상장공공기관 사례에서 관찰된 문제점들은 크게 (1) 양면적 사업목표의 긴장관계, (2) 상장기준의 부재와 환경의 미성숙, (3) 소액주주 권리보호 확 산, (4) 이사회의 독립성과 전문성 부족, 그리고 (4) 획일적 통제의 한계로 구분할 수 있다.
가. 양면적 사업목표의 상충관계: 수익성 vs. 공익성
정부는 공익적 정책목표를 달성하기 위하여 공공기관을 설립하고 있으며, 시장실패의 영역의 문제점을 해결하기 위하여 공공기관을 운영하고 있다.
하지만 상장공공기관의 경우 소유권이 다원화되면서 주주들의 재산권과 같 은 사적 권리와 기관의 수행하는 사업 속에 내재되어 있는 공익성 간의 충 돌이 관찰되고 있다. 즉, 기관이 일반주주들의 주주가치를 극대화하기 위하 여 수익을 창출하여야 하는 의무와 정부의 정책적 가치실현요구 간의 갈등 이 상장을 통해서 구체적인 충돌을 발생시키게 된다. 민영화를 하지 않았더 라도, 정부가 50%를 초과하는 지배력을 보유하고 있는 경우라도 주식시장을 통해 거래되는 주권의 재산적 가치를 외면할 수 없는 것이다. OECD 공기업 지배구조 가이드라인에서도 공기업이 공익적 정책 활동과 경쟁시장에서 수 익사업을 병행할 경우 공익적 활동비용과 수입구조에 대해서 정보공개를 하 여 고도의 투명성을 확보하여야 하며, 구조적으로 구분하여 그 비용은 정부예 산으로 수행토록 하고 있다.
한국전력공사의 경우에도 2008년부터 2012년까지 물가안정과 산업진흥을 위해 요금인상을 제한하여 발생한 적자가 5년간 계속됨으로써 정부뿐만 아
니라 일반 주주들에게도 배당을 하지 못한 것도 수익성과 공익적 가치의 충
재무성과의 경우 거래소 상장 약 600여 개 기관의 5년간 총자산수익률은 평균적으로 3.9% 수준인 데 비해 한국전력공사(-1.4%)는 이와 상당한 차이 를 보이고 있으며 한국가스공사는 0.6%, 그리고 한국지역난방공사도 2.9%
수준에 머문 것으로 관찰되었다. 반면, 중앙정부가 지분을 소유하지 않은 상 장기관인 GKL은 총자산수익률이 24.2%수준이었으며, 한전KPS는 16.0%, 한 전기술은 15.3%로 유가증권 상장기업 평균보다도 3~6배 수준으로 더 높은 것으로 분석되었다. 이러한 현상은 강력한 요금통제를 받고 있는 에너지 공 기업과는 달리 시장에서 이들 기관의 독점적 지위와 정부통제에서 상대적으 로 자유로운 특성을 보여주는 것이라고 할 수 있다.
자기자본수익률도 유가증권시장 상장기업 평균 7.8% 대비 한국전력공사 는 –3.1%, 한국가스공사는 2.9%, 지역난방공사는 8.8%, 기업은행은 9.2% 수 준으로 유사하거나 낮다. 반면 GKL은 38.9%, 한전KPS는 21.4%, 한전기술은 26.1%로 유가증권 거래소 상장기관의 산술평균이나 에너지 공기업들과 현 격한 차이를 보이고 있다.
주주가치의 극대화 측면에서도 요금통제를 받고 있는 에너지 공기업에 비 해 공공기관이나 지방자치단체가 지배주주로 있는 기관들의 성과가 더 나은 것으로 관찰되었다. 한국전력공사는 적자발생으로 배당을 실시하지 못했던 기간 동안 주가가 하락하였다(-0.5). 한국가스공사와 지역난방공사의 경우는 한국전력공사와 달리 각각 32.5%, 34.0% 상승하였다. 이는 유가증권 평균 19.5%보다는 높은 수준이나 강원랜드(99.4%)나 GKL,(78.3%), 그리고 한전 KPS(77.2%), 한전기술(72.6%)에 비교하면 상대적으로 주가상승률이 낮은 편이 된다. 지난 5년간 배당을 실현하지 못한 한국전력공사를 제외한 한국가스공 사는 19.1%, 한국지역난방공사는 20.3%, 기업은행은 22.8% 수준이다. 이는 거래소 평균 배당성향 15.74%보다 높은 수준이다. 하지만 비교그룹인 GKL, 강원랜드, 한전KPS, 한전기술은 모두 40%가 넘는 수준에서 배당을 하였으며, 한전KPS와 한전기술의 배당성향은 54%인 것으로 관찰되었다. 중소기업은행과 함께 20%를 넘는 배당성향을 보인 한국지역난방공사도 상장 이전이었던 2009년에는 배당성향이 2.47% 수준에 그쳤다는 점도 주목할 필요가 있다.
재무성과와 주주가치 극대화 측면의 비교 내용을 정리하면 다음과 같다.
정부의 물가안정정책의 프레임 안에서 연료비 상한제 등과 같은 요금통제를 받고 있는 기관들의 재무성과는 민간 상장기업들이나 요금통제를 받지 않고 있는 다른 상장기관에 비해 현저히 떨어지며, 이러한 재무적 성과는 대체적 으로 주가상승률에 반영되고 있는 것으로 판단된다. 흥미로운 것은 재무성 과가 주가상승률에 반영되는 것으로 보이나, 배당성향은 이러한 논리로 해 석하기가 쉽지 않다. 왜냐하면, 한국가스공사와 한국지역난방공사의 경우도 거래소 평균 배당성향보다 높은 20% 내외 수준에서 배당을 하는 것으로 나 타났기 때문이다. 이는 재무성과와 건전성의 논리보다는 상장에 따라 발생 하는 시장에서의 외부적 배당압력이 더 강하게 작용한 것으로 추측할 수 있 다. 주가 상승으로 인한 투자자들의 이익 실현이 어려울 경우, 배당에 대한 요구가 강화되기 때문이다.
즉, <표 Ⅴ-1>은 4개 기관(한국전력공사, 한국가스공사, 한국지역난방공 사, 중소기업은행)의 상장 사례는 수익성과 공익성의 상충수준이 다른 4개 기관(강원랜드, GKL, 한전KPS, 한전기술)보다 더 높다는 것을 암시하고 있 다. 환언하면, 이는 중앙정부가 지배적 지위를 유지하고 있는 기관들은 정책 집행의 수단으로서 활용가능성이 더 높다는 것을 의미할 수도 있다.
나. 상장기준의 부재
정부의 정책집행수단으로서의 유용성이 높은 기관이 상장되어 수익성 제 고압력과 공익성 보호압력 사이에 충돌이 발생하거나 사적 이익을 침해하게 되는 경우가 발생하고 있는 것은 공공기관 상장기준이 무엇인지 논의할 필 요성을 보여준다. 지금까지 국민주 방식이나 일반 공모방식의 공공기관의 상장 계기를 역추적하면 대부분 민영화 계획에서 출발하였다. 포항제철, 한 국통신, KT&G 등 민영화가 완성된 사례도 있으나 2000년대 상장된 공공기 관들은 대부분은 정부나 공공부문 지분을 51% 이상 유지하면서 소유권을 유지하고 있다. 즉, 지금시점에서 회고적으로 상장의 기준을 추적하면 결국 민영화 대상 여부가 상장의 기준이었던 것으로 보인다. 과거 우리나라 공공
기관의 상장은 중장기적인 민영화 계획의 일환으로 진행되는 과정에서 중단된 사례들이 대부분이다. 만약 민영화를 전제하지 않고 정부가 지배주주로서 소유권을 유지하면서 상장하는 경우에는 상장은 기관의 공공성과 상업성이 충돌하지 않는 정책 환경을 조성하고 상장을 진행할 필요가 있다. 정부가 해당 산업분야에 대한 일관성이 있는 정책방향에 대한 고민을 전제해야 하 는 이유이다.
우리나라 공공기관 상장에 대한 기준은 2007년 재정경제부, 산업자원부, 기획예산처, 금융감독위원회 등 경제부처 합동으로 진행했던 경제정책조정 회의 안건 ｢공기업 상장 추진방안｣(2007. 7. 30.)86)에서 찾을 수 있다. 이를 살펴보면 간략하게 상장 검토 대상 공기업 선정기준을 담고 있다.
첫째, 준정부기관, 교육·연구기관 등 비영리적 법인이 아닐 것, 둘째, 상 장추진 시 법률개정이 필요하지 않을 것, 셋째, 공모가가 장부가보다 높거 나, 낮더라도 그 차이가 크지 않을 것을 선정기준으로 담고 있다. 이와 함께 공기업의 주식시장 상장규정을 함께 소개하고 있다. 하지만, 상장심사 과정 에서 기관규모와 경영성과 요건에 대한 심사를 면제받을 수 있도록 하고 있다.
첫 번째 기준은 대상 기관의 선정기준으로 사업의 성격을 판단기준으로 삼고 있다. 사업의 성격이 공공성이 강한 경우에는 상장 대상으로 적합하지 않는 다는 것을 의미한다. 두 번째 조건은 법·제도적으로 상장에 대한 공식적인 제한이 없어야 한다는 것을 의미한다. 세 번째의 시장에서 기관의 기업가치가 적정하게 평가받을 수 있어야 한다는 점을 강조하고 있다. 이 선정기준은 효과적인 공기업 상장을 진행시키기 위해 필요한 조건이라고 할 수 있다.
하지만, 이 기준을 충족시켰다고 하여도 성공적인 상장을 보장하기 어렵다.
성공적인 상장이 되기 위해서는 이러한 세 가지 기준보다 상장기업으로서 수익성과 공익성의 충돌발생 가능성이 없거나 방지할 수 있어야 한다는 점 이 선제적으로 고려되어야 한다. 즉, 상장공공기관이 활동할 산업분야에 대
86) 이 안건을 통해 한국지역난방공사, 한전KPS, 중소기업은행의 자회사인 기은캐피탈의 상 장방안이 논의되었음
한 정부의 정책방향이 명확하게 정해지고, 그 정책방향이 상장될 기관의 수 익구조를 무리하게 왜곡시켜야 할 개연성이 크거나, 이에 따라서 일반주주 들의 사적 이익을 침해할 가능성이 크다면 상장은 신중하게 판단하여야 한 다. 대부분 에너지 공기업과 같이 공공요금체계에 따라 서비스요금을 부과 하는 공공기관의 경우가 상장에 대한 논란의 소지가 가장 크다. 물가안정을 위해 공공요금에 대한 통제 필요성이 크다면, 상장에 앞서 적정요금을 부과 할 수 있는 환경조성이 전제되어야 할 것이다.
다. 일반주주의 투자이익 제약 우려
OECD 공기업 지배구조 가이드라인은 주주들과 다른 투자자들에게 동등 한 대접과 권한을 줄 것을 강조하고 있다(equitable treatment of shareholders
OECD 공기업 지배구조 가이드라인은 주주들과 다른 투자자들에게 동등 한 대접과 권한을 줄 것을 강조하고 있다(equitable treatment of shareholders