경영체제가 경영성과에 미치는 효과
소유경영과 전문경영의 비교
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추기능
판 쇄 인쇄 년 월 일 1 1 / 2014 6 30
판 쇄 발행 년 월 일 1 1 / 2014 7 4
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ISBN 978-89-8031-687-8 CIP제어번호2014020305
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발간사
세계적으로 가족기업(family controlled firm)이 보편적인 소유구조 형태의 하나로 자리매김한 가운데 가족기업과 비가족, 기업의 성과를 비교한 많은 해외문헌들은 주인 있는 가족기업 이 비가족기업보다 수익성이 더 좋고 시장에서도 더 높게 평가 받는 가족기업 프리미엄을 누린다는 연구결과를 제시하고 있, 다 그러나 유독 한국에서는 대기업집단의 소유경영에 대한 비. 판이 끊임없이 제기되어 온 가운데 전문경영이 소유경영에 비 해 상대적으로 성과가 더 높을 것이라는 막연한 인식이 자리 잡 고 있는 듯하다.
소유경영과 전문경영 중 어떠한 경영형태가 더 우월한지를 규명하기 위해서는 막연한 인식과 추측에 기초하기보다는 객관 적이고도 엄밀한 과학적 방법론의 토대 위에 깊이 있는 실증분 석이 이루어져야 할 것이다.
그동안 국내 대기업집단의 성과와 관련한 많은 연구는 주로 소유지분율을 중심으로 이루어져 왔으며 기업집단 소유지분구 조의 부정적 측면에 초점을 맞춘 연구결과가 적지 않았다 반. 면 전문경영과 소유경영이라는 두 가지 경영형태에 주목하여, , 경영체제(management regime)의 선택에 따라 기업성과가 달라 지는지를 분석한 연구는 많지 않았다 이번 연구는 대기업집단. 의 경영체제와 경영성과 간의 관계를 객관적이고도 엄밀한 방
법론에 의해 깊이 있게 규명하고 있다는 점에서 그 의미가 적지 않다.
경영체제와 경영성과 간의 관계를 밝히기 위해서는 주주와 경영자 사이에서 발생하는 대리인 비용에 주목할 필요가 있다. 기업의 소유구조에 관한 기존의 연구들도 주주와 지배주주인 경영자 사이에서 발생하는 대리인 비용을 중심으로 논의를 펼 치고 있다 지배주주가 있는 경우에는 경영자와 주주 간의 주인. 대리인 관계 지배주주인 경영자와 소액주주 간의 주인 대리인
- , -
관계 등 경영자 지배주주 소액주주 간 중첩된 주인 대리인 관계- - - 가 존재한다.
본 연구는 소유지분율 중심으로 진행되었던 기존연구와는 달 리 지배주주가 자연인인 대규모 기업집단과 지배주주가 법인인 대규모 기업집단을 대상으로 이들 기업들을 전문경영과 소유경 영으로 나눈 뒤 연구 자료를 단순 대응표본 정태적 패널 동태, , , 적 패널 등의 관점에서 순차적으로 접근하면서 한 경영체제가 다른 경영체제에 비해 더 나은 경영성과를 가져오는지를 규명 하고 있다 소유경영과 전문경영의 성과를 비교하는 기존 연구. 들은 대부분 차이 검정에 의하거나 풀링 패널자료에 최소자승 법을 적용한 결과에 의존하고 있다 그러나 경영체제의 선택이. 내생성을 가지기 때문에 이러한 단순한 방법에 의한 결과에만 의존하여 결론을 내리는 것은 문제가 있다 이번 연구는 분석결. 과의 강건성을 높이기 위해 시간불변의 개체 간 이질성 으로 야기되는 문제를 (time-constant individual heterogeneity)
다룰 수 있는 고정효과 모형과 종속변수인 성과변수의 지속성
을 모형에 반영하여 전기의 성과변수를 설명변수로 추가한 동 태적 패널모형 등 다양하고도 과학적인 분석 방법론을 활용하 고 있다.
본 연구결과에 따르면 내생성을 포함하여 경영형태 외의 다 른 요인들을 통제하더라도 소유경영이 경영성과를 높이는 데에 전문경영보다 더 효과적인 경영체제라는 점을 부정하기 어려우 며 반대로 전문경영체제가 경영성과 향상에 더 효과적이라는, 주장은 설득력을 얻기 힘들다 이러한 결과가 나타난 것은 소유. 경영에서는 주주와 경영자 간 이해일치와 이해상충의 두 국면 이 작용하지만 전문경영의 경우 이해상충의 국면만 있다는 점, 이 작용한 것으로 보인다고 보고서는 지적하고 있다.
본 보고서의 저자인 추기능 교수는 연구에 도움을 준 한국경 제연구원의 김현종 박사와 최원락 박사, IBK경제연구소 김지연 박사 자본시장연구원 송홍선 박사에게 감사의 뜻을 전하고 있, 다 아울러 연구의 질적 개선에 큰 도움을 준 익명의 두 분 심. 사자와 함께 자료수집과 정리 작업을 수행해준 이창진 씨에게 도 감사를 표하고 있다.
끝으로 본 보고서의 연구내용은 저자의 개인적 견해이며 본 원의 공식견해와는 무관함을 밝혀두는 바이다.
2014년 월6 한국경제연구원
원장 권태신
목 차
요약 ··· 9
제 장 서론Ⅰ ··· 17
제 장 문헌연구Ⅱ ··· 23
소유구조와 기업성과 1. ··· 25
전문경영 대 소유경영 경영체제 2. : ··· 29
경영체제의 내생성 3. ··· 40
제 장 소유경영자 기업과 전문경영자 기업Ⅲ ··· 43
소유모드와 경영체제 1. ··· 45
소유경영과 전문경영의 식별 2. ··· 49
소유모드 경영체제 및 기업성과 3. , ··· 54
제 장 자료와 분석모형Ⅳ ··· 57
자료 1. ··· 59
변수 2. ··· 69
모형 3. ··· 73
제 장 실증분석 결과Ⅴ ··· 75
소유경영기업과 전문경영기업 간 성과 차이 1. ··· 77
회귀분석 결과 2. ··· 79
제 장 결론 및 시사점Ⅵ ··· 101
참고문헌 ··· 110
영문초록 ··· 116
<
표 목차>
표 가족기업의 정의
< 1> ···45
표 소유모드와 경영체제
< 2> ···48
표 소유모드 및 경영체제와 대리인 문제
< 3> ···55
표 년 공정거래위원회 지정 대규모기업집단
< 4> 2010~2013 ··62
표 년 동일인 및 친인척의 경영참가 현황 평균
< 5> 2009~2012 ( )
···64
표 소유경영 및 전문경영 관측치수
< 6> ···67 표
< 7> 표본 내 그룹별 소유경영기업 및 전문경영기업 관측치수
···67
표 변수들의 요약통계량
< 8> ···72
표 변수 간 상관관계
< 9> ···72
표 소유경영과 전문경영의 성과차이
< 10> ···78
표 풀링된 패널자료에 대한 분석 결과
< 11> OLS ···81
표 패널회귀분석 결과 종속변수
< 12> ( : Adj ROA) ···83
표 패널회귀분석 종속변수
< 13> ( : ROA) ···86 표
< 14> Hausman-Taylor모형 추정 결과 종속변수( : Adj ROA) ··89
표 모형 추정 결과 종속변수
< 15> Hausman-Taylor ( : ROA) ···90
표 동태적 패널에 대한 추정 결과
< 16> OLS ···94
표 동태적 패널에 대한 고정효과 모형 추정 결과
< 17> ···95
표 동태적 패널에 대한 추정 결과
< 18> System GMM ···99
요 약
여전히 세계적으로 가족기업(family controlled firm)이 보편적 인 소유구조 형태로 자리하고 있지만 창업자 중심의 가족기업, 은 시간이 지나면서 소유와 경영의 분리 문제에 직면하게 된다. 가족기업과 비가족기업의 기업성과를 비교하는 많은 해외문헌 들은 주인 있는 가족기업이 비가족기업보다 수익성이 더 높고 시장에서도 더 높이 평가되는, 가족기업 프리미엄을 누린다는 연구결과를 제시하고 있다.
한국경제의 특징 중 하나로 지적되고 있는 대규모 기업집단 도 연구문헌에 등장하는 가족기업의 범주로 묶을 수 있을 것이 다 그동안 국내 대기업집단과 관련해서는 소유지분율을 중심으. 로 많은 연구가 이루어졌으며 기업집단 소유지분구조의 부정적, 측면에 주목하는 연구결과가 많다 대규모 기업집단 소속 기업. 의 경우 외형상의 지배주주 지분율 크기와 상관없이 지배주주 통제 아래에 있는 것을 보게 된다 하나의 대규모 기업집단을. 하나의 가족기업으로 묶으면 이러한 가족기업 내에서 전문경영, 과 소유경영이라는 두 가지 형태의 경영체제가 있음을 발견하 게 된다.
국내문헌 중에서 지배주주의 소유지분의 크기가 아니라 전문 경영과 소유경영이라는 두 가지 경영형태에 주목하고 기업을, 전문경영인이 경영하는지 아니면 소유경영인이 경영하는지 즉,
경영체제(management regime)의 선택에 따라 기업성과가 달라 지는지를 분석하는 연구는 많지 않다 경영체제에 주목할 경우. 주주와 대리인인 경영자 사이에 발생하는 대리인 비용이 논의 의 중심이 된다.
대리인 이론은 기업을 보는 핵심적인 관점 중의 하나이며 기, 업의 소유구조에 관한 기존의 연구들도 주주와 지배주주인 경 영자 사이에 발생하는 대리인 비용에 주목하고 있으며 주로 지, 분율을 중심으로 실증분석하였다 경영자 지분율이 상승하면 경. 영자와 주주의 이해가 일치한다거나 이해일치가설( ), 경영자 자 신의 사적이익을 추구하는 경향이 있다거나 경영자안주가설 또( 는 참호구축가설), 경영자 지분율 증가 시 경영자 자신의 사익 추구와 주주 경영자 간 이해 일치경향 중 어느 힘이 강한가에- 달려 있다는 절충가설 엇갈린 주장들이 제기되고 있다( ) .
지배주주가 있는 경우에는 경영자와 주주 간의 주인 대리인- 관계 지배주주인 경영자와 소액주주 간의 주인 대리인 관계 등, - 경영자 지배주주 소액주주 간 중첩된 주인 대리인 관계가 존재- - - 한다 주주이익 극대화가 기업성과 극대화와 동치라고 한다면. 기업성과를 높이기 위해서는 주주와 경영자 간에 존재하는 대 리인 문제를 최소화해야 할 것이다 따라서 전문경영이냐 소유. , 경영이냐 즉 경영체제에 따른 성과차이를 대리인 비용의 관점, 에서 실증분석할 필요가 있다.
그동안 소유지분율 중심으로 진행되었던 연구와 달리 본 연 구는 소유구조를 가족기업과 비가족기업으로 단순화하고 기업, 이 택하고 있는 경영체제가 경영성과에 미치는 효과에 주목하
였으며 경영체제 변수에 존재할 수 있는 내생성 문제를 적절한, 모형을 통해 통제하고자 하였다 이를 위해 연구문헌상의 가족. ‘ 기업 으로 분류될 수 있는 지배주주가 자연인인 대규모 기업집’ , 단과 비가족기업 으로 분류될 수 있는 지배주주가 법인인 대규‘ ’ , 모 기업집단을 대상으로 하되 외감 이하 공시된 모든 계열사들, 을 포함하는, 2009~2012년의 개년 기업 패널 자료를 구축하였4 다 이들 기업들을 전문경영과 소유경영으로 나눈 뒤 연구자료. , 를 단순 대응표본 정태적 패널 동태적 패널 등의 관점으로 순, , 차적으로 접근하면서 한 경영체제가 다른 경영체제에 비해 더 나은 경영성과를 가져오는지를 분석하였다.
소유경영과 전문경영의 성과를 비교하는 기존 연구들은 대부 분 차이 검정에 의하거나 풀링 패널 자료에 OLS를 적용한 결과 에 의존하였다 그러나 소유경영 체제로 가느냐 또는 전문경영. , 체제로 가느냐에 관한 의사결정인 경영체제의 선택이 내생성을 가질 것으로 의심되는 상황에서 단순히 검정 또는t- OLS 추정의 결과에만 의존하여 결론을 내릴 수는 없을 것이다 본 연구는 시. 간불변의 개체 간 이질성(time-constant individual heterogeneity) 으로 야기되는 내생성의 문제를 다룰 수 있는 패널 분석방법인 고정효과 모형을 추정하였다 또한 종속변수인 성과변수의 지속. , 성을 모형에 반영하여 전기의 성과변수를 설명변수로 추가하는 동태적 패널 모형을 추정한 결과도 제시하였다.
단순한 t-검정에서는 소유경영이 전문경영에 비해 상당한 차 이를 보이며 높은 성과를 달성하는 것으로 나타났다 풀링된 패. 널 자료에 대해 OLS를 적용했을 때도 t-검정에서와 마찬가지로
소유경영기업에서 성과가 높았으며 소유경영더미의 계수 추정, 치의 크기도 차이 검정에서와 거의 비슷했으며 통계적으로 1%
수준에서 유의하였다.
고정효과 모형에 의한 분석을 시행한 결과 소유경영더미가, 양(+)의 계수값으로 추정되기는 했으나, OLS의 경우와 달리 유 의하지 않았다 다만 종속변수로 산업평균이 조정된. , ROA(Adj 가 아니라 조정 전 를 그대로 사용하고 산업더미를
ROA) ROA
포함하는 분석에서는 독립변수의 외생성 가정이 기각되지 않았 으므로 랜덤효과 모형에 의한 해석이 가능하였다 이 경우. 5%
유의확률로 소유경영이 전문경영보다 경영성과가 우수한 것으 로 나타났다.
동태적 패널 자료에 대한 OLS나 고정효과 모형 추정량은 횡 단면 관측치의 수(N)가 크고 시계열, (T)이 짧은 경우에 편의가 발생하고 일치성이 성립하지 않는다 본 연구에서 사용된 자료, . 도 시계열이 짧고 횡단면 관측치가 많은 특성을 지니므로 이러 한 자료구조에 적절한 분석방법으로 제시되고 있는 system 에 의한 추정을 하였다 방법에 의할 때 소
GMM . System GMM
유경영더미의 계수값은 양(+)이며, 15% 유의수준하에서 한계적 으로만 유의하였다.
본 연구에서 순차적으로 실시한 2표본 t-검정, OLS, 정태적 패널 회귀분석 동태적 패널 회귀분석의 일련의 결과를 종합해, 보면 경영체제와 경영성과 간의 관계에 관하여 다음과 같은 판 단을 할 수 있을 것이다 대규모 기업집단 내에서 소유경영과. 전문경영의 성과차이는 두드러진다 이러한 차이 중 상당 부분.
은 소유경영이나 전문경영이라는 경영형태 외의 다른 요인에 의한 것이다 경영형태 외의 다른 요인들 특히 내생성을 통제. , 할 경우 소유경영이 경영성과를 높이는 데에 전문경영보다 더 효과적인 경영체제라는 점이 명백하게 드러나지는 않지만 완전, 히 부정할 수는 없다 반대로 전문경영체제가 경영성과 향상에. , 더 효과적이라는 주장은 설득력을 얻기 힘들다.
소유경영과 전문경영의 성과 차이는 어디에 기인하는 것일까? 전문경영의 장점은 보다 넓은 풀에서 경쟁하는 인재를 쓸 수 있 으므로 전문경영자의 능력이 소유경영자의 능력보다 나을 가능 성이 크다는 점이다 이를 위해서는 경영자 시장이 잘 작동하고. 있어야 할 것이다 가족기업 구성원의 경우 일찍부터 맞춤형 경. 영수업을 시작하여 오히려 경영자로서의 능력에서 비교우위를 지닐 수 있는 측면도 있다.
소유경영과 전문경영 각 경영형태가 직면하는 대리인 문제가, 다르다는 점도 두 체제의 성과차이에 영향을 미치게 될 것이다. 예컨대 가족기업 소유경영 의 경우 이해일치의 가능성과 이해, ( ) 상충의 가능성 두 국면을 가지고 있지만 비가족기업 전문경영, ( ) 의 경우 대리인 문제와 관련해서는 이해상충의 국면만 가지고 있다는 점이다 이러한 차이가 서구기업에서 빈번하게 관측되는. 소유경영의 더 나은 성과에 대한 원인일 수도 있다 경영자와. 지배 주주 간 이해일치 국면 상태에 있는 가족기업 소유경영
( ) ( )
의 경우 소액주주 보호제도가 잘 갖추어진다면 경영자인 지배 주주와 소액주주 간 이해가 상충하는 국면의 효과가 감소하게 되어 전체적으로는 이해일치의 효과가 더 우세하게 될 수 있을
것이다.
전문경영인이 경영하는 가족기업의 경우에는 특수한 대량보 유자(blockholder)인 지배주주가 갖는 감시 감독의 유인이 어느･ 정도로 작동하여 대리인 문제를 완화시키는지가 기업성과에 영 향을 줄 것이다 대리인 비용의 감소를 위해서는 기업집단 지배. 주주 가족이 전문경영인에 의해 경영되는 계열사에 대해 대량 보유자(blockholder) 이상의 감시 감독 기능을 하는 것이 필요･ 하다.
기존의 연구결과는 기업성과 자체가 경영자 선택에 영향을 미치는 내생성이 있음을 밝히고 있다 그런데 경영성과가 경영. , 자 선택에 영향을 미친다 하더라도 일단 경영자 유형이 선택되 고 난 후에 선택된 경영자 유형이 서로 다른 경영성과를 낳는 효과를 무시할 수는 없다 내생성 문제를 다루는 몇 가지 접근. 법을 시도한 본 연구는 이런 점에서 의의를 찾을 수 있을 것이
다. 2007~2008년 금융위기 이후의 시기를 대상으로 가장 최근
자료를 이용하였고 외감 이하 법인까지 포함하여 기업집단 소, 속 계열사 전체를 대상으로 했다는 점에서도 본 연구는 의의가 있다.
본 연구의 자료기간은 개년으로 다소 짧은 패널이어서 동태4 적 모형에서의 여러 가지 설정(specification)들을 시도하는 데에 제약이 있었다 향후 자료가 축적되면 시계열 관측치수를 늘림. 으로써 모형의 강건성을 높일 수 있을 것이다 또한 다른 시기. , 의 시계열을 확보해 시기 구간 별로 소유경영 체제의 효과에 변( ) 화가 있었는지도 살펴볼 필요가 있다 마지막으로 본 연구는. ,
경영성과 변수로서 재무지표 중의 하나인 ROA에 국한하여 분 석하였는데 주주의 수익률인, ROE나 PBR, Tobin’s Q 등 시장지 표를 사용한 추가적인 연구의 필요성도 제기된다.
여전히 세계적으로 가족기업(family controlled firm)이 보편적 인 소유구조 형태로 자리하고 있지만(La Porta et al., 1999), 창 업자 중심의 가족기업은 시간이 지나면서 소유와 경영의 분리 문제에 직면하게 된다.1) 서유럽이나 아시아 국가들은 소유의 집중 현상이 강하지만 미국 영국 일본 등은 상대적으로 소유, , , 가 분산되어 있다(Andres, 2008). 그런데도 Anderson and 에 따르면 미국 기업의 분의 이 가족기업
Reeb(2003) S&P 3 1
으로 분류된다
(family firm) .
최근 우리나라에서는 지배주주의 독단적 경영 또는 사익 추구 등을 효과적으로 차단할 수 있는 장치가 강화되었고 기업경영, 의 투명성 및 책임성을 높일 수 있는 제도들이 보완되어 왔다. 외환위기 이후 지배구조 개혁이 이루어져 왔으며, 2008년 금융 위기 이후에는 대규모 기업집단 공시제도를 통해 지배구조의 투 명성이 한층 강화되고 있다 주인 있는 기업 의 경우 강한 리더. ‘ ’ 십과 기업가정신의 효과적 발휘 책임경영 등의 장점이 발휘될, 수 있는 반면 지배주주에 대한 견제 약화 경영권 오남용 사익, , , 추구 행위 등 대주주 경영의 단점이 나타날 수 있다 창업주와. 가족 및 후손들이 기업지배를 하는 과정에서 통제권(control 과 소유권 간 괴리가 나타나게 되며 이 rights) (cash flow rights)
1)Bebchuk et al.(2000)은 오너가 있는 기업과 소유경영이 분리된 기업 외에 소수자 통제구조(controlling minority structure)라는 제 의 유형을 제시한3 바 있다 오너 가족이 소수의 지분만을 보유하면서도 계열사 간 피라미드. 식 또는 상호출자를 통해 보유지분에 기초한 배당청구권(cash flow rights) 보다 훨씬 많은 통제권(control rights)을 행사하는 한국의 대규모 기업집단 은 제 의 유형인 소수자 통제 구조로 분류될 수 있다 이근 외3 ( , 2007).
러한 괴리로 인해 발생하는 대리인 문제는 기업 경영성과에 악 영향을 미치는 과잉투자나 공격적 경영성향으로 이어질 수 있 다. 그런데 많은 해외 문헌에서 주인 있는 가족기업, (family 이 비가족기업 보다 수익성이 더 높고 시장
firm) (nonfamily firm)
에서 더 높이 평가되는 가족기업 프리미엄, (family premium)이 있는 것으로 보고되고 있다(Maury, 2006; Villalonga and Amit, 2004).
지금까지 우리나라에서는 배당청구권(cash flow rights)-통제 권(control right) 간의 괴리도나 지분율 등 소유구조 변수와 경 영성과의 관계를 다루는 연구는 많았지만 창업자와 그 가족에, 의한 소유경영체제가 유지되느냐 아니면 아무런 혈연이나 인척, 관계가 없는 전문경영자가 경영하느냐 즉 경영형태에 따른 성, 과를 분석한 연구는 그다지 이루어지지 않고 있다 또한 소유. , 경영자 전문경영자의 정의도 연구마다 다르고 이들 개념에 대, , 한 분명한 정의 없이 연구가 진행되는 실정이다.2)
기업의 소유구조에 관한 기존의 연구들에서는 주주와 경영자 인 지배주주 사이에 발생하는 대리인 비용이 논의의 중심에 있 었고 주로 지분율을 중심으로 실증분석하였다 경영자 지분율, . 이 상승하면 경영자와 주주의 이해가 일치한다거나 이해일치가( 설), 경영자 자신의 사적이익을 추구하는 경향이 있다거나 경영( 자안주가설 또는 참호구축가설 경영자 지분율 증가 시에 경영),
2) 김아리 조명현･ (2011)은 국내 기업들과 해외기업들 간에 대비되는 특성으로 국내 기업 대부분은 소유와 경영이 일치하는 소유경영기업이라는 점을 들 고 있다 이들이 정의한 소유경영기업에서 최고경영자는 전문경영인일 수. 도 있고 소유경영자일 수도 있다, .
자 자신의 사익추구와 경영자 주주 간 이해 일치경향 중 어느- 힘이 강한가에 달려 있다는 절충가설 엇갈린 주장들이 제기되( ) 고 있다 지배주주가 있는 경우에는 경영자와 주주 간의 주인. - 대리인 관계 지배주주인 경영자와 소액주주 간의 주인 대리인, - 관계 등 경영자 지배주주 소액주주 간 중첩된 주인 대리인 관계- - - 가 존재한다 주주이익 극대화가 기업성과 극대화와 동치라고. 한다면 기업성과를 높이기 위해서는 주주와 경영자 간에 존재 하는 대리인 문제를 최소화해야 할 것이다 따라서 전문경영이. , 냐 소유경영이냐 즉 경영체제에 따른 성과차이를 대리인 비용, 의 관점에서 실증분석할 필요가 있다.
본 연구는 주어진 소유모드 하에서 소유경영 여부가 경영성 과에 미치는 효과를 분석하고자 한다 이를 위해 제 장에서는. 2 소유지배 및 경영체제와 관련된 기존 연구들을 살펴본다 제 장. 3 에서는 소유모드와 이에 따른 경영체제의 구분을 논의한 후 제4 장에서는 자료와 분석모형을 제시한다 제 장에서는 실증분석. 5 결과를 제시하고 제 장에서는 본 연구의 결론 및 시사점 향후, 6 , 연구방향 등을 제시한다.
소유구조와 기업성과 1.
소유지배구조와 기업성과 간의 관계에 대한 기존 연구들은 경영자로서의 이해상충과 소유자 주주 로서의 이해수렴에 관심( ) 의 초점을 두고 있으며 소유권과 지배권의 괴리현상에 주목하, 고 있다 대규모 기업집단 소속 기업의 경우 외형상의 지배주주. 지분율 크기와 상관없이 지배주주 통제 아래에 있는 것을 목격 하게 된다 직접적인 대주주 지분율이 없어도 계열사에 의한 간. 접 지배가 가능하므로 통제권 지분의 개념이 등장한다 이근 외. 에 따르면 형성 후 시간이 지나면서 우리나라 기업집단
(2007) ,
지배주주의 지분은 줄어들었지만 계열사 보유지분이 확대되면 서 소속기업들에 대한 총수의 지배력은 크게 변하지 않았다.
통제권(control right)과 배당청구권(cash flow right) 간 괴리 또는 소수자 지배(controlling minority structure: CMS)의 기업 소 유구조가 대리인 문제를 발생시키므로 통제권과 배당청구권 간, 괴리도가 높을수록 기업 성과가 나빠진다는 연구결과들이 많다 한국 기업집단에 일반적인 (Claessens et al., 2000; Lins, 2003).
현상으로 지적되는 계열사를 통한 피라미드식 출자 주식 상호보, 유는 배당청구권과 통제권 사이의 괴리를 낳게 된다 이러한 소. 유지배의 괴리는 자본구조를 왜곡하고 경영투명성을 저해하며, 자본시장의 감시 규율기능을 약화시켜 투자자 권익을 침해할 가･ 능성이 있지만 기업의 안정적 지배를 가능하게 하고 자본조달비,
용 절감을 통해 경영안정 및 사업확대를 용이하게 하는 효과도 있다 장대홍 외( , 2001). 장대홍 외(2001)의 연구에서는 1989 ,년 년 상장 재벌계 기업과 비재벌 독립기업으로 구분된 표본을 1991
대상으로 소유지배구조가 토빈 에 미치는 효과를 횡단면 회귀Q 분석한 바 있다.3) 이들의 연구에서는 소유지분이 비교적 낮은 영역에서 이해수렴가설이 성립하는 반면 소유지분이 비교적 높, 은 영역에서는 안정적 지분을 확보한 소유경영자가 경영자로서 의 혜택을 얻는 데 치중하는 것으로 나타났으며(entrenchment 소유지분이 상당히 큰 영역에서는 대리인 문제가 hypothesis),
축소되고 다시 이해수렴의 특성이 나타났다.
소유지분을 통제권 지분과 배당청구권 지분으로 구분하여 모 형에 포함시킴으로써 이해수렴 가설(convergence of interest
과 참호구축 가설 을 검증
hypothesis) (entrenchment hypothesis)
한 Ryu and Yoo(2011)의 최근 연구도 비슷한 결과를 제시하고
있다 이들의 연구에 따르면 지분율. , 42%를 기준으로 그 미만의 배당청구권 지분을 가진 기업의 경우 기업가치와 배당청구권 간에 분명한 관계가 나타나지 않았으나 그 이상의 지분을 가진, 기업에서는 기업가치와 배당청구권 간에 양(+)의 상관관계가 나 타났고 주어진 배당청구권하에서 통제권이 증가함에 따라 수익,
3) 장대홍 외(2001)에서는 그룹 기업집단 의 특성변수로 계열기업의 수 계열( ) , 기업 공개 정도 등을 포함시켰다 재벌계 기업들은 상당수가 비상장기업으. 로 남아 있었으며 이는 지배권의 안정과 정보비대칭성을 유지하려는 전략, 으로 해석되며 경영감시나 경영권에 대한 도전을 어렵게 하고 내부거래를, 통해 상장사로부터 비상장사로 자원을 이동시키는 굴파기 현상(tunnelling) 을 불러오기도 한다 장대홍 외( , 2001).
성이 감소하는 것으로 나타났다.4)
이와 반대로 권정욱 외(2012)의 연구에서는 내부지분율이 증 가함에 따라 대리인 비용이 증가하여 일정수준까지는 경영자 안주현상이 나타나고 일정수준을 넘어서면 경영자와 주주의 이, 해가 일치하여 대리인 비용이 감소하는 역 자형 관계를 갖는U 것으로 나타났다. Bennedsen and Wolfenzon(2000)은 피리미드 형 소유구조를 가진 기업집단은 지배구조가 독립기업보다 취약 하여 경영자들이 기업의 자원을 유용하기 쉽다는 연구결과를, 제시하였다. Joh(2003), Ferris et al.(2003) 등의 연구에서는 배 당청구권과 통제권 사이의 괴리가 과다한 투자와 낮은 기업성 과로 이어짐을 실증하였다.
국내기업 특히 기업집단 소속 기업을 대상으로 한 연구에서, 소유지배구조의 부정적 측면을 강조하는 연구가 많지만 대주주, 에 의한 경영이 수익성 향상 측면에서 어느 정도 긍정적으로 작 용하고 있다는 결과를 제시하는 연구들도 있다. 2002~2004년 의 거래소 및 코스닥 상장기업자료를 이용하여 기업의 소유지 배구조가 경영성과에 미친 영향을 패널회귀분석한 신현열 박찬･
준(2006)은 국내기업의 소유지배구조 개선과 관련하여 영미식
의 소유 경영 간 분리제도를 지나치게 강조할 필요는 없다고- 주장하였다 이들은 주가관련 성과지표 수익성관련 성과지표. , 각 개 총 개의 변수를 종속변수로 삼아 소유지배구조와 경2 , 4
4) Ryu and Yoo(2011)의 연구에서는 배당청구권을 보다 정확히 측정하기 위 해 상호주식보유행렬을 도입하였으며, 1998~2004년의 기간을 대상으로 상 위16개 기업집단 소속193개 기업에 대해 이를 적용하여 배당청구권을 계 산하였다.
영성과 간의 관계를 검증하였으며 이들의 연구에서 수익성 관, 련 경영성과는 지배지분율이 높아질수록 대체로 향상되는 것으 로 나타났다 다만 지배지분율이. , 60% 이상에 달하여 매우 높 은 구간에서는 지배지분율과 수익성 사이에 음 의 상관관계(-) 가 나타났다 즉 지배주주 지분율이 매우 높을 때에는 지배주. , 주에 대한 견제 약화 경영권 오남용 사익추구 행위 등 대주주, , 경영의 단점이 커지는 것으로 해석될 수 있다 이들의 연구에서. 주가관련 성과는 대체로 지배지분율이 높아질수록 저조하였으 며 이는 지배지분율이 높은 기업에 내재하는 경영 불투명성 등, 에 대한 투자자들의 우려가 여전히 큼을 시사하는 것이다 한. 편 지배지분율이, 30% 이내로 낮은 구간에서는 지배지분율과 주가관련 성과 간에 양(+)의 관계가 있는 것으로 추정되었는 데 이러한 결과로부터 지배지분율이 상대적으로 낮을 때에는, 지배주주의 경영행위에 대한 기업 내외부 감시장치가 어느 정 도 작동함으로써 대주주에 의한 책임경영의 장점이 긍정적으로 평가받고 있는 것으로 해석할 수 있다 신현열 박찬준. ･ (2006)의 연구 결과에서 보듯이 주가관련 성과향상을 위해서는 지배주주 의 독단적 경영이나 사익 추구 등을 효과적으로 차단할 수 있는 장치를 강화하고 기업경영의 투명성과 책임성을 높이는 조치가, 절실히 요구된다.
전문경영 대 소유경영 경영체제
2. :
국내문헌 중에서 소유지분이 아니라 전문경영과 소유경영이라 는 두 가지 경영형태에 주목하고 전문경영인이 경영하는지 아, 니면 소유경영인이 경영하는지 여부 즉 경영체제, (management 의 선택이 기업성과에 미치는 효과를 분석하는 연구는 regime)
많지 않다 김아리 조명현. ･ (2011)은 소유지분이 분산되어 있고 소유와 경영이 분리된 서구 기업들과는 달리 대부분의 국내 기 업들은 소유와 경영이 일치하고 있다는 데에 주목하고 소유경, 영기업만을 대상으로 하여 최고경영자 교체의 효과를 분석한 바 있다.5) 이들은 최대주주 또는 특수관계인이 이사회 구성원 으로 경영에 참여하는 기업을 소유경영기업으로 분류하고 이를, 다시 지배주주 또는 특수관계인이 대표이사직을 수행하는가 여 부에 따라 소유경영자경영 소유경영기업과 전문경영자경영 소유- - 경영기업으로 구분하였다 이들의 연구에서 지배주주가 해당기. 업의 이사회에만 참여하고 있을 때에는 전문경영자경영 소유경- 영기업으로 분류된다 성과측정 변수로 김아리 조명현. ･ (2011)은 영업이익과 감가상각비의 합을 총자산으로 나눈 현금흐름수익 률(CFR: Cash Flow Returns) 및 제조업 평균 현금흐름수익률을 차감한 산업조정 현금흐름수익률(industry-adjusted CFR)을 사용
5) 우리나라 주요 기업들 중에서는 완전한 전문경영기업으로 볼 수 있는 기업 들이 많지 않은데 공기업에서 민영화된 포스코와 같은 경우를 생각해볼, 수 있을 것이다.
하였다 이들은 경영성과가 좋을수록 전문경영자가 경영하는 소. 유경영기업은 소유경영자인 최고경영자로 교체될 확률이 높아 짐을 발견하였다 즉 우리나라에서도 경영성과가 좋을수록 소. , 유경영자가 직접 경영하기를 선호한다는 Barth et al.(2005)의 주장을 지지하는 것으로 나타났다.
나영 장대준･ (2008)은 2001~2004년 동안 증권거래소 상장 제 조업체 196개를 소유경영기업과 전문경영기업으로 구분하여 두 경영유형 간 성과차이를 단순한 검정으로 확인한 바 있다 이t- . 들에 따르면, t-검정에서 두 경영형태 간에 영업자산이익률 로 측정한 성과차이가 나타나지 않았으나 부채비율 배
(ROIC) , ,
당성향 기업나이 등을 통제한 선형회귀분석에서는 소유경영더, 미가 5% 수준에서 유의한 정(+)의 값으로 나타났으며 이러한, 결과로부터 소유경영기업이 전문경영기업에 비해 경영성과가 더 높다고 할 수 있다.6)
배현정 외(2009)의 연구에서는 대표이사가 대 주주에 포함되5 는지 여부를 기준으로 포함될 때는 소유경영기업 포함되지 않, 을 때는 전문경영기업으로 구분하고 소유경영자와 전문경영자, 가 공동대표인 경우 소유+전문경영자기업으로 분류하였다 이.
들이 1999~2005년의 표본기간 및 비금융 상장기업을 대상으로
6) 나영 장대준･ (2008)의 선형회귀분석에서 소유경영기업 더미가 5% 수준에서 유의한 정(+)의 값을 가지는 것으로 추정되었으나 이들은 소유경영과 전문 경영 간 차이가 없는 것으로 해석하였다 나영 장대준. ･ (2008)의 연구에서는 경영체제 선택에 있어서의 내생성은 언급하지 않고 있으므로 더 정교한, 분석모형을 사용하는 것은 논외로 하고 이들의 연구에서와 같이 단순 OLS 분석을 따른다고 하면 회귀계수 0.069 및 t-값 2.41은 소유경영기업이 더 나은 성과를 보이는 것으로 해석된다.
소유경영기업과 전문경영기업 간에 경제적 부가가치의 차이가 있는지를 단순 t-검정한 결과 전문경영기업의 경제적 부가가치, 가 더 높았으며 회귀분석에서도 전문경영기업 더미는 유의한, 양의 값을 나타냈다 그런데 이들의 회귀분석은 패널자료를 이. , 용하기는 했지만 풀링 패널, (pooling panel)에 단순 OLS를 적용 한 결과라는 한계가 있다.
한편 안세연 박동준, ･ (2013)은 소유경영기업이 경영권을 승계 했을 때 전문경영인 또는 소유경영인 여부가 해당 기업의 장기, 성과에 어떤 차이를 가져오는지를 분석하였다 산업 기업나이. , , 규모 승계시점 등을 통제한 이들의 사례연구에서 전문경영체제, 를 도입한 기업의 경우 최고경영자 교체 직후에는 전문화의 이 점이 나타났으나 전문경영인의 단기 및 사적 이익추구에 따른, 비용이 증가됨에 따라 장기 성장과정에서 전문화의 단점이 두 드러진 반면 소유경영체제를 유지한 기업은 꾸준한 성장을 유, 지하는 것으로 나타났다 이들의 연구는 가족소유기업에서 전문. 경영인 체제의 도입이 단기적으로는 기업의 성과에 긍정적 영 향을 미칠 수 있으나 장기적으로는 오히려 부정적 영향을 미칠 수 있고 전문경영진에 의한 단기적 수익창출보다는 소유경영자, 에 의한 장기적 가치와 전략의 추구가 기업의 장기생존에 더 도 움을 줄 수 있음을 시사하는 것이다.
해외문헌에서는 소유경영 또는 가족경영기업(family firm)의 성과가 우수하다는 연구결과가 많다 그런데. , Miller et al.(2007) 에서는 가족경영기업(family firm)의 성과는 기족경영을 어떻게 정의하느냐에 따라 달라지는 것으로 나타났다 이들은 마이크로.
소프트사와 같이 설립자 외에는 어느 친척도 경영에 참여하지 않는 기업(lone founder business)을 복수의 가족구성원들이 경 영진에 참여하는 가족경영기업(true family business)과는 구분 하였다 이들에 따르면. , Fortune 1,000대 기업 중에서 전자만이 전문경영인 기업(non-family business)에 비해 시장성과(market
valuation)가 우수한 것으로 나타났다 그런데 범위를 넓혀서. ,
랜덤 표본을 대상으로 할 경우에는 가족 기업형태가 우수한 시 장성과를 보여주는 것은 아니어서 특정 경영체제가 우수한 성, 과로 이어진다고 단정하기는 어려웠다.
개의 비금융 유럽기업을 대상으로 적극적 가족경영
1,672 (active
소극적 가족경영
family control), (passive family control), 비가족 경영기업(nonfamily firm)으로 구분하고 수익성을 분석
한 Maury(2006)의 연구에서는 적극적 가족경영일 때 가장 수
익성이 높은 것으로 나타났다 그는 대표이사 명예회장 회장. , , , 부회장 등 개별 기업의 최고위 직위 개 중에 하나 이상을 가족2 구성원이 차지하고 경영에 참여하는 경우 적극적 가족경영으로 분류하였는데 그에 따르면 시장가치는 소극적이든 적극적이든, 상관없이 가족경영에서 더 높았다. Maury(2006)는 가족경영 기업이 누리는 가치 프리미엄을 가족경영이 지니는 주주보호 에서 찾고 있다 그에 따르면 가족경영
(shareholder protection) . ,
은 주주와 경영자 간에 발생할 수 있는 대리인 문제를 줄인다. 그러나 주주보호 제도가 잘 갖추어지지 않은 경우에는 가족 주, 주와 소액주주(minority shareholder) 간 이해상충의 문제가 여 전히 존재할 수 있다. Faccio et al.(2001)에 따르면 투명성이 낮
은 동아시아 국가에서의 가족경영은 소액주주의 이익을 해치는 것으로 나타났다 반면 소액주주 보호의 법적 환경이 잘 갖추어. , 진 서유럽의 경우에는 가족기업이 가치 프리미엄을 누리는 것으 로 나타났다. Maury(2006)의 연구에서 가족경영은 비가족기업과 비교하여 토빈 가Q 7% 더 높았고, ROA는 16% 더 높았다.
그러면 가족기업이 비가족기업에 비해 더 높은 성과를 보이, 는 이유는 무엇인가 주주와 경영자 간 발생하는 대리인 문제? 가 가족기업에서는 완화되는 데에서 찾을 수 (agency problem)
있다 그러나 여전히 소액주주. , (minority shareholder)와 경영자 로서의 지위를 누리는 대주주 간에는 이해상충이 발생할 수 있 고 소액주주의 이익이 침해되는 과정을 통해 기업가치나 성과, 가 낮아질 수 있다(Barth et al., 2005).
에서는 가족기업이 비가족기업보다 Anderson and Reeb(2003)
더 나은 성과를 보이고 가족소유지분과 성과 간에는 오목한 관, 계 비선형관계 를 지니는 것으로 나타났다 이들의 연구에서는( ) . 소유지분이30% 이상이 되면 가족경영(family control)의 장점이 줄어드는 것으로 나타났다.
은 창업자가 로 활동하는 경우 Villalonga and Amit(2006) CEO
또는 전문경영인이 경영하더라도 창업자가 이사회 의장으로 활 동하는 경우에는 창업자 및 가족 지분의 크기와 기업가치 간에 정(+)의 관계가 존재한다는 연구결과를 제시하였다 그런데 이. , 들의 연구에서 창업주 이후부터는 소유경영자와 기업가치 간에 부 의 관계가 있는 것으로 나타났다 이러한 연구결과는 전형(-) . 적인 주주 경영자의 이해상충 문제가 설립자 단계에서는 소유경-
영자 기업에서 덜하고 설립자 이후 단계에서는 전문경영인 기, 업에서 덜하다는 것을 뜻한다.
한편, Barth et al.(2005)에서는 가족 외부에서 고용된 전문경 영인이 경영하는 가족기업의 생산성이 비가족기업만큼 높은 반 면 소유주 가족에 의해 경영되는 가족기업의 생산성은 낮았다, . 이러한 생산성 차이는 경영체제(management regime)에 존재할 수 있는 내생성을 통제한 후에도 유지되었다 이들은 기업 소유. 에서의 두 가지 모드(two modes of ownership) 즉 가족소유 기, 업인지 비가족소유 기업인지를 구분한 후 경영체제(management 에 따른 생산성 차이를 비교하였다 이들에 따르면 소
regime) . ,
유주 가족(owner family)이 아닌, 외부로부터 고용된 경영자에 의해 경영되는 가족기업(family-owned firm)의 경우 비가족기업 에 필적하는 수준의 생산성을 보이지 (non-family-owned firm)
만 소유주 가족에 의해 경영되는 가족기업은 비가족기업에 비, 해 생산성이 떨어지는 것으로 나타났다 경영형태 선택에 있어. 서 나타날 수 있는 내생성 즉 기업이 어려울 때 또는 성과가, 좋지 않은 기업은 전문경영인이 경영하고 기업이 좋은 실적을, 보일 때 또는 성과가 좋은 기업은 소유주 가족이 경영하는 경향 을 통제하게 되면 소유주 가족이 경영하는 가족기업의 부정적 효과는 더 커지는 것으로 나타났다.
경영형태를 소유경영으로 할 것이냐 전문경영으로 할 것이냐 의 선택을 하는 경우에 기업은 경영능력과 인센티브 간 상충관
계(trade-off)에 직면하게 된다 소유경영자는 기업성과에 합치.
하는 인센티브를 가지고 있는 반면 전문경영자는 기업 운영을,
더 효율적으로 할 수 있는 능력을 가지고 있다 전문경영인은. 보다 넓은 풀에서 선택되기 때문에 소유경영인보다 경영능력이 뛰어날 가능성이 크다 그런데 경영자 시장이 덜 발달되어 있. , 거나 소유경영자가 단계적으로 경영수업을 받는 우리나라의 경, 우 전문경영자의 이점이 적을 수 있다.
는 가족소유 기업은 일정한 조건이 갖추어진 경 Andres(2008)
우에만 우수한 성과를 달성한다는 것을 발견했다. Andres(2008) 의 연구에서 설립자 가족(founding-family)이 이사회나 감사위원 회 등을 통해 여전히 활동할 때에만 가족기업이 우수한 성과를 보였으며 설립자 가족이 이사회나 감사위원회 등에서는 활동하, 지 않고 단순히 대주주로만 있는 경우에는 가족기업이 비가족기 업에 비해 나을 것이 없었다 즉 후자의 경우 소유경영 분리로. , 인한 주주 경영자 간 대리인 문제를 그대로 겪게 되는 것이다- .
대주주로서의 소유주 가족의 존재는 주주 경영자 간에 존재하- 는 대리인 문제를 완화시킬 수 있다 많은 문헌들도 가족기업의. 경우에 주주 경영자 간 대리인 문제를 완화시키는 긍정적 효과- 가 부정적 효과를 상쇄한다는 연구결과를 제시하고 있다 한편. , 가족기업의 경우 소액주주의 희생하에 대주주의 사적 편익을 추구하려는 유인도 존재한다 가족경영 기업. (family controlled 이 비가족경영 기업 에 비해 나은 성과를
firm) (nanfamily firm)
보여주는 소유지분율 구간이 있을 수도 있는데 이는 주주 경영, - 자 간 대리인 비용과 소액주주 지배주주인 경영자 간 대리인 비- 용의 상대적 크기에 달려 있을 것이다.
의 연구는 가족주주가 일반적인 대량 보유주주
Andres(2008) “
이상으로 기업성과에 긍정적 역할을 하는가 라는
(blockholder) ”
물음에 대한 답을 제시하고 있다 가족기업. (family firm)에 관한 기존 문헌들이 주로 일반적인 대주주 효과‘ ’ (blockholder effect) 를 다루는 것과 달리 그는 특별한 대주주‘ ’ (blockholder)로서의 가족주주의 역할에 주목하고 있다. Andres(2008)의 연구에서 설 립자 가족이 이사회나 감사위원회에서 활동할 때에는 가족기업 이 좋은 성과를 보이지만 이러한 활동 없이 단순히 대주주로만, 있는 경우에는 가족기업의 두드러진 성과는 나타나지 않는다. 따라서 설립자 가족이 수행하는 일종의 청지기 역할에 주목할, 필요가 있다.
소유와 경영의 분리현상하에서 발생하는 주주와 경영자 간 의견상충 즉 대리인 문제, (agency problem)는 주주에 의한 감시 에 의해 완화될 수 있다 그런데 주식소유가 분산
(monitoring) . ,
되어 있는 경우 충분한 정보획득이 어렵고 개별 주주가 모니터, 링에 비용을 지출할 유인도 적어서 주주가 수행하는 감시활동 에 있어서도 무임승차자(free-rider)의 문제가 발생한다 그러나. , 대규모 투자자의 경우 자신의 지분이 크기 때문에 대리인 비용 을 감소시키기 위해 자원을 투입할 유인이 존재한다 또한 대. , 규모 투자자는 보유하고 있는 상당한 투표권을 이용해 경영자 를 압박하는 것이 가능하며 소수의 대규모 투자자 간 의견조율, 은 다수의 소액투자자들 사이의 의견조율에 비해 상대적으로 용이할 수 있다 반면 대주주는 자신들의 효용극대화를 추구하. , 는 데에 통제권을 사용함으로써 소액주주의 이익을 희생시킬, 수 있다 통제권을 행사하는 대주주의 경우 투표권. (voting right)
이 현금흐름권(cash flow right) 또는 소유권을 초과하기 때문에, 그들이 통제하는 다른 기업에 자금을 유입시키는 등 주주들 간 에 현금흐름을 고루 분배하기보다 자신에게 더 많은 현금흐름 이 유입되게끔 행동할 수 있다.
지금까지 가족기업이 비가족기업에 비해 나은 성과를 보여준 다는 연구결과들이 많았지만 가족기업의 좋은 성과가 주주와 경, 영진 간 이해상충을 완화하는 일반적인 대주주‘ ’ (blockholder)로 서의 역할에 기인하는 것인지 아니면 이와는 다른 가족 소유주, , 가 지닌 특별한 대주주‘ ’ (blockholder)로서의 역할에 기인하는 것 인지에 대한 규명은 없었다. Andres(2008)는 가족기업 지배주주 가 지니는 특성으로써 주식의 대규모 보유자(blockholder)라는 측면 외에 설립자로서 대리인 비용을 줄이고 기업가치를 높이 는 일에 강한 유인을 지니는 특별한 대주주로서의 측면에 주목‘ ’ 하고 있다 가족 소유의 긍정적 측면은 가족 소유주가 기업생존. 에 매우 큰 이해관계를 가지고 있고 오랜 기간 기업활동에 관, 여해왔기 때문에 해당 기업을 잘 알고 있다는 것이다 대부분의. 부를 자신이 소유한 기업에 투자한 상태여서 보유자산 구성이 다각화되어 있지 않은 가족 소유주에게는 기업생존의 문제가 다각화된 자산 포트폴리오를 보유하고 있는 일반 투자자들에 비해 더욱 절실하며 이러한 점은 경영진에 대한 감시 감독활동, ･ 을 철저히 할 유인으로 작용한다(Andres, 2008).
가족주주가 이사회 구성원일 때는 자신이 대주주이므로 주주- 경영자로서의 이해충돌이 완화될 수 있다 또한 오랜 기간 주. , 주 및 경영진으로서 쌓은 지식과 경험은 가족 내에서 더 잘 전
수가 되며 구축된 평판은 고객이나 외부 자금공급자에게도 영, 향을 미쳐서 부채조달 비용을 감소시키게 된다 가족주주는 기. 업을 생애 동안 소비할 대상으로 보는 것이 아니라 세대 간 이 전될 자산으로 생각하여 장기적 관점에서의 이윤극대화를 추구 함으로써 전문경영자가 가지게 될 단기적 시계도 극복할 수 있 다(Andres, 2008).
반면 소유주 가족의 이해관계가 다른 주주의 이해관계와 일, 치하지 않는 경우에는 가족주주의 존재가 비용을 야기할 수 있 다 소유주 가족이 참호구축. (entrenchment)을 위해 이윤을 사용 하는 경우 소액주주의 이익 및 기업가치는 저해된다 한편 창. , 업주의 기업가정신과 뛰어난 능력은 일부만 유전되고 후손들의 능력은 점차 평균으로 회귀하는 경향이 있으므로 더 넓은 풀에 서 경쟁을 거쳐 영입된 전문경영인에 비해 창업주 이후의 소유 주 가족의 경영성과가 낮을 가능성이 크다 설립자 가족이 더. 이상 능력을 발휘하기 어려워지는 상황에서도 참호구축의 결과 로써 설립자 가족이 여전히 경영진으로 남을 수도 있다 소유주. 가족은 투자기업 차원에서는 다각화를 하지 못한 대규모 투자 자이므로 위험회피 전략의 일환으로 기업이 영위하는 사업 차 원에서 다각화를 추구하게 되는데 이러한 사업다각화는 이미, 포트폴리오 구성의 다각화를 하고 있는 소액주주 입장에서 볼 때에 이익이 되지 않는 전략이다 한편 자신의 부를 집중 투자. , 하고 있는 소유주 가족은 위험한 투자를 꺼리게 되고 이는 부, 채 사용을 줄이게 되며 결과적으로 부채보유로 인한 세금혜택,
이 줄어들 수도 있다
(debt tax shield) .
그런데, Andres(2008)의 연구에서는 잘 분산된 소유구조를 갖 춘 기업이나 지배 대주주가 있는 기업에 비해 가족기업의 성과 가 좋은 것으로 나타났다 이는 가족기업에서는 소액주주가 직. 면하고 있는 두 가지 주주 경영자 간 대주주 소액주주 간 대리( - , - ) 인 문제가 어느 정도 성공적으로 다스려지고 있음을 의미하는 것이다.
경영체제의 내생성 3.
경영체제의 선택은 내생성을 지닐 수 있다(Demsetz and 박경서 백재승 김아 Villalonga, 2001; Barth et al., 2005; ･ , 2001;
리 조명현･ , 2011). 지배주주는 실적 전망이 좋거나 현재의 실적 이 좋은 기업을 경영하려고 할 것이고 김아리 조명현( ･ , 2011), 이 에 따라 기업실적이 경영형태 선택에 영향을 미치게 된다 김아. 리 조명현･ (2011)은 1994~2004년을 표본기간으로 하여 증권거래 소에 상장된 기업들을 대상으로 경영성과가 소유경영자 전문경- 영자 간 선택에 미치는 효과를 분석했는데 경영성과가 좋을수, 록 최고경영자를 소유경영자로 교체할 확률이 높아지는 것으로 나타났다 즉 소유경영자들이 성과가 좋은 기업을 경영하는 현. , 상이 나타났다.
이처럼 경영체제의 선택은 기업가치와 동시에 결정되는 내생 성을 지닐 수 있다 박경서 백재승( ･ , 2001; Ryu and Yoo, 2011).
여기서 자기선택, (self-selection), 역의 인과관계(reverse causality) 등 다양한 원인으로 발생하는 내생성을 모형에서 어떻게 다룰 것인가라는 문제가 제기된다 횡단면 분석에서 도구변수를 이용. 한 2SLS 방법을 적용하거나 패널 자료를 이용해 고정효과 모형, 의 추정을 하거나 동태적 패널 과정을 가정해서, GMM 추정법 을 적용할 수 있을 것이다 그러나 지금까지 많은 연구들이 횡. , 단면 자료 분석에 의존하면서 추정모형은 단순 OLS에 그치는
경우가 많아 내생성 문제에 취약하였다 패널자료를 이용할 수. 있는 경우에 기업 간 차이를 통제하면 일부 내생성의 문제는 해 결할 수 있다 본 연구에서도 패널자료를 이용함으로써 몇 가지. 내생성 문제를 통제하는 분석 모형들을 도입한다.
소유모드와 경영체제 1.
본 연구에서는 Barth et al.(2005)과 같이 소유의 모드(the
와 경영체제 두 가지
mode of ownership) (management regime)
차원에서 기업을 구분하기로 한다 우선 소유모드에 따라 가족. 기업(family firm)과 비가족기업(nonfamily firm)으로 구분한다. 가족기업의 개념을 정의할 때에 일반적으로 적용되는 기준이 있는 것은 아니며 연구문헌마다 다양하게 정의하여 사용하고, 있다. <표 1>에서 보듯이 단일 가족이 50% 이상의 지분을 통제 해야 비로소 가족기업으로 정의하는(Ang et al., 2000) 것처럼 아주 엄격한 기준을 적용하는가 하면 지분율 수준과 상관없이 후임 CEO와 전임 CEO가 친인척인 경우(Bennedsen et al., 를 가족기업으로 정의하거나 가족이 의결권 이상을 통
2007) 5%
제하면(Claessens et al, 2000) 가족기업의 범주에 포함시키는 것 과 같이 느슨한 기준을 사용하기도 한다.
표 가족기업의 정의
< 1>
문헌 대상 국가 정의
Allen and Panian
(1982) 미국 친인척이 5%이상을 보유하고 이사회 구성에 관여
Anderson and Reeb
(2003) 미국 설립자 가족의 지분이 존재하거나 설립자 가족이 이사
회 구성원 Ang et al.
(2000) 미국 단일가족이50%이상의 지분을 통제
Barontini and Caprio(2005)
유럽 개국 11
최대주주가10%이상의 주식을 보유하거나 최대주주가 의결권의51%이상을 통제하거나 대 주주 의결권의2 2 배 이상을 통제
표 계속
< 1>
문헌 대상 국가 정의
Barth et al.(2005) 노르웨이 33%이상의 주식이 인 또는 일가에 의해 보유1 Bennedsen et al.
(2007) 덴마크 후임CEO가 전임 CEO와 친인척 관계 Claessens et al.
(2000)
아시아 개국
9 가족이 의결권의5%이상을 통제
La Porta et al.
(1999) 전 세계 지배주주의 직간접 의결권이20%초과 Villalonga and Amit
(2006) 미국 설립자 또는 그 가족이 경영진이거나 주식의5% 이상
보유 Dennis and Dennis
(2002) 미국 설립자가 경영진이거나 가족구성원 중 인 이상이 경영진2 Fahlenbrach(2006) 미국 CEO가 설립자이거나 공동설립자
자료: Miller et al.(2007)에서 일부 발췌
표 에 제시된 다양한 기준들에 비추어 볼 때 우리나라 공
< 1> ,
정거래위원회가 지정 공시하는 대규모 기업집단 소속기업들은, 지배주주 동일인 및 그 가족에 의해 운영되는 연구문헌상의( ) , 학술용어인 가족기업에 해당한다고 볼 수 있다 본 연구에서는. 공정거래법상의 정의7)를 가족기업의 정의로 원용하여 기업들이 하나의 대규모 기업집단으로 묶여 있고 자연인이 지배주주인, 경우에 그 소속 계열사들을 가족기업에 해당하는 것으로 간주 한다.
공정거래위원회가 지정 공시하는 대규모 기업집단들을 소유, 모드에 따라 분류해 보면 자연인이 지배주주인 기업집단 소속,
7) 기업집단 소속 계열사들은 동일인 지배주주 이 사실상 사업내용을 지배하( ) 는 회사들의 집단으로 동일인 단독 또는 동일인 관련자와 합하여 당해회사 보통주 발행주식의 30% 이상을 소유하거나 동일인이 회사의 경영에 지배 력을 행사하고 있다고 인정되는 회사들이다 독점규제 및 공정거래에 관한( 법률 시행령 제 조3 ).
계열사들은 가족기업에 해당하는 것으로 이해할 수 있고 법인, 이 지배주주인 기업집단 소속 계열사들은 비가족기업으로 볼 수 있을 것이다.
표 는 기업을 소유모드에 따라 가족기업과 비가족기업으
< 2>
로 구분하고 이를 다시 경영형태에 따라 소유경영과 전문경영, 의 관점에서 구분할 수 있음을 도식화하고 있다 가족기업은 가. 족구성원이 경영에 참여하는지 여부에 따라 전문경영과 소유경 영의 경영형태로 구분되고 비가족기업의 경영체제는 모두 전문, 경영으로 분류할 수 있다.
본 연구는 소유모드에 따라 기업집단을 구분한 후 각 기업집 단 내 계열사들이 채택하고 있는 경영체제(management regime) 에 따라 소유경영과 전문경영으로 구분한다 법인이 지배주주인. 기업집단의 계열사들은 비가족기업으로서 경영형태는 모두 전 문경영에 속하는 것으로 본다 자연인이 지배주주인 기업집단의. 경우 지배주주 및 친인척이 경영에 참가하는 계열사와 전문경 영인이 경영하는 계열사를 구분하여 전자의 경영형태를 소유경 영으로 구분하고 후자의 경영형태를 전문경영으로 구분하고자 한다 이러한 구분을 염두에 두면. , <표 2>의 가족기업은 최대주 주 또는 특수관계인이 이사회 구성원의 지위를 가지고 경영에 참여하는 경우로 한정된 김아리 조명현･ (2011)에서의 소유경영기 업보다는 넓은 개념이다.8)
8) <표 2>를 적용함에 있어서 자연인 지배주주 동일인 의 직 간접적 지배하( ) ･ 에 있는 대규모 기업집단 소속일 경우 지배주주 및 친인척이 이사회 구성 원인지 여부에 관계없이 모두 가족기업으로 분류하므로 가족기업은 김아
표 소유모드와 경영체제
< 2>
리 조명현･ (2011)에서의 소유경영기업보다 넓은 개념이다 지배주주 및 특. 수관계인이 이사회 구성원으로 경영에 참여하는 기업만을 대상으로 한 김 아리 조명현･ (2011)에서의 소유경영기업은 표< 2>의 가족기업 내에서 소유 경영의 경영체제만을 대상으로 한 것이라고 할 수 있다 본 연구에서는. 외감 이상의 기업집단 소속 계열사 중에서 지배주주 및 친인척이 대표이 사가 아니더라도 이사회 구성원인 경우를 소유경영기업으로 구분하였으며, 자연인 지배주주가 있는 대규모 기업집단 소속 계열사이면서 지배주주 및 친인척이 이사회 구성원이 아닌 경우에는 전문경영기업으로 보았다 다만. , 김아리 조명현･ (2011)은 대규모 기업집단 이외의 상장기업들을 표본에 포 함하고 있다.
소유경영과 전문경영의 식별 2.
많은 국내 문헌들은 넓게는 지배주주 및 친인척이 기업의 최 고 내부적 의사결정기관인 이사회 구성원인지 여부 정재욱 배( ･ 길수, 2007; 김병곤 김동욱･ , 2010), 좁게는 대내적 업무집행 및 대외적 대표행위를 할 수 있는 대표이사인지 여부 신현한 장진( ･ 호, 2003; 김아리 조명현･ , 2011)를 기준으로 소유경영과 전문경 영을 구분하고 있다.
정재욱 배길수･ (2007)에서는 지배주주 또는 친인척이 해당 기 업의 상임임원인 경우를 소유경영기업 그렇지 않은 경우 전문, 경영기업으로 분류하였다. 김병곤 김동욱･ (2010)에서는 대주주 본인 또는 친인척이 등기이사로 등재된 경우를 소유경영기업, 그렇지 않은 경우를 전문경영기업으로 분류했다.
신현한 장진호･ (2003)는 최고경영자를 기준으로 하여 최고경 영자가 최대주주이거나 최대주주의 특수관계인일 경우 소유경 영자로 파악하고 그렇지 않으면 전문경영자로 파악하였다 김, . 아리 조명현･ (2011)은 최대주주나 특수관계인이 이사회 구성원인 경우 소유경영기업으로 분류하고 최대주주나 특수관계인이 대, 표이사직을 수행하는 경우 소유경영자경영 소유경영기업으로- 분류하였으며 단순히 이사회 구성원인 경우에는 소유경영자경, 영 전문경영기업으로 분류하였다- .
한편 강원, (2005)은 대기업뿐 아니라 중견 중소기업에서도,
여러 계열사를 거느리는 경우가 빈번한 우리나라의 현실을 반 영하여 기업 유형을 경영자기업 직접소유기업 독립형 소유기, ( 업), 간접소유기업 대기업집단 외 계열사( ), 그룹사 대기업집단( 계열사 등으로 구분하였고 대규모 기업집단에 소속된 기업들) , 을 그룹사라는 범주하에 별도로 취급하였다.9) 특히 강원, (2005) 은 개인 지배주주가 존재하는 그룹사의 경우에 전문경영인이 경영을 맡고 있다면 오너 경영으로 분류하기보다는 한국식 전 문경영으로 분류할 필요가 있다고 보았다 이 한국식 전문경영. 은 표< 2>에서 가족기업 중 경영체제를 전문경영으로 택한 기 업들이 해당되는 개념이다.
은 기업형태를 소유주 가족 구성원이 경영하 Barth et al.(2005)
는 가족기업(family firm), 전문경영자가 경영하는 가족기업 전문경영자가 경영하는 비가족기업
(family business), (non-family
의 가지로 구분하였다 에서의 전문
firm) 3 . Barth et al.(2005)
경영자가 경영하는 가족기업(family business)은 강원(2005) 에서의 한국식 전문경영기업에 해당되는 개념이며 전문경영자, 가 경영하는 비가족기업(non-family firm)은 일반적인 전문 경영자 기업을 의미한다고 볼 수 있다 본 연구와 같이 대규모. 기업집단으로 표본을 한정한다면 법인이 지배주주인 기업집단,
9) 강원(2005)은 비금융상장사를 대상으로 크게는 개인주주가 지배하는 소유 기업과 자연인 지배주주 없이 전문경영인이 경영하는 경영자기업으로 구분 하였다 그는 개인주주가 지배하는 소유기업은 자연인 주주가 지배하는 독. 립형 소유기업 직접소유기업 과 집단형 소유기업으로 구분하였고 집단형( ) , 소유기업은 대기업집단에 해당되는지 여부를 기준으로 간접소유기업과 그 룹사로 나누었다.
계열사들이 비가족기업에 해당된다.
본 연구에서는 지배주주 또는 지배주주의 친인척이 이사회에 대표이사가 아닌 이사로 참여하는 경우에도 소유경영자경영 기 업으로 분류하였다. 즉 김아리 조명현, ･ (2011)에서 지배주주나 친인척이 등기 이사이고 대표이사가 전문경영인인 경우 전문경, 영자경영 소유경영기업으로 분류하는 것과 달리 본 연구에서는- , 이러한 경우에도 소유경영 가족기업 김아리 조명현( ･ (2011)의 표 현을 빌리자면 소유경영자경영 소유경영기업 으로 분류하는 점- ) 이 다르다.
소유경영자인지 전문경영자인지 여부는 상장회사의 경우 매 년 정기적으로 공시되는 사업보고서상의 주주현황 및 임원현황 을 통해 파악할 수 있고 이러한 사항은 상장회사협의회에서 전, 산화된 자료로 제공하고 있으므로 이를 이용할 수 있다 비상장. 기업의 경우 상장회사처럼 회사의 현황 자료가 상세한 내용으 로 공시되지 않으므로 KIS Value 등에서 제한된 내용으로만 입 수 가능하다 그런데 공정거래법상 상호출자제한기업집단 이하. , ( 대규모기업집단 의 경우 각 회사의 일반현황 임원 및 이사회) , 등의 운영 소유지분 계열회사 간 주식소유 등 소속회사들에, , 관련된 상세한 현황 자료들을 기업집단 대표회사가 연 회 공1 시하도록 되어 있다 따라서 대규모기업집단 소속회사들이라면. , 비상장 외감 및 외감 이하 기업들에 대해서도 소유지분 자료와 임원 및 이사회 운영현황 등 지배구조에 관한 자료들을 확보할 수 있다 본 연구는 상장되지 않은 기업들까지도 연구의 대상으. 로 포함하기 위해 연구의 범위를 대규모기업집단 소속으로 한
