민간투자사업의 적정 수익률

본 연구의 실증분석 결과는 크게 두 가지 점에서 시사점을 준다. 하나는 민간 투자자 입장에서 보는 민간투자수익률과 정부 입장에서 보는 민간투자수익률은 다를 것이라는 점이고 다른 하나는 민간투자사업의 수익률 수준은 기본적으로 자본시장의 이자율 수준과 자본시장의 안정성 즉 시장위험보상율 수준, 그리고 사업 자체가 가지고 있는 위험의 정도에 의해 가장 큰 영향을 받는다는 점이다.

그 중에서도 가장 중요한 사실은 투자수익률은 궁극적으로 시장이자율과 밀접 한 관계를 맺는다는 점이다. 투자수익률을 자본의 기회비용 측면에서 인식하든 기존의 투자성과를 통해 인식하든 수익률에 영향을 미치는 가장 중요한 변수는 역시 시장이자율이다. 우리 나라의 경우 1990년대 중반까지는 실질적인 시장금 리라는 것이 존재하지 않았다고 보아도 좋을 것이다. 대부분의 금리수준이 정책 적으로 결정되고 자본시장도 시장기능이 제대로 작동하지 못하는 불완전한 시장 형태가 지속되어 왔다. 1990년대 후반에는 그로 인한 국가위기를 맞게 되었고 최 근에 들어서야 점차 안정을 찾아가고 있다.

기업들도 그 동안 수익률과는 무관한 경영전략을 구사해왔다. 결과적으로 그 러한 요인들이 결합되어 국가위기를 초래하였지만, 기업과 은행의 경영마인드도 바뀌고 있다. 외형중심이었던 기업경영에서 수익률이 중심이 되는 기업경영으로 점차 뿌리를 내려가고 있다. 이러한 것들은 우리 경제구조 뿐만 아니라 자본시장

에도 긍정적인 영향을 미칠 것이다.

어쨌건 우리의 최대 관심은 향후 SOC 민간투자사업에 적용할 적정한 수익률 수준을 찾는 일이다. 민간은 SOC 부문에 대한 투자를 통해 얻을 수 있는 투자수 익과 다른 투자대안들을 통해 얻을 것으로 기대되는 투자수익을 비교할 것이다.

따라서 투자를 결정하기 위한 수익률수준은 자본의 기회비용에 사업위험을 더한 값으로 인식할 것이다. 반면 정부입장에서는 자본의 기회비용보다는 해당 투자 를 통해 얻을 수 있는 효과 즉 생산성 측면에서 투자수익률을 인식할 것이다. 정 부는 민간이 어느 정도의 투자수익을 얻느냐 하는 것보다 해당 투자를 통해 어느 정도의 편익이 발생하고 그 편익 가운데 어느 만큼을 민간투자자에게 돌아가도 록 하는 것이 바람직한가에 관심을 가질 것이다.

똑같은 조정자본비용 측면에서 수익률을 인식하더라도 민간투자자는 사업위 험율을 고려할 것이고 정부는 투자가 가져다주는 경제적 효과를 감안하고자 할 것이다. 실증분석 결과에서도 보았지만 양자간에는 다소의 차이가 있다. 민간투 자자 입장에서 보는 투자수익률은 정부 시각에서 보는 투자수익률보다 높다. 이 러한 차이는 제2장 <그림 2-1>의 협상 가능영역에서 조정될 것이다.

그러면 현재 시점에서 또는 향후 몇 년을 고려할 때 민간투자사업 투자수익률 의 협상 가능영역은 어떻게 형성될 것인가? 그리고 일반적으로⁶⁵⁾ 몇 퍼센트 수 준에서 협상이 타결되는 것이 타당할 것인가? 이에 대한 해답을 얻기 위해서는 몇 가지 측면에서 종합적인 검토가 필요하다.

먼저 본 연구의 실증분석 결과를 검토해 보자. 실증분석 결과 중에서 우리가 적정 투자수익률 결정을 위해 참조할 수 있는 지표는 개념적으로는 조정자본비 용과 가중평균자본비용 그리고 투자의 기여효과를 반영한 투자수익률 세 가지이 며 시간적으로 이들 세 가지 지표의 1990년대 평균값과 가장 최근 연도인 2000년 의 추정치이다. 1990년대 평균치를 기준으로 할 경우 이들 세 가지 지표 추정치

65) 여기서 일반적이라고 하는 이유는 모든 민간투자사업은 각 사업마다 사업구조가 가지고 있는 특성 이 다르고 협약조건과 수요의 안정성 등 사업시행 조건 등이 모두 다르기 때문에 협약단계에서는 이러한 차이들을 어느 정도 반영할 수밖에 없다고 보기 때문이다.

의 평균은 10.62%로서 조정자본비용의 90년대 평균치와 유사한 수준이다. 가장 최근 연도인 2000년을 기준으로 할 때는 이보다 약 1.6% 포인트가 낮은 9.0%이 다. 이 둘 가운데 어느 값을 기준으로 할 것이냐 하는 것은 장래 우리 나라 경제 상황을 어떻게 보느냐에 따라 달라질 것이다.

두 번째는 국내외 사례를 살펴볼 필요가 있다. 본 연구에서의 실증분석은 어쨌 거나 이론적인 접근을 통해 그 값을 추정한 것일 뿐 현실과는 괴리가 있을 수 있다. 국내외 실증사례는 직접 투자가 이루어졌거나 투자를 이미 결정한 사업들 이므로 적정 투자수익률 수준을 판단하는데 매우 유용한 판단근거를 제공할 수 있다. 우리 나라와 같이 사업수익률을 기준으로 협약을 체결한 해외사례들을 보 자. 홍콩 등 우리 나라와 비슷한 경제여건을 가진 나라의 민간투자사업의 경우 세후 수익률이 경상으로 12%～15% 범위이다. 그리고 기타 아시아국가들의 경우 는 그 수준이 14%～17%로 좀더 높다.

다음으로는 향후 경제여건이 변할 때 수익률 수준이 어떻게 움직일 것인가 하 는 민감도 분석을 실시해 볼 필요가 있다. 앞에서도 언급하였거니와 수익률과 가 장 밀접한 관련을 맺고 있는 거시경제지표는 시장이자율이다. 본 연구에서는 이 를 감안하여 무위험이자율로 사용한 국채유통수익률과 회사채유통유통수익률이 약간씩 변할 경우 투자수익률 추정 값이 어떻게 변하는지를 분석해 보았다. 분석 방법은 가중평균자본비용과 사업위험율을 고려하는 조정자본비용, 투자의 기여 정도를 감안하는 투자수익률 각각에 대하여 실질무위험이자율과 실질회사채유 통수익률이 ±0.5% 포인트, ±1% 포인트 및 ±1.5% 포인트 변할 때 수익률 수준 의 변화가 어떻게 나타나는지를 분석하였다.

다음 <표 4-8>은 가중평균자본비용(WA C C) 및 조정자본비용, 투자효과를 감 안한 투자수익률의 2000년도 추정치⁶⁶⁾를 기준으로 민감도분석을 실시한 결과이 다⁶⁷⁾. 표에서 보면 다른 조건이 일정할 경우 실질이자율 수준이 0.5% 포인트 상

66) 2000년의 추정치에 대해서만 민감도분석을 실시한 이유는 1999년 이후 실시협약이 체결된 국내 SOC 민간투자사업 및 변경협약을 체결한 민간투자사업의 투자수익률 수준과 직접 비교할 수 있도록 하 기 위해서이다.

승(하락)하면 조정자본비용과 투자효과를 감안한 수익률의 경우는 실질이자율이

(명목) 11.31 11.70 12.08 12.47 12.85 13.23 13.62 (실질) 8.81 9.19 9.56 9.94 10.31 10.69 11.06 조정자본

비 용

(명목) 10.01 10.52 11.03 11.54 12.05 12.56 13.07 (실질) 7.53 8.03 8.53 9.03 9.53 10.03 10.53

투자효과 감안수익률

(명목) 9.01 9.52 10.03 10.54 11.06 11.57 12.08

(실질) 6.56 7.06 7.56 8.06 8.56 9.06 9.56

67) 본 민감도분석 결과는 (실질)국채유통수익률과 (실질)회사채유통수익률이 동일한 수준으로 변화한 다는 것을 가정한 것이다. 두 변수가 동일하게 변화한다고 본 이유는 (실질)국채유통수익률과 (실질) 회사채유통수익률 격차가 90년대 평균 1.1% 정도로서 두 지표가 거의 같은 패턴과 격차를 보이며 변화하고 있는 점을 고려한 것이다.

이제 이상의 논의를 종합해 보자. 현재 시점에서 민간투자사업의 수익률 지표 로 사용하는데 가장 적합한 것은 조정자본비용율이라고 할 수 있다. 그리고 시간 적으로는 2000년도의 추정 값을 중시하여 2000년도 조정자본비용 9.03%를 기준 으로 각 사업의 특성을 반영한 수익률 수준의 결정이 가장 타당할 것으로 판단된 다. 이는 소비자물가상승률을 5%로 볼 경우 명목으로는 14.5% 수준에 해당한다.

민간투자사업의 수익률 수준을 약 9% 수준으로 보는 것이 타당하다고 보는 이 유는 다음과 같다.

첫째, 당분간은 현재와 같은 경제상황이 계속될 것으로 보이고 지난 1998년 이 후 국채유통수익률과 회사채유통수익률이 비교적 안정적인 추세를 보이고 있으 며 향후 일정기간동안은 이와 같은 안정기조가 지속될 것으로 예상된다.

둘째, SOC 민간투자사업의 경우 국내시장 상황만을 고려할 수 없다는 점을 고 려해야 하기 때문이다. 해외사례에서도 살펴보았듯이 홍콩 등 우리 나라와 비슷 한 경제여건을 가진 나라의 세후 수익률은 명목으로 12%～15% 범위이다. 우리 보다 이자율이 낮은 영국의 경우도 자기자본수익률 수준이 13%～16% 수준에 있 고 남미 국가들도 수익률 수준이 명목기준으로 15%를 넘고 있다.

셋째, 자본시장에서 이자율이 낮아졌다고 해서 대출이자나 금융비용, 채권금 리 등이 곧바로 낮아지지는 않는다. 자본시장은 가장 보수적인 시장이며 금리 역 시 하방경직성이 크다.

넷째, 프로젝트금융은 불확실성을 가장 경계하는 금융기법이기 때문에 단기적 인 금리변동에 민감하지 않으며 보수적인 의사결정을 한다.

다섯째, 영국의 예에서도 볼 수 있듯이 적정한 민간투자를 유치하기 위해서는 정부가 설정한 수익률 수준보다는 일정 수준 투자수익률 수준을 높이는 것이 바 람직하다.

결론적으로 앞으로 실질이자율 수준이 크게 하락하거나 상승하지 않는 한 현 재의 수익률 수준인 9% 수준을 당분간 유지하는 것이 가장 바람직할 것으로 판 단된다.

한가지 염두에 두어야 할 것은 우리 나라의 경우도 시간이 지날수록 SOC 투자 에 따른 간접적 또는 부수적인 효과가 줄어든다는 점과 시장이자율 수준이 점차 하향 안정화 기조에 들어설 것이라는 점이다. 이는 정부가 민간투자자에게 보상

한가지 염두에 두어야 할 것은 우리 나라의 경우도 시간이 지날수록 SOC 투자 에 따른 간접적 또는 부수적인 효과가 줄어든다는 점과 시장이자율 수준이 점차 하향 안정화 기조에 들어설 것이라는 점이다. 이는 정부가 민간투자자에게 보상