(1) 개관
경영권 방어수단으로 자주 논의되는 포이즌필이란 대상회사가 외 부의 질병(적대적 M&A)을 예방하기 위해 평상시 약(pill)을 복용하다가 실질적으로 외부에서 대상회사를 타겟으로 한 적대적 M&A 시도가 있을 경우 이러한 약의 효과가 나타나기 시작하는 것을 형상화 한 것이다. 이는 두 가지로 나누어 생각해 볼 수 있다.
첫째, 적대적 M&A를 시도하고자 하는 공격회사가 대상회사를 상
당부분 삼켜 목구멍으로 넘어가려는 순간 약의 효과가 나타나며 공 격하는 회사의 목을 조여와 결국 끝까지 삼키지 못하고 중간에 토 해버리도록 하거나 또는 삼키는 데 상당한 고통을 수반하게 하는 경우이다.
둘째, 공격회사가 대상회사를 완전히 삼켜버린 후 독약의 효과가 나타나기 시작하여 공격회사가 위험에 처하게 되는 경우이다.
전자는 공격회사가 대상회사의 주식을 상당부분 취득하여 조금만 더 취득하면 지배권을 취득할 수 있는 순간 대상회사가 복용해 온 약의 효과가 발생하여 공격회사가 이미 취득했던 상당부분의 주식 을 희석해버림으로써 지배권 취득의 시도를 원점으로 돌려놓아 결 국 공격회사로 하여금 적대적 M&A를 포기하도록 하거나 지배권 취 득에 상당한 추가 비용이 소요되도록 하는 경우이다.
후자는 공격회사가 대상회사의 주식을 상당부분 취득한 후 합병
수 있는데 전자는 1주1의결권의 원칙과 후자는 주주평등의 원칙과의 관계에서 문제될 수 있다. 구체적인 내용은 후술하기로 한다.
에 이르러 대상회사가 사라지는 순간 독약의 효과가 발생하여 공격 회사의 지배주주가 자신의 회사에 대해 기존에 가지고 있던 주식을 희석하여 지배주주로서의 위치를 위태롭게 만드는 경우이다.
이와 같이 경영권 방어수단으로서의 포이즌필이란 공격회사가 대 상회사의 주식을 상당부분 취득하여(일반적으로 20% 정도)지배권을 취 득하기 직전 또는 합병에 성공한 직후 대상회사의 주식이나 합병 후 신설회사의 주식을 희석할 수 있는 메커니즘을 가지고 있는 장치를 대상회사가 사전에 보유하고 있다면 대상회사는 포이즌필을 가지고 있다고 말할 수 있다.
결국 포이즌필이라는 경영권 방어수단은 하나의 통일된 수단이라 기보다는 유사한 형식으로 작동하는 일련의 장치를 언급하는 것이 다. 따라서 이러한 포이즌필은 개별회사마다 자신들의 사정에 따라 다양한 형태로 만들어질 수 있다.173)
(2) 포이즌필의 유형 및 구조
포이즌필의 유형 및 구체적인 작동원리를 살펴보기에 앞서 최초 의 포이즌필이 구체적으로 어떻게 만들어져 경영권 방어수단으로 사용되었는가를 살펴보기로 한다.
1) 최초의 포이즌필(우 선주를 이용 한 포이 즌필)
최초의 포이즌필 유형은 1983년 Lenox사에 의해 채택되었다.174)
173) Julian Velasco, “Just Do It; An Antidote to The Poison Pill,” 52
Emory Law Journal 849
, Spring 2003, pp.856-859.174) Martin M. Cohen, “Poison Pills as a Negotiating Tool: Seeking a Cease-Fire in the Corporate Takeover Wars,”
Colum. Bus. L. Rev. 459
, 1987, pp.468-469.당시 Lenox사의 계획은 소위 ‘blank check preferred stock’에 기반 을 두고 있다. 당시 미국에서 이러한 우선주 권리의 내용은 우선주 가 발행될 당시의 이사회가 자유스럽게 정할 수 있도록 하고 있었 다. 이러한 우선주의 발행에 대해 주주의 관여를 요구하지 않으므로
‘blank check’라고 불리운다. Lenox사는 1우선주를 40주의 보통주로 전환할 수 있는 의결권이 없는 전환우선주를 발행하였다.
이러한 우선주가 경영권 방어효과의 기능을 발휘할 수 있는 이유 는 우선주를 소유한 주주들의 전환권(conversion rights)에 있다. 만일
Lenox가 다른 회사에 합병되어 소멸할 경우 이러한 우선주가 전환
될 보통주가 없어지므로 전환우선주와 같은 전환증권에는 증권발행 시의 가치를 유지하기 위하여 일정한 사유가 생긴 경우 전환비율을 조정하는 규정이 포함되어 있다. 이 규정에는 Lenox사가 합병되어 사라지게 되면 전환우선주의 소유자는 Lenox사의 주식에 대하여 그 대가로 지급된 증권, 즉 인수회사의 보통주로 전환할 수 있다고 되어 있다. 그리고 이러한 규정은 합병에 의하여 인수회사가 포괄 적으로 승계하므로 인수회사는 Lenox 주주의 전환청구를 거절할 수 없다. 이러한 전환은 결국 공격회사의 기존 주식(특히 지배 주주) 을 희석하게 되고 이것은 Lenox를 M&A 대상으로 덜 매력적이게 만든다.175)
175)초기의 포이즌필의 이러한 적대적 M&A 억제효과에 대한 논의는 Thomas R.
Wilcox, “Note, Delaware’s Attempt to Swallow a New Takeover Defense: The Poison Pill Preferred Stock,”
10 Del. J .Corp. L. 569
, 1985, p.574. 김화진･송옥 렬, 앞의 책, p.346.2) 옵션을 이용한 포이즌필
Lenox사가 만든 이러한 독약은 우선주를 기반으로 한 것이지만
지금은 일반적으로 우선주를 기반으로 독약을 만드는 것이 아니라 대상회사의 주주들에게 지분율에 따라 ‘권리(Right)’를 발행하는 것을 기반으로 한다. 따라서 포이즌필의 공식적인 이름은 ‘Shareholder Rights Plan’이라고 한다. 여기서의 ‘권리’란 이러한 권리를 가지고 있는 주주들에게 발행자의 주식을 매입할 수 있는 ‘옵션’을 주는 증 권이고 이러한 증권을 대상회사가 대상회사의 개별 보통주 각각에 대해 배당의 형태로 발행하게 된다.
이러한 증권은 워런트(warrants)라고도 하며 시장가격 이하의 저렴 한 가격으로 발행자로부터 보통주식을 살 수 있는 권리를 내포하고 있다.176) 이러한 위런트는 독자적인 가치를 가지며 독립적인 증권으 로 거래되는 것이 원칙이나 이러한 권리가 포이즌필, 즉 독약의 재료 로 사용될 경우에는 여러 가지 부수적인 조건들이 첨가되어 발행된 다. 일반적인 위런트가 독약으로 효과를 발휘하기 위해서는 첫째, 이 사회가 모든 보통 주주들에게 합병이 발생하는 경우 인수회사의 주 식을 상당히 할인된 가격으로 살 수 있다는 조항이 첨가된 옵션권리
176)워런트는 본고장인 미국에서도 법률상 엄격히 정의되고 있는 개념은 아니다, 일 반적으로 일정한 기간(행사기간) 내에 일정한 가격(행사가격)으로 발행회사로부 터 일정한 수량의 주식을 취득할 수 있는 증권이라고 할 수 있다. 워런트는 그 보유자가 회사에 대하여 신주발행 등을 요구할 수 있는 권리라는 점에서 일종 의 주식 콜 옵션(Call option; 매수청구권)이라고 할 수 있고, 그 가치가 대상주 식의 가치에 따라 변동된다는 점에서 파생상품에 속한다. 워런트는 우리나라 상법에서도 비슷한 것을 찾아 볼 수 있다. 상법상의 신주인수권부사채에서 분 리된 신주인수권증권(제516조의5)이나 증권거래법상의 주식매입선택권(제184조 의4) 등이 워런트에 속한다고 볼 수 있다. (김건식, ｢위런트의 도입을 위한 소고｣,
서울대학교 법학, 제40권 제1호, 1999, p.241).
(워런티)을 배당(flip-over 포이즌필)하거나 합병에까지 이르지 않는 지배 권 취득의 기업인수 상황이 발생할 경우 대상회사의 보통주를 상당 히 할인된 가격으로 구입할 수 있는 조항이 첨가된 옵션권리(워런트)
를 배당(flip-in 포이즌필)하게 된다. 둘째, 이러한 옵션권리는 특정한 사
건(triggering event 공격회사에 의한 합병 또는 상당한 지분의 취득)이 발생할
때까지는 주식과 독자적으로 분리되어 거래되지 않고 행사되지도 않 는다는 조항이 첨가된다. 셋째, 사후적으로 이러한 옵션권리를 대상 회사의 이사회가 거의 무상에 가까운 가격으로 재매입할 수 있는 상
환(redemption)조항을 포함하고 있어야만 한다.177)넷째, 인수시도자도
역시 주주이므로 배당을 통해 옵션권리를 부여받지만 이러한 옵션권 리를 행사할 수도 없고 양도할 수도 없다는 조항이 포함되어 있다. 미국에서는 옵션증권(위 런트)의 발행과 배당결정 및 증권의 내용 결정에 있어 주주의 승인을 요구하지 않으므로 이사회는 신속하게 포이즌필을 만들어낼 수 있다. 따라서 필요하다면 수 시간 내에도 가능하므로 미리 포이즌필을 마련해 두지 않은 대부분의 회사들도 이미 적대적 기업인수가 시작된 이후 작동시킬 수 있는 ‘shadow pills’을 가지고 있는 것으로 볼 수 있다.178)
이론적으로는 이사회의 결정이 아닌 주주총회가 이러한 포이즌필 의 발행에 간섭하도록 하는 법제를 생각해 볼 수 있다. 그러나 이럴 경우에는 포이즌필을 만들어 행사하는 데 상당한 시간이 소요될 수 밖에 없기 때문에 경영권 방어수단으로서의 기능이 감소될 수밖에 없을 것이다.179)
177) Stephen M. Bainbridge, supra note 12, p.316, fn.7.
178) Guhan Subramanian, supra not e 95, p.625.
179) 27년 전, 포이즌필의 창시자인 Martin Lipton은 “Takeover Bids in the Target’s
이하에서는 옵션을 이용한 포이즌필의 구체적 요건에 대해 살펴 보기로 한다.
플립오버필(flip over pill)과 플립인필(flip in pill)
플립오버필(Flip over pill)이라는 것은 단순히 지배권만을 취득하 는 것이 아니라 합병에까지 이를 경우 적대적 M&A를 시도하는 공 격회사 지배주주의 지분율을 합병 이후에 급격히 희석하는 메커니 즘을 가지고 있는 포이즌필이다. 즉 이사회의 승인을 거치지 않고 발생하는 합병이 현실화될 경우 상당히 할인된 가격으로 합병 후 생 존하는 회사의 주식을 살 수 있는 옵션권리인 ‘right’라는 새로운 증 권을 대상회사의 현 주주들에게 교부하는 것이다. 그러나 이러한 형 태의 포이즌필은 옵션을 행사하기 위한 사건(triggering event)이 매수 자가 대상회사와 합병하려는 의도가 있는 경우에만 매수자를 막을 수 있을 것이다. 따라서 만일 매수자가 합병에까지 이르지 않고 지 배권을 획득하려는 경우에는 그 효과를 발휘하지 못한다. 플립오버 필은 인수시도자가 대상회사의 일정지분을 취득한 후 합병하여 대 상회사가 사라질 경우 옵션 소유자들이 옵션권리를 행사하여 인수 회사의 보통주를 할인된 가격으로 매입할 수 있도록 함에 따라 인수 회사 주주들의 주식(특히 지배 주주)이 상당히 희석되도록 하는 것이
Board room”이라는 논문을 발표하였고 여기서 그는 실증적인 관점과 규범적인
관점에 대해 다음과 같은 주장을 하고 있다. 실증적인 관점에서, 미국 회사법은 공개매수자에게 회사를 매각할 것인지에 대한 우선적 판단을 주주가 아닌 이사 회에서 하도록 권한을 부여하고 있다. 규범적 관점에서, 만일 소유가 분산된 공 개회사의 모든 주주들에게 프리미엄을 받고 회사를 매각할 수 있는 폭넓은 권 한을 부여한다면 궁극적으로 회사는 물론 주주들에게도 바람직하지 않다. Lynn A. Stout, supra note 67, p.1435.
다.180) 그러므로 이러한 주식의 희석화를 감수하면서까지 적대적 M&A를 시도하려는 공격회사는 흔치 않을 것이다.
플립인필(Flip in pill)은 매수자가 대상회사 주식의 일정 지분(일반적
으로 20%)을 취득하는 경우 매수자를 제외한 대상회사의 주주들이
할인된 가격으로 대상회사 주식을 매입할 수 있는 옵션권리를 모든 주주들에게 배당의 형식으로 미리 발행해 두는 경우이다. 이때 적대 적 매수자만 이러한 옵션권리를 행사할 수 없으므로 다른 주주들이 이러한 권리를 행사하면 적대적 매수 시도자가 소유하고 있던 대상 회사의 주식 가치가 희석되어 적대적 M&A를 어렵게 만든다.181)
이렇게 합병 단계까지 가는가 아니면 일정한 지분권 취득에 그치 는가에 따라 포이즌필이 작동되는 방식이 다르기는 하나 근본적으 로 공격자의 주주지분 희석화를 통해 공격회사에게 상당한 고통을 준다는 점에서는 동일하다.
행사 및 양도제한
옵션권리는 특정한 사건(triggering event 공격회사에 의한 합병 또는 상
당한 지분의 취 득)이 발생할 때까지는 옵션권리를 행사할 수도 없고
주식과 독자적으로 분리하여 거래할 수도 없다. 옵션권리를 행사한 다는 것은 이를 통해 신주가 발행된다는 것을 의미하는 것이고, 이 것은 독약의 효과가 발생하기 시작한다는 것을 의미한다. 그런데 만 일 이러한 옵션권리를 특정한 사건이 발생하기 전에 주식과 분리하
180) Stephen M. Bainbridge, “Precommitment Strategies In Corporate Law: The Case of Dead Hand And No Hand Pills,” 29
Journal of Corporation Law
1, Fall 2003, pp.8-11.181) William A. Klein & John C. Coffee, Jr.,
Business Organization and Finance:
Legal and Economic Principles
, New York Foundation P ress, 2002, p.188.여 거래할 수 있다면 인수시도자는 합병이나 공개매수 전에 미리 이 러한 옵션권리만 따로 사들이면 독약의 효과가 발생하는 것을 사전 에 차단할 수 있게 되므로 포이즌필이 의미 없게 되기 때문에 행사 및 양도에 일정한 제한이 필요한 것이다.
상환조항(이사회의 협상력 증진수단)
포이즌필을 통해 대상회사가 적대적으로 인수되는 것을 막을 수 는 있을지 몰라도 대상회사에 유익한 기업인수도 막을 위험이 있다. 이사들은 회사에 피해를 주는 적대적 M&A를 막을 의무도 있지만 반면 회사에 유익한 기업인수의 경우에는 사전에 포이즌필을 만들 어 놓았더라도 이것이 작동하기 전에 철회할 의무도 있다. 따라서 포이즌필 조항에는 이사회가 명목적인 가격으로 그 옵션권리를 상 환함으로써 독약을 철회하는 것을 가능하게 하는 조항을 포함하고 있고, 이사가 이러한 권한을 가지고 있기 때문에 인수시도자는 대상 회사의 이사들과 협상할 유인이 생기게 된다.182) 만일 기업인수를 시도하고자 하는 자가 대상회사의 이사회를 설득한다면 대상회사의 이사회는 옵션권리를 상환함으로써 독약을 거두어 들일 것이다. 그 러나 만일 설득에 실패한다면 포이즌필은 고스란히 보존 될 것이다. 이와 같이 대상회사의 이사들은 적대적 M&A 상황에서 상당한 재량 과 유연성을 가지게 된다.
182)대상회사의 이사회가 주주의 이익에 부합하는 기업인수의 상황에 직면할 경우 옵션권리의 철회여부는 포이즌필의 채택에 대한 적법성 판단의 가장 중요한 핵 심요소이다. Moran v. Household Int’l, Inc., 500 A.2d 1346, 1354 (Del. 1985):
“Right Plan은 항상 적법한 것은 아니다. 대상회사의 이사회가 기업인수의 상황 에 직면하여 옵션권리의 철회를 요구받았을 경우 이사들은 항상 그러한 제안을 거절할 수는 없다. 다른 경영권 방어수단의 경우와 마찬가지로 이사들은 자신 들의 판단에 대해 주의의무를 부담하고 있는 것이다.”