머 리 말

(1)

회사채시장의 외부성(externality)과 우리나라 회사채시장의 발전과제

강 경 훈

2007. 11

(2)

(3)

머 리 말

회사채시장은 금융기관을 통한 간접금융의 예비 타이어(spare tire) 역할을 해줄 뿐 아니라 기업의 자금조달비용을 낮추는 순기능을 지닌다. 또한 금융기관 대출에 비하여 만기가 길기 때문에 기업 설비투자의 단기화 문제를 완화시켜주며, 투자자의 입장에서는 회사채시장이 훌륭한 투자수단의 제공처가 된다. 또한 회사채 시장에서 끊임없이 유통되는 회사채 관련 정보는 다수의 투자자 및 분석가들의 견해가 압축된 정보라고 할 수 있으며, 이는 은행이 생산한 정보가 가지고 있지 못한 가치를 지니고 있다.

이와 같이 다양한 순기능을 가지고 있는 회사채시장을 육성하기 위하여 정부는 회사채시장의 규제완화, 시장하부구조의 개선, 신상품 도입, 채권수요기반 확충 등을 주요 내용으로 하는 채권시장 개선방안을 지속적으로 추진하였다. 그러나 아직까지도 우리나라의 회사채시장은 부진을 면치 못하고 있다. 외환위기 이후 우리나라의 채권시장이 크게 발전하면서 1998년말 334조원이었던 전체 채권 발행 잔액이 2006년에는 779조원에 이르고 있으나, 이와 같은 발전은 주로 국채시장 의 성장에 기인한 것이다. 회사채시장은 오히려 침체를 면치 못하여 전체 채권 시장에서 차지하는 비중이 발행 및 유통 면에서 모두 감소하고 있다.

그럼 정부의 지속적인 노력에도 불구하고 회사채시장이 제대로 발전하지 못하는 원인은 무엇일까? 사실 이 문제와 관련하여 많은 연구가 이루어져 왔으며 여러 가지 원인이 제시되고 있다. 본 보고서 역시 이 문제에 초점을 맞추고 있는데, 새로운 것은 회사채시장의 육성이 어려운 이유를 회사채시장에 존재하는 외부성 (externality)과 연관시켜 검토하고 있는 점이다. 즉, 회사채시장의 외부성 때문에 회사채시장의 여러 문제들이 서로 연결되어 있으며, 이에 따라 일종의 chicken or egg 문제가 발생할 수 있다는 것이다. 따라서 회사채시장 부진의 ‘궁극적인 원인’

(4)

이라든지 하는 것을 찾기가 쉽지 않게 된다.

한편 회사채시장의 외부성에 대한 검토는 ‘왜 과거에서부터 지속적으로 제기 되었던 과제들이 아직도 제기되고 있는가?’라는 문제에 대한 해답의 실마리를 제공한다. 회사채시장을 육성하기 위한 여러 보고서를 보면 다양한 과제들이 제 시되어 있는데, 문제는 이러한 과제들이 오래 전부터 지속적으로 제기되어 왔다 는 점이다. 결국 오랜 동안 제기되어 왔던 과제들이 제대로 시행되지 못하고 있 는 사실 자체도 하나의 균형으로 볼 수 있는데, 본 보고서는 이와 같은 균형상태 가 회사채시장의 외부성에 기인하고 있을 수 있다는 가능성을 제기하고 있다.

이와 같은 문제의식을 분석하기 위하여 본 보고서는 회사채시장의 외부성 및 외부성간의 상호작용에 대한 간단한 이론적 모형을 제시한다. 그리고 분석 결과 에 근거한 정책처방으로서 회사채시장의 제도 및 인프라 정비와 회사채시장 참가 자에 대한 지원이 병행될 필요가 있음을 지적하고 세부적인 정책과제들을 제시 하고 있다.

본 보고서는 2007년 2월까지 본 연구원에 근무하였던 동국대학교 경영학과의 강경훈 교수가 작성하였다. 본 보고서 내용의 질적 제고를 위해 유익한 조언을 해주신 두 분의 논평자들과 여러 세미나 참가자들에게 감사드린다. 또한 보고서 작성과정에서 황민경 연구원과 박진희 연구비서의 도움을 많이 받았는데, 이 자리 를 빌어 이들의 노고를 치하하는 바이다.

끝으로 본 보고서는 집필자 개인 의견으로 연구원의 공식 견해가 아님을 밝혀 둔다.

2007년 11월 한국금융연구원 원장 이 동 걸

(5)

목 차

요 약

Ⅰ. 머리말 ···1

Ⅱ. 우리나라 회사채시장의 현황과 문제점 ···3

1. 국내 채권시장 개황 ···3

2. 회사채 발행시장 현황 ···6

3. 회사채 유통시장 현황 ···13

4. 우리나라 회사채시장의 문제점 ···18

Ⅲ. 회사채시장의 외부성에 대한 이론적 분석 ···29

Ⅳ. 회사채시장의 활성화를 위한 정책과제 ···39

1. 기본 방향 ···39

2. 회사채 발행 지원 및 수요기반 확충 ···41

3. 회사채시장의 인프라 개선 ···45

4. 규제 완화 ···50

Ⅴ. 맺음말 ···55

<참고> 외환위기 이후 회사채시장의 주요 제도변화 ···56

참고문헌 ···61

Abstract ···62

(6)

표 목 차

<표 1> 채권종류별 발행잔액 추이 ···3

<표 2> 1998년 이후 각종 채권발행규모 추이 ···5

<표 3> 타 기업자금조달시장과 회사채시장의 규모 비교 ···6

<표 4> 회사채 종류별 발행 추이 ···7

<표 5> 보증형태별 일반회사채 발행비중 추이 ···8

<표 6> 기업규모별 일반회사채 발행 현황 ···8

<표 7> 신용등급별 무보증 일반회사채 발행 현황 ···9

<표 8> 만기별 회사채 발행 ···10

<표 9> 은행의 사모사채 인수 증감 추이 ···12

<표 10> 자산유동화증권 발행 추이 ···13

<표 11> 채권시장 종류별 일평균 거래규모 및 비중 추이 ···14

<표 12> 설비투자 증감률 및 기업 부채비율 추이 ···15

<표 13> 상장채권 거래 실적 추이 ···16

<표 14> 유가증권 ABS 발행 현황 ···18

<표 15> 종류별 외국인투자자의 상장채권 보유규모 ···21

<표 16> 국내 증권회사의 수익구조 ···24

<표 17> 한․미․일 회사채 발행절차 비교 ···25

그 림 목 차

<그림 1> 사모사채 발행 추이 ···11

<그림 2> 증권회사 평균 자기자본 및 자산규모 추이 ···23

(7)

- i -

요 약

Ⅰ. 머리말

▣

회사채시장은 간접금융의 예비 타이어(spare tire) 역할뿐 아니라 기업의 자금조달비용 절감, 설비투자 장기화, 투자수단의 제공, 다양한 정보의 원천 등 여러 가지 순기능을 가지고 있음.

▣

그러나 회사채시장을 육성하는 것이 쉽지 않은데 이 보고서는 이와 같은 어려움을 회사채시장에 존재하는 외부성(externality)과 연관시켜 검토 하고, 이를 토대로 우리나라 회사채시장의 발전 과제를 모색

Ⅱ. 우리나라 회사채시장의 현황과 문제점

1. 회사채시장 현황

▣

2006년말 현재 우리나라의 전체 채권 발행잔액은 778.9조원에 이르고 있으나 회사채는 101조원(13.0%)에 불과한 실정

∙채권시장은 국내 최대의 금융시장이나 국공채 위주의 성장이 이루어져

2000년 이후 기업자금조달 시장에서 회사채 시장이 차지하는 비중은 지속적으로 감소

(8)

- ii -

∙회사채는 외환위기 직후인 1998년중 대규모로 발행되었으나, 1999년

대우사태 이후 발행이 크게 감소하였으며, 2002년을 정점으로 전반적 으로 발행이 감소하는 추세

▣

보증형태별 회사채 발행추이를 살펴보면, 외환위기 이후 회사채 지급 보증 금융기관들에 대한 신뢰도가 급격히 하락함에 따라 대기업을 중심 으로 한 무보증 회사채의 발행이 빠르게 확대

∙1997년 약 15%에 불과하였던 무보증 회사채의 비중은 1999년 95.7%

로 빠르게 증가하였으며 2002년 이후에는 99% 안팎의 높은 수준을 유지

▣

회사채발행기업의 규모별 회사채 발행실적을 살펴보면 외환위기 이후 신용위험에 대한 인식 확산과 무보증채 위주 발행 등으로 인해 중소기업 회사채 발행여건의 악화가 최근 더욱 심화

∙1997년 1조 9,741억원이었던 중소기업의 회사채 발행액은 2006년

현재 1,965억원으로 감소하였으며, 중소기업이 발행하는 회사채가 차지하는 비중은 1.1%에 불과

∙신용등급별로는 신용등급이 낮은 기업의 회사채발행 여건이 최근 들어

더욱 악화되었는데 2002년 이래 BB- 이하의 회사채 발행 감소와 무 보증 회사채 발행 증가는 중소기업의 회사채 발행이 원천적으로 차단 되고 있음을 보여주고 있음.

(9)

- iii -

▣

한편 최근 회사채 평균 만기가 길어지고 있으며 발행방법과 관련하여 사모발행의 비중이 커지고 있음.

∙전체 회사채 발행액에서 5년 이상 회사채가 차지하는 비중도 1997년

2.7%에서 2005년 현재 19.0%로 급격히 증가

∙최근 사모발행의 증가는 은행의 사모사채 인수에 주로 기인한 것인데

이는 가계대출 둔화에 따라 새로운 자금운용처를 모색하던 은행들이 기업고객을 유치하기 위해 좋은 조건으로 사모사채 인수를 제시했기 때문

▣

외환위기 이후 빠르게 성장해온 자산유동화증권(ABS)시장은 2002년 이후 기업 및 금융구조조정이 일단락되면서 금융회사의 부실대출채권 처리를 위한 ABS 발행이 크게 감소하였으나, 전체 채권시장에서 여전 히 높은 비중을 차지

▣

전체 채권시장의 일평균 거래규모는 2001년 9.4조원에서 2006년 현재 13.5조원으로 크게 확대되었는데, 이는 주로 국채 거래량의 급증에 기인 한 것으로 회사채 거래비중은 2001년 9.4%에서 2006년 3.0%로 크게 축소

∙이와 같은 회사채 거래비중 축소는 보증회사채 발행규모가 축소되고

1999년 대우사태 이후 신용위험에 대한 우려가 가중되면서 상대적 으로 안전자산으로 인식되고 있는 국채 및 통안증권 발행규모가 크게 확대된 데 기인

(10)

- iv -

∙또한 외환위기 이후 국내기업들의 부채비율 축소 노력으로 기업들이

소요자금을 주식시장을 통해 조달하였으며 대출금은 상환하였던 것도 회사채시장의 상대적인 위축을 초래

2. 우리나라 회사채시장의 문제점

▣

외환위기 이후 정부는 회사채시장의 선진화를 위해 시장의 규제완화, 시장하부구조의 개선, 신상품 도입, 채권수요기반 확충 등을 주요 내용 으로 하는 채권시장 개선방안을 지속적으로 추진하였으나 이러한 노력 에도 불구하고 회사채시장은 침체된 상황

▣

우리나라 회사채시장의 문제점으로 자주 지적되고 있는 것은 회사채 발행시장의 양극화 현상, 수요기반 취약, 딜러기능 부진, 발행자 편의 위주의 회사채 발행절차, 회사채 관련정보의 집중 미흡, 효율적 공시 환경 미흡 및 신용평가의 신뢰성 부족 등임.

∙전체 규모면에서의 회사채 발행시장 위축은 기업의 설비투자 감소

등에 기인한 바가 크기 때문에 큰 문제가 아닐 수 있으나 최근 더욱 심화되고 있는 신용등급이 높은 기업과 신용등급이 낮은 기업 간 회사 채시장을 통한 자금조달 여건의 양극화 현상은 문제

∙회사채 발행․유통시장의 전반적인 측면에서 볼 때, 채권수요의 80%

이상이 투신사 및 은행 위주로 편중되어 있어 수요기반이 취약하고 시장심도(market depth)도 낮은 상태

(11)

- v -

∙채권딜러들이 시장조성자(market maker)로서 제 기능을 발휘하지

못하고 있어 채권 발행 및 유통시장 부진의 주요 요인으로 작용할 뿐만 아니라 시장상황의 변화에 따라 수익률과 거래량이 급변하는 등 시장안정성(market stability)이 부족

∙우리나라 무보증사채의 발행절차가 지나치게 간소화되어 있어 투자자

보호보다는 발행자 편의에 무게가 두어지고 있는 것도 회사채시장 발전에 장애로 작용

∙회사채시장의 거래가 대부분 장외거래임에도 불구하고 정보전달방법

등 시장조직이 정비되지 않아 거래상대방을 탐색해야 하는 등 시장 효율성이 극대화되지 않은 상황

∙채권수익률 등 회사채 관련 정보의 집중이 미흡하고 정보의 실시간

공시가 이루어지지 않고 있어 시장참가자가 시장의 통계를 기초로 투자판단을 하기 어려울 뿐만 아니라 축적된 통계자료가 부족

∙신용평가 부문에 있어서도 신용평가의 질적 개선을 위한 내부통제장치

및 평가의 신뢰성 확보를 위한 제도적 장치가 미흡함에 따라 신용평가 회사의 평가 결과에 대한 시장의 신뢰가 부족

Ⅲ. 회사채시장의 외부성에 대한 이론적 분석

▣

그동안 회사채시장을 육성하려는 정부의 노력과 그 결과는 회사채시 장의 문제점들이 쉽게 해결되지 않는다는 것을 보여주고 있는데, 그 이유 가운데 하나는 이러한 문제들이 서로 긴밀하게 연결되어 있기 때문

(12)

- vi -

∙예를 들어 수요기반의 확충은 회사채시장의 발전에 필수적인데, 투자

자의 입장에서 보면 제대로 기능하지 못하는 시장에 투자하고 싶지 않게 됨.

∙또한 회사채 딜러는 발행자의 신용위험을 정확하게 평가하고 회사채

의 가격을 정확하게 산출하기 위해서는 많은 투자를 할 필요가 있는 데, 만일 회사채 발행물량이 많지 않다면 이와 같은 투자를 할 유인 이 작아지게 됨.

∙그런데 기업의 입장에서는 발행자 신용위험 및 회사채 가격설정 기능

이 취약한 딜러를 통하여 회사채를 발행하는 것이 불리한데, 이는 투자 자들이 이와 같은 딜러를 통해 발행된 회사채에 대한 불신을 갖게 되거나 이에 따라 추가적인 위험 프리미엄을 요구하게 되기 때문

∙결국 회사채시장의 수요, 공급, 중개 등 제 측면의 문제점들은 서로

연결되어 있어 정부의 입장에서는 이 문제들을 한꺼번에 해결해야 회사채시장이 육성될 수 있을 것임.

▣

이와 같은 문제는 “닭이냐 달걀이냐의 문제(chicken or egg problem)"

로 설명될 수도 있는데 이 문제는 다시 채권시장의 외부성에 기인

∙

특히 이 외부성은 동태적 성격을 가지고 있는데 이는 회사채 발행 주관 및 인수 경험이 많은 딜러가 학습효과(learning by doing)를 통하여 보다 높은 위험 측정 및 가격 설정 능력을 보유하게 되기 때문

∙또한 네트워크 외부성도 회사채시장에 존재하는데 네트워크 외부성은

어느 한 소비자의 효용이 그 상품에 대한 다른 소비자의 소비 행위 에 따라서 (긍정적)영향을 받는 것을 말함.

(13)

- vii -

▣

시장에 외부성이 존재할 경우 경제학 이론에 따르면 시장실패(market failure)가 발생하고 이에 따라 정부의 개입이 합리화될 수 있음.

∙이 보고서에서는 여기에 그치지 않고 시장에 여러 종류의 외부성이

존재하고 이 외부성 간에 상호작용이 있을 경우에 시장을 육성하고 자 하는 정부에게 어떠한 시사점이 있느냐 하는 문제에 주목

▣

동태적 외부성만 존재하는 경우 대부분의 기업들은 다른 기업들이 먼저 회사채를 발행함에 따라 발생하는 딜러의 학습효과에 무임승차하려는 유인 때문에 결국 회사채시장이 침체할 수 있음.

∙동태적 외부성과 정태적 외부성이 존재하는 가운데 정부의 보조금이

없는 경우 이와 같은 현상이 강화되는 것을 알 수 있는데, 이는 두 가지 외부성의 결합에 따라 회사채 발행시기가 한 쪽으로 집중되기 때문임.

▣

보조금을 지급함으로써 회사채시장을 육성시키고자 하는 정부의 정책은 동태적 외부성과 정태적 외부성의 결합에 따라 더 쉬워지거나 어려워 질 수 있는데, 일반적으로는 회사채시장의 육성이 보다 어려워질 것으로 보임.

(14)

- viii -

Ⅳ. 회사채시장의 활성화를 위한 정책과제

▣

회사채시장의 외부성 및 외부성 간의 상호작용에 대한 검토는 회사채 시장의 여러 문제들이 서로 연결되어 있기 때문에 ‘궁극적인 원인’을 찾기가 쉽지 않으며, 왜 과거에서부터 지속적으로 제기되었던 과제들 이 아직도 제기되고 있는가에 대한 해답의 실마리를 제공

∙오랜 동안 제기되어 왔던 과제들이 제대로 시행되지 못하고 있는 사실

자체도 하나의 균형으로 볼 수 있는데 이 보고서는 이와 같은 균형상태 - 또는 정책의 답보상태 - 가 회사채시장의 외부성에 기인하고 있을 수 있다는 가능성을 제기

1. 기본 방향

▣

우리나라의 회사채시장을 육성하는 데 필요한 다양한 과제들은 크게 법

․제도 등 규제체계 및 인프라의 정비와 회사채시장 참가자에 대한 지원 의 두 가지로 나눌 수 있는데, 규제체계나 인프라가 완비된다고 해서 회사채시장의 발전이 보장되는 것은 아님.

∙따라서 정부 차원에서 회사채시장을 육성하기 위해서는 법․제도 등

규제체계와 회사채시장의 인프라를 구축하는 한편으로 회사채시장 의 참가자에 대한 지원이 병행될 필요

(15)

- ix -

∙회사채시장의 참가자에 대한 지원은 회사채시장과 관련된 법․제도

등 규제체계 정비와 회사채시장의 인프라 구축이 이루어지고 회사채 발행이 활성화되면서 딜러기능이 발전함에 따라 점차 줄여나갈 수 있음.

∙여기서 주목해야 할 것은, 여러 시기에 걸쳐 정부가 지원 규모를 줄여

나가는 것이 시장참가자들에게 미리 알려져 있어도 문제가 되지 않으 며 동태적 비일관성(dynamic inconsistency)의 문제도 없다는 것임.

▣

한편 회사채시장과 관련된 법·제도 등 규제체계 가운데 발행절차와 관련해서는 보다 엄격한 제도 구축이 필요

∙이는 발행절차를 보다 단순화하고 규제를 완화할 경우 회사채 발행

을 늘리는 효과가 있으나 도덕적 해이 문제나 역선택 등을 야기하며 장기적으로 발행과정을 통한 딜러의 경험 축적과 이에 따른 학습효 과가 줄어들기 때문임.

2. 회사채 발행 지원 및 수요기반 확충

▣

이 절에서 회사채 발행 지원 및 수요기반 확충과 관련하여 제기하는 과제들은 회사채 발행자 및 투자자들에 대한 직접적인 지원을 지칭하는 데 동태적 외부성을 감안할 경우 이와 같은 지원은 한시적일 수 있음.

∙여기서 회사채 발행기업 또는 투자자들에 대한 지원은 되도록이면

회사채시장의 기능을 육성하는 방식을 택하는 것이 바람직

(16)

- x -

▣

정부의 중소기업 지원을 중소․벤처기업의 전환사채(CB: convertible bond) 및 신주인수권부 사채(BW: bond with warranty) 등을 인수 하는 간접방식으로 전환할 경우 한정된 정책자금을 보다 효율적으로 활용하는 한편 회사채시장을 육성하는 방안이 될 수 있음.

∙또한 직접대출을 신용보증 재원으로 대체 활용하여 지원효과 및 지원

대상을 확충

∙정부의 중소기업 회사채 인수시 발행금리를 현실화함으로써 우․불량

중소기업을 가를 수 있을 뿐 아니라 회사채시장의 가격설정 기능의 발전을 도모

▣

회사채에 대한 투자가 활성화될 수 있도록 민간신용보증회사를 도입

․육성하여 회사채에 대한 수요 확대를 유도

∙과거 회사채 보증업무를 담당하던 보증보험회사의 경우 외환위기 이후

회사채 보증업무가 중단된 이래 회사채에 대한 신용보강은 주로 신보, 기보를 통해 정부주도로 이루어지는 등 주로 부실징후기업에 대한 신용지원 성격이 강하여 납세자의 부담으로 귀결되는 문제점이 발생

∙이에 따라 과거의 공적신용보증과는 대비되는 민간신용보증회사를

도입․육성하여 회사채 신용보증 여력을 확충하고 보증기관을 통한 due diligence를 활성화함으로써 회사채 발행기업의 건전성을 제고

∙다만 지나친 경쟁으로 인한 경영부실을 방지하기 위해 신용보증회사는

미국식 단종보험회사(monoline insurer)제도를 도입하고, 이윤추구 를 목적으로 금융보증을 제공함으로써 회사채시장에서 우량 및 부실 채권이 명확히 구분되도록 유도

(17)

- xi -

▣

고수익․고위험 펀드에 대한 세제지원의 폭을 확대하고 주요 기관투자 가들이 신용등급․산업별로 다양한 손실한도를 설정하는 등 정교한 위 험관리기법을 통하여 적절한 분산투자를 하도록 유도

∙현재 국민연금 등 주요 기관투자가들은 자체 규정 등을 통하여 투자

가능한 회사채의 신용등급을 제한

3. 회사채시장의 인프라 개선

▣

회사채 발행 단계에서 신용위험에 대한 평가와 이에 따른 회사채 가격 설정이 제대로 이루어지도록 회사채 발행절차를 강화

∙회사채 발행기간을 늘리고 투자설명회의 내실화를 유도하는 등 회사

채 발행절차를 미국식으로 강화

∙현재 회사채 발행절차는 주식공모절차나 해외채권 발행절차에 비하여

지나치게 느슨하게 이루어지고 있으며 이는 회사채 투자자에 대한 차별로 해석될 수도 있음.

▣

금융감독원, 증권업협회, 증권거래소, 증권예탁원 등으로 산재되어 있는 회사채 발행․유통 관련 정보를 통합하여 제공하는 시스템을 구축하여 효과적이고 정확한 정보전달을 도모

∙회사채 관련 정보의 집중은 통일된 자료 작성기준을 마련하여 각 기관

의 취급정보를 증권전산 채권매매시스템(CHECK)으로 집중하여 시장 에 일괄 공시하는 방안을 고려할 수 있음.

(18)

- xii -

▣

회사채 투자자를 위한 별도의 공시항목을 마련하고 공시내용이 효율 적으로 전달될 수 있는 시스템을 추진

∙회사채를 공모한 기업에 대하여 기업의 상장여부와 상관없이 주요

경영사항에 대한 신고의무를 부과하되 신고 내용을 채권투자와 밀접 한 관련이 있는 사항으로 한정하여 적용

▣

수탁회사의 개념 및 역할․책임이 명확하게 정립되어 있지 않아 수탁 회사를 통한 사채권자 보호기능이 확립되지 못하고 있는 문제점을 시정

∙증권거래법에 공모채권에 한하여 상법상 수탁회사 기능을 수행하는

“사채관리회사” 개념을 도입하고 그 권한과 책임을 명확히 규정함으 로써 사채권자 보호기능을 강화하는 방안을 고려

∙사채관리회사에 발행회사의 재산상태 및 영업상황 등에 대한 조사권

을 부여하는 등 채권상환과 관련한 감시업무 권한을 대폭 강화하고 사채관리회사가 사채권자에 대하여 선관주의 책임을 갖는다는 내용 을 법령에 명시

▣

신용평가회사가 제공하는 신용평가 결과의 공정성과 이에 대한 투자자 의 신뢰를 높일 수 있는 제도적 정비와 신용평가 업계의 관행 개선을 추진

∙신용평가의 적정성을 판단하는 근거로 연간 부도율 이외에 신용등급

의 동질성과 상관성을 적극 활용하는 평가체계를 구축

∙평가결과에 대한 신뢰를 높일 수 있도록 영업비밀에 속하지 않는 신용

평가 기준의 공개를 유도

(19)

- xiii -

∙

감독당국이 신용평가회사의 신용등급 인정 시 무의뢰 평가 실적을 반영 하는 등 유인책을 제공하여 무의뢰 평가의 활성화를 도모하고 불공 정 신용평가에 대한 제재와 처벌을 대폭 강화

4. 규제 완화

▣

증권회사가 시장조성자로서의 기능을 발휘할 수 있도록 회사채 인수 후 매출방법, 매출채권의 유형 등에 대한 각종 제한을 대폭 완화

∙예를 들어 회사채 인수 후 장기간에 걸친 매출을 허용함으로써 증권

회사가 채권의 총액을 취득하여 자신의 책임으로 사채를 매출하는 실질적인 인수 기능이 정착되도록 유도

∙기업이 발행할 수 있는 회사채 유형에 관한 제한을 대폭 완화하고

증권회사가 인수한 채권을 성질이 다른 채권으로 변형하여 매출할 수 있도록 허용

∙이 과제들은 자본시장통합법이 시행될 경우 대부분 해결될 것으로

보임.

▣

기관투자자만을 대상으로 발행되고 이들간에만 유통되는 채권의 경우, 유가증권신고서 제출의무를 면제하여 기업의 회사채 발행절차를 간소 화하고 발행비용을 절감

∙이와 같은 문제들은 2008년부터 시행 예정으로 있는 자본시장통합

법의 경우 전문투자자와 일반투자자를 구분하고 있어 거의 해소될 것으로 보이나 운용 상에 보다 세심한 주의를 기울일 필요

(20)

- xiv -

∙전문투자자만을 대상으로 발행․유통되는 사채에 대한 유가증권신

고서 제출의무 면제를 추진함에 있어 부작용 방지를 위하여 이와 같은 사채를 발행할 수 있는 기업에 일정 자격 요건을 요구하고, 전문투 자자간에 거래되는 채권이 일반투자자에게 양도되지 않도록 일정한 매매시스템을 마련할 필요

▣

CB 및 BW 발행을 통한 불공정행위를 예방하면서 동시에 기업의 자금 조달기능이 활성화될 수 있도록 관련규제의 완화 및 정비를 추진

∙현행 시가 중 높은 가액을 기준으로 산정하는 규정을 시가의 평균 또

는 시가 중 낮은 가액 이상으로 전환가액을 산정하거나 시가의 산정 기간을 단축하여 일반투자자의 적극적 사채취득을 유도하고 기업자 금조달의 효율성을 제고

∙신용이 낮은 중소기업의 경우 공모방식의 전환사채 발행이 사실상

어려운 현실을 반영하여 사모전환사채 전환금지기간을 단축하여 투자 유인을 제고

▣

외국인의 국내기업 회사채 투자를 활성화하기 위하여 외국인 투자등록 제도를 완화하는 방안을 검토

∙또한 외국인 개별투자자 명의로 외국환은행 계좌를 개설하는 것을

의무화하고 있는 것도 재고할 필요

(21)

- xv -

Ⅴ. 맺음말

▣

경제 전체에 대하여 매우 유익한 역할을 수행하는 회사채시장을 육성 하는 데에는 정부의 개입이 합리화될 수 있는데 이는 시장의 육성은 시장 안에서 이루어지는 것이 아니기 때문

∙즉, 시장의 육성은 기본적으로 시장실패의 영역에 존재하는 문제

▣

이 보고서는 회사채시장에 존재하는 외부성에 주목하여 회사채시장 육성의 어려움을 설명하고 있으나, 모델이 지나치게 단순함에 따라 회사 채시장의 육성과 관련된 보다 현실적인 주제들이 명시적으로 다루어 지지 않은 점은 추후의 연구를 통하여 보완될 필요

∙특히 투자자들이 명시적으로 모델에 포함되지 않고 있는데 이러한

점의 보완이 필요

(22)

(23)

I. 머리말 1

I. 머리말

회사채(corporate bonds)는 기업이 직접 투자자로부터 비교적 거액의 장기자 금을 일시에 대량으로 조달하기 위하여 채무증서 형식으로 발행한 유가증권의 한 종류이다. 사채발행을 통한 자금조달의 목적은 주로 설비투자, 거액의 운영 자금 마련, 기존사채의 상환 등이다. 회사채 발행 이외에도 기업은 내부유보 또 는 금융기관으로부터의 차입, 주식 발행 등의 자금조달 수단을 갖고 있다. 특히 금융기관 등으로부터의 차입은 회사채와 성격이 유사하여 기존의 많은 이론들은 이 두 가지가 본질적으로 같다고 상정하고 있다.

이와 같이 금융기관으로부터의 차입과 회사채 발행이 똑같은 성격을 가지고 있다면 간접금융이 발달한 우리나라의 경우 회사채시장이 미성숙하더라도 문제 가 되지 않는다. 그러나 간접금융과 회사채시장 사이의 대체성은 양자가 서로 예비 타이어(spare tire)의 역할을 해줄 수 있다는 점을 시사한다. 목적지까지의 주행에는 네 개의 타이어만이 쓰이지만 도중에 하나라도 펑크가 났을 때 예비 타이어가 없으면 더 이상의 주행이 불가능하게 된다. 미 연준의 전 의장 Alan Greenspan은 아시아에서 회사채시장이 제대로 발전되어 있었더라면 1997년의 금융위기가 훨씬 약화되었을 것이라고 언급한 바 있다.

예비 타이어로서의 역할 외에도 회사채시장의 순기능은 다양하다. 잘 발달된 회사채시장이 없을 경우 기업들은 높은 자금조달비용을 지불해야 하며 기업의 설비투자도 단기화될 우려가 있다. 미국 등 선진국의 경우 기업의 자금조달, 특 히 대기업들의 자금조달 원천이 은행으로부터 회사채시장 등 직접금융시장으로 이동하는 것은 직접금융시장을 통한 자금조달비용이 저렴하기 때문이라는 것이 자주 지적되어 왔다. 또한 투자자의 입장에서는 회사채시장이 훌륭한 투자수단

(24)

2 회사채시장의 외부성(externality)과 우리나라 회사채시장의 발전과제

의 제공처가 된다. 즉, 회사채시장은 간접금융에 비하여 중개비용을 감축함으로 써 기업에게는 자금조달비용의 절감을, 투자자에게는 높은 수익성을 제공한다.

한편 효율적인 회사채시장은 시장에서 종합되는 다양한 정보의 원천으로 기능 한다. 회사채시장에서는 회사채 발행 기업에 대한 정보가 끊임없이 유통되면서 해당 회사채의 가격을 높이거나 낮추는 역할을 한다. 은행 등 금융중개기관에서 도 대출을 해준 기업에 대한 모니터링을 계속 하지만 회사채시장은 은행이 생산 하기 어려운 정보를 만들 수 있다. 즉, 은행의 경우 소수의 전문가가 해당 기업 에 대하여 지속적인 모니터링을 하면서 정보를 생산하지만 회사채시장에서 결정 되는 회사채의 가격은 다수의 투자자 및 분석가들의 견해가 종합적으로 압축된 정보라고 할 수 있으며, 이는 은행이 생산한 정보가 가지고 있지 못한 가치를 지 닌다.

그런데 문제는 이와 같이 다양한 순기능을 가지고 있는 회사채시장을 육성하 는 것이 쉽지 않다는 데 있다. 이 보고서는 이와 같은 어려움을 회사채시장에 존 재하는 외부성(externality)과 연관시켜 검토하고, 이를 토대로 우리나라 회사 채시장의 발전 과제에 대하여 생각해 본다. 우선 Ⅱ장은 우리나라 회사채시장의 현황과 문제점을 짚어본다. Ⅲ장에서는 원활하게 작동하는 회사채시장을 육성하 는 것이 왜 어려운가의 문제를 회사채시장의 외부성과 관련하여 살펴본다. Ⅳ장 은 우리나라 회사채시장의 발전 과제를 검토하고 Ⅴ장은 글을 맺는다.

(25)

Ⅱ. 우리나라 회사채시장의 현황과 문제점 3

Ⅱ. 우리나라 회사채시장의 현황과 문제점

1. 국내 채권시장 개황

2006년말 현재 우리나라의 전체 채권 발행잔액은 778.9조원에 이른다. 채권 종류별 잔액은 국채가 258조원으로 전체 33.1%로 가장 큰 비중을 차지하고 있으 며, 통안채가 158.4조원(20.3%), 금융채 147.1조원(18.9%), 특수채가 102.4조원 (13.1%), 회사채가 101조원(13.0%) 등의 순이다. 채권 발행잔액의 추이를 보면,

<표 1> 채권종류별 발행잔액 추이

(단위 : 조원, %) 구 분 1998년 1999년 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년

국 채 42.1

(12.6)

61.6 (16.9)

73.3 (17.3)

82.9 (16.4)

99.0 (17.6)

136.9 (22.5)

178.9 (27.0)

223.2 (30.9)

258.0 (33.1)

지 방 채 7.1

(2.1)

9.1 (2.5)

9.8 (2.3)

9.5 (1.9)

9.2 (1.6)

10.2 (1.7)

10.5 (1.6)

11.1 (1.5)

11.8 (1.5) 통 안 채 46.6

(13.9)

50.8 (13.9)

66.9 (15.8)

79.1 (15.7)

84.3 (14.9)

105.5 (17.4)

142.7 (21.6)

155.2 (21.5)

158.4 (20.3) 금 융 채 33.8

(10.1)

30.5 (8.4)

31.9 (7.5)

34.3 (6.8)

98.9 (17.5)

102.3 (16.9)

100.6 (15.2)

106.3 (14.7)

147.1 (18.9) 특 수 채 84.8

(25.4)

100.9 (27.7)

114.6 (27.0)

157.4 (31.2)

131.2 (23.3)

116.2 (19.1)

113.3 (17.1)

118.8 (16.5)

102.4 (13.1) 회 사 채 119.4

(35.8)

111.1 (30.5)

127.9 (30.1)

141.2 (28.0)

141.3 (25.1)

136.1 (22.4)

115.7 (17.5)

107.4 (14.9)

101.0 (13.0) 외국채 등 0.3

(0.1)

0.3 (0.1)

- -

0.2 (0.03)

0.3 (0.04)

0.2 (0.02) 계 334.0 364.4 424.7 504.7 563.9 607.5 662.1 722.0 778.9 주 : ( ) 안은 전체 발행잔액에서 차지하는 비중

자료 : 증권선물거래소

(26)

외환위기 이후 공공부문 자금수요의 증대 등으로 국고채 및 특수채 등의 발행 이 확대된 데 힘입어 채권 발행잔액이 급격하게 증가하는 모습을 보였으나, 2000년 이후 구조조정이 일단락되면서 채권 발행잔액의 증가세는 다소 둔화 되었다.

2006년말 현재 국채 발행잔액은 258조원으로 외환위기 직후인 1998년말(42.1 조원)의 6배를 넘는 수준으로 크게 증가하였다. 이는 외환위기 이후 경기회복 지원을 위한 정부의 국채 발행수요가 크게 늘어난 데다 투자자들의 안전자산 선 호경향으로 무위험채권에 대한 수요가 증가한 데 주로 기인한다. 또한, 국채 발 행의 정례화, 국채 전문딜러 제도의 도입, 국채 통합발행 제도 및 익일결제제도 시행 등 국채의 수요기반 확충을 위한 제도정비에도 일부 기인한 것으로 분석된 다.

2006년말 현재 특수채 발행잔액은 102.4조원으로 1998년말(84.8조원)대비 20.8%(17.6조원)이 증가하였으며, 통안채 발행잔액은 2006년말 현재 158.4조원 으로 1998년말(46.6조원) 대비 240%(111.8조원) 증가하였다. 특수채 발행잔액 의 증가는 금융구조조정 추진에 소요되는 공적자금 조성을 위해 예보채 및 정리 기금채가 대규모로 발행된 데 주로 기인한다. 통안채는 경상수지 흑자기조의 지 속 및 외국인 투자자금의 유입 증대 등에 따른 과잉유동성 흡수를 위해 대규모 로 발행되었다.

한편, 회사채의 경우 외환위기 직후인 1998년중 대규모로 발행되었으나, 1999 년 대우사태 이후 발행이 크게 감소하였으며, 2000년대 들어서는 전반적으로 발행이 감소하는 추세이다. 회사채가 전체 채권 발행잔액에서 차지하는 비중은 1999년 이후 지속적으로 감소하는 모습을 보이며 2006년 현재 13.0%를 기록하고 있다. 외환위기 직후에는 은행대출이 감소한 데다 구조조정에 따른 자금조달의 어려움 등으로 기업들의 회사채 발행수요가 크게 증대하였다. 그러나 대우사태

(27)

이후 신용위험관리를 강화한 기관투자가들의 회사채 인수 기피, 자금이탈에 따른 투신사의 매수기반 위축, 기업들의 풍부한 내부유동성 등으로 회사채 발행규모 가 축소되었다.

<표 2> 1998년 이후 각종 채권발행규모 추이

(단위 : 조원) 구 분 1998년 2000년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년 국 채¹⁾ 17.0 24.7 34.5 59.4 72.7 87.0 76.1

(국 고 채²⁾) 12.5 15.2 26.9 42.3 56.0 62.6 60.7

(재 정 증 권) - - - 10.0 10.8 16.0 4.8

지 방 채³⁾ 0.3 0.4 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4

금 융 채⁴⁾ 31.4 38.8 84.4 69.5 86.4 87.8 123.6

(카 드 채) 6.0 14.3 20.0 9.6 8.4 5.5 5.1

특 수 채⁵⁾ 42.7 13.4 4.2 6.6 9.4 9.0 8.1

(예 보 채) 21.0 8.9 3.7 - 6.5 7.4 2.9

일 반 회 사 채 56.0 58.7 77.5 61.8 50.4 48.1 40.9

ABS - 49.4 39.8 39.9 27.0 28.6 17.4

통 화 안 정 증 권 364.3 98.8 69.8 91.7 134.7 165.1 150.0 전 체 채 권 511.7 234.8 271.0 289.5 354.1 397.5 399.1 주 : 1) 국채 : 국고채권, 재정증권, 국민주택채권(1, 2, 3종), 보상채권 등

2) 양곡기금채권(2000. 1월 이후) 및 외국환평형기금채권(2003. 11월 이후) 포함 3) 지방채 : 서울도시철도채권

4) 금융채 : 은행채(산업금융채권, 중소기업채권 포함), 신용카드채권, 할부금융채권, 리스채권 등 5) 특수채 : 예금보험기금채권, 부실채권정리기금채권, 토지개발채권, 한국전력채권, 기술개발채권 등 자료 : 한국은행, 금융감독원(회사채)

(28)

회사채를 통한 기업의 자금조달은 기업대출의 약 1/4 규모이다. 채권시장은 국내 최대의 금융시장이나 국공채 위주의 성장이 이루어져 2000년 이후 기업자 금조달 시장에서 회사채 시장이 차지하는 비중은 지속적으로 감소하고 있다. 회 사채 시장의 주 발행처인 대기업의 설비투자 축소, 내부자금 활용도 증가, 수익 중시 경영 등에도 원인이 있는 것으로 추정된다.

<표 3> 타 기업자금조달시장과 회사채시장의 규모 비교

(단위 : 조원, %) 구 분 1999년 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년

회 사 채 잔 액 111.1 127.9 141.2 141.3 136.1 115.7 107.4 101.0 (13.6) (20.6) (20.2) (19.6) (16.2) (13.3) (9.2) (8.0) 기업대출 잔액 256.7 276.4 248.9 282.9 311.0 313.5 335.1 389.9 (31.5) (44.5) (35.7) (39.3) (37.0) (35.9) (28.7) (30.8) 주 식 시 장

시 가 총 액

448.2 217.1 307.7 296.1 392.7 443.7 726.0 776.7 (54.9) (34.9) (44.1) (41.1) (46.8) (50.8) (62.1) (61.3) 계 816.0 621.4 697.8 720.3 839.8 872.9 1,168.5 1,267.7 주 : 1) 주식시장은 거래소와 코스닥 합계, 기업대출은 은행권과 비은행권 합계

2) ( ) 안은 기업자금조달시장에서 차지하는 비중 자료 : 한국은행, 증권선물거래소

2. 회사채 발행시장 현황

회사채 발행규모를 보면 2005년 현재 41.7조원으로 외환위기 이후 지속적 증가 세를 기록하던 회사채 발행이 2001년을 정점으로 감소추세를 보이고 있는 실정 이다. 특히 2003년중 회사채 발행이 큰 폭으로 감소하였는데 이는 경기전망의 불확실성으로 기업들이 신규투자에 보수적인 관점을 유지한 점, 풍부한 내부유 동성과 은행차입 등 대체자금조달 여건의 개선, 카드사의 자산규모 축소에 따른

(29)

자산유동화증권(ABS: asset-backed securities) 발행의 감소 등에 주로 기인 한다. 한편 ｢자산유동화에관한법률｣ 제정 직후인 1999년부터 본격적으로 발행 되기 시작한 ABS의 발행은 2002년부터 본격적인 하락세를 보이고 있다. 2003 년 카드사 신용위기를 겪으며 위축된 ABS시장은 2004년 초 LG카드 유동성 위기 를 겪으며 ABS채에 대한 투자자들의 신뢰도가 하락하여 발행이 급격히 감소하 였다.

<표 4> 회사채 종류별 발행 추이

(단위 : 조원, %) 구 분 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년

회 사 채 58.7 87.2 77.5 61.8 50.4 48.1 41.7

(48.6) (△11.1) (△20.3) (△18.4) (△4.6) (△13.4)

일반회사채 17.7 40.1 23.9 18.3 26.2 22.2 17.2

(126.6) (△40.4) (△23.4) (43.2) (△15.3) (△22.5)

금 융 채 - 7.5 24.6 15.7 8.0 9.1 10.6

(228.0) (△36.2) (△49.0) (13.8) (15.9)

ABS 41.0 39.6 29.0 27.7 16.2 16.8 13.9

(△3.4) (△26.8) (△4.5) (△41.5) (3.7) (△17.1) 주 : ( ) 안은 전년대비 증감률

자료 : 금융감독원

보증형태별 회사채 발행추이를 살펴보면 외환위기 이후 회사채 지급보증 금융 기관들에 대한 신뢰도가 급격히 하락함에 따라 대기업을 중심으로 한 무보증 회 사채의 발행이 빠르게 확대되었다. 회사채시장은 1998년 8월을 기점으로 무보 증 회사채시장으로 급속히 재편되었다. 따라서 1997년 약 15%에 불과하였던 무 보증 회사채의 비중이 1999년에는 95.7%로 빠르게 증가하였으며 2002년 이후 에는 99% 안팎의 높은 수준을 유지하고 있다.

(30)

<표 5> 보증형태별 일반회사채 발행비중 추이

(단위 : 조원, %) 구 분 1997년 1998년 1999년 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년

보 증 사 채 29.2 17.5 1.3 1.5 1.4 0.8 0.4 0.2 0.2 0.2 (85.0) (31.3) (4.2) (2.5) (1.6) (1.1) (0.6) (0.4) (0.5) (1.4)

무 보 증 사 채 5.1 38.4 29.3 57.1 85.7 76.7 61.3 50.2 47.9 17.0 (15.0) (68.5) (95.7) (97.4) (98.3) (98.9) (99.2) (99.6) (99.5) (98.6)

담 보 부 사 채 - 0.1 0.1 0.1 0.1 - 0.1 - - -

- (0.2) (0.1) (0.1) (0.1) - (0.2) - - - 주 : ( ) 안은 전체 회사채 발행에서 차지하는 비중

회사채발행기업의 규모별 회사채 발행실적을 살펴보면 외환위기 이후 신용위 험에 대한 인식 확산과 무보증채 위주 발행 등으로 인해 중소기업 회사채 발행 여건의 악화가 최근 더욱 심화되었다. 1997년 1조 9,741억원이었던 중소기업의 회사채 발행액은 2006년 현재 1,965억원으로 감소하였으며, 중소기업이 발행하 는 회사채가 차지하는 비중이 1.1%에 불과한 실정이다.

<표 6> 기업규모별 일반회사채 발행 현황

(단위 : 억원, %) 구 분 1997년 1998년 1999년 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년 대 기 업 323,480 552,933 249,286 172,681 396,989 234,471 182,510 261,087 219,303 169,630 (94.2) (98.7) (95.1) (97.7) (99.1) (98.2) (99.5) (99.6) (99.0) (98.9)

중소기업 19,741 7,070 12,981 4,004 3,535 4,184 885 979 2,249 1,965 (5.8) (1.3) (4.9) (2.3) (0.9) (1.8) (0.5) (0.4) (1.0) (1.1) 주 : 1) ABS 제외

2) ( ) 안은 전체 회사채 발행에서 차지하는 비중 자료 : 금융감독원

(31)

한편 무보증 일반회사채의 발행실적을 신용등급별로 살펴보면 신용등급이 낮 은 기업의 사채발행 여건이 최근 들어 더욱 악화되어 BB급 이하 회사채의 비중 이 2001년 19.0%에서 2005년 0.8%까지 크게 하락하였다가 2006년에는 3.5%로 반등하였다. 2006년 현재 투자부적격 등급인 BB급 이하 채권 발행액은 5,901억 원에 불과한 수준이며, 2001년에 73,062억원 발행한 것과 비교하면 1/12 이하 로 줄어든 것이다. 반면 2006년 현재 A급 이상의 우량 회사채는 10.5조원 발행 되어 무보증 일반회사채 발행잔액 중 62.3%를 차지하고 있다. 대부분의 경우 중 소기업의 신용등급이 대기업보다 높지 않다는 점을 감안하면 2002년 이래 BB- 이하의 회사채 발행 감소와 무보증 회사채 발행 증가는 중소기업의 회사채 발행 이 원천적으로 차단되고 있음을 보여주고 있다.

<표 7> 신용등급별 무보증 일반회사채 발행 현황

(단위 : 억원, %)

구 분

2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년

비중 금액 비중 금액 비중 금액 비중 금액 비중 금액 비중 금액

총 계 100.0 385,349 100.0 230,203 100.0 178,351 100.0 259,818 100.0 219,200 100.0 169,225 A등급이상 56.9 219,133 59.1 135,927 65.5 116,760 61.9 160,700 66.5 145,736 62.3 105,379 BBB 24.1 93,154 33.6 77,420 25.2 44,924 35.6 92,571 32.7 71,610 34.2 57,945 (BBB+) 5.1 19,709 8.9 20,554 8.0 14,350 15.1 39,211 11.1 24,317 11.5 19,445 (BBB⁰) 12.7 48,904 14.0 32,316 10.6 18,926 11.7 30,398 14.0 30,792 14.4 24,300 (BBB-) 6.3 24,541 10.7 24,550 6.5 11,648 8.8 22,962 7.5 16,501 8.4 14,200 BB등급이하 19.0 73,062 7.3 16,856 9.3 16,667 2.5 6,547 0.8 1,854 3.5 5,901 주 : 1) 금융채 및 ABS 제외

2) 신용평가등급은 발행당시의 신용평가등급 기준임.

3) ( ) 안은 무보증 일반회사채 발행에서 차지하는 비중 자료 : 금융감독원

(32)

2005년 들어 4년 미만의 만기를 가지는 회사채 물량이 79.9%로 대폭 감소한 대신 5년 이상의 만기를 가지는 회사채가 19.0%로 급격히 증가하였다. 5년 이상 장기 회사채 발행의 경우 1997년에는 9,283억원에 불과했으나 2005년 현재 9조 1,298억원으로 급증하는 모습을 보였으며, 이에 따라 전체 회사채 발행액에서 5년 이상 회사채가 차지하는 비중도 1997년 2.7%에서 2005년 현재 19.0%로 급격히 증가하였다.

<표 8> 만기별 회사채 발행

(단위 : 억원, %) 구 분 1997년 1998년 1999년 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년

4년 미만

333,668 556,703 287,684 479,452 767,538 711,156 535,986 420,283 384,423 (97.2) (99.4) (93.8) (81.7) (88.0) (91.7) (86.8) (83.4) (79.9) 4년 이상~

5년 미만

270 450 2,900 11,414 13,485 11,065 2,215 9,409 5,311 (0.1) (0.1) (0.9) (2.0) (1.6) (1.4) (0.4) (1.9) (1.1)

5년 이상

9,283 2,850 16,130 95,763 90,926 52,998 79,374 74,098 91,298 (2.7) (0.5) (5.3) (16.3) (10.4) (6.9) (12.8) (14.7) (19.0) 주 : ( ) 안은 전체 회사채 발행에서 차지하는 비중

1997년 이후 몇몇 기업에서 회사채 사모발행이 있어왔지만 발행건수나 금액 에 있어서 미미한 수준에 그쳤으나, 2005년 들어 회사채 공모발행 규모가 크게 줄어든 것과는 대조적으로 사모발행은 급격하게 증가하였다. 은행의 사모사채 인수는 2005년 10월부터 급격하게 늘어나 불과 3개월 동안 순매입액이 2005 년 전체의 63%인 3.4조원을 기록하였으며 2006년 들어서도 급증세를 지속하 였다.

(33)

최근 은행의 사모사채 인수가 급증한 것은 가계대출 둔화에 따라 새로운 자금 운용처를 모색하던 은행들이 기업고객을 유치하기 위해 좋은 조건으로 사모사채 인수를 제시했기 때문이다. 또한 사모사채는 기업의 입장에서 볼 때 발행절차가 간단하여 발행에 수반되는 비용을 절감할 수 있을 뿐 아니라, 은행의 경우에도 신용보증기금이나 기술신용보증기금에 수수료를 내야 하는 대출이나 발행 관련 수수료를 지급해야 하는 공모사채보다 유리한 이점을 가지고 있다. 그 결과 회 사채 공모발행이 위축되면서 사모사채가 차지하는 비중이 2005년 현재 22.2%

로 9.9%였던 지난해에 비해 급격하게 상승하였으며, 이는 2006년에도 지속되었 을 것으로 보인다.

<그림 1> 사모사채 발행 추이

0.7 0.1 0.0 0.1 3.2

12.8

9.7 12.5

11.2

8.2 8.1 9.9

22.2

0 2 4 6 8 10 12 14 16

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0 5 10 15 20 25 발행금액

비중

(단위 : 조원) (단위 :%)

자료 : 한국채권평가

(34)

<표 9> 은행¹⁾의 사모사채 인수 증감 추이

(단위 : 조원)

2004년중

2005년 2006년 06.12월말

4/4 연중 1/4 2/4 3/4 4/4 연중 잔액

-1.0 3.4 5.4 3.4 5.8 3.2 4.3 16.6 30.9

주 : 1) 산업은행, 수출입은행 제외 자료 : 한국은행

한편, 외환위기 이후 급속하게 발전해 온 자산유동화증권(ABS)시장에 대하여 살펴보자. ABS는 1998년 9월 ｢자산유동화에관한법률｣ 제정 직후인 1999년부터 본격적으로 발행되기 시작하였으며, 2001년중에는 발행규모가 50.9조원에 이르 는 등 발행이 급증하였다. 1999년 ABS 발행규모는 6.8조원 수준이었으나 2000 년 들어서는 금융기관들이 BIS비율 제고 및 부실채권 처리 등을 위해 ABS를 적 극 활용하고, 자산관리공사가 공적자금의 조기회수를 위해 금융기관으로부터 매 입한 부실채권을 담보로 한 ABS를 적극 발행함으로써 발행규모가 크게 증가하 였다. 특히, 2001년중에는 신용카드 이용실적의 급증 등으로 카드매출채권 및 카드론을 기초로 한 ABS 발행이 급격하게 확대되었다.

한편, 2002년 이후에는 기업 및 금융구조조정이 일단락되면서 금융회사의 부 실대출채권(NPL: non-performing loans) 처리를 위한 ABS 발행이 크게 감소 하였으나, 전체 채권시장에서 여전히 높은 비중을 차지하고 있다. 2006년중 공 모 ABS사채 발행액은 13.9조원으로 전체 공모 회사채 발행총액(41.7조원)의 33.4%에 달하고 있다.

(35)

<표 10> 자산유동화증권 발행 추이

(단위 : 10억원) 구 분 1998년 1999년 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년 ABS발행 246 6,771 49,383 50,934 39,827 39,824 26,977 28,607 22,380 공모ABS사채 - 4,445 40,994 39,619 29,026 27,739 16,190 16,823 13,939 공모회사채¹⁾ 56,000 30,671 58,663 87,195 77,522 61,823 50,378 48,103 41,678 주 : 1) ABS 포함

3. 회사채 유통시장 현황

전체 채권시장의 일평균 거래규모는 2001년 9.4조원에서 2006년 현재 13.5조 원으로 크게 확대된 상황이다. 특히 국채 거래량이 크게 늘어나 전체 채권거래 규모 확대에 기여하였는데, 전체 채권 거래규모 대비 국채 거래규모는 2001년 34.9%에서 2006년 49.1%로 확대되었다. 금융채의 거래도 활발하여 전체 채권 거래에서 차지하는 비중이 2001년 6.8%에서 2006년 9.6%로 확대되었다. 통안 증권의 거래비중은 2001년 34.1%에서 2005년 28.6%로 축소되었으나 아직도 거 래가 활발한 편이다. 반면, 회사채 거래비중은 2001년 9.4%에서 2006년 3.0%

로 크게 축소되었으며, 특히 2003년 이후 거래규모가 급격히 감소하는 추세를 보인다.

(36)

<표 11> 채권시장 종류별 일평균 거래규모 및 비중 추이

(단위 : 10억원, %)

구 분 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년

장 외 거 래 9,375.5 7,616.1 9,970.8 11,942.8 13,525.1 12,353.5 (99.5) (97.9) (92.3) (88.8) (90.2) (91.2) 국 채 3,290.0 2,602.9 4,044.7 6,427.0 7,539.8 6,651.9 (34.9) (33.5) (37.5) (47.8) (50.3) (49.1)

지 방 채 27.7 21.3 24.6 24.4 30.1 31.0

(0.3) (0.3) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2)

특 수 채 1,659.2 458.5 498.1 393.3 338.0 282.4

(17.6) (5.9) (4.6) (2.9) (2.3) (2.1) 통화안정증권 2,870.5 2,669.9 3,559.6 3,448.7 4,106.5 3,691.1 (30.5) (34.3) (33.0) (25.6) (27.4) (27.3) 금 융 채 643.6 1,094.3 1,198.6 1,082.8 1,021.7 1,295.4 (6.8) (14.1) (11.1) (8.0) (6.8) (9.6)

회 사 채 884.5 769.1 645.2 566.6 489.1 401.8

(9.4) (9.9) (6.0) (4.2) (3.3) (3.0)

장 내 거 래 46.7 164.6 827.4 1,509.9 1,466.4 1,186.2 (0.5) (2.1) (7.7) (11.2) (9.8) (8.8) 합 계 9,422.2 7,780.7 10,798.2 13,452.7 14,991.5 13,539.7 (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) 자료 : 증권업협회

이와 같은 회사채 거래비중 축소는 보증회사채 발행규모가 축소되고 1999년 대우사태 이후 신용위험에 대한 우려가 가중되면서 상대적으로 안전자산으로 인 식되고 있는 국채 및 통안증권 발행규모가 크게 확대된 데 기인한다. 더욱이 회 사채 시장이 무보증채 위주로 재편된 것도 유통시장의 위축에 일조하였다. 채권 이 유동성을 확보하기 위해서는 거래대상의 동질화 및 표준화가 성립되어야 하 는데, 회사채의 경우 외환위기 이전에는 보증 또는 신용보강을 통해 일정수준의

(37)

동질화 및 표준화를 달성할 수 있었다. 그러나 외환위기 이후 보증채가 점차 사 라지고 무보증채 위주로 시장이 형성됨에 따라 회사채 유통시장의 유동성은 기 업의 신용등급에 따라 다양하게 분할되기 시작하였다.¹⁾

또한 외환위기 이후 국내기업들의 부채비율 축소 노력으로 기업들이 소요자금 을 주식시장을 통해 조달하였으며 대출금은 상환하였던 것도 회사채시장의 상대 적인 위축을 초래하였다. 이와 더불어 최근 기업들의 설비투자가 저조한 것과, 증시가 호조를 보임에 따라 기업들이 주식발행을 통한 자금조달에 주력한 것도 기업들의 회사채 발행을 감소시켰다.

<표 12> 설비투자 증감률 및 기업 부채비율 추이

(단위 : %) 구 분 1998년 1999년 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년 설비투자(국민계정) △42.3 36.8 33.6 △9.0 7.5 △1.2 3.8 5.7 7.6 전 산 업 부 채 비 율 336.4 235.1 221.1 195.6 144.7 131.3 114.0 110.9 105.3 자료 : 통계청, 한국은행

시장금리의 변동은 기관투자자들로 하여금 채권의 만기보유성향에서 탈피하 여 자본이득(capital gain)의 유인을 제공한다. 이에 딜러시장이 형성되고 딜러 간 중개시장(IDB: inter-dealer broker market)의 형성이 요구된다. 그러나 IDB를 통한 장외거래는 전체 장외 채권거래액의 일부분에 그치고 있는 등 IDB 시장이 위축되어 있어 2003년 2월 증권거래법 시행령개정을 통해 IDB의 업무가 자기매매업자간 채권중개매매업무에서 일반투자자간 채권매매중개업무로 확장

1) 외환위기 이후 신용보강기관들의 보증여력 감소와 거래기업의 부실화에 따라 신용보강기관 들이 동반부실화되는 현상이 발생하면서 회사채에 대한 직접신용보강이 급속히 줄어들었다.

1997년 4/4분기 보증 회사채 발행비중은 92.6%였으나 1998년 4/4분기에는 2.8%로 크게 하락하였다.

(38)

․개편된 바 있다. 이는 딜러들의 자본력이 취약한 상황에서 회사채시장의 신용 경색이 발생하면서 증권회사들이 딜러기능을 축소시키고 단순중개업무에 치중 하였기 때문이다.

<표 13> 상장채권 거래 실적 추이

(단위 : 10억원, %)

연 도 국채거래 회사채거래 합 계 일평균거래

1995 - 1,353 1,353

(0.0) (100.0) (100.0) 5

1996 - 1,318 1,318

(0.0) (100.0) (100.0) 4

1997 - 3,876 3,876

(0.0) (100.0) (100.0) 13

1998 - 15,039 15,039

(0.0) (100.0) (100.0) 51

1999 278,189 10,836 289,025

1,151

(96.3) (3.7) (100.0)

2000 20,593 6,285 26,878

(76.6) (23.4) (100.0) 26

2001 10,100 3,715 13,815

(73.1) (26.9) (100.0) 56

2002 42,600 5,297 47,897

(88.9) (11.1) (100.0) 196

2003 207,490 4,694 212,184

(97.8) (2.2) (100.0) 859

2004 358,400 19,085 377,485

1,516

(94.9) (5.1) (100.0)

2005 337,690 27,685 365,375

1,467

(92.4) (7.6) (100.0)

2006 267,401 28,049 295,450

1,196

(90.5) (9.5) (100.0)

자료 : 증권선물거래소

(39)

반면 국채의 거래비중은 지속적으로 증대되어 채권 유통시장의 거래를 주도 하였다. 국채발행 정례화를 통해 투자자들의 국채수요를 충족시킬 수 있게 된 데다 양곡증권의 국고채 통합 및 국채통합발행제도 시행으로 국채 발행규모가 크게 증가하면서 국채의 유동성이 크게 제고되었다.²⁾ 이와 더불어 투자자들의 안전자산 선호경향이 국고채 수요를 증대시키고 있다.

증권거래소 내 상장채권 거래추이를 살펴보면 1999년 이후 회사채 거래가 급격 히 축소되면서 국채거래 규모가 급증하였다. 이와 같은 국채의 장내거래 급증의 요인은 국채전문딜러 선정에 있어 장내거래량의 규모가 자격요건으로 작용했기 때문이다. 1999년에는 국채전문딜러로 선정되기 위한 기관들의 경쟁으로 국채 거래규모가 278조원으로 급증하였고 이후 규모가 축소되었으나 거래소시장 내 비중은 70%대 이상을 유지하고 있다. 특히, 2003년에는 거래소시장 내 회사 채 거래비중이 2.2%까지 하락하면서 회사채시장의 위축이 빠른 속도로 진행되 었다.

한편, 1998년까지 은행 및 투신사 등 기관투자자들의 채권거래가 채권유통 시장을 주도하였으나 1999년 이후에는 연기금, 일반법인 등이 채권시장에 활발 하게 참여하였다. 은행 및 투신사 등 기관투자자들의 채권 거래비중이 점차 감 소하면서 두 기관투자자들에 의한 채권 순매수비중은 1997년 91%에서 2003년 78.0%대로 감소하였다.

2003년에는 SK글로벌 사태 및 카드사 유동성 위기 등으로 회사채시장이 경색 되면서 유통회사채를 기초로 한 유통회사채 담보부증권(S-CBO: secondary collateralized bond obligation)의 발행이 증가하였다. 고수익채권 시장이 형성 되어있지 않은 상황에서 유통회사채를 중심으로 한 S-CBO 발행시장 확대는

2) 국채발행 정례화(1999년 1월), 양곡증권 국고채 통합(2000년 1월), 국채통합발행제도 실시 (2000년 5월), 외평채 국고채 통합(2003년 11월)이 여기에 해당된다.

(40)

회사채 거래활성화의 요인으로 작용하였다. 그러나 민간보증기관의 기업에 대한 보증공급여력 약화에 따른 대출보증 및 사채보증시장의 대체수요가 공공보증기 관으로 이동한 상황에서 신용보증기금 등 공공보증기관의 신용공여(credit line) 여력과 과도한 의존에 따른 우려로 인해 회사채 유통시장에서의 S-CBO 역할은 제한적이다.

<표 14> 유가증권 ABS 발행 현황

(단위 : 억원) 구 분 1999년 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년 유 통 회 사 채 - 204,152 11,133 11,670 37,746 18,620 na na 인 수 회 사 채 - 73,073 75,406 7,692 22,012 10,632 7,325 3,403

주 식 5,317 9,157 - - 9,000 533 na na

합 계 (ABS총액대비 비중)

5,317 (7.9%)

286,382 (58.0%)

86,539 (17.0%)

19,362 (4.9%)

68,758 (17.2%)

29,785 (11.0%)

15,616 (5.5%)

6,818 (2.9%) 주 : 회사채는 담보, 무담보, 보증, 무보증을 모두 포함

4. 우리나라 회사채시장의 문제점

외환위기 이후 정부는 회사채시장의 선진화를 위해 시장의 규제완화, 시장하 부구조의 개선, 신상품 도입, 채권수요기반 확충 등을 주요 내용으로 하는 채권 시장 개선방안을 지속적으로 추진하였다.³⁾ 이는 1997년 외환위기 이후 은행들 의 기업대출 기피로 인한 회사채 발행 등이 크게 확대되면서 회사채시장 제도를 개선할 필요성이 부각되었기 때문이다. 그러나 효율적인 회사채시장을 육성하는

3) 외환위기 이후 회사채시장의 제도변화에 대해서는 <참고>를 참조

(41)

것은 부분적인 제도 개선을 통하여 쉽게 달성되지 못하였으며 이는 앞서 살펴본 현황에서도 감지할 수 있다. 아래에서는 우선 우리나라 회사채시장의 문제점을 기존 연구⁴⁾ 등에서 지적된 것들을 중심으로 구체적으로 적시한다. 이후 Ⅲ장 및

Ⅳ장에서는 이와 같은 우리나라 회사채시장의 문제점들 간의 연관성 등에 대하 여 분석하고 이에 따른 정책적 시사점을 모색한다.

1) 회사채 발행시장의 양극화 현상과 구조적 문제점

앞서 간략히 살펴본 바와 같이 2001년을 정점으로 회사채 발행이 최근 지속적 인 감소세를 보이고 있는 가장 근본적인 원인은 우선 동 기간 중 기업들의 설비 투자가 저조한 데서 찾을 수 있다. 2002년 이후 국내 경기가 침체국면에서 벗어 나지 못하는 상황에서 기업들이 신규투자에 보수적인 관점을 유지함으로써 채권 시장을 통한 자금조달 수요가 감소하였다. 또한 최근 뚜렷한 기업실적 개선 추 세를 보인 우량기업의 경우에는 풍부한 내부유동성을 유지하고 있어 외부 자금 조달 수요 자체가 크지 않은 실정이다. 이와 더불어 최근 두드러지게 나타나고 있는 국내 신용카드사들의 자산규모 축소에 따른 ABS 발행 감소도 회사채 발행 위축의 주요 요인으로 작용하였다.

따라서 최근 전체 규모면에서의 회사채 발행시장 위축은 큰 문제가 아닌 것으 로 분석된다. 다만, 최근 들어 더욱 심화되고 있는 신용등급이 높은 기업과 신용 등급이 낮은 기업간 회사채시장을 통한 자금조달 여건의 양극화 현상은 중장기 적인 관점에서 기업 자금조달의 주요창구로서 회사채시장의 기능을 크게 약화 시키는 요인으로 작용할 가능성이 크다. 2005년중 BBB등급 이하 일반회사채의

4) 강종만 외(2004), 길기모․윤영환(2005), 서은숙(2005), 이지언․한상일(2002) 등

(42)

발행비중은 0.8%를 기록하면서 하락세가 지속되고 있다. 2005년중 중소기업의 일반회사채 발행은 전체 일반회사채 발행의 1.1%에 불과한 3,349억원을 기록하 였다.

이러한 상대적으로 신용등급이 낮은 기업들의 자금조달 여건 악화는 경기회복 불투명 등으로 인한 전반적인 신용위험에 대한 우려 증가에 기인하는 측면이 강 하다고 할 수 있지만 무보증채 위주의 발행, 신용보강기법의 다양화 미흡 등 회사 채 발행시장의 구조적인 측면에도 기인하는 것으로 판단된다. 회사채 발행시장 에서 ABS가 상대적으로 높은 비중을 차지하고 있는 점도 다양한 신용보강기법 이 활용되지 못하고 있는 시장 상황을 반영한다고 할 수 있다.

2) 수요기반 취약

회사채 발행․유통시장의 전반적인 측면에서 볼 때 채권수요의 80% 이상이 투신사 및 은행 위주로 편중되어 있어 수요기반이 취약하고 시장심도(market depth)가 낮은 점은 우리나라 회사채시장의 가장 큰 문제점 중 하나로 지적될 수 있다. 2006년말 현재 외국인 투자자의 채권보유 비중은 0.6%에 불과하여 채권 시장 개방을 통한 회사채 수요촉진 효과는 아직까지 매우 미미한 실정이다.

이에 따라 회사채의 공급이 수요를 초과하는 금리상승기에는 기관투자자들이 회사채 수요자로서 과점적 위치를 이용할 수 있는 수요자시장(buyer's market) 이 형성될 가능성이 있다. 기관투자자가 제시하는 매매호가가 그대로 매매체결 로 이루어지는 경우가 발생하면서 유통수익률이 시장균형금리 수준을 상회할 가 능성이 존재한다. 반면에, 회사채 수요가 공급을 초과하는 금리하락기에는 증권 회사의 가격협상력 우위로 공급자시장(seller's market)이 형성됨으로써 회사채 수익률이 시장균형금리수준을 하회할 가능성이 존재한다.⁵⁾

(43)

외국인의 채권투자가 부진함에 따라 투자자의 다양성이 확보되지 못하고 있는 것도 지적될 수 있다. 우선 주식시장의 경우 외국인 보유비중이 40%에 근접하 는 데 비하여 국공채, 회사채 등을 망라한 채권 전체에 대한 외국인의 보유비중 이 0.6%에 불과하다. 외국인의 회사채 보유도 1.8%에 그치고 있다.

<표 15> 종류별 외국인투자자의 상장채권 보유규모

(단위 : 억원, %)

구 분 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년

보 유 비 중 0.16 0.09 0.11 0.29 0.48 0.46 0.59

보 유 액 6,921 4,293 6,466 17,676 31,753 33,457 46,178 (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0)

회 사 채 2,605 1,171 2,234 8,937 8,156 1,794 829

(37.6) (27.3) (34.5) (50.6) (25.7) (5.3) (1.8)

보 증 1,124 290 1 2,651 1,851 1 1

(16.2) (6.8) (0.0) (15.0) (5.8) (0.0) (0.0)

무 보 증 1,481 881 2,233 6,286 6,305 1,793 828

(21.4) (20.5) (34.5) (35.6) (19.9) (5.3) (1.8)

국 채 1,220 827 2,299 5,173 14,119 25,750 41,871

(17.6) (19.3) (35.6) (29.3) (44.5) (77.0) (90.7)

지 방 채 4 3 2 - - 2 1

(0.1) (0.1) (0.0) - - (0.0) (0.0)

특 수 채 3,092 2,292 1,931 3,566 9,478 5,911 3,477 (44.7) (53.4) (29.9) (20.2) (29.8) (17.7) (7.5) 주 : 1) 기말기준,

2) ( ) 안은 구성비 자료 : 금융감독원

5) 공급측면에서 기관투자자들의 만기보유성향에 따른 기발행 회사채의 퇴장으로 유통시장에 서의 회사채 공급이 거의 신규발행물량에 의존하고 있으며, 특히 증권사의 인수분에만 의존 하고 있다.