연구 06-09
기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석
- 정부지배 기업집단의 소유지배구조를 중심으로 -
김현종
1판1쇄 인쇄/ 2006년 11월 13일 1판1쇄 발행/ 2006년 11월 17일
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발간사 3
발 간 사
외환위기 이후 기업집단의 지배구조개선을 요구하는 목소리가 높아지고 있다. 이는 대규모 기업집단의 지배구조상의 문제가 외 환위기를 유발한 하나의 원인이었다는 인식 때문이기도 하며, 한 편으로 외환위기 이후 차입경영에 대한 부정적 시각으로 인하여 유상증자를 통한 재원조달의 비중이 높아져 주식시장의 역할이 중요해졌기 때문이기도 하다. 외환위기 이후 기업지배구조에 대 한 개선요구에 따라 다양한 법제도가 신설･개정되었다. 한국 기 업집단의 지배구조와 관련하여 지속적으로 지적되는 문제는 “총 수경영”이다. 지배주주가 경영을 담당하고 있는 기업집단의 지배 구조를 두고 ‘폐쇄적 가족경영’ 혹은 ‘소유와 경영의 미분리’라는 비난이 지속되어 왔으며, 외환위기 이후부터는 지배주주가 적은 지분을 보유하고 있으면서도 계열사간 출자관계를 이용하여 소유 권보다 더 많은 지배력을 행사하고 있다는 비판이 제기되고 있다.
지배주주의 지배력 남용의 문제는 지배주주가 과도한 지배력을 이용하여 소유지분이 낮은 기업의 성과를 소유지분이 높은 기업 으로 이전시키는 도덕적 해이를 범할 수 있다는 우려에서 비롯되 었다. 지배주주의 이러한 도덕적 해이는 “턴널링(Tunneling)”이라고 불리고 있는데, 지배주주의 소유권-지배권간의 격차와 턴널링간 의 상관관계가 존재하는지 여부를 두고 학자들간에 논쟁이 있어 왔다. 이러한 논쟁과정에서 지배주주의 소유권과 지배권간 괴리
를 나타내는 지표의 작성방법과 같은 이론적 연구에서부터 소유 지배 괴리지표와 기업성과간 관계에 대한 실증적 연구에 이르기 까지 다양한 분석들이 수행되어 왔다.
이러한 선행연구들은 모두 민간기업집단의 지배주주를 분석의 대상으로 삼아 수행되었으며 공기업이나 민영화된 기업집단에 대 해서는 이루어지지 않았다. 턴널링은 지배주주가 존재하는 민간 기업집단에서 나타날 수 있는 문제로 여겨졌기 때문에 정부가 과 반수의 지분을 보유하고 있는 공기업이나 지배주주 없이 주식의 분산매각이 이루어진 민영화 기업은 연구에서 제외되었다. 그러 나 실제로 공기업의 지배주주는 바로 정부이며 정부도 공공기관 간의 출자관계를 이용하여 공기업을 지배하고 있다. 정부도 공공 기관들의 출자관계를 이용하여 정부가 직접적으로 보유하고 있는 공기업의 지분보다 과도한 지배력을 행사할 가능성이 있다. 정부 로서는 지분을 소유하고 있는 만큼 해당기업의 성과에 대하여 책 임을 져야 하는데, 해당기업의 성과가 낮을 경우 소유지분이 낮 은 공기업의 성과를 소유지분이 높은 공기업으로 이전시키려는 의도가 나타날 수 있다. 만약 정부의 지배력 남용이 공기업의 성 과를 악화시키는 것으로 나타난다면 민간기업집단의 경우 못지않 게 심각한 문제가 될 수 있다. 민영화 기업에 대해서도 마찬가지 이다. 비록 민영화되었으나 해당산업의 담당부처가 행정규제를 통해 민영화 기업에 지배력을 행사할 수 있으며 정부 소유의 투 자기관이 보유한 지분을 통해 간접적인 영향력을 행사할 수 있는 것이다. 본 보고서의 저자는 이러한 판단에 근거하여 공기업이나 민영화 기업집단에 대하여 정부의 소유지배구조가 어떠한 영향을 미치는지를 살펴보았다. 본 보고서는 공기업이나 민영화 기업 등 비민간기업집단에 대한 정부의 소유지배 괴리지표를 계산하고 정 부의 괴리지표가 기업성과, 기업가치 및 투자에 어떠한 영향을
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주는지를 분석하였다.
본 보고서의 저자인 김현종 박사는 연구를 위하여 힘든 통계자 료 수집과 정리작업을 맡아 준 임윤성 연구원에게 깊은 감사를 표하며, 통계작업을 협조해 준 최연희 연구원과 이지연 연구원에 게 감사를 표하고 있다. 아울러 본 보고서의 시작단계에 도움을 주신 연세대학교 신현한 교수님과 유익한 논평을 해 주신 서울대 학교 경제학과의 이상승 교수님에게도 감사를 표하고 있다. 끝으 로 본 보고서의 연구내용은 저자의 개인적 견해이며 본원의 공식 견해와는 무관함을 밝혀두는 바이다
2006년 11월 한국경제연구원 원장 노성태
목 차
요 약··· 10
Ⅰ. 서 론··· 15
Ⅱ. 소유지배 괴리지표 ··· 21
1. 소유지배 괴리지표 계산방법 ··· 23
2. 기업성과･기업가치와 소유지배 괴리지표의 관계 ··· 33
3. 공정거래위원회 소유지배 괴리지표의 문제점 ··· 34
Ⅲ. 정부지배 기업집단의 소유지배구조 ··· 45
1. 정부의 소유지배 괴리지표 ··· 47
2. 정부의 소유지배 괴리지표 분석의 의미 ··· 57
Ⅳ. 자료와 분석모형 ··· 59
1. 자 료 ··· 61
2. 분석의 범위 ··· 61
3. 분석모형 ··· 63
목 차 7
Ⅴ. 성과함수의 추정결과 ··· 71
1. 민간기업집단 ··· 73
2. 비민간기업집단 ··· 84
Ⅵ. 투자함수의 추정결과 ··· 99
1. 추정방법 ··· 101
2. 추정결과 ··· 103
Ⅶ. 요약 및 결론··· 111
참고문헌··· 116
< 부 록 > ··· 127
부록 1. 기초통계량과 상관관계표 ··· 129
부록 2. 소유지배 괴리지표 함수의 추정결과 ··· 137
부록 3. 소유권에 영향을 주는 요인에 대한 추정결과 ··· 154
영문초록··· 160
표 목차
<표 1> 2005년 소유지배괴리도･의결권승수 분포 현황 ··· 36
<표 2> 자산규모 6조원 이상 기업집단의 소유지배괴리도･의결권승수 현황 ··· 38
<표 3> 실질소유권으로 계산한 LG그룹 소유지배 괴리지표 ··· 39
<표 4> (주)LG를 동일인으로 설정하여 계산한 LG그룹의 소유지배 괴리지표 ··· 42
<표 5> 한국전력공사의 소유지배괴리도 ··· 44
<표 6> 기업집단의 분류 ··· 63
<표 7> 산업더미변수의 분류 ··· 66
<표 8> 영업이익률에 대한 영향 추정 ··· 77
<표 9> 경상이익률에 대한 영향 추정 ··· 78
<표 10> ROA에 대한 영향 추정 ··· 79
<표 11> EBITDA비율에 대한 영향 추정 ··· 80
<표 12> 소유권()에 대한 토빈의 Q의 영향 추정 ··· 82
<표 13> 공기업 디스카운트 검정 ··· 87
<표 14> 토빈의 Q를 이용한 공기업 디스카운트 검정 ··· 88
<표 15>
이 기업성과에 미치는 영향 추정결과 ··· 90<표 16>
가 기업성과에 미치는 영향 추정결과 ··· 92<표 17> 가 기업성과에 미치는 영향 추정결과 ··· 93
<표 18> 토빈의 Q에 대한 그룹별 , ,
의 영향 추정결과 ··· 95표･그림 목차 9
<표 19> 공기업 영업이익률에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과 ··· 97
<표 20> 공기업 경상이익률에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과 ··· 97
<표 21> 공기업 ROA에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과 ··· 98
<표 22> 그룹별 투자율의 차이 추정결과 ··· 104
<표 23> 투자에 대한 , 의 영향 ··· 106
<표 24> 투자에 대한
,
의 영향 ··· 107<표 25> 공기업 투자에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과 ··· 109
그림 목차
<그림 1> 한국도로공사의 소유지배구조 ··· 48<그림 2> 한국가스공사의 소유지배구조 ··· 49
<그림 3> 대우조선해양의 소유지배구조 ··· 56
요 약
1. 연구의 배경 및 목적
한국 기업집단의 지배구조와 관련하여 지속적으로 지적되는 문 제는 “총수경영”이다. 지배주주가 경영을 담당하고 있는 기업집 단의 지배구조를 두고 ‘폐쇄적 가족경영’ 혹은 ‘소유와 경영의 미 분리’라는 비난이 지속되어 왔으며, 외환위기 이후부터는 지배주 주가 적은 지분을 보유하고 있으면서도 계열사간 출자관계를 이 용하여 소유권보다 더 많은 지배력을 행사하고 있다는 비판이 제 기되고 있다. 지배주주의 지배력 남용의 문제는 지배주주가 과도 한 지배력을 이용하여 소유지분이 낮은 기업의 성과를 소유지분 이 높은 기업으로 이전시키는 도덕적 해이를 범할 수 있다는 우 려에서 비롯되었다. 지배주주의 이러한 도덕적 해이는 “턴널링 (Tunneling)”이라고 불리고 있는데, 지배주주의 소유권-지배권간의 격차와 턴널링간의 상관관계가 존재하는지 여부를 두고 학자들간 에 논쟁이 있어 왔다. 이러한 논쟁과정에서 지배주주의 소유권과 지배권간 괴리를 나타내는 지표의 작성방법과 같은 이론적 연구 에서부터 소유지배 괴리지표와 기업성과간 관계에 대한 실증적 연구에 이르기까지 다양한 분석들이 수행되어 왔다.
이러한 선행연구들은 모두 민간기업집단의 지배주주를 분석의 대상으로 삼아 수행되었으며 공기업이나 민영화된 기업집단에 대
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해서는 이루어지지 않았다. 턴널링은 지배주주가 존재하는 민간기 업집단에서 나타날 수 있는 문제로 여겨졌기 때문에 정부가 과반 수의 지분을 보유하고 있는 공기업이나 지배주주 없이 주식의 분 산매각이 이루어진 민영화 기업은 연구에서 제외되었다. 그러나 실제로 공기업의 지배주주는 바로 정부이며 정부도 공공기관간의 출자관계를 이용하여 공기업을 지배하고 있다. 정부도 공공기관들 의 출자관계를 이용하여 정부가 직접적으로 보유하고 있는 공기업 의 지분보다 과도한 지배력을 행사할 가능성이 있다. 정부로서는 지분을 소유하고 있는 만큼 해당기업의 성과에 대하여 책임을 져 야 하는데, 해당기업의 성과가 낮을 경우 소유지분이 낮은 공기업 의 성과를 소유지분이 높은 공기업으로 이전시키려는 의도가 나타 날 수 있다. 만약 정부의 지배력 남용이 공기업의 성과를 악화시키 는 것으로 나타난다면 민간기업집단의 경우 못지않게 심각한 문제 가 될 수 있다. 민영화 기업에 대해서도 마찬가지이다. 비록 민영 화되었으나 해당산업의 담당부처가 행정규제를 통해 민영화 기업 에 지배력을 행사할 수 있으며 정부 소유의 투자기관이 보유한 지 분을 통해 간접적인 영향력을 행사할 수 있는 것이다. 본 연구는 이러한 판단에 근거하여 공기업이나 민영화 기업집단에 대하여 정 부의 소유지배구조가 어떠한 영향을 미치는지를 살펴보았다. 본 보고서는 공기업이나 민영화 기업 등 비민간기업집단에 대한 정부 의 소유지배 괴리지표를 계산하고 정부의 괴리지표가 기업성과, 기업가치 및 투자에 어떠한 영향을 주는지를 분석하였다.
2. 정부지배 기업집단의 소유지배구조
본 연구는 공정거래위원회가 발표한 2004년도 기업집단의 출자 행렬을 이용하여 정부의 소유지배 괴리지표를 작성하였다. 본 연
구는 민간기업집단과 정부가 지배하는 기업집단을 분류하였는데, 정부지배 기업집단에는 공기업집단, 민영화 기업집단 및 법정관 리기업집단이 포함되어 있다. 정부가 납입자본의 50% 이상을 출 자한 정부투자기관은 정부의 소유지배 괴리지표가 낮다. 이는 비 록 정부가 여러 정부기관을 통해 해당 정부투자기관에 출자하고 있어도 정부기관들에 대한 정부 지분이 높기 때문이다. 이에 반 하여 민영화 기업에 대해서는 정부의 지분이 매우 낮아 민영화 기업의 자회사에 대한 정부 소유지배 괴리지표는 매우 높게 나타 난다. 한편 법정관리 기업집단의 경우 자산관리공사 등 정부가 출자하고 있는 기관들의 소유지분이 높기 때문에 정부의 소유지 배 괴리지표가 비교적 낮게 나타났다.
3. 소유지배구조와 기업성과의 관계
먼저, 민간기업집단을 대상으로 실시한 분석에서 지배주주의 소유지배 괴리지표는 기업성과(영업이익률, 경상이익률 및 ROA)와 기 업가치(토빈의Q)에 아무런 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 이 러한 결과는 지배주주의 소유권-지배권 격차가 증가하면 턴널링 과 같은 도덕적 해이가 발생한다는 주장이 지지되지 못함을 의미 한다. 심지어 턴널링과는 정반대로 의결권승수가 상승하면 오히 려 기업의 EBITDA비율이 상승한다는 결과도 나타난 바 있다. 소 유지배 괴리지표가 기업성과에 영향을 미치는 것이 아니라 과거 의 기업성과가 소유권과 의결권간 격차에 영향을 줄 수 있다는 주장에 대해서도 회귀분석을 실시하였으나, 그러한 주장을 뒷받 침하는 결과를 발견하지 못하였다. 전년도의 기업성과(영업이익률, 경상이익률 및 ROA)가 증가하여도 당해연도 소유지배 괴리지표는 아무런 영향을 받지 않았다. 또한 전년도 기업성과가 증가하여도
요 약 13
당해연도 지배주주의 소유권도 증가하지는 않았다. 상장기업만을 대상으로 한 분석에서는 전년도 기업가치가 높으면 지배주주는 오 히려 그 기업에 대한 소유권을 감소시킨다는 추정결과도 나타났 다. 이러한 연구결과들은 지배주주가 수익성이 높은 기업의 소유 권을 증가시킨다는 주장이 설득력을 결여하고 있음을 시사한다.
공기업집단은 다른 표본에 비하여 기업성과가 낮은 것으로 나 타났는데, 이러한 결과를 두고 공기업의 방만한 경영을 원인으로 지적하기는 부적절하다. 공기업의 수익성이 다른 표본들보다 낮 으면 기업가치도 다른 표본보다 낮아야 하지만, 공기업의 기업가 치가 다른 그룹들보다 낮다는 결과는 나타나지 않았다. 이러한 연구결과들을 살펴볼 때 공기업의 기업성과가 다른 표본보다 낮 은 이유는 공기업이 수익성보다 공공성을 우선적인 경영목적으로 두고 있는 점 등 다른 요인에 있다고 판단된다.
정부의 소유지배 괴리지표는 공기업집단의 계열사에 대하여 통 계적으로 유의한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 그러나 공 기업집단의 계열사만을 별도로 분리한 분석에서 정부의 소유권이 낮아질수록 공기업의 기업성과가 향상되었다는 결과가 나타났다.
공기업의 경우 정부의 소유권-의결권간 괴리가 크지 않아 정부의 소유지배 괴리지표가 기업성과에는 영향을 주지 않았던 것으로 판단될 수 있는 한편, 정부가 보유하고 있는 공기업 지분을 매각 하여 소유권을 감소시킨다면 기업성과가 향상될 수 있음을 시사 한다.
민영화 기업집단 계열사에 대해서는 정부의 소유지배 괴리지표 가 증가할수록 기업성과가 낮아진다는 회귀분석 결과가 나왔다.
이는 민영화 기업집단에 대하여 정부가 실제로 적은 지분만을 보 유하고 있더라도 지분보다 더 많은 지배력을 행사하면 기업성과 가 낮아진다는 사실을 의미한다. 그러나 민영화 기업집단의 상장
회사를 대상으로 추정한 분석에서는 정부의 소유지배 괴리지표가 증가하여도 기업가치는 영향을 받지 않은 것으로 나타났다. 한편, 법정관리 기업집단의 계열사를 대상으로 한 분석에서는 정부의 소유지배 괴리지표가 증가할수록 기업의 성과가 더 좋아진다는 결과가 나타나 민영화 기업집단의 경우와 대조를 이루었다.
정부의 소유권-의결권 격차는 공기업집단과 법정관리 기업집단 의 투자에 통계적으로 유의한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다.
민영화 기업집단 계열사의 투자도 정부의 소유지배 괴리지표의 영향을 받지 않는 것으로 나타났으나 정부의 소유권이 감소하면 민영화 기업의 투자율이 높아지는 것으로 밝혀졌다. 민영화 기업 집단의 계열사들은 다른 표본에 비하여 투자율이 높은 것으로 나 타났는데 민영화 기업의 높은 투자율은 정부의 소유권이 낮은 데 서 비롯된 것으로 판단된다.
4. 시사점
본 연구는 민간기업집단이 아닌 정부가 지배하는 기업집단에 대하여 분석하였다는 점에서 의의를 가진다. 본 연구는 공기업 등 정부가 지배하는 기업집단의 경우에도 일반 민간기업집단과 마찬가지로 소유권보다 많은 지배권이 남용되고 있음을 보임으로 써 소유지배 괴리지표를 정책지표로 사용하는 데 대한 문제점을 제기하였다. 민간기업집단이나 공기업이나 모두 소유지배 괴리지 표와 기업성과간의 관계가 나타나지 않은 사실에 기초할 때 소유 지배 괴리지표를 이용하여 지배구조를 개선하려는 정책은 적절치 않음을 확인할 수 있었다.
Ⅰ. 서 론
Ⅰ. 서 론 17
외환위기 이후 기업집단의 지배구조개선을 요구하는 목소리가 높아지고 있다. 이는 대규모 기업집단의 지배구조상의 문제가 외 환위기를 유발한 하나의 원인이었다는 인식 때문이기도 하며, 한 편으로 외환위기 이후 차입경영에 대한 부정적 시각으로 인하여 유상증자를 통한 재원조달의 비중이 높아져 주식시장의 역할이 중요해졌기 때문이기도 하다. 외환위기 이후 기업지배구조에 대 한 개선요구에 따라 다양한 법제도가 신설･개정되었다.
한국 기업집단의 지배구조와 관련하여 지속적으로 지적되는 문 제는 “총수경영”이다. 지배주주가 경영을 담당하고 있는 기업집 단의 지배구조를 두고 ‘폐쇄적 가족경영’ 혹은 ‘소유와 경영의 미 분리’라는 비난이 지속되어 왔으며, 외환위기 이후부터는 지배주 주가 적은 지분을 보유하고 있으면서도 계열사간 출자관계를 이 용하여 소유권보다 더 많은 지배력을 행사하고 있다는 비판이 제 기되고 있다. 지배주주의 지배력 남용의 문제는 지배주주가 과도 한 지배력을 이용하여 소유지분이 낮은 기업의 성과를 소유지분 이 높은 기업으로 이전시키는 도덕적 해이를 범할 수 있다는 우 려에서 비롯되었다. 지배주주의 이러한 도덕적 해이는 “턴널링 (Tunneling)”이라고 불리고 있는데, 지배주주의 소유권-지배권간의 격차와 턴널링간의 상관관계가 존재하는지 여부를 두고 학자들간 에 논쟁이 있어 왔다. 이러한 논쟁과정에서 지배주주의 소유권과 지배권간 괴리를 나타내는 지표의 작성방법과 같은 이론적 연구 에서부터 소유지배 괴리지표와 기업성과간 관계에 대한 실증적 연구에 이르기까지 다양한 분석들이 수행되어 왔다.
이러한 선행연구들은 모두 민간기업집단의 지배주주를 분석의 대상으로 삼아 수행되었으며 공기업이나 민영화된 기업집단에 대 해서는 이루어지지 않았다. 턴널링은 지배주주가 존재하는 민간 기업집단에서 나타날 수 있는 문제로 여겨졌기 때문에 정부가 과
반수의 지분을 보유하고 있는 공기업이나 지배주주 없이 주식의 분산매각이 이루어진 민영화 기업은 연구에서 제외되었다. 그러 나 실제로 공기업의 지배주주는 바로 정부이며 정부도 공공기관 간의 출자관계를 이용하여 공기업을 지배하고 있다. 정부도 공공 기관들의 출자관계를 이용하여 정부가 직접적으로 보유하고 있는 공기업의 지분보다 과도한 지배력을 행사할 가능성이 있다. 정부 로서는 지분을 소유하고 있는 만큼 해당기업의 성과에 대하여 책 임을 져야하는데, 해당기업의 성과가 낮을 경우 소유지분이 낮은 공기업의 성과를 소유지분이 높은 공기업으로 이전시키려는 의도 가 나타날 수 있다. 만약 정부의 지배력 남용이 공기업의 성과를 악화시키는 것으로 나타난다면 민간기업집단의 경우 못지않게 심 각한 문제가 될 수 있다. 민영화 기업에 대해서도 마찬가지이다.
비록 민영화되었으나 해당산업의 담당부처가 행정규제를 통해 민 영화 기업에 지배력을 행사할 수 있으며 정부 소유의 투자기관이 보유한 지분을 통해 간접적인 영향력을 행사할 수 있는 것이다.
본 연구는 이러한 판단에 근거하여 공기업이나 민영화 기업집단 에 대하여 정부의 소유지배구조가 어떠한 영향을 미치는지를 살 펴보고자 한다. 공기업이나 민영화 기업 등 비민간기업집단에 대 한 정부의 소유지배 괴리지표를 계산하고 정부의 괴리지표가 기 업성과, 기업가치 및 투자에 어떠한 영향을 주는지 분석하는 데 본 연구의 목적이 있다.
제Ⅱ장에서 선행연구들이 제시하는 소유지배 괴리지표의 계산 법을 소개하고 기업성과와 소유지배 괴리지표간의 관계를 분석한 선행연구들의 결과에 대하여 소개하도록 하겠다. 또한 공정거래 위원회가 발표하는 소유지배 괴리지표가 선행연구가 제시한 방법 과 어떻게 다르며 어떤 문제가 있는지에 대해서도 살펴본다. 제
Ⅲ장에서는 정부의 소유지배 괴리지표를 작성하는 방법에 대하여
Ⅰ. 서 론 19
설명하겠다. 제Ⅳ장에서는 본 연구에 사용된 자료와 분석방법 및 변수들의 기초통계량에 대하여 설명한다. 제Ⅴ장과 제Ⅵ장에서는 정부의 소유지배 괴리지표가 기업성과와 투자에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대하여 실증적인 결과를 제시한다. 마지막으로 제Ⅶ 장에서는 본 연구의 분석결과를 정리하고 시사점을 모색해 보도 록 하겠다.
Ⅱ. 소유지배 괴리지표
Ⅱ. 소유지배 괴리지표 23
1. 소유지배 괴리지표 계산방법
1)(1) 소유권
실질소유권(Real Ownership Rights) 혹은 현금흐름권(Cash-flow Rights) 으로 불리는 소유권은 지배주주가 직접적으로 혹은 간접적으로 계열사에 대하여 소유하는 지분을 의미한다.2) 즉 소유권은 지배 주주가 직접적으로 계열사에 대하여 소유하는 지분은 물론 그 계 열사가 다른 계열사에 대하여 소유하는 지분, 그리고 그 다른 계 열사가 또 다른 계열사에 대하여 소유하는 지분 등 지배주주가 계열사들을 통해 간접적으로 소유하게 되는 지분도 포함하는 개 념이다. 소유권의 계산방식을 이해하기 위하여 한 기업집단이 개의 계열사를 보유하고 있다고 가정하고 설명하도록 하겠다. 지 배주주가 계열사 에 대하여 소유하고 있는 지분을 라고 하고, 계열사 가 기업집단 내 계열사
에 대하여 소유하고 있는 지분 을 라 하겠다. 계열사간 지분관계인 로 구성된 출자행렬을 라고 정의하며, 이 경우 행렬의 대각선상에 있는 는 계열사 의 자기주식을 나타낸다. 지배주주가 계열사 에 대하여 실질적1) 본 연구의 소유지배 괴리지표 계산방법은 김선구 외(2003), 한국개발연구원(2003) 및 김 진방(2005)의 연구결과에서 제시된 계산방식을 정리한 것이다. 본 연구에서는 후술할 바와 같이 지배주주의 지분 및 자기주식의 산정에 있어서 김선구 외(2003)의 방식을 수 용하고 있기 때문에 수식 표기에 있어서 김선구 외(2003)의 표기법을 따르며, 필요에 따 라 한국개발연구원(2003)이나 다른 연구논문의 표기방법을 사용하도록 하겠다.
2) 기업집단의 계열사 주식이 의결권이 있는 보통주뿐 아니라 의결권이 없는 우선주도 포 함할 경우에는 배당권(Dividend Rights)의 개념과 실질소유권의 개념간에 차이가 발생 하는데, 여기서는 논의의 편리를 위하여 우선주를 제외하여 고려하도록 하겠다.
으로 보유하는 지분 는 아래의 식(1)과 같다.
⋅⋅∀ ⋅⋅ (1)식(1)의 첫 번째 항은 지배주주가 계열사 에 대해 소유하고 있 는 직접지분을 의미한다. 지배주주는 계열사 의 지분을 직접적 으로 보유한 만큼만 소유하는 것이 아니라 계열사의 지분을 통해 서 간접적인 소유권을 획득한다. 기업집단 내 계열사 가 계열사
의 지분을 만큼 보유하고 있으며 지배주주는 계열사
의 지분 을 만큼 보유하고 있다면, 지배주주가 계열사 의 지분 를 이용하여 계열사 에 대해 간접적으로 소유하는 권한이 만 큼 된다. 따라서 식(1)의 두 번째 항은 지배주주가 계열사
뿐 아 니라 개의 계열사가 계열사
에 대하여 소유하는 주식지분을 이용하여 간접적으로 계열사
를 소유하는 지분의 합을 의미한 다. 이러한 식(1)의 두 번째 항은 계열사와 계열사간 직접적 출자 관계를 이용한 지배주주의 간접적 소유권을 나타낸 것이다. 여기 서 직접적 출자관계라고 하는 것은 계열사 가 계열사 의 지분 을 직접적으로 보유하고 있는 지분관계를 의미한다. 지배주주가 계열사
의 지분을 이용하여 간접적으로 계열사
를 소유할 수 있듯이 계열사
도 직접적 출자관계뿐 아니라 간접적 출자관계를 통해 계열사
를 소유할 수 있다. 계열사
가 기업집단 내 다른 계열사 를 통해 간접적으로 계열사 를 소유할 수 있는데 이러 한 계열사간 간접적 소유관계를 이용하여 지배주주의 소유권을 계산한 것이 식(1)의 세 번째 항이다. 이렇듯 식(1)은 지배주주의 직접적 지분뿐 아니라 계열사간의 직간접적 출자관계를 모두 고 려하여 지배주주의 소유권을 계산한 것이다.Ⅱ. 소유지배 괴리지표 25
위의 식(1)은 개의 계열사에 대하여 모두 적용되는데, 행렬을 이용하여 정리하면 아래의 식(2)와 같이 표현할 수 있다.3)
⋅ (2) 여기서 는 모든 계열사(⋅⋅⋅ )에 대한 지배주주의 소유권 을 나타내는 × 백터 ⋅⋅⋅이며, 는 × 항등행 렬이다. 은 모든 계열사(⋅⋅⋅ )에 대한 지배주주의 직접지 분을 나타내는 × 백터 ⋅⋅⋅이다.(2) 지배권
지배권은 의결권(Voting Rights) 또는 통제권(Control Rights)으로도 불리는데, 지배권은 계열사의 의사결정에 관여할 수 있는 지배주 주의 지배력 지분을 의미한다. 지배지주가 보유한 계열사의 지분 은 그 계열사에 대한 지배주주의 직접적 지배권으로 계산된다.
한편, 기업집단 내 계열사간에는 여러 직간접적 출자관계가 존재 하는데, 이러한 출자관계 중 어떤 지분관계를 고려할 것인지에 따라 간접적 지배권에 대한 계산방식이 달라진다.
김선구 외(2003; 이하 CCC보고서)와 한국개발연구원(2003; 이하 KDI보고서) 등 선행연구들은 한 계열사에 대한 기업집단 내 계 열사들의 지분의 합을 지배주주가 계열사를 통해 획득하는 간접
3) 식(1)은 개의 계열사에 대하여 모두 적용되기 때문에 아래와 같이 정리되며, 이를 행 렬로 정리한 것이 식(2)이다.
∀⋅⋅적 지배권으로 보고 있다.4) 본 연구에서는 계산상의 편리를 위하 여 선행연구들이 사용한 방식대로 계열사 에 대한 계열사들 지분 의 합을 지배주주의 간접적 지배권으로 보고 계산하였다. 따라서 이러한 지배권의 계산을 수식으로 나타내면 아래의 식(3)과 같다.5)
∀ ⋅⋅⋅ (3)(3) 소유지배 괴리지표의 유형
기본적으로 한 계열사에 대한 소유권과 지배권은 각각 식(1)과 식(3)에서와 같이 계산할 수 있는데, 구체적으로 소유지배괴리도 지표를 작성하는 데 있어서 고려해야 할 사항들이 있다. 여기서 는 소유권과 지배권간의 괴리를 나타내는 지표에 대하여 설명하 고, 지배주주의 지분과 자기주식 및 자사주펀드와 관련된 논의를 살펴보기로 하겠다.
4) 그러나 계열사 가 계열사 의 지분을 만큼 보유하고 있다고 해서 지배주주가 계열 사들의 출자관계를 통해 계열사 를 간접적으로 지배하는 것이 만큼이라고 단정하 기에는 논란의 여지가 남아 있다. Ba ek, Kang & Park(2003)은 계열사간 출자관계에서 최소지분을 지배주주의 간접적 지배권으로 판단해야 한다고 지적하였다. 즉 지배주주 가 계열사 A의 지분을 30% 보유하고 있으며 계열사 A가 계열사 B의 지분을 50% 보유 하고 있을 경우, 지배주주가 계열사 B에 대하여 간접적으로 지배하는 지배권은 계열사 A의 지분인 50%가 아니라 그보다 적은 지배주주의 계열사 A에 대한 지분인 30%로 봐 야 한다는 것이다. 이러한 지적은 기업집단 내 계열사간 출자의 연결관계 전체를 고려 하지 않고 한 계열사에 대한 최종출자 계열사들의 지분만을 지배권으로 고려할 경우 지배권에 대한 계산이 적절하지 않을 수 있다는 우려에서 나온 것이다.
5) 그러나 후술할 자기주식과 관련된 논의에 따라 본 연구에서는 지배권의 계산에 있어서 식(7)을 따르도록 하겠다.
Ⅱ. 소유지배 괴리지표 27
소유지배괴리도의 지표를 나타내는 방식으로서는 아래의 식(4) 와 (5)처럼 계열사 에 대한 소유권 와 지배권 간의 비율() 과 차분()으로 계산하는 방법이 있다.
(4)
(5)
의 방식은 CCC보고서가 제시한 방안으로서 “의결권승수”로 명칭되고 있다. 이렇게 비율로 계산하는 방법은 “지배주주가 적 은 지분을 가지고 상대적으로 높은 지분의 지배권을 행사한다”는 관점에서 소유권과 지배권의 괴리를 적절하게 측정할 수 있다고 지적하고 있다. 예를 들어 소유권이 5%이고 지배권이 45%인 경 우와 소유권이 40%이고 지배권이 80%인 경우 차분으로 괴리도를 계산하면 두 경우 모두 40%이지만, 비율로 계산하면 전자의 경우 괴리지표가 9이고 후자의 경우 2가 된다. CCC보고서는 지배주주 가 적은 지분으로 상대적으로 높은 지배권을 행사한다는 관점에 서 볼 때 비율을 괴리지표로 사용하는 것이 적절하다고 설명하고 있다.6) 의 방식은 KDI보고서가 제시한 방법으로서 “소유지배 괴리도”로 명칭되고 있다. KDI보고서는 소유권이 낮을수록
은 에 비하여 괴리지표의 상승폭이 크기 때문에 소유권과 지배권간의 괴리 정도를 왜곡시킬 수 있다고 지적하고 있다. 지 배권이 50%인 상황에서 소유권이 5%에서 4%로 1% 감소하면 괴 리지표 비율은 10에서 12.5로 2.5가 상승한다. 그러나 지배권이 50%인 상황에서 소유권이 25%에서 24%로 1% 감소하면 괴리도 차분은 25에서 26으로 1만 상승한다. KDI보고서는 차분을 괴리
6) CCC보고서, pp.114-116 참조.
지표로 이용할 경우 분모에 해당하는 소유권의 값에 관계없이 일 정한 변화를 나타낼 수 있기 때문에 비율을 이용할 경우와 같은 왜곡현상은 나타나지 않는다고 설명하고 있다.7) 두 계산방식은 각각의 보고서들이 지적하듯이 소유지배 괴리지표로서 장단점을 지니고 있기 때문에, 현재 공정거래위원회는 출자총액제한규제의 제외요건으로서 두 가지 계산방식의 괴리지표를 모두 채택하여 기업집단을 평가하고 있다.
한편, 김진방(2005)은 아래의 식(6)과 같이 1과 비율의 역수의 차 이로 소유지배괴리도 지표를 작성할 수 있다고 지적하였다.8)
(6) 이렇게 소유지배 괴리를 측정하면, 하나의 괴리도 지표에 전술 한 괴리도 지표 와 의 장점을 모두 포함시킬 수 있다. 전술 하였던 예를 다시 적용하여 보면, 소유권이 5%이고 지배권이 45%인 경우와 소유권이 40%이고 지배권이 80%인 경우 의 값 은 각각 0.89와 0.50이 되어 의 장점인 “지배주주가 적은 지분 을 가지고 상대적 높은 지분의 지배권을 행사한다”는 개념을 포 함할 수 있게 된다. 한편, 지배권이 50%인 상황에서 소유권이 5%
에서 4%로 1% 감소하면 는 0.90에서 0.92로 0.02 상승한다. 그 리고 지배권이 50%인 상황에서 소유권이 25%에서 24%로 1% 감 소하면 는 0.50에서 0.52로 0.02 상승한다. 즉 소유권 1%의 감 소에 따라 괴리도 지표가 동일한 크기인 0.02만큼만 상승하므로,
지표는 의 장점도 포함한다. 또한 는 지표 값이 0에서
7) KDI보고서, p.204의 각주 5번 참조.
8) 김진방(2005), p.9 참조
Ⅱ. 소유지배 괴리지표 29
1로 분포한다는 이점도 갖고 있다. 본 연구에서는 세 가지 괴리지 표인 , 및 모두를 분석에 사용하고자 한다.
(4) 지배주주 지분
소유권과 지배권을 계산하는 데 있어서 계열사 에 대한 지배 주주의 지분을 로 표시하였는데, 구체적으로 지배주주의 지분
를 어떻게 구성할 것인지에 대하여 살펴보자. 일반적으로 민간 기업집단의 총수를 동일인이라 규정하며 동일인 관련자로는 동일 인의 8촌 이내 혈족 및 4촌 이내의 인척(이하 친족), 비영리법인, 임원, 자기주식, 계열사가 있다. 이러한 동일인 관련자들이 소유 한 지분의 합을 내부지분율이라고 한다. 동일인 관련자들 중 자 기주식과 계열사는 출자행렬인 에 포함된다. 친족은 동일인과 일치된 이해관계를 보유하고 있기에 친족의 지분을 지배주주의 지분으로 계산하도록 하고 있다. 그런데 비영리법인과 임원의 지 분을 지배주주 지분에 어떤 식으로 포함시킬 것인지에 대해서는 이견이 있다. KDI보고서는 지배권을 계산하는 식(3)의 에는 비영리법인과 임원의 지분을 포함시키지만, 소유권을 계산하는 식(1)에서는 에 비영리법인과 임원의 지분을 포함시키지 말도 록 제안하고 있다. 이는 동일인 및 동일인의 친족이 비영리법인 과 임원의 지분을 이용하여 지배권을 행사할 수 있다고 판단한 반면, 현금흐름권이라는 관점에서 비영리법인과 임원은 동일인과 친족과 같은 최종 소유관계에 포함되지 않는다고 판단하였기 때 문이다.9)
9) KDI보고서, p.203의 각주 2번 참조.
한편, CCC보고서는 지배권의 경우는 물론 소유권의 경우에도
에 비영리법인과 임원의 지분을 포함시킬 것을 제안하고 있다.
임원의 지분을 지배주주 지분에 포함시키는 이유에 대하여 임원 의 지분이 사실상 명의만 빌린 동일인과 친족의 지분으로 이해할 수 있기 때문이기도 하지만, 실제로 거의 대부분의 경우 비영리 법인과 임원의 지분은 미미하기 때문에 소유권을 계산하는 데 있 어서 이들의 지분을 포함하든 않든 큰 차이가 없기 때문이라고 설명하고 있다.10) 본 연구에서도 비영리법인 지분과 임원 지분 의 차명 가능성을 인정하여 소유권 계산시 에 비영리법인과 임원의 지분을 포함시켰다.
(5) 자기주식
지배권에 대한 계산방식인 식(3)은 아래의 식(3)'으로 다시 표현 할 수 있는데, 이러한 방식으로 계산한 값은 곧 내부지분율과 동 일하다.
≠
∀ ⋅⋅⋅ (3)'내부지분율에는 자기주식도 포함되어 있는데, 자기주식은 상법 상 의결권이 없는 것으로 되어 있다.11) 따라서 자기주식은 의결 권을 행사하여 통제하는 역할을 수행할 수 없기 때문에 지배권의 계산에서 제외시키는 것이 법의 해석상 타당하다. 그러나 자기주
10) CCC보고서, p.108의 각주 65번 참조.
11) 상법 제369조 제2항
Ⅱ. 소유지배 괴리지표 31
식이 비록 의결권은 보유하고 있지 않지만 지배주주의 활용에 따 라 의결권을 보유하게 되므로 자기주식을 의결권에 포함시켜야 된 다는 논의가 있다. 김진방(2005)은 자기주식을 다른 계열사나 우호 세력에게 넘겨서 의결권을 행사하게 할 수도 있기 때문에 자기주 식을 포함시킨 내부지분율을 의결권으로 계산하여야 한다고 주장 하고 있다. 이러한 주장의 근거로서 2003년 8월초 현대그룹의 지 주회사격인 현대엘리베이터에 대한 외국인의 집중매입으로 외국 인 지분이 11.48%로 상승함에 따라 경영권 방어차원에서 현대그룹 이 현대엘리베이터의 자기주식을 금강종합건설 등 현대그룹에서 계열분리된 기업집단의 계열사에게 매각하였던 사례를 들 수 있다.
자기주식
를 지배권 계산에 포함시켜야 하는지를 판단하는 데 있어서 논점은 과연 의결권 없는 자기주식이 의결권 있는 우 호지분으로 전환될 수 있는지에 대한 것이다. 이러한 논점은 다 시 두 가지로 나누어 볼 수 있는데, 첫째는 자기주식을 우호적으 로 인수해 주는 기업이 실재하는지에 대한 것이며, 둘째는 자기 주식을 우호지분으로 전환시키는 데 따른 비용에 대한 것이다.먼저 현대그룹의 자기주식 매각 사례를 통해 우호세력의 인수 에 대해 다시 살펴보자. 현대그룹은 현대엘리베이터의 경영권 확 보를 목적으로 우호세력으로 판단한 금강종합건설에 8만 주를 매 각하였다. 이를 계기로 금강종합건설이 소속된 KCC그룹은 현대 상선의 지분을 매입하는 등 현대그룹에 대한 인수에 나섰으며, 이후 현대그룹은 KCC그룹과의 경영권 분쟁에 휘말리게 되었다.
따라서 외국인의 적대적 인수합병을 우려하던 현대그룹은 오히려 우호세력으로 판단하였던 범 현대가로부터 인수위협을 받았었다 는 점에서 우호세력의 실체성에 대해 신중하게 판단해야 할 필요 가 있다. 왜냐하면 자기주식을 경영권 방어를 목적으로 매각할 수 있는 우호세력이 존재하지 않으며 존재한다고 하여도 매우 제
한적이라고 한다면 자기주식을 지배권 유지목적으로 전용하는 것 이 어려워지기 때문이다.
다음으로 자기주식을 우호지분으로 전환시키는 데 따른 비용에 대하여 생각해 보자. 경영권을 보호할 수 있는 수준으로 우호지 분을 확보하기 위해서는 우호세력에게 막대한 양의 자기주식을 매각해야 한다. 그러나 이러한 막대한 지분을 인수하기 위해 우 호세력이 일시에 엄청난 자금력을 동원하기는 어렵기 때문에 결 과적으로 헐값매도(Fire Sales)가 일어날 우려가 있다. 이러한 문제 에 대하여 CCC보고서도 자기주식을 우호세력에게 넘겨주기 위해 서는 대규모의 자금이 필요한데 우호세력으로서도 단기간 내에 막대한 자금을 마련하기 힘들다고 지적하였다.12) 이 때문에 CCC 보고서는 지배주주가 자기주식을 지배력 유지목적으로 이용할 수 있다는 지적에 대하여 이론상으로만 가능할 뿐 현실적으로는 부 정적이라고 판단하면서 자기주식을 지배권 계산에서 제외할 것을 주장하였다. KDI보고서는 별도의 이유에 대해서는 설명하지 않 고 있으나 자기주식을 지배권에서 제외하여 계산하고 있다.13)
본 연구는 기업집단이 신뢰할 만한 우호세력을 확보하고 있다 고 보기 어렵다고 판단하였으며, 설사 그러한 우호세력이 있다고 하여도 경영권 안정을 지원해 줄 수 있는 규모의 자기주식을 단 기간내에 인수해 줄 수 있는 자금력 있는 우호세력을 찾기는 어 렵다고 판단하였기 때문에 지배권을 계산하는 데 있어서 자기주 식을 제외하도록 하였다. 따라서 본 연구에서는 지배권을 계산할 경우 전술한 식(3)을 이용하지 않고 다음의 식(7)과 같이 계산하
12) CCC보고서는 삼성전자의 예를 들면서 2003년 8월 28일 현재 삼성전자는 보통주의 6.71%에 해당하는 자사주 및 자사주펀드를 보유하고 있는데, 이를 당일 종가(435,000 원)로 환산하면 4조4,032억원이나 되므로 4조원이 넘는 자금을 일시에 동원할 수 있는 우호세력을 찾기 어려울 것이라고 지적하였다.(CCC보고서, pp.111-112 참조) 13) KDI보고서, p.204, 각주 3번 참조.
Ⅱ. 소유지배 괴리지표 33
였다. 식(7)은 지배권을 계산하는 데 있어서 자기주식을 제외한 보통주 중 지배주주와 계열사가 보유한 주식의 지분을 지배권으 로 계산한 것이다.
≠
∀ ⋅⋅⋅ (7)
2. 기업성과 ･ 기업가치와 소유지배 괴리지표의 관계
소유지배 괴리지표가 기업성과나 기업가치에 미치는 영향을 실 증적으로 분석한 선행연구들은 일관된 결과를 제시하지는 못하였 다. Lemmon & Lins(2003)는 의결권승수가 증가할수록 누적주식 수익률에 부정적인 영향을 주었다고 밝혔고, Classens et al.(2002) 도 의결권승수가 기업성과에 음의 영향을 미쳤다고 지적하였다.
그러나 Mitton(2002)은 의결권승수가 누적주식수익률에 영향을 주 지 않았다고 발표함으로써 전자와는 다른 결과를 제시하였다. 한 국의 기업집단을 대상으로 분석한 실증연구의 경우, Joh(2003)는 소유지배괴리도가 자산수익률(ROA)에 부정적인 영향을 미쳤다고 보고하였다. 그러나 강원･신현한･장진호(2005)는 소유지배괴리도 와 기업가치 및 경영성과간에 유의한 관련성이 나타나지 않았다 고 지적하였으며, 이인권･김현종(2005)은 의결권승수와 기업성과 간에는 유의한 관계가 없으며 오히려 외환위기 이후의 추정결과 에서는 의결권승수의 증가가 기업성과에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다고 발표한 바 있다.
Joh(2003)는 자본비율 등 재무경제학적 요인뿐 아니라 시장점유 율이나 광고선전비와 같은 산업조직적 요인을 통제변수로 사용하 였으나 강원･신현한･장진호(2005)의 연구는 전년도 자본비율, 기업 연령, 산업더미만을 통제변수로 사용하였다는 한계를 갖고 있다.
이인권･김현종(2005)의 연구는 1988년부터 2003년에 이르는 기간 을 대상으로 소유지배 괴리지표가 기업성과에 미치는 영향을 분석 하였는데, 이 연구는 지배주주의 직접지분만을 소유권으로 산정하 였으며, 기업성과변수로서 매출액 대비 영업이익률과 투하자본수 익률(ROIC)만을 사용하였다는 점이 연구의 한계로 지적되었다. 본 연구에서는 Joh(2003)를 비롯하여 Morck, Shleifer & Vishny(1988), Mitton(2002), Claessens, Djankov, Fan & Lang(2002) 등 선행연구에 서 이용된 통제변수를 분석에 이용하도록 하겠다. 또한 본 연구는 전술한 방법으로 소유권과 의결권을 계산하여 획득한 , ,
를 소유지배 괴리지표로 사용하도록 하겠으며, 기업성과를 대변하 는 변수로서 영업이익률, 경상이익률, ROA 및 자산대비 EBITDA 비율을 이용하며 기업가치 변수로서는 토빈의 Q를 이용하여 분석 하도록 하겠다.
3. 공정거래위원회 소유지배 괴리지표의 문제점
(1) 공정거래위원회의 소유지배 괴리지표 계산법
공정거래위원회는 2004년부터 자산규모 2조원 이상의 기업집 단에 대해서는 계열사간 출자관계를 나타내는 행렬과 지배주주
Ⅱ. 소유지배 괴리지표 35
의 지분
벡터를 기업집단별로 공개하였으며, 2005년부터는 기 업집단별 행렬과
벡터는 물론 직접 계열사에 대한 지배주주 의 소유지분율과 의결지분율을 계산하여 발표하고 있다. 이러한 소유지분율과 의결권지분율을 근거로 기업집단별 소유지배괴리도 와 의결권승수를 발표하고 있다. 그러나 공정거래위원회는 소유지 분율이나 소유지배괴리도, 의결권승수를 계산하는 데 있어서 전술 한 계산방식과는 다르게 산정하고 있다. 공정거래위원회는 지배주 주의 소유지분율을 지배주주가 직접소유하고 있는 지분만으로 산 정하고 있으며 간접지분을 통한 실질적인 소유지분율에 대해서는 고려하지 않고 있다. 즉 공정거래위원회는 소유지분율을 로 계산하고 있다. 참고로 공정거래위원회는 지배주주의 소유지분 을 산정하는 데 있어서 동일인의 지분 및 친인척의 지분만을 계산 에 포함시키고 있으며 임원 및 비영리재단의 지분은 소유지분으로 산정하지 않고 있다. 한편, 공정거래위원회는 자기주식을 제외한 보통주 중 지배주주의 지분과 계열사 지분 합을 전체 보통주로 나 눈 비율을 의결지분율로 산정하는데, 이러한 산정방식은 본 연구 에서 의결권을 계산하는 방식인 식(7)과 동일하다. 공정거래위원회 는 소유지분율 산정에서와는 달리 의결지분율을 계산하는 데 있어 서는 지배주주의 지분으로 동일인 및 친인척의 지분뿐 아니라 임 원 및 비영리재단의 지분도 포함하여 산정하고 있다.
공정거래위원회는 소유지분율의 계산시 지배주주의 직접적 소 유지분만을 고려하고 있기 때문에 지배주주가 직접 보유하지 않 는 계열사에 대한 지배주주의 소유지분율은 영(0)으로 계산하고 있다. 따라서 공정거래위원회의 발표 자료로서는 개별 계열사의 의결권승수를 계산할 수 없다.14) 다만 계열사의 자본총계와 자본
14) 소유지분율이 0인 계열사의 의결권승수는 무한대로 처리되기 때문에 소유지배 괴리지 표로서의 의미가 없다.
금 중 큰 것으로 가중 평균하여 소유지분율과 의결지분율을 계산 하기 때문에 몇몇 계열사의 소유지분율은 영(0)이어도 기업집단별 의결권승수는 계산된다. 한편, 개별 계열사의 소유지분율이 비록 영(0)이어도 의결권지분율과의 격차는 계산되므로 공정거래위원회 의 발표자료는 개별 계열사의 소유지배괴리도를 포함하고 있다.
공정거래법은 소유지배괴리도와 의결권승수가 낮을수록 지배 주주의 사익추구 유인이 감소한다는 논리에 따라 소유지배 괴리 지표를 출자총액제한규제의 적용제외 요건으로 규정하고 있다.
현행 법제도에서는 공정거래위원회가 발표하는 소유지배괴리도 가 25 이하이고 의결권승수가 3 이하이어야 출자총액제한규제의 졸업기준에 해당하는 기업집단이다. 다음의 <표 1>은 2005년 7 월 13일 공정거래위원회가 발표한 자산규모 2조원 이상 민간기업 집단의 소유지배괴리도와 의결권승수를 분류한 것이다. <표 1>에 회색으로 표시된 구역에 속하는 기업집단들은 소유지배괴리도와 의결권승수가 출자총액제한규제의 졸업기준을 충족시키고 있다.
<표 1> 2005년 소유지배괴리도･의결권승수 분포 현황
(단위: %, 배) 괴리도
승수 25 이하 25 초과～29 30～39 40～49 50 이상
3 이하 11개
(한진, 현대중, 신세계, LS, 효성, KCC, 현대산업, 부영, 동양화학, 하이트맥주, 한국타이어)
2개
(CJ, 삼양) 5개 (GS, 동국제강,
현대백화점, 태광, 농심) 4개 (세아, 대한전선, 이랜드, 대성) 3 초과
～4 4개
(롯데, 금호, 동부, 대림) 1개 (영풍) 5～9 1개
(현대)
2개 (삼성, 한솔)
2개 (현대차, LG)
1개 (코오롱)
1개 (두산)
10～14 1개
(한화)
15～19 1개(SK)
20 이상 2개
(동양, S TX) 자료: 공정거래위원회(2005)
Ⅱ. 소유지배 괴리지표 37
(2) 직접 지분만으로 계산하는 소유지분율
공정거래위원회는 소유지분율을 계산하는 데 있어서 KDI보고 서, CCC보고서 및 김진방(2005) 등의 선행연구가 제시하는 계산방 법과 달리 지배주주의 직접지분만을 고려하고 있다. 이 때문에 공 정거래위원회가 발표하는 소유지배 괴리지표는 기업집단 내 계열 사의 실질적인 소유권을 적절하게 계산하지 못한다는 문제를 유발 한다. 비록 한 계열사의 주식을 지배주주가 직접 소유하지는 않더 라도 그 계열사에 대하여 모회사가 출자하고 있으며 지배주주가 그 모회사의 지분을 보유하고 있다면 지배주주는 그 계열사에 대 한 실질적인 소유권을 보유하고 있도록 계산되어야 할 것이다. 그 러나 공정거래위원회의 계산과 같이 지배주주의 직접지분만을 고 려한다면 그 계열사에 대한 소유권은 영(0)으로 계산되며 따라서 그 계열사에 대한 소유지배괴리도는 실제 수준보다 과도하게 증가 된다. 실제로는 소유권과 지배권간의 괴리도가 낮으나 직접 지분만 을 고려하여 계산하기 때문에 소유지배괴리도가 높게 나타나게 될 수 있는 것이다. 지배주주의 직접지분만을 고려하여 나타나는 이러 한 문제는 지배주주가 모회사의 지분만을 보유하고 자회사의 지분 을 거의 보유하지 않는 지주회사체제에서 두드러지게 나타난다.
<표 2>는 공정거래위원회가 자산규모 6조원 이상의 민간기업 집단의 소유지배괴리도와 의결권승수를 계산하여 정리한 것이다.
<표 2>를 살펴보면 지주회사 체제를 채택하고 있는 LG그룹의 소유지배괴리도는 35.96으로서 14개 민간기업집단 중 6번째로 크 며 의결권승수는 7.74로서 4번째로 크다. 공정거래위원회는 지배 구조 개선의 일환으로 기업집단에 대해 지주회사체제로의 전환을 권유하고 있는데, 정작 지주회사체제로 전환하고 있는 LG그룹의 소유지배괴리도와 의결권승수가 평균 이상의 높은 수준으로 나타
나고 있다. 지주회사제도를 채택하고 있는 LG그룹의 소유지배 괴리지표가 높게 나타난 이유는 바로 실질소유권을 고려하지 않 고 직접지분만을 계산하였기 때문이다. LG그룹의 경우 38개 계열 사 중 지배주주는 지주회사인 (주)LG의 지분을 집중적으로 보유 하고 있으며(35% 이상) LG상사, LGCNS 및 LG이노텍을 제외하 고는 나머지 계열사에 대하여 지분을 거의 보유하지 않고 있다.
그러나 지주회사인 (주)LG가 계열사에 대하여 30～100%의 지분 을 보유하고 있기 때문에 소유지분율과 의결지분율간의 격차가 커진다.
<표 2> 자산규모 6조원 이상 기업집단의 소유지배괴리도･의결권승수 현황
(단위: %, 배)
순위 집단명 소유지분율
(A)
의결지분율 (B)
소유지배괴리도 (A－B)
의결권승수 (B/A)
1 삼성 4.41 31.13 26.72 7.06
2 현대차 5.58 39.07 33.49 7.00
3 LG 5.34 41.30 35.96 7.74
4 SK 2.15 34.06 31.91 15.83
5 롯데 10.53 48.58 38.05 4.61
6 한진 12.42 31.76 19.35 2.56
7 GS 18.02 51.63 33.60 2.86
8 한화 4.87 48.95 44.08 10.05
9 현대중공업 11.32 27.93 16.61 2.47
10 금호 12.28 50.69 38.40 4.13
11 두산 5.78 57.36 51.58 9.92
12 동부 14.42 53.32 38.90 3.70
13 현대 3.98 20.12 16.14 5.06
14 신세계 24.79 39.99 15.20 1.61
자료: 공정거래위원회(2005)
