재무분석의 의의

재무적 타당성분석이란 계획된 투자계획(안)을 재무적(financial)' 측면에서 투 자타당성과 투자가치를 평가하는 것을 말한다. 투자계획(안)에 대한 재무적 가치 평가를 위해서는 해당 투자로부터 기대되는 비용과 수입의 흐름을 알아야 하며 이를 할인율 즉 사업수익률로 할인하여 현재가치로 환산하고 이를 비교해 보아 야 한다.

경제적 타당성분석은 해당 사업이 국가경제 전체에 미치는 효과를 평가하기 위한 목적으로 시행되는데 반하여 재무적 타당성분석은 개별기업의 투자계획 또 는 개별사업(개별 민간투자사업도 해당)의 투자계획(안)이 타당한가를 평가하기 위한 목적으로 실시된다. 따라서 경제성분석은 국가 전체적 입장에서 해당 투자 로 인해 발생되는 사회적 비용과 편익을 측정하고 이를 현재가치로 환산하여 비 교하는 비용편익분석방법을 통해 이루어지며 재무분석은 개별 프로젝트가 매년 실현하는 현금유입과 현금유출 그리고 최초에 투자된 자본비용을 고려하는 손익 계산방법으로 투자가치를 평가한다.

재무분석은 개별 프로젝트 혹은 개별 회계주체에 대한 실질현금흐름 또는 기 대현금흐름을 척도로 하여 이루어지므로 재무분석에서의 수익의 범위에는 경제 성분석에서 편익 측정대상이 되는 이용자의 지불의사 및 투자의 간접적 영향, 계 량화되지 않는 무형적 가치는 포함되지 않는다. 또한 실질현금흐름이 평가대상

이 되기 때문에 경제성분석에서와 같이 시장이 완전경쟁적인가 아닌가 하는 것 은 중요한 고려요소가 되지 않는다.

2 ) 민간투자사업 재무분석의 주요 고려사항

(1) 투자재원 조달

재무분석에는 일반적으로 전통적인 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow Method: DCF)이 주로 이용되며 여기서 가장 중요한 요소는 투자비와 장래에 기 대되는 수익이다. 투자비는 자금조달방식에 따라 달라질 수 있으며, 사업 추진주 체가 누구인가에 따라서도 달라진다. 투자자는 모든 투자자금을 자기자본으로 조달할 수도 있고 자기자본과 부채를 결합할 수도 있다. 자기자본은 사내유보자 금, 증자, 주식 공모 등의 방법으로 조달할 수 있고 부채 즉 타인자본은 국내외 금융기관 등으로부터의 차입, 회사채 발행 등을 통해 조달할 수 있다. 인프라시 설에 대한 투자사업의 경우는 대규모 자금이 소요되는 등의 이유로 일반적으로 타인자본의 비중이 크며 출자자 배당이 일정기간 유보되는 특성을 가진다.

이러한 자금조달방법의 차이는 DCF방식에 두 가지 형태로 영향을 미친다²⁶⁾. 하나는 타인자본에 대한 지급이자 규모 및 지급시기, 자본 출자자에 대한 배당의 크기에 영향을 미치고 다른 하나는 투자분석에 적용하는 할인율(사업수익률) 수 준에 영향을 미친다. 전자의 경우는 자기자본 및 타인자본의 비율에 따라 그리고 각 자본의 비용과 기대수익의 크기에 따른 영향이고 후자의 경우는 매기 발생하 는 현금흐름을 현재가치로 환산하는 할인계수로서의 자본수익률의 크기에 영향 을 미친다. 따라서, 이러한 재원조달방법은 사전적으로 결정되거나 일정한 기준 에 따라 가정되어야만 재무적 타당성분성이 가능하다.

26) 현대 재무관리이론의 기반이 된 소위 MM이론의 가정 하에서는 투자결정이 자금조달문제와 분리되 는 것으로 알려져 있지만(Modigliani and Miller, 1958) 실제 투자의사 결정 및 투자가치 평가를 위한 실증분석에서는 두 가지 형태로 그 영향이 나타난다.

(2) 기준연도・분석기간・투자기간

재무분석은 특정 연도를 기준으로 한 현금흐름의 현재가치를 비교하여 타당성 여부를 평가하므로 분석의 기준이 되는 해가 정해져야 할뿐만 아니라 현금유출 및 현금유입이 발생하는 기간을 설정하는 것도 중요하다. 일반적으로 분석기준 연도는 재무분석을 실시하는 해당 시점 또는 실제 투자시점을 기준으로 하며, 분 석기간은 해당 투자사업 시행에 따라 순수익이 발생하는 시점까지로 정해진다.

민간투자사업의 경우 주무관청이 미리 그 기간을 정하거나 사업시행자와의 협 약을 통해 분석기간이 정해지며 자기소유인 시설사업의 경우에는 기대 순수익이 양(+)인 시점까지를 분석기간으로 설정하면 될 것이다. 현재 추진되고 있는 민간 투자사업의 경우 도로사업은 운영개시 후 30년, 철도사업과 항만사업은 50년, 공 항시설사업의 경우 15년～20년, 환경시설의 경우는 15년 내외를 분석기간으로 정하고 있다.

사업비의 연차별 투입비율 즉 자금투입계획도 실제와 같게 정할 필요가 있다.

초기 투입비 비중이 높을 경우 현재가치로 환산한 비용가치가 커지게 되어 수익/

비용비율이 낮아지게 되고 실제 투자가치를 낮게 평가하는 문제가 발생한다²⁷⁾. 따라서 사업준비에서부터 사업 추진단계마다 사업비(용지취득비가 있는 경우 용 지 취득비 포함)가 실제상황과 거의 유사하게 투입되는지를 꼼꼼하게 따져 볼 필 요가 있다.

KDI의 예비타당성조사 일반지침(2000) 에서는 용지보상비의 경우 사업초기 2년도에 각각 30%, 70%가 투입되는 것으로 가정하고 있고 공사비의 경우는 5년 의 기간동안 각각 5%, 15%, 25%, 35%, 20%가 투입되는 것으로 가정하고 있다.

(3) 비용의 종류 및 범위

경제성분석과 마찬가지로 재무분석에서도 비용은 사업타당성을 결정하는 가

27) 민간투자사업의 경우 실질 수익률을 높이기 위해 실제 투입비율과 달리 초기에 자금투입이 높은 것 으로 재무분석모델을 작성하는 경우도 생길 수 있는데 그렇게 되면 사업시행자에게 협상에서 정한 수익률보다 더 높은 수익을 가져다 줄 수도 있다.

장 중요한 변수이다. 비용의 크기뿐만 아니라 해당 사업의 비용의 종류와 범위를 얼마나 잘 설정하느냐도 중요하다. 만약 비용으로 인식해야할 요소들을 인식하 지 않는 경우에는 비용이 과소 추정되어 타당성 없는 사업이 타당성 있는 사업으 로 평가될 수 있고, 비용으로 인식하지 않아도 되는 요소들을 인식하는 경우에는 그 반대의 결과가 나온다. 아울러 비용으로 인식해야 하는 요소들 중에서 그 범 위를 어디까지로 할 것인가 하는 것도 중요하다.

비용 인식과정에서 가장 많은 오류가 발생하는 것은 제세공과금이다. 제세공 과금은 성격상 민간부문에서 공공부문으로 이전하는 이전지출에 해당하므로 경 제성분석에서는 이를 비용으로 인식하지 않는다. 반면 재무분석에서는 취득세, 등록세, 법인세 등 제세공과금이 각 기간의 현금유출로 나타나기 때문에 이를 매 기의 비용으로 인식해야 한다.

또 하나 각 비용요소에 대한 정확한 예측도 필요하다. 차입금에 대한 이자비용 을 어떻게 반영하느냐에 따라 전체 비용구조가 변하게 되고 법인세 등 세율의 변화도 해당 사업의 현금흐름을 변화시키기 때문이다.

(4) 현금유입(사업수입 및 기타수입)의 구조 및 형태

재무분석에서 중요한 또 하나의 요소는 해당 사업의 수입구조이다. 도로사업 과 철도사업의 경우는 통행료가 주요 수입원이 되고 항만사업은 접안료와 하역 료, 장치료 등이 그리고 하수처리시설이나 소각시설 등 환경시설사업의 경우는 처리비용이 주요 수입원이 된다. 따라서 이러한 수입구조에 영향을 미치는 교통 량, 물동량, 하수처리량 등의 수요예측이 얼마나 정확한지가 매우 중요하다. 수요 예측이 잘못되는 경우 곧바로 운영위험이 발생하고 사업추진도 어렵게 되기 때 문이다.

사업수입이 각 기간마다 어떻게 발생하는지도 중요하다. 사업에 따라 초기의 수입구조가 좋은 사업이 있는가 하면 시간 경과에 따라 수입구조가 개선되는 사 업도 있다. 사업의 수입구조는 전체적인 재원조달구조와 재원구성에도 영향을

미치고 투자비 회수와 투자수익의 크기, 사업의 안정성에도 영향을 미친다. 또한 직접적인 수입이외에 기타 부대사업 등을 통한 수입도 재무분석에서 충분히 반 영하여야 한다.

현행 사회간접자본시설에대한민간투자법 체제하에서는 사업의 수익구조 개 선을 위해 택지개발사업 등 10개 유형의 부대사업을 허용하고 있을 뿐만 아니라 필요한 경우 정부가 전체 투자비 중의 일부를 지원해주고 있다. 이는 사회간접자 본시설사업이 재무적 타당성을 확보할 수 있을 만큼 충분한 수입을 확보하지 못 하는 경우가 많기 때문이다²⁸⁾. 따라서 재무분석에서는 정부의 재정지원 규모 및 시기 등도 사업타당성에서 충분히 고려해야 한다.

(5) 감가상각 및 잔존가치

일반적으로 감가상각과 잔존가치는 사업시설의 내구연한 및 분석기간과 관련 이 크다. 경제적 타당성분석에서는 일반적으로 분석기간 이후의 잔존가치를 분 석기간 말기의 부(負)의 비용으로 인식한다. 도로사업의 경우는 잔존가치로서 부 지의 가치만을 인식하나 철도나 항만사업 등 잔존시설의 가치가 높은 사업의 경 우는 시설물의 잔존가치를 일부 고려하기도 한다. 철도차량 및 하역장비 등은 사 업추진방식 즉 BOT방식인가, BTO방식인가 BOO사업인가에 따라 잔존가치를 반 영하는 방법이 다르다. 예를 들어 BOT사업이나 BTO사업인 경우는 시설의 소유

일반적으로 감가상각과 잔존가치는 사업시설의 내구연한 및 분석기간과 관련 이 크다. 경제적 타당성분석에서는 일반적으로 분석기간 이후의 잔존가치를 분 석기간 말기의 부(負)의 비용으로 인식한다. 도로사업의 경우는 잔존가치로서 부 지의 가치만을 인식하나 철도나 항만사업 등 잔존시설의 가치가 높은 사업의 경 우는 시설물의 잔존가치를 일부 고려하기도 한다. 철도차량 및 하역장비 등은 사 업추진방식 즉 BOT방식인가, BTO방식인가 BOO사업인가에 따라 잔존가치를 반 영하는 방법이 다르다. 예를 들어 BOT사업이나 BTO사업인 경우는 시설의 소유