 확대되고 기관투자자의 의결권 행사에 대 한 규제가 완화되면서 보다 우호적인 형태로 전환되었다(Holmstrom and Kaplan, 2001).

강한 것으로 평가된다. 증권사나 보험사는 가입자들이 상시적으로 투자 자금을 회수 할 수 있기 때문에, 가입자들의 요구에 부응하기 위해서 유동성을 확보해야 한다. 그 런데 이들이 의결권을 행사하기 위해서는 특정 기업의 주식을 일정 기간 보유해야 하 는데, 이는 유동성을 제약하는 결과를 가져온다. 따라서 증권사나 보험사의 경우 주식 을 보유한 기업의 가치가 하락할 것으로 예상되는 경우에는 의결권을 활용하여 기업 가치를 제고하기보다는 주식을 매도하여 유동성을 확보하는 Wall Street Rule을 선호 하는 경향이 있다.

반면, 연기금은 투자자들의 자산을 장기적으로 관리하여 은퇴 이후의 소득을 제공 하는 것을 목적으로 한다. 따라서 유동성 확보의 압력이 상대적으로 낮은 반면 장기 적인 수익에 대한 수요는 강하다. 그래서 특정 기업의 주식을 장기적으로 보유하고, 의결권에 개입하여 기업 가치를 제고할 유인이 여타 기관투자자보다 강한 것으로 인정된다.¹³⁾

실제로 미국의 예를 보면 기관투자자가 주주총회에 독자적인 의안을 상정하여 의 결권을 행사하는 형태의 경영진 견제 행위는 공공연금이 거의 독점하고 있으며, 노 동조합기금이 일부 참여하고 있다. 미국에서 1987~1994년간 주주가 독자적으로 상 정한 의안 2,042건 중 기관투자자가 상정한 건은 463건으로 22.7%이며,¹⁴⁾ 이들 중 연기금이 상정한 건이 344건에 달한다. 특히 연기금은 기업의 인수합병 방어 시도 를 억제하거나 이사회의 독립성을 제고하는 등 기업 경영진에 대한 견제를 강화하 는 의안을 주로 상정하였다(Gillan and Starks, 2007).

그런데 주총에서의 의안 상정 및 투표 행위는 기관투자자의 경영 개입 형태 중 경 영진과 기관투자자의 의견 대립이 가장 첨예하게 나타나는 형태이다. 기관투자자들 은 의안 상정 이전에 경영진과 수시로 접촉하면서 비공개적인 대화를 통해서 의견 을 조율하는 경우가 일반적이고, 의안이 상정된 이후에도 경영진과의 의견 조율을

13) 주거래 은행은 주거래 기업 대출이 많아지면 부실 발생 시 예금인출사태(Bank run)에 직면 할 부담이 커진다. 그러므로 시장에 주거래 기업의 채산성에 대해 부정적인 신호를 제공하는 의결권 행사에는 소극적일 가능성이 높다.

14) 10.4%는 투자자들이 연합해서 상정하였으며, 66.9%는 개인이 상정한 경우이다(Gillan and Starks, 2000).

시도하여 주총에 회부되기 전에 상정된 의안을 철회하는 경우도 빈번하다. 이는 다 음의 실례를 통해서도 확인할 수 있다.

영국 British Telecom 사내 연금은 주식 보유 기업에 대한 의결권 개입을 위해 설 립한 Hermes UK Focus Fund(HUKFF)를 설립하였다. 이 기금(HUKFF)은 1998∼

2004년간 30개 기업의 경영에 간섭하였는데, 경영진과 평균 9.7회에 걸쳐서 교신 및 대면 접촉을 통해 의견을 조율하였다. 반면 실제로 주총에서 독자적인 의안을 상 정한 경우는 1개 사, 경영진의 의사에 반대를 표시하기 위해서 여타 투자자들의 투 표를 규합한 경우는 2개 사에 그쳤다(Becht et al., 2008). 그리고 미국 대학교직원연금 인 TIAA-CREF(Teachers Insurance Annuity Association-College Retirement Equities Fund)는 1992∼1996년간 45개 기업의 주총에 독자적인 안건을 상정하였지만, 이들 중 71%인 31개 기업과는 주총 이전에 개별 접촉을 통해서 합의를 도출하였다. 특히 연기금 이외의 기관투자자들은 이러한 비공개적인 경영진과의 접촉을 통한 합의 도 출을 선호한다(Gillan and Starks, 2007).

그러므로 기관투자자의 의결권 행사는 주총에서의 일회성 행사가 아니라 기업의 경영진과 지속적인 비공개 접촉이 선행되는 일련의 협의과정의 최종 단계이다. 이러 한 비공개 접촉과정은 기관투자자가 주주와 경영진 간의 정보의 비대칭성을 해소하 고 기업의 암묵적인 정보를 파악해 가는 과정으로 이해할 수 있다. 따라서 기관투자 자가 의결권 행사를 통해 기업 가치를 제고하기 위해서는 의결권 행사 이전에 기업 경영진과의 지속적 접촉을 수행하여 기업 정보를 파악할 수 있는 역량을 갖추고 있 고, 이를 잘 활용하여야 한다.

특히 기업 경영에 대한 지식과 경험을 갖춘 인적자본이 필수적으로 요구된다. 영 국의 예를 보면 적극적으로 자산을 운용하는 기관투자자들은 개별 기금운용인력이 동시에 1∼2건의 의결권 행사 건을 관할하도록 하는 반면, 시장을 추종하는 소극적 자산운용사들은 개별 기금운용인력이 동시에 10여 건의 의결권 행사 건을 관할하도 록 할당한다(Hendry et al., 2007). 이는 적극적 운용사들은 가치 하락이 우려되는 기 업의 주식을 자유롭게 매도할 수 있는 반면, 소극적 운용사들은 개별 기업 주식을 일정 정도 이상 보유해야 시장을 추종할 수 있기 때문이다. 따라서 주식 매도보다는

장기 보유를 선호하는 연기금과 같은 기관투자자의 경우, 동시에 다수의 기업과 효 과적으로 의견을 조율할 수 있는 역량을 갖춘 인력이 필수적으로 요구된다.

제1장에서 소개한 바와 같이 기존의 기관투자자 의결권 행사의 효과에 대한 실증 연구는 기관투자자의 의결권 행사가 기업의 가치를 제고한다는 일관된 증거를 제시 하지 못하고 있다. 그 원인으로는 여러 가지가 거론되지만¹⁵⁾ 인적자본의 양과 질이 부족하며,¹⁶⁾ 그나마 이들 인적자본도 의결권 행사보다는 자산운용에 우선 투입되고 있는 현상도 중요한 원인으로 지목되고 있다. 일반적으로 미국 기관투자자들이 자산 운용에 투입하는 재원(자산의 0.5~1%)은 의결권 행사에 투입하는 재원(자산의 0.005%) 의 100배에 달하는 것으로 파악된다(Black, 1997).

인적자본의 중요성은 2000년 이후 새로운 의결권 행사 기관투자자로 대두된 헤지 펀드 및 사모펀드의 성과를 통해서도 입증된다. 연기금과는 달리 사모펀드의 의결권 개입은 기업 가치를 증진하는 뚜렷한 효과가 있는 것으로 파악된다. 미국의 경우 2003∼2005년간 헤지펀드 혹은 사모펀드가 주식 보유 기업의 경영진 의사에 반하 는 의안을 주총에 제출하면 해당 기업의 주가는 5.1∼10.2% 상승하였으며, 1년 뒤 에는 11.4~17.8% 더 상승하는 효과가 있음이 확인되었다. 이들 사모펀드들은 의결 권 행사를 협상 조건으로 활용하여 이사회에 참여함으로써 기업 경영에 직접적인 영향을 미쳐서 기업의 성과를 제고하는 것으로 파악된다(Klein and Zur, 2009). 이러한 사모펀드의 경영 개입 성과는 유럽 벤처캐피털의 경우에도 확인되었는데, 특히 벤처 캐피털 투자자들 중 주식 보유 기업의 업종에서 경력을 쌓은 투자자가 있을 경우 성 과가 더 두드러지는 것으로 파악되었다(Bottazzi et al., 2008).

그런데 국민연금은 공공기관이기 때문에 이러한 고급인력을 확충하고, 이들의 역

15) 그 외의 요인으로는 ① 기관투자자들의 경영 간섭은 주총에서의 의결권 행사보다는 투자 기 업 경영진과의 비공식적 접촉을 통해 이루어진다는 점, ② 기관투자자들의 경영 간섭이 독자 적 의안 설정이나 이사회 참여와 같은 적극적 간섭보다는 소극적인 찬반투표에 그치고 있는 점, ③ 자산운용에 비해서 의결권 행사에 대한 투자가 적은 점, ④ 대부분의 의결권 개입은 공 공연금에 의해서 수행되는데 공공연금은 비경제적인 동기로 의결권을 행사한다는 점이 거론 된다. 실증적 효과 부재 및 그 원인에 대한 기존 연구 결과는 Black(1997) 참조.

16) 영국의 경우에 대해서는 HM Treasury(2004), Black and Coffee Jr.(1994), 미국의 경우에 대 해서는 Coffee Jr.(1997) 참조.

량을 충분히 활용하는 데 제약이 따른다. 우선 국민연금은 국회의 예산 감시를 받기 때문에 예산 제약이 심하다. 따라서 고급인력을 대규모로 채용하는 데 필요한 충분한 비용을 투입하기 어렵다. 그리고 고급인력을 고용한다고 해도 의결권을 효율적으로 행사하기 위해서는 폭넓은 재량권을 부여해야 한다. 그런데 국민연금은 공공기관이 므로 정치적인 의도로 국민연금의 의결권 개입에 대한 문제 제기가 빈번하며, 이러한 문제 제기를 회피해야 하는 부담이 있기 때문에 고급인력에게 재량권을 부여하는 데 제약이 따른다. 이러한 국민연금의 한계에 대해서는 다음 두 절에서 상술한다.

2. 효율적 의결권 행사의 제약 조건 1 : 인적자본의 채용 및 보수

전술한 바와 같이 효율적인 의결권 행사를 위해서는 의결권 행사 대상 기업의 유 관 분야에 대한 전문적인 지식을 갖춘 기금운용인력이 필요하다. 특히 대상 기업 경 영진과 지속적인 의견 조율이 선행되어야 의결권이 효율적으로 행사될 수 있으므로, 이러한 고급인력을 다수 보유할 필요가 있다. 그런데 국민연금은 공공기관이므로 예 산에 제약이 있어 고급인력을 확보하기 어렵고, 정치적 고려에 의한 비판의 대상이 되기 쉬워서 고급인력에게 의결권 행사에 필요한 재량적인 권한을 주기도 어렵다.

국민연금의 주식 보유 기업에 대한 의결권 행사는 국민연금공단 내 국민연금 기 금운용본부가 담당한다. 국민연금공단은 보건복지부 산하 준정부기관이다.¹⁷⁾ 따라 서 모든 공공기관과 마찬가지로 직원의 채용 및 보수는 ‘공기업 · 준정부기관의 인사 운영에 관한 지침’을 준수하여 작성한 자체 정관에 따른다.¹⁸⁾ 그리고 예산은 매년 기획재정부 산하 공공기관운영위원회에서 작성하는 ‘공기업 · 준정부기관 예산편성 지침’을 준수하여 편성한다. 특히 총인건비는 공기업 · 준정부기관 예산편성지침에서 명시하는 인상률 내에서만 증액이 가능하다.¹⁹⁾ 따라서 고급인력 채용을 위해 편성

17) 준정부기관은 직원 정원 50인 이상이고, 공기업이 아닌 공공기관 중 기획재정부 장관이 준정 부기관으로 지정한 공공기관을 의미한다. 공기업과 준정부기관을 제외한 공공기관은 모두 기 타 공공기관으로 분류된다. 2011년 현재 공기업은 27개, 준정부기관은 83개, 기타 공공기관 은 176개가 있다[알리오 공공기관 경영정보 공개시스템(<http://www.alio.go.kr/>)].

18) 공공기관 운영에 관한 법률 제50조.

할 수 있는 예산에는 제약이 존재한다.

실제로 국민연금 기금운용본부는 2010년 4/4분기 현재 4,930명을 고용하고 있는 데 이들 중 의결권 행사를 담당하는 부서인 증권운용실은 총 23명에 불과하다.²⁰⁾ 이 들의 주된 업무는 국민연금의 자산 투자 포트폴리오를 구성하고, 각 자산별로 시장 벤치마크 이상의 수익률을 유지하도록 노력하는 것이다. 또한 이들은 연간 1,000건 이상 의결권을 행사하고 있다. 따라서 의결권을 효율적으로 행사하기 위해서는 그만 큼 많은 기업의 정보를 항상 관찰하고, 기업의 경영진과도 꾸준히 접촉해야 한다.

제2장 제1절에서 상술한 바와 같이 의결권 활용 및 기업 경영 개입은 높은 수준의 인적자본이 요구되는 고급 서비스에 해당하고, 이에 필요한 인력을 구비하기 위해서 는 높은 수준의 보수를 제공할 필요가 있다.

그런데 예산의 제약상 국민연금 기금운용본부의 보수 수준은 이에 미치지 못한다.

2009년 현재 국민연금 기금운용본부의 직원 평균 보수는 연 5,013만 원인데, 이는 공공기관 직원 보수 평균인 5,400만 원에 미치지 못한다. 또한 이는 2009년 현재 금 융 및 보험업 정규직 평균 소득인 연 5,078만 원과²¹⁾ 유사한 수준이며, 이는 국민연 금이 확보할 수 있는 인력자본의 수준이 금융업의 평균 수준에 불과함을 암시한다.

구체적으로 국민연금 직원보수를 월평균 소득으로 환산하면 월 417만8,000원에 해 당하는데, 2008년 현재 금융업 종사자 중 37.1%가 월소득 450만 원 이상이다.²²⁾ 따라서 국민연금 기금운용본부의 평균적인 급여로는 금융업 종사자 중 가장 인적자 본 수준이 높은 37.1%는 채용이 어렵다고 할 수 있다.

국민연금 기금운용본부는 인적자본의 수준 향상을 위해서 다양한 업무 관련 교육 을 실시하고 있다.²³⁾ 그러나 제2장 제1절에서 살펴본 바와 같이 의결권 행사를 통해 서 기업 경영 실적을 제고하기 위해서는 유관 분야의 경력을 통해 암묵적인 지식을 19) 2011년에는 총인건비 인상률이 4.1%로 제한되었다(기획재정부, 2010. 11. 15).

20) 헤럴드경제, ｢1인 평균 10조 운용 ··· 긴장감은 ‘월가’ 방불｣, 2010. 8. 12.

21) 통계청에서 제공하는 ｢고용형태별 근로실태조사｣ 결과의 ‘K. 금융 및 보험업’ 정규직 근로자 의 월급여액의 12배에 연간특별급여를 더한 금액(<http://www.kosis.kr/>).

22) 통계청 KOSIS DB, ｢고용형태별 근로실태조사｣(<http://www.kosis.kr/>).

23) 국민연금관리공단(2007. 5. 25.)

축적한 인력의 활용이 필요하다. 이러한 암묵적 지식은 명시적인 교육을 통해서 축 적하기는 어려우며, 이미 암묵적 지식을 체화한 고급인력의 채용을 통해서 축적하는 방식이 일반적이다.

실제로 국민연금의 의결권 행사는 기업 경영진과의 지속적인 의견 조율보다는 주 총에서의 투표 행위에 집중되어 있다. 이는 국민연금의 의결권 행사 방식이 기금운 용인력의 재량보다는 사안별로 규격화된 ‘의결권 행사 세부 기준’을 따르는 것을 보 아 짐작할 수 있다. 국민연금 기금운용본부가 공시한 ‘의결권 행사 세부 기준’은 세 부적인 사안에 대해서 찬성 · 반대 · 기권 투표를 할 기준을 적용하고 있어서 기업 경 영진과의 접촉을 통해 투표를 조절할 여지를 허용하지 않고 있다.

기업 경영진과의 접촉보다는 주총에서의 투표에 집중하는 방식은 현재 의결권 행 사에 투입된 인력을 감안하면 불가피한 선택이라고 할 수 있다. 그러나 이러한 선택 은 의결권 행사의 기업 가치 증진 효과를 크게 제약한다. 국민연금의 의결권 행사는 경영진과 주주 간의 주인-대리인 문제로 인한 기업 가치 저하를 방지하는 데 그 목 적이 있다. 경영진과 주주 사이에 주인-대리인 문제가 발생하는 원인은 주주와 경영 진 간에는 정보의 비대칭성이 존재하고, 주주들 사이에는 조정비용이 높기 때문이 다. 일반적으로 기관투자자는 정보의 비대칭성 문제를 경영진과 접촉 및 전문적 기 업 분석 기법을 활용하여 해소하고, 조정비용 문제는 주식을 대량 보유하여 해소한 다. 그런데 국민연금은 기업 경영진과의 접촉이 부족하므로 정보의 비대칭성을 극복 하는 중요한 경로를 사용하지 않고 있으며, 따라서 의결권 개입을 통해 기업 가치를 제고하는 데 한계가 있다.

실제로 선진국의 경우 기관투자자 기금운용인력과 주식 보유 기업 경영진 간의 접촉을 통한 정보의 공유가 주총에서의 의결권 행사보다는 기업의 가치를 제고하는 데 도움을 주었다는 증거가 더 뚜렷하다.²⁴⁾ 단적인 예로는 2000년 이후 의결권 행 사를 통해서 기업 가치를 제고하고 있는 헤지펀드나 사모펀드와 같은 기관투자자들 은 기업 이사회에 참여하여 기업의 내부 정보에 접근하고, 이를 토대로 기업 경영 전반에 개입하는 사례를 들 수 있다. 제2장 제1절에서 전술하였듯이, 이러한 개입을

24) 미국에 대해서는 Black(1997), 영국에 대해서는 Becht et al.(2008) 참조.