사회적 할인율 및 투자수익률에 관한 이론 고찰
1. 사회적 할인율 및 투자수익률 개념
할인율(discount rate)이란 어떤 경제행위를 함으로써 미래시점에 발생하게 될 비용(cost)과 편익(benefit)을 현재시점의 가치로 환산하는데 사용되는 계수를 말 한다. 따라서 투자와 관련하여 할인율은 특정한 투자활동으로 인해 각 기간에 발 생하는 비용과 편익의 흐름을 현재시점의 가치로 환산하기 위하여 사용되는 계 수이다. 할인율은 할인율을 사용하는 목적과 사용주체에 따라 개념이 다르며 경 제적 할인율(이하에서는 사회적 할인율이라 한다)과 재무적 할인율(이하에서는 자본의 투자수익률이라 한다)로 크게 구분할 수 있다.
사회적 할인율은 공공부문이 공공사업의 타당성을 분석하는데 사용된다. 공공 사업의 타당성분석은 해당 공공사업을 시행함으로써 과연 사회후생이 증가할 것인가? 를 판단하기 위한 것이다. 이 경우에 할인율 개념으로서 공공사업에 투 자되는 자금의 조달원천과 공공투자사업의 특성이 고려되어야 한다. 그런데 경 제성분석에 사용하는 사회적 할인율은 뒤에서 설명하는 재무적 할인율과 달리 매우 다양한 개념적 접근이 이루어지고 있을 뿐만 아니라 분석과정도 매우 복잡
하다1).
공공프로젝트의 타당성은 분석과정에서 어느 수준의 할인율을 정하느냐에 따 라 긍정되기도 하고 부정되기도 한다. 예를 들어 사회적 할인율 수준이 높으면, 순편익의 현재가치(net present value)가 작아지게 되어 사회적으로 필요하고 유익 한 사업이 타당성 없는 사업으로 판정될 수 있고 그로 인해 과소 투자문제가 일 어난다. 반대로 할인율이 너무 낮으면 불요불급한 사업이 타당성 있는 사업으로 평가되어 과잉투자를 일으키고 결과적으로 자원낭비를 초래하게 된다.
재무적 할인율 즉 투자수익률은 영리를 추구하는 민간기업이 계획하는 투자대 안의 타당성을 판단하는데 사용된다2). 민간기업의 재무분석은 특정 기업이 특 정 사업에 투자하는 경우 과연 그 기업의 가치가 증가할 것인가? 를 판단하고자 하는데 목적이 있다. 따라서 할인율 개념도 투자자금의 성격을 반영한다. 기업이 자금을 차입하여 투자하는 경우라면 수익률은 차입자금의 비용율에 투자활동에 따른 위험율(혹은 기대수익률)을 더한 값이 될 것이다. 반면 내부유보자금을 가 지고 투자하는 경우라면 그 유보자금의 무위험 기대수익률에 투자활동에 따른 위험율(혹은 기대이익률)을 더한 율이 될 것이다. 만약 두 가지 자금을 적절히 결합하여 투자하는 경우라면 위의 두 할인율의 가중평균 값을 재무분석의 할인 율로 사용해야 할 것이다.
사회적 할인율은 공공투자 및 공공정책의 평가기준으로서 뿐만 아니라 자원의 효율적 배분문제와도 직결되는 매우 중요한 요소이다3). 공공사업의 타당성분석 에서 사회적 할인율이 중요하게 다루어지는 이유도 할인율이 사업타당성 및 투 자의사 결정에 절대적인 영향을 미치기 때문이다. 오늘날까지 사회적 할인율로 어떤 개념을 사용하는 것이 더 타당한지에 대한 논쟁이 학자들간에 계속되고 있 는 이유도 사회적 할인율이 비용편익의 평가척도와 직접적으로 관련되어 있고
1) 사회적 할인율이 재무분석에 사용되는 할인율과 가장 다른 점은 타당성분석의 대상과 관점이 개별 경제주체가 아닌 사회 전체이고, 사회 전체의 자원배분과 관계된다는 점이다.
2) 따라서 투자대안에 대한 장래 투자수익의 크기를 나타내는 투자수익률 개념으로 사용하기도 한다.
3) 그러한 이유 때문에 사회적 할인율은 사업타당성을 판정하는 기준율(cut-off rate)이라고 하기도 한다.
과연 자원의 효율적 배분을 달성할 수 있는 것인가 하는 점 때문이다.
둘째는 소비이자율(consumption rate of interest)이다. 소비이자율은 각 소비자가 현재의 소비를 희생하는 대신 미래의 소비를 증가시키는 비율 즉, 현재의 소비를 미래의 소비와 교환하고자 하는 비율을 의미한다. 따라서 각 개인이 모여 사회 전체를 구성하므로 소비이자율이 보편적인 소비자의 소비성향을 나타내는 것이 라면, 이를 사회적 할인율로 사용할 수 있다고 한다5).
셋째는 민간자본의 한계수익률(marginal rate of return on private investment)이 다6). 공공투자가 이루어지게 되면 그만큼 민간부문의 투자가 희생되기 때문에
4) 이러한 주장은 S.A. Marglin(1963a, 1963b)으로부터 출발하여 Feldstein(1964)이 발전시켰으며, Dasgupta-Sen-Marglin의 UNIDO Guidelines(1972)에서 보다 구체화되었다. 그 외에 Lind(1964), Diamond(1968) 등도 사회적 할인율을 사회적 시간선호율 측면에서 파악한 대표적인 학자들로 꼽히 며, Kay(1972), Ahsan(1983)과 Mendelsohn(1981, 1983) 등이 같은 입장을 보이고 있다.
5) 이에 대하여 Sassone & Schaffer(1978)는 개인의 소비이자율과 사회 전체의 소비이자율은 근본적으로 같지 않기 때문에 개인의 소비이자율과 사회의 소비이자율 각각을 사회적 할인율로 쓸 수 있다고 주 장하고 있다.
6) Baumol(1968), Diamond & Mirrlees(1971a, b) 등이 같은 입장을 보이고 있다.
희생된 민간자본의 한계수익률을 사회적 할인율 개념으로 보는 것이다.
넷째는 공공투자의 기회비용(opportunity cost of public investment)이다. 이는 공 공자금의 기회비용 관점에서 사회적 할인율을 파악하는 것으로서 자금이 공공사 업에 투자되지 않고 민간부문에 투자되었을 경우 얻을 수 있는 수익률을 의미한 다. 이 견해는 앞의 세 번째 견해와 같은 입장이라고 할 수 있다7).
다섯째는 사회적 시간선호율과 민간자본의 투자수익률을 가중 평균한 값을 사 회적 할인율 개념으로 사용할 수 있다고 보는 것이다8).