조정자본비용

조정자본비용(adjusted cost of capital)이란 특정 프로젝트에 투자하는 자본의 기회비용(opportunity cost of capital)에 재무적 의사결정에 따른 부수적 효과 (project's financing side effects)를 고려하는 개념이다. 이는 투자사업의 부가가치 를 투자를 결정함으로써 얻게 되는 가치(value contributed by investment decision) 와 재무적 의사결정을 함으로써 얻게 되는 가치(value contributed by financing decision)를 합한 것으로 파악하는 것으로서 투자사업에 대한 기대수익률을 기회 비용 측면에서 파악하는 접근방법이라 할 수 있다.

시장이 완전 경쟁적이라면 특정 투자(안)에 대한 재무적 의사결정의 부수적 효 과⁶²⁾는 고려할 필요가 없을 것이다. 즉 해당 사업에 투자하는 자본의 기회비용을 자본비용(투자수익률)으로 간주할 수 있을 것이다. 그러나 현실의 시장구조는 불 완전한 상태에 있고 시장교란요인이 항상 존재하여 재무적 의사결정에 따른 가 치창출이 가능하다. 따라서 자본비용을 결정할 때는 이를 기회비용에 추가해야 한다⁶³⁾. 이러한 접근방법은 투자자의 시각에서 수익률을 바라보는 것이라 할 수 있으며 투자기업의 파이낸싱 능력 등이 수익률에 반영되게 된다.

본 연구에서는 자본시장의 시장위험과 민간투자사업의 특성으로 인한 사업위 험(프로젝트 자체의 위험 및 유동성위험 등)을 감안한 조정자본비용(adjusted cost of capital)을 구하여 투자수익률 지표의 하나로 고려해 보았다. 민간투자사업의 사업특성 즉 사업위험을 반영하는 조정자본비용의 추정식은 다음과 같다.

62) 재무적 측면의 효과(financial side effects)로는 issue costs, interest tax shields, special financing(subsidized financing by government, lease financing) 등이 있을 수 있다.

63) 투자의사 결정에 있어 가장 중요한 것은 좋은 프로젝트를 결정(good investment decision)하는 것이다.

즉 높은 투자수익을 얻기 위해서는 자본조달방법보다는 프로젝트 자체가 좋아야 한다는 것이다.

조정자본비용 = 무위험이자율 + 시장위험보상율 + 사업위험율

여기서 무위험이자율로서는 국채유통수익률을 사용하였고 시장위험율은 최 도성(1998)이 그의 연구에서 제시한 우리 나라의 시장위험보상율 5～6%를 고려 하여 1.5%, 2%, 2.5%의 세 가지 대안을 설정하였다. 최도성(1998)은 그의 연구를 통해 우리 나라의 시장위험보상율을 약 5～6%가 될 것으로 추산하고 실증분석 에서는 위험보상율로서 6%를 적용한 바 있다. 그는 또한 이러한 위험보상율을 적용한 재무적 기대수익률을 산출하면서 국내 무부채 제조회사의 평균 베타(β) 값이 0.7 수준이라고 전망하면서 SOC 민간투자사업 프로젝트의 경우 상대적으 로 시장에서의 체계적 위험이 거의 없기 때문에 베타(β)를 0.25 수준으로 가정하 고 있다.

본 연구에서도 최도성의 이러한 주장에 동의하여 무부채 기업의 베타 값 대비 SOC 민간투자 프로젝트의 베타 값의 비율(1/3)을 전체 시장위험보상율에 적용할 경우 민간투자사업의 시장위험율은 약 2% 내외가 될 것으로 가정하고 시장위험 보상율이 1.5%, 2%, 2.5%인 세 가지 경우를 대안으로 설정하여 조정자본비용을 구하는 방법을 이용하였다. SOC 민간투자사업의 시장위험보상율을 2% 수준으 로 본 이유는 최도성의 연구에서도 밝히고 있듯이 현행 제도하에서는 사회간접 자본에 대한 민간투자사업의 시장위험이 제조업 등 여타 민간프로젝트에 비해 매우 낮으며 자본시장에서의 기업가치 등락에도 큰 영향을 받지 않는다고 보았 기 때문이다.

물론 민간투자사업은 기본적으로 사업계획위험, 건설위험, 운영위험, 채무불 이행위험, 정치적 위험, 환위험 등이 내제되어 있기는 하나 정부가 일정수준(정 부고시사업의 경우 90%, 민간제안사업의 경우 80%) 이상의 운영수입을 보장해 주고 있고 채무불이행위험을 방지하기 위한 조치로서 귀책사유와 관계없이 선순 위채무를 보장해 주고 있으며, 각종 보험을 통해 시설물 자체에 대한 위험이나 불가항력에 대한 위험 등이 커버되고 있기 때문에 실제로 시장에서의 체계적 위

험은 극히 미미한 수준이라고 할 수 있다. 다만 민간투자사업의 경우는 투자자본 의 회수가 장기에 걸쳐 이루어질 수밖에 없으므로 여러 위험 중에서 유동성위험 이 가장 크다고 볼 수 있다⁶⁴⁾.

사업위험율은 각 사업이 갖고 있는 각종 사업위험을 계량화하여 이를 사업위 험율로 환산하여 반영해야 한다. 그러나 매 사업마다 이를 계량화하기가 어려울 뿐만 아니라 현재까지 민간투자사업의 위험을 계량화한 사례나 연구결과가 없는 실정이다. 또한 정부입장에서 보면 매 사업마다의 사업위험율을 파악하여 투지 수익률 수준을 정하는 것보다는 일반적인 사업위험율을 토대로 투자수익률을 산 정하고 이를 기준으로 하여 각 사업에 따라 유연하게 적용하는 것이 더 합리적일 것이다. 따라서 본 연구에서는 지금까지 추진된 민간투자사업에 대한 대출과정 에서 금융기관들이 사업위험보상율로 요구했었던 평균적인 가산금리 수준 2.

4%～2.6%를 고려하여 2.5%를 SOC 민간투자사업의 사업위험율로 적용하였다.

시장위험보상율과 사업위험율을 고려한 조정자본비용의 계산은 일단 명목무 위험이자율 등 명목가치 개념의 조정자본비용을 추정한 후 연도별 소비자물가상 승률을 적용하여 실질기준의 조정자본비용을 구하였으며 그 결과는 다음 <표 4-4>와 같다. 아래 표에서 보면 시장위험보상율이 2%인 경우 실질수익률은 1980 년대의 경우 12.54%, 1990년대의 경우 10.81% 수준인 것으로 분석되었으며 2000 년을 기준으로 할 경우에는 실질수익률이 9.03%으로 추정되었다. 분석결과를 검 토한 결과 각 연도의 조정자본비용 수준은 실질무위험이자율 및 소비자물가상승 률 수준에 의해 가장 많은 영향을 받는 것으로 분석되고 있다.

64) 그러나 이 또한 채권발행 등을 통한 자산유동화가 활발하게 추진되고 있어 그 위험이 크게 줄어들고 있다.

<표 4-4> 연도별 조정자본비용 추정결과

0 .2840 0 .0585 0.2890 0 .0627 0.2940 0 .0668 1982년 0.1580 0 .1980 0 .1186 0.2030 0 .1232 0.2080 0 .1279 1983년 0.1330 0 .1730 0 .1344 0.1780 0 .1393 0.1830 0 .1441 1984년 0.1560 0 .1960 0 .1703 0.2010 0 .1751 0.2060 0 .1800 1985년 0.1387 0 .1787 0 .1522 0.1837 0 .1570 0.1887 0 .1619 1986년 0.1213 0 .1613 0 .1297 0.1663 0 .1345 0.1713 0 .1394 1987년 0.1232 0 .1632 0 .1282 0.1682 0 .1331 0.1732 0 .1379 1988년 0.1221 0 .1621 0 .0851 0.1671 0 .0897 0.1721 0 .0944 1989년 0.1476 0 .1876 0 .1236 0.1926 0 .1283 0.1976 0 .1330 1990년 0.1604 0 .2004 0 .1064 0.2054 0 .1110 0.2104 0 .1156 1991년 0.1679 0 .2079 0 .1051 0.2129 0 .1097 0.2179 0 .1143 1992년 0.1317 0 .1717 0 .1023 0.1767 0 .1070 0.1817 0 .1117 1993년 0.1196 0 .1596 0 .1065 0.1646 0 .1113 0.1696 0 .1160 1994년 0.1346 0 .1746 0 .1060 0.1796 0 .1107 0.1846 0 .1154 1995년 0.0924 0 .1324 0 .0836 0.1374 0 .0884 0.1424 0 .0932 1996년 0.1144 0 .1544 0 .1329 0.1594 0 .1378 0.1644 0 .1427 1997년 0.1532 0 .1932 0 .1418 0.1982 0 .1466 0.2032 0 .1514 1998년 0.0759 0 .1159 0 .0380 0.1209 0 .0427 0.1259 0 .0473 1999년 0.1007 0 .1407 0 .1316 0.1457 0 .1366 0.1507 0 .1416 2000년 0.0704 0 .1104 0 .0854 0.1154 0 .0903 0.1204 0 .0952

80년대

2 ) S OC 투자효과를 감안한 투자수익률

SOC 투자의 민간부문에 대한 기여정도를 감안하는 방법으로 민간투자수익률 을 구해볼 수 있다. 이러한 접근방법은 Burgess(1989)의 주장과 같이 사회간접자 본시설과 같이 민간부문의 생산성 향상 등을 유발하는 투자인 경우 그에 따른 부수적 또는 간접적 효과를 반영해야 한다는 논리에 근거한다. 즉 민간자본이 사 회간접자본시설에 투자하는 경우 해당 사업으로 인한 직접적인 편익(수익)이외 에 국가경제 전체의 생산성 향상 및 비용절감 등의 간접적 효과를 가져다 주므로 그에 대한 보상으로서 그 기여정도 만큼을 투자수익률에 반영할 수 있다는 관점 에 근거한다.

본 연구에서 사용한 투자수익률 추정방법은 다음 식과 같다.

민간투자수익률 = 무위험이자율 + 시장위험보상율 + 투자에 따른 기여율

여기서 무위험이자율은 앞서의 조정자본비용 추정 때와 마찬가지로 연도별 국채유통수익률을 적용하였으며, 시장위험보상율은 조정자본비용 추정 시 대안 으로 설정하였던 1.5%, 2%, 2.5% 가운데 기준율로 삼았던 2%를 시장위험보상율 로 적용하였다. SOC 투자에 따른 기여효과[rsoc- ( FZ- 1)]는 앞의 <표 4-3>에 서 제시된 값을 이용하였다. 여기서도 먼저 명목으로 투자수익률을 추정한 후 각 연도별 소비자물가상승률을 적용하여 실질기준으로 전환하는 방법을 이용하였 다.

이러한 방법으로 추정한 투자수익률 수준은 1980년대의 경우 평균 실질기준으 로 11.96%로 분석되었고 1990년대에는 평균 9.93%로 나타났다. 가장 최근 연도 인 2000년의 경우에는 무위험이자율인 국채유통수익률의 하락으로 8.06% 수준 인 것으로 분석되고 있다.

<표 4- 5> SOC 투자효과를 감안한 연도별 투자수익률

1982년 0.1580 0.0197 0.1977 0.1183

1983년 0.1330 0.0178 0.1708 0.1323

1984년 0.1560 0.0157 0.1917 0.1661

1985년 0.1387 0.0163 0.1750 0.1485

1986년 0.1213 0.0178 0.1591 0.1275

1987년 0.1232 0.0176 0.1608 0.1259

1988년 0.1221 0.0215 0.1636 0.0865

1989년 0.1476 0.0178 0.1854 0.1215

1990년 0.1604 0.0178 0.1982 0.1043

1991년 0.1679 0.0201 0.2080 0.1052

1992년 0.1317 0.0195 0.1712 0.1018

1993년 0.1196 0.0181 0.1577 0.1047

1994년 0.1346 0.0175 0.1721 0.1037

1995년 0.0924 0.0174 0.1298 0.0811

1996년 0.1144 0.0120 0.1464 0.1251

1997년 0.1532 0.0040 0.1772 0.1265

1998년 0.0759 0.0219 0.1178 0.0398

1999년 0.1007 0.0133 0.1340 0.1250

2000년 0.0704 0.0150 0.1054 0.0806

80년대

3 ) 가중평균자본비용

가중평균자본비용이란 특정 프로젝트에 대한 투자자본을 자기자본과 타인(부 채)자본으로 구분하고 각각의 자본비용율을 자본 구성비율에 따라 가중평균하는 방법으로 산정된 전체 자본비용을 말한다. 바꾸어 말하면 주주와 기업에 부채자 본을 제공한 채권자에게 각각 평균적으로 돌아간 투자수익을 총 투자액으로 나 눈 값을 말하는데 투자대안을 검토함에 있어서는 주주에 대한 배당이나 채권자 에 대한 원리금 상환액을 알 수 없기 때문에 이를 추정하는 방법으로 투자타당성 을 검토하게 된다.

따라서 자기자본비용은 투자위험 등을 종합적으로 고려한 자기자본에 대한 기 대수익률을 사용할 수 있으며 타인자본에 대해서는 해당 사업에 대한 일반적인 대출이자율을 적용하거나 무위험이자율에 사업위험율을 가산한 비용율을 적용 할 수 있다. 앞의 투자자본수익률의 경우는 자본을 자기자본과 타인자본으로 구 분하지 않고 프로젝트에 투하되는 전체 자본 대비 세후 순영업이익의 비율로서 구하는데 반해 가중평균자본비용은 투자자본을 자기자본과 타인자본으로 구분 하고 각각의 비용을 구하여 가중평균한다는 점에서 차이가 있다.

본 연구에서는 다음의 가중평균자본비용( WA C C) 계산식을 이용하여 민간투 자사업의 가중평균자본비용을 구하였다.

WA C C = K_b ( b_r) + K_s ( s_r) (31)

여기서, K _b : 부채의 기대수익률

여기서, K _b : 부채의 기대수익률