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기업지배구조에 대한 다면적 분석 고찰 및 시사점 연구

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연구 10 󰠏 08

기업지배구조에 대한 다면적 분석 고찰 및 시사점 연구

김 현 종

(4)

기업지배구조에 대한 다면적 분석 고찰 및 시사점 연구

판 쇄 인쇄

1 1 / 2010 12 27

판 쇄 발행

1 1 / 2010 12 30

발행처 한국경제연구원/ 발행인 김영용/ 편집인 김영용/

등록번호 제/ 318-1982-000003

서울특별시 영등포구 여의도동 하나대투증권빌딩

(150-705) 27-3

전화3771-0001(대표), 3771-0057(직통) / 팩스785-0270 3 http://www.keri.org

한국경제연구원, 2010

한국경제연구원에서 발간한 간행물은 전국 대형서점에서 구입하실 수 있습니다.

구입문의

( ) 3771-0057

ISBN 978-89-8031-593-2 9,000

제작대행 미디어

* : ( )FKI

(5)

발간사

Mark Roe(1994)에 의해 소유가 분산된 미국식 형태의 소유구

조와 경영자중심의 지배구조는 기업의 현대화에 따른 결과가 아 니라 미국 정치적 특수성의 결과라는 주장이 나오면서 미국식 경영자중심의 기업지배구조 모형에 대한 회의가 가중되었다 이. 러한 논의가 진전되고 있는 와중에 회사법에 대한 국제적 비교 연구가 진행되었으며 이러한 연구결과에 따르면 영미식 관습법,

(common) 형태의 회사법은 투자자의 권익을 보호하는 데 적합하 며 이러한 법률을 가지고 있는 국가에서는 자본시장이 발달했고 소유구조가 분산되어 있는 것으로 나타났다 또한 회사법에 있. 어서 역사적으로 가장 발달한 형태는 주주이익을 중요시하는 모 형으로서 영미식 관습법이 그러한 모형이라고 주장하는 연구들 이 대두되었다 더 나아가 최근의 연구문헌들은 국제적으로 회. 사법은 수렴될 것으로 예상하면서 기업지배구조도 영미식 주주 중심 모형으로 수렴할 것이라고 주장하고 있다.

본 연구는 기업지배구조란 주주와 채권자 간 관계 주주와, 경영자 간 관계 주주와 노동자 간 관계 주주와 정부권력 간, , 관계 주주와 사회적 요구 간 관계 지배주주와 소액주주 간 관, , 계 등 다양한 이해관계의 상충 문제를 포함하고 있기 때문에 하나의 정형화된 모형을 찾는다는 것은 오히려 다양성을 간과 하는 결과를 초래할 수 있다고 판단한다 본 연구는 국가별로.

(6)

정치 경제 사회 문화 등에서 차이가 존재하며 기업별로 이해・ ・ ・ , 관계자들 간의 이해상충 문제가 다양하므로 하나의 지배구조로 수렴한다는 주장을 수용하지 않으며 그러한 방향으로 개혁해, 야 한다는 주장을 부적절하다는 사실을 문헌을 통해 살펴봤다. 본 연구는 이를 위해 기존의 기능적 연구 즉 지배구조상의 시, 스템 일부분 - 예를 들어 사외이사의 기능이나 대주주 소유지 분 등 - 에 국한하여 그 역할과 기능을 이론적 실증적으로 분, 석하는 것이 아니라 보다 다양한 분석 패러다임 즉 정치경제, , 학적 사회문화적 관점에서 법경제학적으로 분석한 문헌들을, 중점적으로 검토 연구했다 본 연구는 일종의 관련 문헌의 서・ . 베이 연구로서 작성되었으며 그러한 법경제학적 연구문헌들을, 검토함으로써 한국의 기업지배구조에 대한 시사점을 도출했다. 본 연구는 다양한 관련 주체들 간 이해관계의 문제를 해소하면 서 기업가치를 극대화할 수 있는 주체에 기업의 지배권을 부여 하며 다른 주체들에게는 계약에 의해 그 권한이 보호되도록, 하는 것이 가장 적합한 기업지배구조가 될 것으로 판단했다. 따라서 본 연구는 국가별로 정치 경제 사회 문화 등에서 차이・ ・ ・ 가 존재하며 기업별로 이해관계자들 간의 이해상충 문제가 다, 양하므로 하나의 지배구조로 수렴한다는 주장을 수용하지 않으 며 그러므로 그러한 방향으로 개혁해야 한다는 주장에 대해서, 는 부적절하다고 본다 본 연구는 이러한 관점에 따라 검토하. 며 한국의 기업지배구조에 대해 설명하기 위한 최적의 분석 패 러다임을 모색했다.

본 연구보고서의 저자인 김현종 연구위원은 연구에 도움을

(7)

준 연세대학교 경영대학의 신현한 교수 서울대학교 법과대학, 의 송옥렬 교수 그리고 익명의 검토자에게 감사를 표하고 있, 다 아울러 연구를 위해 자료수집과 정리작업을 수행해 준 김. 치훈 연구원에게 감사를 표하고 있다 끝으로 본 보고서의 연. 구내용은 저자의 개인적 견해로서 본원의 공식견해와는 무관함 을 밝혀두는 바이다.

년 월

2010 12

한국경제연구원 원장 김영용

(8)

목 차

요 약 ··· 11

. 서 론

Ⅰ ··· 23

선행연구와 본 연구의 관점

Ⅱ. ··· 29

기존 기업지배구조 연구

1. ··· 31 기업지배구조의 개념

(1) ···31 내부견제 시스템

(2) (internal governance mechanism)···34 외부견제 시스템

(3) (External governance mechanism)···44 최근 지배구조 연구의 쟁점 관습법 체계의 우월성과 국제적 수렴론

2. : ·· 48

회사법의 역사적 결말 투자자 보호 법제도

(1) : ···49 (2) 관습법(Common Law) 국가 기업지배구조의 우월성 ···52

영미식 기업지배구조로의 국제적 수렴

(3) ···56 본 연구의 분석

3. ··· 58 연구의 중요성

(1) ···58 본 연구의 관점

(2) ···59 본 연구의 방법론

(3) ···60

다양한 분석 패러다임을 통한 재검토

Ⅲ. ··· 63

법률체계의 기원 분류 연구의 한계

1. ··· 66 정치 경제 사회 문화의 결과로서의 기업지배구조

(1) ・ ・ ・ ···66 정치경제학적 분석 패러다임

(2) ···66 신제도학파 관점에서의 비판

(3) ···76 문화적 차이에 대한 고려

(4) ···77

(9)

목 차

회사법의 한계

2. ··· 79 회사법의 기능적 한계

(1) ···80 소액주주의 의결권 행사에 대한 한계

(2) ···86 비교지배구조론의 한계

3. ··· 92 지배구조에 대한 정치적 성향의 영향

(1) ···93 정치권력 유대 및 사회적 부패

(2) (corruption)···97 소유구조에 대한 조세제도의 영향

(3) ···102 산업조직론적 관점

(4) ···104 국제적 수렴이론의 한계

4. ··· 109 경로의존성

(1) (Path Dependence)으로 인한 한계 ···109 실증적 반증

(2) ···112 기능적 수렴화에 국한

(3) ···113 한국의 기업지배구조에 대한 시사점 분석

Ⅳ. ··· 117

한국의 기업지배구조에 대한 관점 변화의 필요성

1. ··· 119 기업지배구조에 대한 분석 관점의 전환

(1) ···119 한국 사회의 역사적 경험

(2) ···126 다양한 이해관계의 상충 문제와 최적 기업지배구조

(3) ····131

향후 연구과제

2. ··· 139 주주중심주의 지배구조의 문제와 한국의 지배구조

(1) ···139

기업지배구조와 조세제도

(2) (세법)···140 기업지배구조와 노동시장

(3) ···141 (4) 글로벌 금융위기에 대한 영미식 지배구조의 영향 분석 ·142 참고문헌 ··· 143 Abstract ··· 170

(10)

표 목차

표 정부보조 및 지원 추이

< 1> (1870 1995 ) ···69 표 주식시장 자본화 비율

< 2> (1913 1999 ) ···70 표 고용규제와 주식공시 규제 간 반비례 관계

< 3> (OECD 국가)····72 표 소유구조에 대한 고용보호 규제의 영향

< 4> ···73 표 국가별 역사와 금융시장 간 관계

< 5> ···74 표 소유집중도에 대한 경영권 프리미엄의 영향 분석

< 6> ···85 표 정치적 성향 관련 지표와 소유구조 지표

< 7> ···94 표 소유분산 수준에 대한 영향요인 회귀분석 결과

< 8> ···96 표 이사회 구성원에 대한 회귀분석 결과

< 9> Poisson ···99 표 자본구조에 대한 부패의 영향 회귀분석

< 10> ···101

<표 11> 미국과 캐나다의 출자계열사 간 배당에 대한 세금공제 ·103 표 국가별 중화학공업의 마진율

< 12> (1970 1992) ···106 표 국가별 협조지수

< 13> (Coordination Index)···108

(11)

그림 목차

[그림 1] Roe(2006)의 정치경제학적 관점 ···67 그림 세기 체제 붕괴와 노동자 영향력 간 관계

[ 2] 20 ···75 그림 세기 중반 경제 붕괴와 소유분산도 간 관계

[ 3] 20 ···75 그림 소유분산 수준과 경영권 프리미엄의 관계

[ 4] ···84 그림 분산된 소유구조

[ 5] ···90 그림 상장회사의 지배주주

[ 6] ···90 그림 소유분산도와 정치적 성향 간 관계

[ 7] ···95 그림 고용보호 규제와 소유분산도의 관계

[ 8] ···95 그림 지니계수와 소유분산 수준의 관계

[ 9] ···96 그림 정부지출 비율과 소유분산 수준의 관계

[ 10] ···97 그림 미국 기업이 지급한 수급자별 배당금 추이

[ 11] ···104 그림 소유분산 수준과 마진율의 관계

[ 12] ···107 그림 협조지수와 소유집중도

[ 13] ···108 그림 협조지수와 소액주주 보호

[ 14] ···108

(12)
(13)

요 약 서 론

1.

연구의 배경 (1)

미국 대기업을 대상으로 현대 기업의 성격을 분석한 Berle

& Means(1932)의 연구결과 이후 기업지배구조 연구의 중심은 소유와 경영의 분리에 모아졌으며 소유권이 집중된 구조는 바, 람직하지 않는 현상으로 인식되었다 이러한 성향이 반영되어. 미국식 경영자중심 모형이 한 동안 모범적 기업지배구조 형태 로서 정착하기도 했다 이러한 경영자중심 모형도 대리인 문제. 를 여전히 가지고 있으며 이를 해소하기 위해 스톡옵션, (stock option) 등 경영자에 대한 보상 외부 대주주인 기관투자가에 의, 한 감시 적대적, M&A와 같은 보완책이 도입되었다 그러나 이. 러한 방책 또한 각각의 문제점을 가지고 있었기 때문에 경영자 중심 지배구조의 문제를 해소할 수 있는 방책이 되지 못했다.

더구나 Mark Roe(1994)에 의해 소유가 분산된 미국식 형태의

소유구조와 경영자중심의 지배구조는 기업의 현대화에 따른 결 과가 아니라 미국 정치적 특수성의 결과라는 주장이 나오면서 경영자중심의 지배구조에 대한 회의가 가중되었다 이러한 논. 의가 진전되고 있는 와중에 회사법에 대한 국제적 비교연구가 진행되었으며 이러한 연구결과 영미식 관습법, (common) 형태의

(14)

회사법은 투자자의 권익을 보호하는 데 적합하며 이러한 법률, 을 가지고 있는 국가에서는 자본시장이 발달했고 소유구조가 분산되어 있는 것으로 나타났다 또한 회사법에 있어서 역사적. 으로 가장 발달한 형태는 주주이익을 중요시 하는 모형으로서 영미식 관습법이 그러한 모형이라고 주장하는 연구들이 대두되 었다 더 나아가 최근의 연구문헌들은 국제적으로 회사법은 수. 렴될 것으로 예상하면서 기업지배구조도 영미식 주주중심 모형 으로 수렴할 것이라고 주장하고 있다.

연구의 목적 (2)

본 연구는 기업지배구조란 주주와 채권자 간 관계 주주와, 경영자 간 관계 주주와 노동자와의 관계 주주와 정부권력 간, , 관계 주주와 사회적 요구 간 관계 지배주주와 소액주주 간 관, , 계 등 다양한 이해관계의 상충문제를 포함하고 있기 때문에 하 나의 정형화된 모형을 찾는다는 것은 오히려 다양성을 간과하 는 결과를 초래할 수 있다고 판단한다 본 연구는 국가별로 정. 치 경제 사회 문화 등에서 차이가 존재하며 기업별로 이해관・ ・ ・ , 계자들 간의 이해상충 문제가 다양하므로 하나의 지배구조로 수렴한다는 주장을 수용하지 않으며 그러한 방향으로 개혁해, 야 한다는 주장에 대해서는 부적절하다는 사실을 문헌을 통해 살펴봤다 본 연구는 이를 위해 기존의 기능적 연구 즉 지배구. , 조상의 시스템 일부분 - 예를 들어 사외이사의 기능이나 대주 주 소유지분 등 - 에 국한하여 그 역할과 기능을 이론적 실증,

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적으로 분석하는 것이 아니라 보다 다양한 분석 패러다임 즉, , 정치경제학적 사회문화적 관점에서 법경제학적으로 분석한 문, 헌들을 중점적으로 검토 연구했다 본 연구는 일종의 관련 문・ . 헌의 서베이 연구로서 작성되었으며 그러한 법경제학적 연구, 문헌들을 검토함으로써 한국의 기업지배구조에 대한 시사점을 도출했다 본 연구는 다양한 관련 주체들 간 이해관계의 문제. 를 해소하면서 기업가치를 극대화할 수 있는 주체에 기업의 지 배권을 부여하며 다른 주체들에게는 계약에 의해 그 권한이, 보호되도록 하는 것이 가장 적합한 기업지배구조가 될 것으로 판단했다 따라서 본 연구는 국가별로 정치 경제 사회 문화 등. ・ ・ ・ 에서 차이가 존재하며 기업별로 이해관계자들 간의 이해상충, 문제가 다양하므로 하나의 지배구조로 수렴한다는 주장에 대해 서는 수용하지 않으며 그러므로 그러한 방향으로 개혁해야 한, 다는 주장에 대해서는 부적절하다고 본다 본 연구는 이러한. 관점에 따라 검토하며 한국의 기업지배구조에 대해 설명하기 위한 최적의 분석 패러다임을 모색했다.

법률 기원 분류 이론의 한계

2.

하버드대의 Rafael La Porta 교수, Florencio Lopez-de-Silanes 교수, Andrei Shlifer 교수와 시카고대의

교수

Robert Vishny (이하 LLSV)는 전 세계 소유지배구조에 대해 실증적으로 연구한 결과 회사법이 소유분산 여부 지배구조 형,

(16)

성 등에 중요한 결정요인이 된다고 주장하면서 기업지배구조, 에 있어서 법률체계의 중요성을 강조했다. LLSV의 연구결과들 은 기본적으로 소유 분산 형태가 우수함에도 불구하고 소유구 조가 집중된 기업이 많은 이유는 국가의 법제도가 대륙법 형태 이기 때문이며 따라서 법률체계의 개정이 우선되어야 할 과제, 라고 전제하고 있다. LLSV의 연구에 동조하는 연구자들은 우 리나라 회사법의 개정이 결과적으로 집중도가 높은 소유구조의 완화를 가져오며 자본시장과 M&A 시장의 활성화로 연결될 것 으로 고려하고 있다 그러나 이러한. LLSV의 연구는 대륙법 국 가와 관습법 국가 간 법률체계의 기원만으로 두 국가의 기업지 배구조 형태를 분류하였다는 문제점을 갖고 있다. LLSV의 연 구는 영미식 기업지배구조 국가와 대조적인 유럽 대륙의 국가 와의 분류를 법률체계의 기원으로 설명하지만 실제로 이들 국, 가 간 차이는 법률체계의 기원뿐 아니라 여러 다양한 요인에서 비롯하고 있다.

대표적으로 정치경제학적 분석 문헌에 따르면 영미식 기업지 배구조와 유럽 대륙식 기업지배구조는 정치사회적 경험의 결과 로서 설명이 가능하다 기업지배구조에 있어서 정부의 역할이. 큰 영향을 미치는데, 2차 세계대전 이전까지 영미식 기업지배 구조 국가와 유럽 대륙식 지배구조국가에서 정부의 역할은 크 게 차이나지 않았다 그러나 차 세계대전 과정에서 유럽 대륙. 2 국가들은 국가전복과 외국의 점령 내전 및 군부쿠데타 등의, 사회혼란을 경험하면서 정부의 역할을 중시하게 되었으며 사회 적으로는 사회민주주의에 대한 요구가 증가하게 되었다 즉 영. ,

(17)

미식 국가에 비해 유럽 대륙 국가들에서는 고용보호와 같은 사 회주의적 정책을 국가에 요구하게 되었으며 정부지출 규모가 증대되는 등 정부의 사회 개입이 증가되는 성향이 나타났다. Roe(2006)는 이러한 차 세계대전 이후 유럽 대륙의 성향은 결2 과적으로 재산권에 대한 투자자들의 인식에 영향을 주어 기업 에 대한 지배권을 확보할 수 있도록 소유를 집중시키는 결과를 유발했다고 지적했다 이러한 일련의 과정들은 법률체계의 기. 원이 중요하다기보다는 실제로 재산권을 보호할 수 있는 정치 사회적 관습이 마련되어 있는지 여부에 달려 있다고 평가할 수 있는 것이다 따라서 정치경제학적 연구문헌에 따르면 기업지. 배구조의 국가별 특성이 해당국의 신문보급률 등 사회문화적 용인에 보다 연계되었을 것이라고 주장한다 따라서 법률체계. 의 기원 분류에 의한 기업지배구조의 차이보다는 국가별 제도 적 차이를 고려한 분석이 보다 설득력이 높다고 할 수 있으며, 기업지배구조에 대한 논의는 이러한 정치 경제 사회 문화를, , , 모두 고려한 연구에서 출발해야 한다고 판단한다.

회사법의 한계

3.

Hansmann & Kraakman(2001)은 회사법 역사의 결말“ (The End of History for Corporate Law)”이라는 연구를 통해 세계 각국은 지배구조와 관련하여 역사적으로 다양한 모형의 회사법 체계를 발전시켜왔는데 그러한 지배구조 모형 중 가장 우수한 형태가,

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주주중심주의적 지배구조라고 주장했다 따라서 이들은 소액주. 주의 이익이 보호되는 제도가 궁극적으로 추구되어야 할 회사 법 형태라고 언급하면서 이를 회사법 역사의 결말이라고 지적 했다 그러나. Hansmann & Kraakman(2001) 등과 같이 회사 법이 추구해야 할 목적이 주주보호에 있다고 주장하는 연구문 헌들은 회사법의 기능에 대한 과도한 기대를 반영하고 있다. 회사법은 실질적인 기업경영상 내재하고 있는 경제학적 문제 (principal-agent 문제 등)와 지배구조의 실제 운영 메커니즘을 고 려하지 않은 채 법조문상의 개정 법리의 적용 위법성의 판단, , , 법집행력 등에만 관심을 가져서 문제의 본질을 놓칠 우려가 있 다 회사법은 기업지배구조상의 경제학적 문제를 법제도로 해. 결하는 방법으로 고안된 것인데 지배구조의 기능과 내재된 특, 수한 경제학적 문제별로 적절한 해결책을 제시하는 데에는 한 계가 있을 수밖에 없다 더구나 기업의 지배구조가 경제학적으. 로 어떻게 운영되는지에 대한 고려를 등한시하고 법조문의 도 입과 해석에만 집중할 경우 오히려 기업지배구조는 열악해질 수도 있다 회사법상의 주주보호 조항의 유무가 중요한 것이. 아니라 기업경영상의 실질적인 대리인비용을 감소시킬 수 있는 지 여부가 투자자의 재산권을 보호하는 데 결정적으로 중요한 데 법조항이 주주를 아무리 보호한다고 규정해도 주주가 실질, 적으로 지불해야 할 대리인비용이 증가하면 소유집중 현상이 나타나게 된다 따라서 회사법이 경영권 프리미엄 등 근본적인. 대리인 문제를 해결하지 못하는 이상 기능상의 한계를 갖게 된 다.

(19)

한편 기업의 효율적 운영을 위해 지배구조상 주주의 의결권, 행사가 제한되거나 주주별로 차등한 결과가 나타나는데 회사, 법상 모든 주주의 권한을 동일하게 보호하도록 규정하는 것이 기업경영상의 지배구조 운영 메커니즘을 오히려 왜곡시키는 판 단이 될 수 있다 회사법에서는 주주의 권한을 보호하고 있으. 며 따라서 의결권 있는 주식을 보유한 주주는 주당 하나의 의, 결권을 갖고 있지만 현실적으로는 주주가 의결권을 행사하는 데 한계가 있다 또한 주주는 보유한 주식규모에 따라 의결권. 행사에 실질적인 차이가 발생한다 즉 대규모 지분을 보유한. , 주주와 소액주주 간에는 의결권을 행사하는 데 실질적인 차이 가 존재하게 된다.

첫째로 의결권을 보유한 주주들은 직 간접적인 이유로 지배・ 권을 행사하는 데 제한을 받는데 그 원인은 회사법상의 제도적 요인에 있다 주주의 이익을 보호해야 할 이사회가 주주의 직. 접적인 지배권 행사에서 벗어나도록 제도적으로 규정하는 이유 는 이사회가 경영판단에 따라 독자적 의사결정을 선택하도록 존중하기 위해서이다. 소유주식의 전환가능성(transferability)이 있다는 사실이 주주들이 경영에 일상적으로 관여하지 않아도 되게 만들어주며 주주의 의결권은 기업경영 성과가 예상에서, 크게 벗어나는 경우에 중요한 역할을 수행하게 된다.

둘째로 주식지분을 다량보유한 대주주와 미미한 지분을 보유 한 소액주주는 주식을 보유하는 목적에 있어서도 차이가 있을 수 있지만 적용받는 제도적 규제 측면에서도 차이가 있다 그. 러한 차이로서 먼저 대주주는 자본시장의 규제를 적용받게 되,

(20)

는데 이러한 부담을 감수하면서 대규모 지분을 소유하게 된다, 는 점을 들 수 있으며 또 상대적으로 더 많은 비중의 기업경, 영상 위험을 부담하게 된다는 사실을 들 수 있다 이사회와 경. 영진에 대한 대주주의 영향력이 대주주 자신의 이익을 위해 남 용될 여지도 있으나 이러한 대주주의 이사회와 경영진에 대한, 감시역할은 주주이익을 증진시키는 방향으로 작용할 수 있다는 점에서 긍정적으로 평가할 수 있다.

마지막으로 이사회와 경영진이 주주이익을 무시하거나 혹은 대주주가 영향력을 남용하여 소액주주의 이해를 침해할 수 있 는데도 불구하고 주주 혹은 소액주주의 의결권이 상대적으로 제한을 받는 것이 논의의 대상이 될 수 있다 그러나 전술한 바. 와 같이 이사회와 경영진은 주주에 대한 책무도 가지고 있지만, 경영판단에 대한 존중도 함께 받아야 하기 때문에 주주로서의 권한 제한 및 주주 간 영향력의 차이는 나타날 수밖에 없다 한. 편 인센티브의 측면에서 투자자들은 특히 기관투자가들은 주, 주활동보다는 현금화를 더 선호한다 투자자들로서는 기업결정. 에 적극적 의결권행사를 통해 관여하기보다는 소위 월가의 규“ 칙(Wall Street Rule)”이라는 행동방식 즉 투자여건이 악화되기 전, 다른 주식으로의 전환하는 방식을 선택하게 된다 따라서 투자. 자들 입장에서는 자본시장의 효율성이 확보된다면 겉으로 들어 난 기업성과로서 평가하고 소유주식을 전환시킬 수 있기 때문 에 기업 의사결정에 대한 관여에 소극적이 되는 것이다.

(21)

기업지배구조에 대한 다양한 제도적 영향요인

4.

기업지배구조는 단순히 회사법적 조항의 정비에 의해 영향을 받는 것이 아니며 정치경제학적 요인 및 사회문화적 요인에, 의해 영향을 받는다 특히 국가별 정치적 성향에 의해 영향을. 받게 되는데, Roe(2003)는 국제적 비교분석을 통해 정치적 성 향이 우파인 국가에서는 소유구조가 분산되는 반면 좌파적 정, 치성향이 나타나는 국가에서는 소유구조가 집중되는 현상이 나 타났다고 지적했다 이는 고용보호 규제와도 연관되는데 고용. , 보호 규제가 강한 국가에서는 소유구조가 집중되는 반면 노동, 시장이 유연한 국가에서는 소유구조가 분산된다는 연구결과도 나타났다 국민의 정치성향이나 고용보호 규제 이외에도 조세. 제도와 경쟁정책이 국가별 기업지배구조에도 영향을 미친다. 기업집단 내 계열사들은 출자관계를 통해 피라미드 구조를 형 성하고 있는데 배당지급에 대해 이중과세가 부과될 경우 배당, 지급유인이 감소되며 출자구조를 변환시키려는 유인이 형성된 다 즉 과세제도가 계열사의 기업성과와 기업집단 내 출자구조. , 에도 영향을 미칠 수 있다. Morck(2004) 및 Morck &

Yeung(2009)은 1935년 이후 시작된 미국 기업집단체제의 붕괴 및 지배구조의 단순화는 출자관계에 있는 계열사 간 배당수익 에 대한 미국식 이중과세 제도에서 비롯되었다고 설명한 바 있 다 또한 이중과세에 대한 면제정책이 시행될 경우 해당 기업. 에 대한 소유지분이 증가되는데, 1978년에 미국 자본시장에 연기금 펀드에 대해 과세면제를 도입하여 시행한 이후 기관투

(22)

자가들에 지급된 배당금 규모가 급속하게 증가했던 사실이 이 를 증명해 준다 한편 한 사회 내 경쟁이 활발하게 전개되고. , 있는지 여부는 소비자의 입장에서 관심의 대상이 되는데 소비, 자가 전체 국민의 대부분이라는 측면에서 한 국가나 시장경쟁 의 수준이 국가별 기업지배구조에 대한 평가에 영향을 미칠 수 있게 된다 경쟁이 제한되는 규제산업이 여러 산업에 걸쳐 전. 반적으로 나타나는 현상이거나 무역장벽으로 수입이 제한될 경 우 혹은 자유로운 진입이 제한되고 혁신적 기업활동이 어려운, 경제환경에서는 사회적으로 기업의 이윤추구에 대해 부정적인 시각으로 바라보게 되며 따라서 주주중심적인 지배구조 모형에 대해 비판적인 인식이 증가한다 즉 국가별 시장경쟁의 수준이. , 다를 경우 지배구조모형도 달라지게 된다 이와 같이 기업지배. 구조는 국가별 정치성향이나 고용보호 규제 조세제도 산업 및, , 경쟁정책 등 다양한 제도적 요인에 의해 영향을 받아 결정되므 로 일률적인 기준으로 평가하기 어렵다.

시사점 및 결론

5.

현재 논의되고 있는 주주보호 수준을 법률체계의 기원으로 분류하여 연구하거나 기업지배구조와 회사법이 국제적으로 수 렴한다는 주장은 전술한 검토에서와 같이 한계를 내포하고 있 다 즉 국가별 기업지배구조의 차이를 설명하는 데 한계가 있. , 으며 일률적인 모범 기업지배구조 모형으로 수렴하도록 할 경,

(23)

우 현재까지 전개되어 온 각국의 기업지배구조의 효율성을 배 제시키는 위험을 초래할 수 있다 기업지배구조는 기업에 관련. 된 이해관계자들 간의 문제를 어떻게 해소하는 것이 적절한지 에 대한 결정이라고 할 수 있다 다양한 이해관계가 산재해 있. 는 상황에서 국가별로 기업별로 주어진 다양한 문제를 해결하 면서 동시에 기업의 성과를 증대시킬 수 있는 주도적 역할을 할 수 있는 주체에게 기업의 지배권을 부여하는 것이 가장 적 합하다는 사실에 대해서는 동의할 수 있을 것이다 지배권을. 부여받지 못한 이해관계자의 이익은 계약에 의해 보호될 수 있 도록 법제도를 정비할 수 있다 즉 다양한 관련 주체들 간 이. , 해관계의 문제를 해소하면서 기업가치를 극대화시킬 수 있는 주체에 기업의 지배권을 주는 대신 다른 주체들에게는 계약에, 의해 그 권한이 보호되도록 하는 것이 가장 적합한 기업지배구 조가 될 것이다.

(24)
(25)

서 론

Ⅰ .

간지

< >

(26)
(27)

미국 대기업을 대상으로 현대 기업의 성격을 분석한 Berle

& Means(1932)의 연구결과 이후 기업지배구조 연구의 중심은 소유와 경영의 분리였으며 소유권이 집중된 구조는 바람직하, 지 않는 현상으로 인식되었다 이러한 성향이 반영되어 미국식. 경영자중심 모형이 한 동안 모범적 기업지배구조 형태로서 정 착하기도 했다 그러나 이러한 경영자중심 모형도 대리인 문제. 를 여전히 가지고 있으며 이를 해소하기 위해 스톡옵션(stock option) 등 경영자에 대한 보상 외부 대주주인 기관투자가에 의, 한 감시 적대적, M&A와 같은 보완책이 도입되었다 그러나 이. 러한 방책 또한 각각의 문제점을 가지고 있었기 때문에 경영자 중심 지배구조의 문제를 해소할 수 있는 방책이 되지 못했다. 더구나 Mark Roe(1994)는 Berle & Mean(1932)의 주장과 달리 소유가 분산된 미국식 형태의 소유구조와 경영자중심의 지배구 조는 기업의 현대화에 따른 결과가 아니라 미국 정치적 특수성 의 결과라는 주장을 내놓으면서 경영자중심의 지배구조에 대한 회의가 가중되었다.

이러한 논의가 진전되고 있는 와중에 회사법에 대한 국제적 비교연구가 진행되었으며, 이러한 연구결과, 영미식 관습법 (common) 형태의 회사법은 투자자의 권익을 보호하는 데 적합 하며 이러한 법률을 가지고 있는 국가에서는 자본시장이 발달 했고 소유구조가 분산되어 있는 것으로 나타났다 또한 회사법. 에 있어서 역사적으로 가장 발달한 형태는 주주이익을 중요시 하는 모형으로서 영미식 관습법이 그러한 모형이라고 주장하는 연구들이 대두되었다 더 나아가 최근의 연구문헌들은 국제적.

(28)

으로 회사법은 수렴될 것으로 예상하면서 기업지배구조도 영미 식 주주중심 모형으로 수렴할 것이라고 주장하고 있다.

본 연구는 다양한 지배구조 연구과제 중에서 우선적으로 회 사법의 국제적 수렴화와 소유경영 분리론에 대해 연구하도록 하겠다 지배구조 연구에 있어서 결과적으로 한국을 비롯해서. 세계 각국의 지배구조 관련 법률체계가 하나의 모델로 수렴해 야 한다는 주장이 옳다면 이는 연구를 통해 얻은 결과와 관계, 없이 그리고 현재까지 진행되어 온 경로의존성에 관계없이 이 제부터 변화를 해야 한다는 주장으로 이어질 수 있다 그러한. 수렴이론 및 관습법 체계의 우수성 여부가 가장 먼저 연구되어 야 할 대상이며 이러한 주장의 문제를 가장 먼저 지적하기 위, 해 이 주제를 지배구조 연구를 위한 우선적 연구 주제로 선정 하여 분석했다.

본 연구는 기업지배구조란 주주와 채권자 간 관계 주주와, 경영자 간 관계 주주와 노동자와의 관계 주주와 정부권력 간, , 관계 주주와 사회적 요구 간 관계 지배주주와 소액주주 간 관, , 계 등 다양한 이해관계의 상충 문제를 포함하고 있기 때문에 하나의 정형화된 모형을 찾는다는 것은 오히려 다양성을 간과 하는 결과를 초래할 수 있다고 판단한다 본 연구는 국가별로. 정치 경제 사회 문화 등에서 차이가 존재하며 기업별로 이해・ ・ ・ , 관계자들 간의 이해상충 문제가 다양하므로 하나의 지배구조로 수렴한다는 주장을 수용하지 않으며 그러므로 그러한 방향으, 로 개혁해야 한다는 주장에 대해서는 부적절하다는 사실을 문 헌을 통해 살펴본다 본 연구는 이를 위해 기존의 기능적 연구. ,

(29)

즉 지배구조상의 시스템 일부분 - 예를 들어 사외이사의 기능 이나 대주주 소유지분 등 - 에 국한하여 그 역할과 기능을 이 론적 실증적으로 분석하는 것이 아니라 보다 다양한 분석 패, , 러다임 즉 정치경제학적 사회문화적 관점에서 법경제학적으, , 로 분석한 문헌들을 중점적으로 검토 연구했다 본 연구는 일・ . 종의 관련문헌의 서베이 연구로서 작성되었으며 그러한 법경, 제학적 연구문헌들을 검토함으로써 한국의 기업지배구조에 대 한 시사점을 도출했다 본 연구는 다양한 관련 주체들 간 이해. 관계의 문제를 해소하면서 기업가치를 극대화할 수 있는 주체 에 기업의 지배권을 부여하며 다른 주체들에게는 계약에 의해, 그 권한이 보호되도록 하는 것이 가장 적합한 기업지배구조가 될 것으로 판단했다.

(30)
(31)

선행연구와 본 연구의 관점

Ⅱ .

간지

< >

(32)
(33)

기존 기업지배구조 연구

1.

1)

기업지배구조의 개념 (1)

기업의 이해관계자와 대리인비용 1)

기업을 둘러싼 이해관계자를 파악하기 위하여 기업의 자본조 달과 배분이 이루어지는 과정을 따라 분류할 수 있는데 이러, 한 분류과정은 다양하게 나타날 수 있다 즉 주주. , (내부주주 + 부주주 대주주, + 소액주주 기관투자가 외국인 투자자 등, , )와 채권자

은행 타 기업 회사채투자자

[ + + (장기 채권자 + 단기 채권자) 등]

간 관계만을 고려할 수 있으며 혹은 다른 이해관계자들, (기계, 장비 원재료 등의 공급자, + 종업원 + 고객 + 정부 + 사회 등)도 포함 시켜 고려할 수 있다.

기존 연구에서는 이해관계자 간의 대리인 문제는 크게 세 가 지 형태로 분류됐다 첫째 경영과 소유가 분리됨에 따라 발생. , 하는 경영자 대리인비용으로서 경영자는 이전가격 자산처분, , 지분희석 성장기회 편취 가족경영 과도한 경영자 보상 등을, , , 통하여 주주의 부를 착취하거나 주주의 부를 극대화시키지 않, 을 우려를 갖고 있다 둘째 채권자와 주주가 서로 다름에 따라. , 발생하는 주주대리인비용이다 채권자는 경영에 관여하지 않지.

1) 기존 기업지배구조 연구문헌에 대한 구체적 설명은 Denis & McConnell(2003) Bebchuk & Weisbach(2010) 등 참조

(34)

만 주주의 경우 이사회 주주총회 등을 통하여 경영에 관여할 수 있어 채권자보다는 주주를 위하는 의사결정을 하게 되기 때 문에 발생한다 셋째 지배주주와 소액주주 간의 대리인비용을. , 들 수 있다 경영의사결정에 적극적으로 참여하는 대주주가 소. 액주주의 이익을 탈취(expropriation)할 수 있게 됨으로써 대리인 비용이 발생한다고 생각했다.

기업지배구조의 정의 2)

지배구조를 어떤 관점에서 보느냐에 따라 지배구조에 대한 정의가 다양하게 이루어질 수 있다 먼저 효율성에 중점을 둔. , 견해에서는 기업의 목적은 기업가치 극대화내지는 기업경영의 효율성 극대화이며 이를 달성하기 위한 것이 기업지배구조라고 본다. Gillan & Starks(1998)는 지배구조란 기업 경영을 통제하 는 법 규정 등의 체계이며 이러한 체계는 경영자 종업원 자, , , , 본공급자와 같은 기업활동의 참여자 간 이해관계 및 운영에 따 른 제약사항을 포함한다고 정의했다. 또한 Berglof &

Thadden(1999)은 생산시장 요소시장으로부터 오는 정보를 경,

영 의사결정에 반영하는 체계를 지배구조라고 정의한 바 있다. 둘째 이익보호를 중심으로 하는 관점에서는 기업지배구조를, 자본공급자의 보호 및 자본공급자로의 이익배분을 위한 체계로 본다 이러한 견해를 갖고 있는. Shleifer & Vishny(1997)는 참 여자들의 경제적 이해관계에 중점을 두어 지배구조란 자본공급 자에게 적정이윤을 제공하기 위한 방법을 다루는 것이라고 정 의했다. Zingales(1998)는 지배구조란 기업의 이윤을 배분하기

(35)

위한 복잡한 제한조건들이라고 언급했다. 또한 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny(2000)는 지배구조는 외 부 투자자들이 내부 경영자들로부터 자신들을 보호할 수 있는 장치로 설명한 바 있다 이러한 관점에서는 지배구조에 대한. 정의는 기업의 통제자가 회사 주인을 위하여 기업가치를 극대“ 화시키도록 유인을 주는 체계 라고 할 수 있다 이러한 지배구” . 조하에서 대리인비용을 유발하는 이유에 대해서는 경영자의 방 만 확장 유인 참호 구축 부당편취라고 보고 있다 먼저 경영, , , . 자의 방만이란 기업가치를 제고에 대한 노력 부족 즉 생산성, 향상 부족 조직구성원 감시 부족 등을 의미한다 그리고 확장, . 유인은 Empire Building taste로 표현되는데, Jensen(1988)은 잉여현금흐름을 보유한 경영자가 기업과 관련이 없는 사업에 투자하여 기업의 효율성 증진보다는 empire building taste를 만족시키기 위해 규모가 큰 기업을 경영하는 행태로 인해 대리 인비용이 발생한다고 언급한 바 있다 셋째 참호. , (entrenchment) 구축에 대한 유인은 회계정보의 왜곡 경영성과 과장 적대적, , 인수합병에 대한 저항 및 건전한 소액주주 운동을 제한하기 위 한 청원 등으로 보기도 한다 마지막으로 부당편취. (misappropriate) 란 Grossman & Hart(1980), Jensen & Meckling(1976)

Jensen(1986)에서 제기된 문제로서 경영자의 사적 이익추구에

따른 대리인비용을 의미한다. Jensen(1986)에 따르면 경영진의 사적소비는 잉여현금흐름(free cash flow)과 연관되어 있으며 과 도한 투자 또는 느슨한(lax) 경영형태가 발현되는 한 형태로 성 장가능성이 낮고 잉여현금흐름이 많은 경우 더욱 심각한 문제

(36)

가 된다고 한다 반면 경영진의 사적소비는 경영자가 직무를. , 수행하는 데 도움을 주어 궁극적으로 생산성을 향상시킨다는 실증분석도 있다.2)

기업지배구조 시스템의 분류 3)

지배구조에 대한 선행 연구문헌들은 기업지배구조에 대해 크 게 내부견제 시스템(internal governance mechanism)과 외부견제 시 스템(external governance mechanism)으로 분류한다 내부견제 시스. 템은 지배구조에 영향을 미치는 기업 내부 장치들로서 이사회, 경영자 보상제도 주주, (내부주주 외부투자자 등, )의 소유구조 채권, 자 등이 포함된다 외부견제 시스템은 기업외부에서 기업지배. 권에 영향을 미치는 장치들을 의미하는 것으로서 경영권 시장 이나 법제도 등을 포함하고 있다.

내부견제 시스템

(2) (internal governance mechanism)

1) 이사회

미국에서 이사회는 특별히 주주의 이익을 대표하는 것으로 되어 있다 주주이익에 부합하지 않는 행동을 추구할 수 있는. 경영자로부터 주주의 이익을 보호하는 최전방으로 인식하고 있 다 이사회는 채용 해고 감시 경영보충 주주가치 극대화를. , , , 위한 모든 일을 위하여 존재한다고 알려져 있다 그런데 이사.

2) 이에 대해서는 Rajan and Wulf(2005)를 참조

(37)

회는 이론상 효과적인 지배구조체계이지만 실제로는 영향이, 한정적인 것으로 평가되고 있는 것도 사실이다 미국에서 이사. 회에는 이사회의 감사를 받아야 할 경영자가 포함되어 있으며, 때때로 이들이 이사회의 다수를 장악(혹은 매수)하고 있다고 한 다 심지어. CEO가 이사회 의장인 경우도 드물지 않으며 경영, 자는 이사회 구성원의 인선 절차에 크게 관여하기도 한다.

이사회와 관련하여 현재 미국에서 연구가 진행 중인 가장 중 요한 논쟁은 이사회의 구성과 경영자에 대한 보상이다 주주의. 이익에 부합하도록 어떻게 경영자에게 보상할 것인지에 대한 논의가 이루어져 왔다 이사회와 관련된 또 다른 논의는 이사. 회의 구성과 관련된 이슈로서 이사회의 크기(인원 수)와 이사회 의 구조(경영자 이사회의장, )에 대한 것이다.

사외이사

사외이사제도는 감시자로서의 긍정적 역할을 갖고 있다고 판 단되어 도입됐다. Weisbach(1988)는 사외이사가 다수를 차지하 는 이사회가 내부 경영진을 효과적으로 통제하는 역할을 수행 하는 것으로 보고한 바 있다. Rosenstein and Wyatt(1990)는 사외이사를 선임하는 경우 주식시장에서 긍정적인 반응이 있음 을 확인했다. Lin, Pope, and Young(2003)은 사외이사가 감시 자로서의 역할을 할 유인이 강한 경우 주식시장에서 더욱 현저 하게 긍정적으로 반영된다고 지적했다.3)

3) Fama and Jensen(1983)은 사외이사가 경영자에 대한 감시의 유인을 가 지는 것은 효과적이고 독립적인 의사결정자로서의 평판(reputation)을 중

(38)

그러나 사외이사의 비중과 기업 성과 간의 관계에 대한 이론 적 분석은 일의적인 결론을 내리지 않고 있다. Hermalin and Weisbach(1991, 2001), Mehran(1995), Romano(1998), John and

Senbet(1998) 등은 사외이사와 기업성과와 관계가 없음을 통해

사외이사가 대리인비용의 효과적인 통제수단인가에 대해 의문 을 제기한 바 있다.4) Hermalin and Weisbach(1998) 등은 최고 경영자가 사외이사의 선임에 관여하여 사외이사의 독립성이 훼 손되는 경우 사외이사는 주주의 이익보다 경영자의 이해를 우선 시 할 수 있음을 지적했다. Shivdasani and Yermack(1999)은 최 고경영자가 이사의 선임에 관여하는 경우 기업가치가 하락함을 실증적으로 확인하고 사외이사의 독립성이 훼손되는 경우 시장 은 이를 부정적으로 해석한다고 주장했다.

결론적으로 이사회의 구성과 관련된 선행 연구결과들을 종합 하여 보면 사외이사 선임이 기업가치를 제고하고 대리인비용을 효과적으로 통제하는 충분조건이 아니라는 사실을 확인할 수 있다. Hermalin & Weisbach(2003)는 실증적 연구를 통해 다음 의 사실을 제시했다 즉 첫째로 사외이사의 비중 증대는 기업. , 의 성과와는 관련이 없으나 기업인수 경영자 보상 및 경영자, 교체와 같은 중요 사항을 고려하는 데 있어서 보다 현명한 결

요시하기 때문이라고 하였다.

4) Agrawal and Knoeber(1996)는 사외이사와 기업성과 사이에 부의 관계가 존재함을 실증적으로 보여준다 이러한 실증분석 결과에 대해. MacAvoy

은 최근에 사외이사의 역할이 거수기

and Millstein(1999) (rubber-stamp) 서 독립적인 감시자로 역할이 변화했기 때문에 과거의 자료를 기반으로 한 분석에서 이사회구조와 기업성과 사이의 관계가 유의하게 관찰되지 않는다고 주장한다.

(39)

정을 유도하고 둘째로 이사회의 규모는 기업의 성과 및 의사, 결정의 질적 수준과 반대의 경향을 나타내며 부실한 기업성과, , 경영자의 교체 및 소유구조의 변화는 종종 이사회 구성원의 교 체와 관련되어 있다고 밝혔다.

이사회 구조

유럽 대부분의 국가에서 이사회는 단일하지만 몇몇 국가, ( 일 오스트리아, )에서는 이사회가 이중구조(two-tiered)로 규정되어 있다.5) 이중구조 이사회는 경영이사회(managing board)와 감독이 사회(supervisory board)로 되었으며 독일의 경우 고용인대표의, 감독이사회 참석 및 두 이사회의 동시 임명이 규정되어 있다. Blasi & Shleifer(1996)는 러시아의 경우 이사회는 3분의 1 이 상 내부인사로 이사회를 구성할 수 없도록 되어 있는 규정에도 불구하고 이를 지키는 기업은 소수의 소규모 기업에 불과하며, 외부 대주주에 대하여 반발심이 강하다고 언급했다. Hossain, Prevost, & Rao(2001)는 뉴질랜드를 대상으로 기업성과와 사 외이사 간의 관계를 1994년도 회사법 전후로 분류하여 실증분 석했는데 뉴질랜드의, 1994년도 회사법은 이사회의 감시를 보 다 제고시키도록 규정하고 있었다 이들의 실증분석 결과 사외. , 이사 비중의 증대는 기업성과를 향상시켰으나 회사법의 개정이 유의한 영향을 미치지 못하였던 것으로 나타났다.

5) 프랑스 네덜란드에서는 선택사항이다, .

(40)

경영진의 교체

Suchard, Singh, & Barr(2001)는 오스트리아에서 최고경영 자의 교체는 이사회에 비경영진(non-executive) 이사의 존재 유무 와 관련 있었다고 지적하였고, Benneboog(2000)도 브뤼셀 주 식시장에 상장된 기업을 대상으로 분석한 연구에서 유사한 결 과를 획득했다고 밝힌 바 있다. Hermalin & Weisbach(1988)는 기업성과가 악화되면 이사회 구성원이 교체되고 사외이사가 투 입될 확률이 높아진다는 사실을 밝혔다. Denis & Sarin(1999) 은 이사회 구성원의 변화는 기업성과가 악화되고 최고경영자가 교체될 시기에 이루어진다는 사실을 보고했다. Hermalin &

Weisbach(2003)는 Hermalin & Weisbach(1988)와 Denis &

Sarin(1999)의 연구결과를 언급하면서 이사회 구성원이 기업성

과에 영향을 미치는 것이 아니라 기업성과가 이사회 구성원을 변화시킬 수 있다는 내생성의 문제를 제기했다.

이사회의 규모

선행 연구문헌들에 따르면 적정 이사회 규모에 대해서도 일의 적인 결론은 존재하지 않는 것으로 알려져 있다 이는 규모가 큰. 이사회가 경영자를 보다 잘 통제할 수 있을 수 있는 반면 이사수, 의 증가는 이사회 구성원 간 효과적인 의사소통을 방해하여 결과 적으로 경영자에 대한 효과적인 감독이 어려워질 수 있기 때문이 다. Pearce and Zahra(1991)는 이사회 규모가 클수록 보다 효과 적임을 지적한 반면, Jensen(1993)은 이사회 규모와 증가할수록 이사회 구성원 간 무임승차자 문제 등으로 인해 효과적인 통제장

(41)

치의 역할을 수행하지 못한다고 주장했다. Yermack(1996)은 미 국 기업을 대상으로 이사회 규모와 Q간에 통계적으로 유의한 관 계가 존재함을 확인하였고 Eisenberg, Sundgren and

Wells(1998)는 핀란드 중소기업을 대상으로 한 실증분석을 통해

이사회 규모가 클수록 기업성과가 낮음을 보여주었다.

이러한 분석결과는 미국에 국한되는 것이 아니며 몇몇 국가에서, 이사회의 규모와 기업성과 간에 역의 상관관계가 나타났다. Mak

& Yuanto(2002)는 싱가포르과 말레이시아에서 이사회 규모와 토빈 의 Q간에 역의 상관관계가 있었다고 발표하였고 Eisenberg, Sundgren & Wells(1998)는 네덜란드에서 이사회 규모와 중소기업 의 수익성 간에 역의 상관관계가 있었다고 발표한 바 있다.

경영자 보상제도 2)

미국 기업을 대상으로 한 Murphy(1999)와 Core, Guay &

Larcker(2003)는 경영자의 보상제도에 대해 실증적으로 연구한

결과 다음과 같은 세 가지를 발견했다고 밝혔다 즉 첫째로, . , 미국에서 성과에 대한 보상 민감도(the sensitivity of pay to performance)가 시간이 갈수록 증대하며 둘째로 이러한 민감도, 는 경영자의 주식소유구조와 스톡옵션구조를 통해 나타났고, 셋째로 미국에서 스톡옵션은 가장 급속히 성장한 경영진 보상 체계에 해당한다고 밝혔다.

Bryan, Nash, & Patel(2002)은 43개국을 대상으로 분석하였 는데 주식시장을 중심으로 자본시장이 형성된 국가의 기업과 성, 장기회가 높은 기업이 보다 더 많은 주식 보상체계를 갖고 있었

(42)

다고 발표한 바 있다. CEO에 대한 스톡옵션(stock option)은 한때 미국 경영계와 한국에도 상당한 주목을 받으며 전문경영진과 주 주의 이해관계 일치를 형성하기 위해 사용되었지만 결과적으로 큰 효과는 없었다는 주장했다 전문경영진들은 장기적인 기업실. 적보다는 단기적 기업실적에 치중함으로써 주주의 이익이 오히 려 침해되었다고 보고 있다 심지어 엔론 사태에서 보듯이 단기. 적인 기업실적의 조작을 통해 주가를 부양함으로써 스톡옵션을 통한 자기이익 극대화에 몰두하는 현상도 대두된다고 하였다.

3) 소유구조

경영자의 지분 이해일치 효과와 참호효과:

통제자(controllers)는 소유하고 있는 주식의 지분보다 더 많은 지배권을 행사하기 때문에 소유구조는 기업지배구조에 있어서 매우 중요하다 소유와 지배가 완벽하게 분리된 경우는 거의 없. 으며 의사결정자는 자신이 지배권을 갖고 있는 기업의 일부 지 분을 소유하고 있다 소유구조 통제권 및 기업가치의 관계는. , 매우 복잡하여 명확히 나타나지 않는다 경영자가 주식을 많이. 소유할수록 주주의 이익에 부합하려 행동하는데 이를 이해일, 치 효과(alignment effects)라고 한다. Jensen & Meckling(1976)은 이해일치가설(convergence of interest hypothesis)에 따라 내부자 지 분이 증대될수록 주주와 경영진의 이해관계가 일치하여 대리인 비용이 감소한다고 강조했다 한편 경영자의 보유 주식이 늘어. , 날수록 경영자는 자신에 임무에 소홀해도 문책을 덜 받게 되는

(43)

데 이를 참호구축효과, (entrenchment effects)라고 부른다. Fama

& Jensen(1983) 및 Jensen(1986)은 참호가설(entrenchment hypothesis)에 따라 경영자 지분이 증가하면 경영자의 의사결정을 견제하는 기능이 약화되며 따라서 대리인비용 증가할 수 있다 고 밝혔다.

이론적으로 경영자의 소유권이 기업가치에 미치는 영향은 이 해일치가설과 참호가설이 서로 상충하는 개념이다. Morck, Shleifer & Vishny(1988) 및 McConnell & Servaes(1990)는 일 정수준까지는 이해일치 효과가 참호구축효과를 능가하지만 경, 영자의 지분이 일정수준을 넘어가면 참호구축효과가 우세해진 다고 발표하였다.6) 그러나 Himmelberg, Hubbard, &

Palia(1999)는 경영자의 소유지분의 차이는 내생적으로 결정된

다고 지적하면서 경영자의 지분과 기업의 성과는 서로 영향을 주는 관계라고 언급했다.

대주주의 감시 감독 및 포획

② ・

대주주 감시론 이란 정보획득이 용이한 대주주는 무임승차

“ ”

자의 문제를 완화하고 경영진의 의사결정에 대한 효과적인 감

시자 역할을 수행할 수 있다는 주장이다. Shleifer &

Vishny(1986), Holderness & Sheehan(1988), Agrawal &

6) 즉, Morck et al.(1988)1) McConnel & Servaes(1990, 1995)는 내부자 지분이 낮은 경우 이해일치 효과로 경영진 지분 증가할수록 토빈의 Q 이 증가하지만 일정수준을 넘어서는 경우 참호효과로 경영진 지분 증가, 할수록 기업가치가 감소하기 때문에 경영자 지분과 기업가치 간에는 역

자 형태의 관계가 있다고 주장했다

U .

(44)

Manddelker(1990), 및 McConnell & Servaes(1990)는 실증분 석을 통해 대주주의 지분이 증가할수록 기업의 성과는 높아진 다는 결과를 발표했다 그러나 이와는 반대의 개념으로서 대. “ 주주 포획론 이 있다 이는 대주주와 소액주주 사이에 이해관” . 계의 불일치가 있는 경우 대주주에 의한 이익침탈(expropriation) 의 가능성이 존재하고 그 결과 대리인비용이 증가할 가능성이 있다는 주장이다. Pound(1988)는 외부 대주주들이 경영진에 협 력을 하는 경향이 있어 경영진을 감시하는 역할을 수행하지 못 하며 그 결과 외부 대주주의 지분율과 기업가치는 부의 관계를 가진다는 이해상충가설을 주장했다.

실증분석과 국제적 동향

대규모 주식소유의 유형은 기업 기관 가족 및 정부 등 여러, , 형태이며 각각이 기업가치에 미치는 영향도 다양한 것으로 나, 타났다. Claessens, Djankov, Fan & Lang(1998)은 동남아 9 개국을 대상으로 실증 분석한 결과 기업의 소유지분은 경영성, 과에 음(-)의 영향을 준 반면에 정부의 소유지분은 양(+)의 효과 를 발휘하였다고 발표했다 그러나. Gibson(2003)은 신흥시장 8 개국을 대상으로 분석한 결과 경영성과가 나쁜 기업에서 경영, 자 교체가 발생하였지만 국내 인 대주주가 있는 경우에는 경1 영자 교체와 경영성과 간에 관계가 나타나지 않았다고 지적했 다.

소유지배 괴리도의 영향

(45)

소유지배 괴리도와 기업성과 간 관계에 대한 실증연구들은 일관된 결과를 제시하지 않고 다양하게 나타났다. Lemmon &

Lins(2003)는 의결권승수가 증가할수록 누적주식 수익률에 부정 적인 영향을 주었다고 밝혔고, Classens et al.(2002)와 Joh(2003)도 의결권승수가 기업성과에 음의 영향을 미쳤다고 언급했다 그러나. Mitton(2002)은 의결권승수가 누적주식 수익 률에 영향을 주지 않았다고 발표했다.

외부 대주주

4) (Outside blockholders)

외부 대주주(outside blockholders)가 기업가치 증대에 영향력을 행사할 경우 모든 주주의 이익이 증대될 수 있으나 외부 대주, 주 또한 영향력을 사익을 위해 남용할 가능성이 존재한다 외. 부 대주주가 실증적으로 경영성과 기업가치에 미치는 영향은・ 모호하게 나타났다. Merhan(1995)은 기업성과와 외부 대주주의 주식 소유 간에는 유의한 관계가 없었다고 발표했다. Holderness(2003)의 조사에 따르면 미국에서 외부 대주주와 기업가치 간의 관계는 때로 양(+)의 관계 때로 음, (-)의 관계 혹은 명확하지 않은 것으 로 나타났다고 지적했다.

5) 재무구조 부채비율

Jensen(1986)은 잉여현금흐름 가설(free cash flow hypothesis)을 통해 대리인 문제를 완화하는 수단으로 부채의 중요성을 강조

(46)

했다 이 연구는 부채가 경영자로 하여금 잉여현금흐름 중 일. 부를 이자 및 채무상환을 위해 지불하도록 하여 잉여현금흐름 을 감소시키고 나아가 기업도산, (bankruptcy)의 가능성을 높여 경영자 규율의 효과적인 도구가 될 수 있다고 봤다 또한 장기. 적인 관계를 가지는 은행 등 채권자는 정보의 우위를 바탕으로 효과적인 감시자 역할을 수행한다고 지적했다.

그러나 부채에 의한 대리인비용도 존재하는데 경영자가 자, 신이 보유한 지분으로 회사를 통제할 수 있는 경우 새로운 투 자계획에 필요한 자금을 조달하는 데 있어 신주발행보다는 부 채를 통해 발행하여 자신의 통제력을 유지하고자 하는 유인이 존재할 수 있다 이 경우 경영자가 자신의 확장유인. (empire building taste)을 만족시키도록 자신의 사적이익을 위해 비효율적 인 투자를 하게 되어 대리인비용이 증가할 수 있다.

부채의 만기구조

부채비율과 더불어 부채의 만기구조 또한 대리인비용의 통제 를 가능하게 할 수 있다. Myers(1977)는 부채로 인한 과소투자 (debt overhang)와 같은 문제는 단기부채로 완화될 수 있음을 지 적했다 또한. Flannery(1986)는 불확실성이 큰 산업의 경우 정 보비용의 존재로 인해 단기부채를 발행할 가능성이 높음을 통 해 단기부채를 통한 대리인비용 통제의 가능성을 주장했다.

외부견제 시스템

(3) (External governance mechanism)

(47)

경영권 시장 1)

내부견제 시스템의 작동이 실패할 경우 외부로부터 경영권이 교체되도록 마련한 것이 경영권 시장이다 경영권의 교체위협. 은 경영자가 기업가치를 향상시키려는 유인을 제고하므로 기업 인수 시장은 미국에서는 중요한 지배구조의 하나로 고려되고 있다 그러나 다른 견제 시스템과 마찬가지로 경영권 시장도. 주주들에게 부정적인 측면이 있음도 간과해서는 안 된다 즉. , 경영자가 경영권 교체위협으로부터 스스로를 보호하기 위하여 배당을 높이기보다는 기업규모 확장 등 기업자원의 낭비를 통 해 기업가치를 하락시킬 우려가 있다.

실증분석 결과

Holmstrom & Kaplan(2001)은 지배구조에 대한 경영권 시장 의 영향을 실증분석한 연구결과들을 정리한 Stylized Facts를 발표한 바 있다 이에 따르면. (i) 기업인수 발표는 피인수기업 주주에게는 수혜를 주지만 인수기업의 경우 통계적으로 유의, 미하지 않게 나타나기도 하며 대부분의 연구에서 부정적 영향 을 주는 것으로 보고하고 있으며, (ii) 피인수기업과 인수기업의 결합수익은 상대적으로 적은 규모이지만 유의미하게 나타나고, 기업성과가 낮은 기업일수록 인수 시도의 대상이 될 확률 (iii)

이 높으며 성과가 낮은 기업의 경영자는 해고될 확률이 높다고 하였다.

(48)

경영권시장의 한계적 역할

선행연구들은 일반적으로 기업인수시장은 세계적으로 중요 한 외부견제 시스템으로 역할을 하지 못하고 있는데 이는 집, 중된 소유구조에 원인이 있는 것으로 판단하고 있다 영국과. 뉴질랜드에서는 적극적으로 기업인수가 나타나고 있으며 미국 과 유사한 실증결과들이 보고되고 있으나,7) 독일에서 기업인수 시도는 드물게 나타나고 네덜란드에서 기업인수는 거의 발생, 하지 않으며 이스라엘에서는 극히 소수의 기업인수가 나타나, 고 중국에서 기업인수시장은 존재하지 않는다고 알려져 있다.8)

Gilson(2006)은 경영권 시장이 갖는 견제 시스템의 역할이 한

정적이라고 지적하면서 효율적 지배주주에 의한 경영의 효율, 성 증대를 인정해야 한다고 언급했다 즉 적대적. , M&A로 비효 율적인 기업집단을 해체하고 핵심 사업에 속하지 않는 자산을 처분하는 데는 해당 기업에 대한 많은 정보가 필요하지 않으 나 특정 기업을 경영하면서 내부적으로 발생하는 비효율성을, 제거하는 데는 해당 기업에 대한 깊이 있는 이해와 많은 정보 가 필요하다는 것을 지적하면서 적대적, M&A가 해결할 수 있 는 기업의 문제는 지극히 한정적이라고 밝혔다 이 연구는 따. 라서 지배주주들이 지배주주 경영의 효율성으로 창출하는 이익 을 기여한 만큼 경영권을 방어하는 것은 허용되어야 할 것이라 고 판단했다.9)

7) Frank & Mayer(1996), Carline, Linn & Yadav(2002), Firth(1997) 등 참조 8) Kabir, Cantrijn & Jeunink(1997), Yafeh & Yosha(1998), Xu

등 참조

&Wang(1997)

(49)

적대적 M&A시장의 활성화가 무능하고 부패한 경영진에 대 한 외부견제 시스템으로써 기업지배구조 문제에 대안으로 생각 되었지만 1980년대와 1990년대 미국에서 적대적 M&A 물결 을 경험하면서 실제 의도한 지배구조 문제의 해결과는 거리가 먼 것으로 인식하기 시작했다 실증분석 결과들에 대한 분석에. 서는 적대적 M&A가 기업가치 창출에 기여했다는 증거들이 희 소하며 적대적, M&A의 최대 수혜자는 피인수기업의 주주들이 고 최대 피해자는 인수기업의 주주와 피인수기업의 전문경영진 이라고 알려졌다 적대적. M&A 위협이 존재함으로써 전문경영 진에게 주는 규율준수 효과(disciplining effect)도 거의 없다는 연 구결과도 발표된 바 있다.

2) 법제도

기존의 지배구조 연구들은 이사회의 구성 경영자 보상체계, , 주식 소유구조 및 외부견제 시스템에 관심을 갖고 있었으나, 최근의 연구들은 각 나라의 법제도에 관심을 갖게 되었다 즉. , 법제도가 기업지배구조에 있어서 핵심적인 영향을 기여한다는 연구결과들이 중요한 관점을 점유하게 되었다 즉 기업이 동일. , 한 내부견제 시스템을 갖고 있어도 다른 법제도하에 있으면 다 른 효과로 나타나게 될 것이라는 것이 연구결과의 주요 내용이 다 이에 대해서는 다음 절에서 다루도록 하겠다. .

9) Gilson(2006)은 비효율적인 지배주주 경영 기업과 효율적인 지배주주 경 영 기업으로 분류할 것을 제안하면서 효율적인 지배주주 경영 기업 시스 템은 스웨덴에서 발견할 수 있다고 언급하였다.

(50)

최근 지배구조 연구의 쟁점 2.

관습법 체계의 우월성과 국제적 수렴론 :

회사법과 기업지배구조에 대해 최근의 논의는 세계 각국의 회사법 체계와 지배구조 형태가 큰 차이를 보이고 있음에도 불 구하고 이러한 차이가 점차 감소되면서 하나의 모형으로 수렴 해 갈 것인지 여부에 대한 것이다 이러한 논의 중 지배구조에. 대한 주장은 세계 각국의 기업들을 국제비교를 통해 분석한 의 연구결과에 의해 제기되었다 또한 회사법에 대한 논

LLSV .

의는 Hansmann & Kraakman(2001)의 회사법 역사의 결말“

(The End of History for Corporate Law)” 발표를 계기로 시작되었다. 이러한 논의에 있어서 영미식 주주중심 지배구조모형 및 관 습법(common law) 국가의 투자자 중심 법률체계가 가장 이상적 인 형태로서 수용된다는 주장이 제기되고 있다 이 주장은 곧. 세계 각국의 지배구조와 회사법 체계가 이러한 영미식 주주중 심 지배구조 모형과 관습법 국가의 투자자 보호 제도를 중요시 하는 방향으로 개정되어야 한다는 의미를 함축하고 있는 것이 다 본 연구에서는 이러한 주장에 대해 먼저 검토하고 이후 평. 가하고자 한다.

(51)

회사법의 역사적 결말 투자자 보호 법제도

(1) :

Hansmann & Kraakman(2001)은 회사법 역사의 결말“ (The End of History for Corporate Law)”이라는 연구를 통해 세계 각국은 지배구조와 관련하여 역사적으로 다양한 모형의 회사법 체계를 발전시켜 왔는데 그러한 지배구조 모형 중 가장 우수한 형태, 가 주주중심주의적 지배구조라고 주장했다 따라서 이들은 소. 액주주의 이익이 보호되는 제도가 궁극적으로 추구되어야 할 회사법 형태라고 언급하면서 이를 회사법 역사의 결말이라고 주장했다. Hansmann & Kraakman(2001)은 자신들의 주장을 위해 역사적 진행상황을 설명하고 다른 지배구조 모형의 문제, 점에 대해 지적한 다음 실증적으로 주주중심 지배구조 모형의, 우수성이 인정된다고 밝혔다.

먼저 이들은 회사법 관련제도에 대해 역사적으로 살펴보면, 년에서야 영국에서 주식의 양도가 자유롭게 가능한 주식 1844

회사 형태가 나타났으며, 1855년에 비로소 유한책임의 원칙이 출현하였다고 언급했다 그런데 반세기가 지나기도 전인. 19세 기 후반에 이르러서는 전 세계적으로 회사의 형태가 독립적인 법인격과 완전한 법률행위 능력 유한책임의 원칙 회사자산에, , 대한 투자자의 집합적 소유 이사회에 대한 경영권 위임 주식, , 의 양도 가능성 등의 특성을 갖추게 되었다고 주장하면서 국제 적으로 회사법 형태가 신속하게 수렴했다고 주장했다.

또한 Hansmann & Kraakman(2001)은 주주이익 중심의 지 배구조 모형이 등장하기 이전까지 전 세계적으로 다양한 모형

참조

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