중소형 플랫폼편 |

Part 01 l 세계화의 종언 - 디지털로 확장되는 세계 Part 02 l MAFAA의 등장 - 국가를 넘어서는 기업들 Part 03 l 롱테일 2.0 - 왕국의 영토를 확장하라 Part 04 l 멀티 플랫폼 전성시대 - 내가 망할 것 같아?

글로벌 플랫폼 바이블

플랫폼 유망주 열전: 내일은 나도 아마존 3

SAMSUNG RESEARCH REPORT

리서치센터 Global Equity Team

삼성증권주식회사

서울특별시 서초구 서초대로74길 11(삼성전자빌딩) Tel: 02 2020 8000 / www.samsungpop.com 삼성증권 지점 대표번호: 1588 2323 / 1544 1544

중소형 플랫폼편 |

3

안녕하세요 삼성증권 김중한, 한주기, 이영진, 김철민, 정민기 입니다.

사람의 욕구는 다양합니다. 그 필요가 모이는 지점에 플랫폼이 존재합니다. 비록 대형 플랫폼들이 세상 을 집어 삼킬 기세로 성장하고 있지만 모든 사용자를 만족시키기는 어렵습니다. 초과수익을 발견하기 위해 중소형 플랫폼(카테고리 킬러)에 대한 선별 작업이 더욱 중요해질 것으로 예상되는 이유입니다.

이들 중 일부는 MAFAA같은 초대형 플랫폼으로 성장할 것이고(ex. 바이트댄스), 나머지 플랫폼들 또한 각자의 영역에서 존재감이 커질 것으로 판단됩니다. 특히 프랍테크, 헬스케어 등 시장은 크지만 플랫폼 의 침투율이 아직 낮은 부문, 대형 플랫폼과의 경쟁 구도를 극복하거나 상생하는 기업이 유리합니다.

단기적으로 중소형 플랫폼의 주가는 외형 성장과 금리에 연동될 것입니다. 그러나 결국 중장기적인 방 향성 및 프리미엄은 고유의 경쟁력(경제적 해자)이 결정할 가능성이 크다는 판단입니다. 1등 기업에 대 한 선별 및 비즈니스 모델의 지속 가능성에 대한 분석이 무엇보다 중요한 이유입니다.

애플, 아마존, 최근에는 테슬라까지 플랫폼 기업의 길은 뒤돌아 보면 무수한 시련과 가시밭길의 연속이 었습니다. 30~40% 주가 조정은 예사였고, 기업가치에 대한 끝없는 논란으로 공매도 투자자들의 십자 포화를 맞기도 했습니다.

그러나 결국 묵묵히 자신의 영역에서 최고임을 증명하고, 기존의 방법론으로 감히 평가하기 어려운 혁 신을 내세워 세계 최고의 기업들로 우뚝 섰습니다. 이후 많은 플랫폼 기업들이 Next Amazon을 꿈꾸며 세상을 바꾸기 위한 모험을 지속할 수 있는 이정표가 세워진 것입니다.

언젠가 이번 사이클이 끝나고 큰 위기가 오는 상황에서도 가장 경쟁력 있는 플랫폼들 속에서 새로운 기회를 찾아야 한다는 것이 저희의 믿음입니다. Digital Transformation이라는 거대한 흐름 속에 예외는 없기 때문입니다. 각 산업의 지형을 가장 강하게 흔드는 교란자(Disruptor)에 대해 알아야 합니다.

모든 기업들의 미래를 장담하기는 어렵지만, 분명한 것은 이 중 살아남은 일부 기업들은 거대한 변화를 이끌어내며 세상과 투자자의 수익률 모두를 이롭게 할 것입니다.

이번 보고서를 통해 차세대 슈퍼스타를 꿈꾸는 중소형 플랫폼 기업에 대한 투자 기회를 포착하시는 데 도움이 되시길 희망합니다.

PART

01

세상의 모든 플랫폼 – 플랫폼은 생태계다

사람들의 욕구는 다양하다. 그 필요가 모이는 지점에 플랫폼들이 존재한다. MAFAA(마 이크로소프트, 애플, 페이스북, 아마존, 알파벳) 같은 대형 플랫폼들이 세상을 집어 삼키 는 기세를 보여주고 있음에도 모두를 만족시킬 수는 없는 이유다. 대세는 멀티플랫폼이 되겠지만 영원한 승자는 없다. 일부는 바이트댄스 같은 새로운 강자로 성장할 것이다.

나머지 플랫폼들 또한 각자의 영역에서 가치를 증명하며 성장을 지속할 것이다. 플랫폼 생태계에 대한 이해를 바탕으로 투자의 큰 그림을 설정해보자.

PART

02

멀티 플랫폼 vs 카테고리 킬러 – 어떤 플랫폼에 투자할 것인가

플랫폼의 태생적 우월함을 인지하는 순간 고민은 한가지로 압축된다. 어떤 플랫폼을 선 택해야 하는가에 대한 결정이다. 기본적으로 대형 멀티 플랫폼이 마음 편하다. 하지만 면밀한 분석과 함께 추가적인 리스크를 감당한다면 카테고리 킬러(단일 플랫폼) 또한 좋은 선택지가 될 수 있다. 이 보고서의 목적 또한 본 시리즈 1~2편에서 심도 있게 다 룬 대형 플랫폼 이외에도 카테고리 킬러 부문의 옥석을 가려보자는 취지에서 기획되었 다. 상대적인 리스크는 크지만 수익률 또한 달콤할 것이다.

PART

03

Risk 요인 – 단기는 금리, 장기는 펀더멘털

펀더멘털 요인을 제외한다면 중소형 플랫폼 최대 리스크는 매크로다. 높은 밸류에이션 이나 적자를 감내하도록 도와주는 저금리(=풍부한 유동성) 기조가 훼손될 경우 변동성 이 커질 우려가 있다. 그러나 아마존을 비롯한 많은 기업들이 증명한 것과 같이 장기적 인 주가는 회사 자체의 경쟁력에 수렴할 가능성이 높다. 외부 요인으로 인한 조정이 훌 륭한 진입 기회가 될 수 있는 이유다.

기업분석

DocuSign (DOCU US) |

글로벌 전자서명 1위 기업이다. 70%란 압도적인 시장점유율 기반으로 전자서명의 대명사로 등극했다.

코로나 19 이후 원격근무 및 비대면 서비스의 확산으로 향후 구조적인 성장세가 기대된다. 클라우드 및 구독모델에서 파생되는 지배력을 기반으로 민간과 정부 부문 모두 고르게 성장할 것으로 보인다.

Match Group (MTCH US) |

앱 기반의 온라인 소셜 데이팅 서비스 글로벌 1위 플랫폼이다. 2019년 페이스북의 침공에도 불구하고 여전히 Tinder를 앞세워 시장을 지배하고 있다. 미국과 영국을 기반으로 성장했으며, 지금은 인도와 아 시아 시장까지 잠식하며 글로벌 지배력을 확대 중이다.

Chewy (CHWY US) |

반려동물이 사람처럼 대우 받는 ‘Pet Humanization’ 현상이 보편화되며 반려동물을 위한 소비가 꾸준 히 증가하는 추세다. 특히 최근에는 코로나19가 언택트 소비 바람을 일으키고 있어, 반려동물 전문 온 라인 쇼핑몰의 대표 주자인 츄이에 주목할 필요가 있다.

Peloton Interactive (PTON US) |

피트니스와 웰니스에 대한 관심이 지속적으로 증가하는 가운데 코로나19로 홈 피트니스에 대한 관심이 커지고 있다. 동사는 하드웨어 - 소프트웨어 - 콘텐츠 - 커뮤니티로 이어지는 수직계열화를 통해 인지 도 상승과 고객 만족을 동시에 달성하고 있어 향후에도 지속적인 지배력 확대가 기대된다.

Teladoc Health (TDOC US) |

미국 원격의료 시장 절대 강자로 의료진 네트워크를 구성해 간편한 원격진료 서비스를 제공하고 있다.

코로나19 반사이익을 받았지만 의사 부족 등 미국의 고질적인 헬스케어 시스템을 보완할 수 있다는 점 에서 꾸준한 성장이 기대된다. 최근 발표한 Livongo Health와의 합병도 주목 포인트다.

기업분석

Etsy (ETSY US) |

엣시는 세계 최대의 핸드메이드 제품 전문 이커머스 플랫폼이다. 아마존이나 이베이 등 종합 마켓플레 이스와는 다른 독특한 포지셔닝을 확보했으며, 온라인 핸드메이드 시장의 성장 여력 역시 충분하다. 아 마존 시대에 ‘Amazonized’되지 않은 핸드메이드 제품 시장의 카테고리 킬러 엣시에 주목하자.

Schrodinger (SDGR US) |

소프트웨어와 바이오라는 두 가지 성장산업에 대한 노출로 주목을 받는 기업이다. 소프트웨어 플랫폼이 신약 개발에 활용되어 비용 절감 및 연구 가속화라는 긍정적 선순환 구조 구축 중이다. 향후 소프트웨 어 성장 및 파이프라인 가속화에 주목해야 한다.

Redfin Corporation (RDFN US) |

온라인 부동산 중개(브로커리지) 1위 업체로 오프라인 대비 저렴한 수수료와 기술력 기반의 서비스를 내세워 빠르게 성장하고 있다. 최근 팬데믹 이후 부동산을 비대면으로 거래하려는 수요가 강해지며 새 로운 성장의 전기를 마련했다.

Lemonade (LMND US) |

2015년 설립된 인슈어테크(Insurance+Tech) 기업으로 상장 인슈어테크 중 유일하게 직접 보험 상품을 직접 설계하고 판매한다. 보험 밸류체인 전반에 AI기술을 도입하며, 저렴한 보험료와 간편한 가입절차 를 바탕으로 밀레니얼 세대의 보험수요를 빠르게 흡수하고 있다.

01

7p

1) 플랫폼의 체계

2) 플랫폼의 본질: 플랫폼 vs 제조업

02

12p

1) 플랫폼 층위(Tier)별 특성 2) 플랫폼 투자전략

03

18p

1) 단기: 적절한 외부 환경의 중요성 2) 장기: 결국에는 펀더멘털

04

22p

1) DocuSign (DOCU US) – 전자서명, 한번만 써본 사람은 없다 2) Match Group (MTCH US) – 데이팅 앱, 밀레니얼의 사랑법 3) Chewy (CHWY US) – 반려동물 시장의 아마존

4) Peloton Interactive (PTON US) – 홈 피트니스계의 절대강자 5) Teladoc Health (TDOC US) - LA에서 온 환자, 뉴욕에서 온 의사 6) Etsy (ETSY US) – 핸드메이드 시장의 아마존

7) Schrodinger (SDGR US) – 한 손에 소프트웨어, 다른 손에 바이오 8) Redfin Corporation (RDFN US) – 부동산을 테크로 재정의(Re-define)하다 9) Lemonade (LMND US) – 소프트뱅크가 투자한 인슈어테크 유망주

Part 1. 세상의 모든 플랫폼

플랫폼은 생태계다

사람들의 욕구는 다양하다. 그 필요가 모이는 지점에 플랫폼들이 존재한다. MAFAA(마이크로소프트, 애 플, 페이스북, 아마존, 알파벳) 같은 대형 플랫폼들이 세상을 집어 삼키는 기세를 보여주고 있음에도 모 두를 만족시킬 수는 없는 이유다. 대세는 멀티플랫폼이 되겠지만 영원한 승자는 없다. 일부는 바이트댄 스 같은 새로운 강자로 성장할 것이다. 나머지 플랫폼들 또한 각자의 영역에서 가치를 증명하며 성장을 지속할 것이다. 플랫폼 생태계에 대한 이해를 바탕으로 투자의 큰 그림을 설정해보자.

플랫폼의 체계

제조업에도 플랫폼이 존재한다?

플랫폼의 정의는 다양하다. 그만큼 넒은 개념이다. 추상적인 느낌은 모두가 비슷할 것이다. 뭔가 사람 들이 모여있는 복작복작한 분위기가 연상된다. 다수를 연결해 생태계를 만들고 그 구성원들에게 효용을 배가시키는 일종의 중계자/모듈이 바로 플랫폼이다.

넓게 보면 인터넷이 등장하기 전에도 플랫폼은 존재했다. 제조업에서 다양한 모델을 효율적으로 생산하 기 위해 사용되는 기본 골격 또한 플랫폼의 일종이다. 로켓 발사대와 정류장 또한 마찬가지다. 반복되 는 활동을 할 수 있는 공간이나 구조물이기 때문이다.

단, 플랫폼 가치의 가장 큰 부분을 차지하는 연결이라는 측면에서 보면 인터넷 기업들의 등장과 함께 본격적인 플랫폼 시대가 열렸다고 할 수 있다. 네트워크 효과로 잘 알려진 부가가치가 폭발적으로 증가 하기 때문이다. 시스템의 확장성 측면에서도 제조업 시대의 플랫폼과는 비교가 어려운 수준이다.

그림 1. Platform Business vs Linear Business

제품 및 서비스 직접생산 자체 공급망을 통한 판매

Linear Business

생산자

소비자 소비자 소비자

소비자 CORE

TRANSACTION 생산자와 소비자 연결

Platform Business

소비

보상

연결

생산

매칼프 법칙이란?

네트워크 가치는 연결된 사용자 수의 제곱에 비례한다. 즉, 네트워크에 일정 수 이상의 사용자가 모이 면 그 가치가 폭발적으로 늘어난다는 것이다.

이 이론은 미국 네트워크 장비 3COM의 CEO인 로버트 매칼프가 제시한 것으로, 회원이 10명인 웹사 이트에서 1명이 증가하게 되면 비용은 10에서 11로 증가한다. 하지만 그 웹사이트의 가치는 100(10의 제곱)에서 121(11의 제곱)으로 21% 증가한다고 주장했다.

결국 시간이 지나면서 네트워크 사용자가 증가할수록, 추가 사용자를 끌어들이기 위한 기업의 비용은 점점 낮아져 빠른 규모의 경제를 달성할 수 있다.

이러한 효과는 제곱에 비례한다. 제조업 대비 플랫폼 기업들은 더 큰 영업 레버리지 활용이 가능해지 면서 시간이 지날수록 그 격차는 확대될 수 밖에 없다.

신규 멤버 증가와 함께 네트워크 가치 기하급수적으로 상승 매칼프의 네트워킹 법칙

3명의 멤버 → 3개 연결 6명의 멤버 → 15개 연결

플랫폼의 본질: 플랫폼 VS. 제조업

플랫폼의 본질은 무엇일까? 어떤 것에 대한 본질을 설명하는 가장 손쉬운 방법은 그 반대되는 개념을 통한 설명이다. 플랫폼(New Economy)과 제조업(Old Economy)간의 비교를 선호하는 이유다.

결정적인 차이점은 1) 수요 중심의 경제 및 2) 무형자산에서 창출되는 규모의 경제다. 이는 단기에 바 뀌지 않을 큰 흐름이다. 향후에도 플랫폼 전성시대는 지속될 가능성이 높다.

이제는 수요가 공급보다 중요하다

플랫폼은 기존 생태계를 대체하며 새로운 경제 형태를 탄생시켰다. 흔히 말하는 온 디맨드(On-demand) 경제다. 이제는 필요한 서비스나 재화를 원할 때 이용하면 된다. 반드시 새로운 물건을 구입할 필요도 없다(중고거래의 활성화). 이제는 초과공급의 일상화를 걱정할 때다.

최근 반도체 산업의 파운드리(TSMC), 헬스케어 산업 CMO(삼성 바이오로직스, 셀트리온) 부문의 고성 장 또한 같은 맥락이다. 극단적인 생산 효율성과 기술력을 확보한 일부 기업을 제외하고는 높은 가치를 인정받기 어려워졌다.

최근 종합 반도체업체(IDM) 업체인 인텔이 공정 개발 과정에서 겪는 어려움은 제조업 부문의 경쟁력 유지가 쉽지 않음을 단적으로 보여주는 예다. 유형자산의 프리미엄이 소멸되는 시대에 제조업을 선택하 는 것 자체가 리스크가 될 수 있다는 점을 인지해야 한다.

그나마 강력한 브랜드 파워를 지닌 소수의 소비재 기업만 선택 받을 것이다(ex. 나이키, 룰루레몬, LVMH, 귀주모태주). 이조차 기술력의 가치가 상대적으로 크지 않은 분야에서 누릴 수 있는 호사다.

결국 플랫폼의 진가는 점차 희소해지는 수요를 창출한다는 것에 있다. 강력한 브랜드 파워조차 플랫폼 의 수요 창출 능력과 비교하면 양념에 불과하다. 최근 나이키 등 각 브랜드들의 DTC(Direct-To- Consumer) 채널 등을 구축하려는 노력은 어떻게든 플랫폼의 영향력에서 벗어나려는 몸부림이다.

수요를 만들어 내기 위한 핵심 경쟁력이 많은 사용자로부터 나오는 빅 데이터와 인공지능 알고리즘이 라는 점에서 플랫폼의 제조업 대비 우위는 지속적으로 커질 수 밖에 없다. 총칼로 무장한 정예군과 민 간인의 대결이다. 같은 플랫폼이 아니라면 위협적인 경쟁자가 되기 어렵다.

일부 플랫폼의 인프라에 속하는 하드웨어 밸류체인을 제외하면 공급 중심의 경제가 돌아올 가능성은 크지 않다. 과거 멀티내셔널 기업들이 주축이었던 세계화 시대의 유물이다.

그림 2. 인텔, TSMC와 반도체 지수 추이 그림 3. FTSE 멀티내셔널지수*와 S&P500 지수 추이

80 100 120 140 160 180 200

2018 2019 2020

인텔 TSMC SOX

(2018.01=100)

인텔과 TSMC와의 괴리 심화

50 100 150 200 250 300 350

2010 2012 2014 2016 2018 2020 FTSE 멀티내셔널 S&P500 (2010.01=100)

+215%

+137%

멀티내셔널 기업들의 시장하회 지속

무형자산이 만들어내는 규모의 경제

플랫폼은 기본이 양방향이다. 서비스(제품) 공급자와 수요자를 효율적으로 연결해야 하기 때문에 네트 워크 같은 무형자산을 활용한 외부 확장성이 중요해진다. 태생부터 규모의 경제를 만들어내기 용이한 구조인 것이다.

무형자산에서 파생되는 규모의 경제는 결국 제조업 최후의 보루를 무너뜨린다. 과거 전가의 보도처럼 휘둘러 왔던 거대한 덩치가 통하지 않게 되는 것이다. 확장성(크기+속도)에서 플랫폼 대비 열위다.

어렵게 규모의 경제를 달성해도 문제다. 유형자산으로 만들어 내는 규모의 경제는 유연하지 못하기 때 문이다. 빠르게 변화하는 세상에서 외부 환경의 변화에 민감하게 반응하기 어렵다는 사실은 그 자체로 리스크다. 대형 오프라인 매장 파산, 은행 지점 점포 폐쇄 등이 연쇄적으로 일어나는 이유다.

이미 기업들은 무형자산을 위해 천문학적인 금액을 지불하는 것을 망설이지 않는다. 최근 마이크로소프 트를 포함해 다양한 기업들이 인수 의사를 밝히며 논란의 중심이 된 틱톡이 대표적이다. 과거 페이스북 의 왓츠앱 및 인스타그램 인수, 마이크로소프트의 링크드인 인수 등 이미 수많은 사례들이 존재한다.

실제로 2020년 기준 상위 5개 기업의 전체 자산에서 무형자산 비중 평균은 11.7%로 2000년 5.2% 대 비 2배 수준으로 증가했다. 전세계 시가총액 1,000억달러 이상 기업들의 수익률 상위에도 대부분 무형 자산의 비중이 높은 플랫폼 기업들이 포함되어 있다는 것은 주지의 사실이다.

결론은 명확하다. 제조업 기업과 플랫폼이 같은 영역에서 경쟁할 경우 십중팔구 플랫폼이 승리한다. 태 생적으로 우월하기 때문이다. 뿐만 아니라 플랫폼은 그 자체로 경쟁력을 증명하는 성적표다. 원인이 아 닌 결과인 것이다. 플랫폼이 될 수 있다는 것 자체가 이미 게임에서 반 이상 승리한 상태라는 의미다.

주가도 마찬가지일 가능성이 높다.

표 1. 시가총액 1,000억달러 이상 기업 수익률 순위(YTD 기준)

기업명 티커 YTD 1M 3M 6M 1Y

1 테슬라 TSLA US 435.2 51.6 177.8 235.1 938.4

2 쇼피파이 SHOP CN 167.3 5.2 34.3 121.5 162.6

3 메이퇀 디엔핑 3690 HK 165.2 41.5 97.2 173.2 261.2

4 핀두어두어 PDD US 134.8 6.0 47.2 148.2 187.2

5 JD닷컴 JD US 125.1 29.0 55.4 105.9 161.7

6 엔비디아 NVDA US 114.7 23.6 48.8 87.0 213.3

7 페이팔 홀딩스 PYPL US 88.9 15.9 37.3 89.2 90.1

8 아마존 닷컴 AMZN US 84.0 13.3 41.6 80.5 92.7

9 AMD AMD US 82.7 23.9 62.0 84.3 172.3

10 오량액 000858 CH 82.1 13.2 65.7 100.8 80.9

11 애플 AAPL US 70.3 34.1 57.1 82.9 143.3

12 세일즈포스닷컴 CRM US 69.9 45.8 52.6 62.2 82.0

13 넷플릭스 NFLX US 62.6 7.7 27.3 42.6 80.4

14 어도비 ADBE US 54.7 18.1 34.4 47.9 80.9

15 귀주모태주 600519 CH 48.1 4.9 30.4 65.8 59.3

16 T모바일 TMUS US 47.2 10.3 16.4 28.1 49.8

17 텐센트 홀딩스 700 HK 45.5 0.6 33.9 41.6 71.3

18 마이크로소프트 MSFT US 43.7 12.2 24.9 39.9 67.1

19 페이스북 FB US 42.9 27.4 30.1 52.3 61.3

20 릴라이언스 인더스트리 RIL IN 41.6 -2.4 44.3 61.4 69.8

그림 4. 연도별 시가총액 상위 Top 5의 무형자산 비중 평균 그림 5. 스마일 곡선: 제조 보다 R&D, 디자인, 브랜드가 중요

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: The World Economy, 삼성증권

표 2. 글로벌 지역별 시가총액 상위 종목 리스트: 미국 플랫폼에 종속되어 버린 유럽을 제외하면 플랫폼이 시가총액 상위를 장악

2010년 2015년 2020년

기업명 티커 시총 기업명 티커 시총 기업명 티커 시총

북미

1 엑슨모빌 XOM US 368.7 애플 AAPL US 586.9 애플 AAPL US 2,138.0

2 애플 AAPL US 295.9 알파벳 GOOGL US 528.0 마이크로소프트 MSFT US 1,714.7

3 마이크로소프트 MSFT US 238.8 마이크로소프트 MSFT US 443.2 아마존 AMZN US 1,703.0

4 버크셔 해서웨이 BRK/B US 198.3 버크셔 해서웨이 BRK/B US 325.3 알파벳 GOOGL US 1,109.7

5 GE GE US 194.9 엑슨모빌 XOM US 324.5 페이스북 FB US 835.3

동북아

1 페트로차이나 857 HK 303.3 공상은행 601398 CH 242.8 알리바바 BABA US 789.9

2 공상은행 601398 CH 233.4 차이나 모바일 941 HK 231.2 텐센트 700 HK 689.9

3 중국건설은행 939 HK 222.3 페트로차이나 857 HK 222.2 TSMC 2330 TT 392.3

4 차이나모바일 941 HK 199.3 도요타 7203 JP 207.9 귀주모태주 600519 CH 316.0

5 중국은행 3988 HK 140.0 알리바바 BABA US 201.2 삼성전자 005930 KS 280.2

동남아

1 싱가포르 텔레콤 ST SP 37.9 싱가포르 텔레콤 ST SP 41.3 SEA SE US 77.6

2 PTT PTT TB 30.3 한자야 만달라 삼포에르나 HMSP IJ 31.6 뱅크 센트럴 아시아 BBCA IJ 55.4

3 월마 인터내셔널 WIL SP 28.1 DBS 그룹 DBS SP 29.5 DBS 그룹 DBS SP 38.1

4 DBS 그룹 DBS SP 25.8 OCBC OCBC SP 25.6 PTT PTT TB 34.1

5 OCBC 은행 OCBC SP 25.7 뱅크 센트럴 아시아 BBCA IJ 23.7 뱅크 라크야트 인도네시아 BBRI IJ 31.1

중남미

1 페트로브라스 PETR4 BZ 229.1 AMBEV ABEV3 BZ 70.8 메르카도리브레 MELI US 60.4

2 발레 VALE3 BZ 170.2 아메리카 코빌 AMXL MM 47.0 발레 VALE3 BZ 58.3

3 아메리카 코빌 AMXL MM 115.2 월마트 데 멕시코 WALMEX MM 44.1 페트로브라스 PETR4 BZ 52.5

4 이타우 우니방크 ITUB4 BZ 97.4 이타우 우니방크 ITUB4 BZ 39.1 월마트 데 멕시코 WALMEX MM 43.7

5 암베브 ABEV3 BZ 87.0 FEMSA FEMSAUBD MM 32.3 이타우 우니방쿠 ITUB4 BZ 40.8

유럽

1 로얄 더치 쉘 RDSA LN 207.7 로슈 ROG SW 238.5 네슬레 NESN SW 349.4

2 네슬레 NESN SW 203.1 네슬레 NESN SW 237.8 로슈 ROG SW 300.8

3 HSBC HSBA LN 179.5 노바티스 NOVN SW 232.4 LVMH MC FP 239.6

4 노바티스 NOVN SW 155.2 안호이저부시 ABIT BB 199.9 노바티스 NOVN SW 214.4

5 가즈프롬 GAZP RM 150.1 HSBC HSBA LN 155.5 SAP SAP GR 204.1

2017 1970 가치 창출

R&D 디자인 브랜딩 사후관리

생산단계 제조

5.2

11.7

0 2 4 6 8 10 12 14

2000 2020

(%)

약 2배 증가

Part 2. 멀티 플랫폼 vs 카테고리 킬러

어떤 플랫폼에 투자할 것인가

플랫폼의 태생적 우월함을 인지하는 순간 고민은 한가지로 압축된다. 어떤 플랫폼을 선택해야 하는가 에 대한 결정이다. 기본적으로 대형 멀티 플랫폼이 마음 편하다. 하지만 면밀한 분석과 함께 추가적인 리스크를 감당한다면 카테고리 킬러(단일 플랫폼) 또한 좋은 선택지가 될 수 있다. 이 보고서의 목적 또한 본 시리즈 1~2편에서 심도 있게 다룬 대형 플랫폼 이외에도 카테고리 킬러 부문의 옥석을 가려보 자는 취지에서 기획되었다. 상대적인 리스크는 크지만 수익률 또한 달콤할 것이다.

플랫폼 층위(Tier)별 특성

성장과 수익의 지속성이 반영된 결과가 결국 플랫폼의 크기(매출, 사용자)다. 규모에 의한 우위가 네트 워크 효과로 직결되는 만큼 단순하지만 효과적인 접근법이다. 비슷한 조건이라면 로컬보다는 글로벌이, 싱글보다는 멀티 플랫폼이 유리하다. 총 5가지 Tier로 구분된다.

글로벌 탑티어 멀티 플랫폼: 시가총액 7,000억달러 이상으로 전 세계를 대상으로 인프라를 갖고 있으 며, 필요하다면 위성 등 새로운 인프라까지도 자체적으로 투자할 수 있는 여력을 가진 대형 플랫폼이다.

이들은 이미 기술력과 인프라가 결합된 형태로 강력한 해자를 형성하고 있다. 현실적으로 이들의 아성 을 뛰어 넘는 것은 쉽지 않다.

글로벌 세컨티어 멀티 플랫폼: 시가총액 1,000억달러~7,000억달러 구간의 플랫폼으로, 중국 멀티 플랫 폼이 주류를 이룬다. 미국 플랫폼 대비 글로벌 확장성 측면에서 다소 열위에 있지만 기술력이나 비즈니 스 모델 대비로는 여전히 과소평가 되어있다고 판단된다.

글로벌 싱글 플랫폼: 시가총액 1,000 억달러 이상의 거대 플랫폼으로 결제 부문처럼 전방산업의 크기가 크다는 특징이 있다. 비자, 마스터, 페이팔처럼 전세계를 대상으로 독과점 영역을 구축한 기업들이 주를 이룬다. 이미 대형 플랫폼과의 경쟁에서 승리했거나 상생하는 경우가 많다.

로컬 멀티 플랫폼: 시가총액 1,000억달러 미만의 로컬 멀티 플랫폼으로, 네이버, 카카오, 메르카도리브 레, 씨, 그랩, 고젝, 바이두, 얀덱스 등이 해당된다. 이들의 특징은 특정 지역을 지배한다는 점이다. 국가 (로컬) 기반의 금융, 콘텐츠, 헬스케어 사업에 침투한다. 지역은 한정적이지만, 신 사업을 통해 성장할 여지도 충분하다. 끊임없이 주변 지역으로의 확장을 시도한다.

로컬 싱글 플랫폼: 시가총액 1,000억달러 미만으로 니치 마켓을 공략하는 카테고리 킬러들이 포함된다.

대형 플랫폼과의 경쟁 유무, 산업의 지속 성장 가능성을 고려해 신중한 선택이 필요하다. 위험하지만 고수익을 노려볼 수 있는 종목군이다.

그림 6. 전세계 주요 플랫폼 Tier별 분포

자료: 삼성증권 정리

Multi

Single

Local Global

Global Second tier Multi Platform 시가총액 1,000~7,000억달러 미만

Local Single Platform 시가총액 1,000억달러 미만

Global Single Platform 시가총액 1,000억달러 이상 Local Multi Platform

시가총액 1,000억달러 미만

Global Top tier Multi Platform 시가총액 7,000억 달러 이상

플랫폼 투자전략

안정적인 대형플랫폼 vs 초과수익을 노리는 카테고리 킬러

대형플랫폼과 중소형 플랫폼을 선택하는 것에 있어 정해진 답은 없다. 각자 리스크 성향에 맞는 장단점 이 존재한다. 그러나 일반적으로 볼 때 대형 플랫폼이 유리한 것은 사실이다. 안정적일 뿐만 아니라 절 대적인 수익률 측면에서도 중소형 플랫폼 인덱스를 상회한다.

대형 플랫폼의 장점은 일단 마음이 편하다는 것이다. 흔히 알려진 기업들만 담아도 시장 초과수익을 거 두는 것이 어렵지 않다. 금융위기 이후 대형 플랫폼(MAFAA)의 S&P 500 대비 초과수익률은 932%p에 달한다. 연간을 기준으로 봐도 2016년을 제외하면 한번도 시장을 하회한적이 없다.

결국 미국 투자 포트폴리오에서 대형 플랫폼을 제외하는 것은 한국 투자자가 삼성전자 비중을 제로로 만드는 것 이상의 리스크다. 어차피 대형 플랫폼이 폭락하면 이번 사이클도 함께 종료될 가능성이 높다.

가장 많은 현금과 안정적인 캐시플로우를 보유한 기업들의 조정이기 때문이다. 3월 변동장에서도 대형 플랫폼이 유틸리티나 통신주 등 전통 방어주 대비 성과가 양호했던 이유다.

그러나 선별된 중소형 플랫폼의 수익률 또한 무시하기 어렵다. 일정 수준의 변동성을 감내할 수 있는 투자자라면 여전히 훌륭한 옵션이다. 1,000억달러 이하의 중소형 플랫폼 기업을 선별해 만든 인덱스에 포함된 기업 중 약 50%가 대형 플랫폼 수익률을 상회했다.

특히 대형 플랫폼을 상회한 중소형 플랫폼 기업들의 최근 1~3년 수익률 중간값은 150%~455%에 달한 다(vs 대형 플랫폼 81%~167%). 플랫폼간의 경쟁에서 밀린 하위 종목들만 피할 수 있다면 중소형 플랫 폼에 대한 투자야말로 초과수익을 위한 지름길인 것이다.

그림 7. S&P500과 MAFAA 연 수익률 추이 그림 8. MAFAA 수익률 상회하는 중소형 플랫폼 비율 및 수익률

자료: Thomson Reuters, 삼성증권 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 -15

-5 5 15 25 35 45 55 65

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 S&P500 MAFAA 평균

(%) 대형 플랫폼은 대부분 S&P500을 상회

42

62 52 56 65

0 100 200 300 400 500

0 20 40 60 80

3년 2년 1년 YTD 저점이후

수익률 상회 기업 비율(좌측) 중소형 플랫폼 수익률 중간값 (우측) MAFAA 수익률 (우측)

(%) (%)

표 3. MAFAA 수익률을 상회하는 중소형 플랫폼(1,000억달러 이하) 리스트

3년 2년 1년 20년 3월 저점 이후

기업명 티커 수익률 (%) 기업명 티커 수익률 (%) 기업명 티커 수익률 (%) 기업명 티커 수익률 (%)

Twilio TWLO US 825.0 Sea SE US 907.1 Overstock OSTK US 471.9 Overstock OSTK US 2,002.6 ETSY ETSY US 655.9 BiliBili BILI US 311.0 Fiverr FVRR US 393.3 Wayfair W US 921.5 Teladoc Health TDOC US 538.8 Overstock OSTK US 231.4 DocuSign DOCU US 373.7 Livongo Health LVGO US 528.4

Square SQ US 526.0 Twilio TWLO US 229.3 Sea SE US 372.8 Fiverr FVRR US 391.8

Match Group MTCH US 477.4 DocuSign DOCU US 228.5 Livongo Health LVGO US 342.6 Redfin RDFN US 303.9 Atlassian TEAM US 454.9 Mercadolibre MELI US 214.5 Teladoc Health TDOC US 273.1 Sea SE US 297.1 Alibaba Health 241 HK 444.9 Teladoc Health TDOC US 181.7 BiliBili BILI US 250.3 Square SQ US 289.7 Mercadolibre MELI US 386.1 Roku ROKU US 169.7 Zoom Video ZM US 231.9 Farfetch FTCH US 272.2 Wix.com WIX US 382.2 Wix.com WIX US 168.8 Farfetch FTCH US 190.1 ETSY ETSY US 262.3 Overstock OSTK US 361.6 Ping An Health 1833 HK 164.1 Redfin RDFN US 185.5 Peloton PTON US 225.4 Wayfair W US 353.5 ETSY ESTY US 148.6 Wayfair W US 173.6 Wix.com WIX US 209.0

중간값 454.9 Redfin RDFN US 145.1 Zillow Z US 165.3 Twilio TWLO US 194.7

MAFAA 167.1 Wayfair W US 141.5 Alibaba Health 241 HK 161.3 Zillow Z US 189.3

Alibaba Health 241 HK 136.8 Square SQ US 150.9 Pinterst PINS US 182.3 Vipshop VIPS US 136.0 Ping An Health 1833 HK 139.5 DocuSign DOCU US 157.8 Atlassian TEAM US 122.4 Esty ETSY US 120.2 Mercadolibre MELI US 157.6 Match Group MTCH US 119.5 Spotify SPOT US 110.6 PPD PPD US 142.4 Yandex YNDX US 103.3 Vipshop VIPS US 110.2 GrubHub GRUB US 142.3 Square SQ US 99.3 Wix.com WIX US 109.9 Douyu DOYU US 138.4 Snap SNAP US 88.9 Twilio TWLO US 102.0 Spotify SPOT US 136.4 Zillow Z US 82.8 Mercadolibre MELI US 100.4 BiliBili BILI US 133.9

중간값 148.6 Douyu DOYU US 89.2 Match Group MTCH US 128.9

MAFAA 81.8 중간값 169.4 Yandex YNDX US 123.9

MAFAA 81.2 Huya HUYA US 113.5

Snap SNAP US 109.5

EBAY EBAY US 106.0

Expedia EXPE US 98.4

Roku ROKU US 93.2

Zoom Video ZM US 87.6

Ping An Health 1833 HK 87.0

중간값 157.7

MAFAA 84.7

참고: 중소형 플랫폼은 미국/홍콩에 상장된 시가총액 1,000억달러 기업 중 플랫폼 분류 가능 기업 50개 선별 수익률은 2020년 8월 28일 기준

자료: Thomson Reuters, 삼성증권

이미 진행된 반등, 옥석 가리기가 중요

결국 투자자들이 원하는 것은 미래의 아마존이다. 높은 수익률을 올릴 수 있는 중소형 플랫폼의 성장 스토리는 언제나 매력적이다. 특히 지금처럼 낮은 금리 및 코로나로 인한 언택트의 반사이익이 기대되 는 국면에서는 성장주의 프리미엄이 정당화될 수 있어 상대적인 매력이 높다.

팬데믹을 기점으로(2020년 3월) 카테고리 킬러와 대형 플랫폼과의 수익률 격차를 보면 이는 더욱 명확 하다. 팬데믹 이전, 멀티 플랫폼과의 경쟁 우려 속에 약세를 보이던 이베이, 엣시, 스포티파이 같은 플 랫폼들조차 폭발적인 주가 상승세를 보였다.

이미 일정 부분 반등이 진행된 만큼 카테고리 킬러들을 위한 옥석 가리기는 반드시 필요하다. 우리는 네 가지 기준을 제시한다. 1) 메가 트렌드, 2) 독과점 체제 형성, 3) 대형 플랫폼과 경쟁 유무, 4) 낮은 침 투율을 지닌 기업들을 선별할 필요가 있다. 지속적인 성장을 담보하고 구조적인 위험을 피하기 위한 필 수 검증 요인들이다. 1~4번까지 순차적인 검증을 통해 범위를 좁혀 나갈 필요가 있다.

1) 메가 트렌드

메가 트렌드는 신 산업의 불확실성을 제거해주는 최고의 테마다. 소비자의 행동양식 변화는 비즈니스의 지속 가능성을 크게 높여주기 때문이다. 전방 산업의 규모가 클수록 유리하지만 확실한 시장 지배력이 있다면 상대적으로 작은 시장에서도 충분한 기회를 모색할 수 있다. 세부적으로 전자서명, 온라인 데이 팅, 반려동물, 홈 피트니스, 원격의료, 핸드메이드, 신약개발 플랫폼, 프랍테크 등에 주목할 필요가 있다.

2) 독과점이 가능한가?

산업의 성장과 기업의 성장은 반드시 일치하지 않는다. 치열한 경쟁으로 인해 산업의 성장에도 불구하 고 개별 기업에 수혜가 돌아가지 않을 가능성도 크다. 3D 프린팅, 태양광 등이 대표적이다. 독과점 기업 의 경우 산업 성장에 따른 수혜를 독식할 수 있다는 점에서 우선적인 고려사항이다. 특히 전방산업의 크기가 크지 않은 니치 마켓의 플랫폼일수록 독과점 여부가 중요하다.

3) 대형 플랫폼과의 경쟁 유무

카테고리 킬러의 최대/최종 경쟁자는 대형 멀티플랫폼이 될 가능성이 높다. 가능하면 직접적인 경쟁을 피하고 협력 관계를 구축한 기업이 유리하다(ex. 도큐사인). 그렇지 않다면 최대한 높은 기술력과 브랜 드로 해자를 구축해 인수의 대상이 되거나 직접 경쟁이 가능한 기업들을 선별해야 한다. 페이스북의 온 라인 데이팅 산업 진출에도 불구하고 1위 자리를 수성하고 있는 매치 그룹이 대표적이다. 장기적으로 플랫폼과의 경쟁 지속으로 인한 어려움을 겪을 가능성을 항상 염두 해야 한다(ex. 부킹닷컴, 익스피디 아).

4) 낮은 침투율

코로나 이후 비대면 테마가 활성화되며 전자상거래를 포함한 언택트 주식들이 단기에 급등했다. 침투율 이 크지 않다면 지속성 측면에서 부담은 상대적으로 크지 않을 것이다. 그 동안 열리지 않던 시장이 이 제 막 개화한 것이나 마찬가지기 때문이다. 프랍테크 분야의 레드핀과 질로우, 원격의료의 텔라닥, 홈 피트니스의 펠로톤 같은 기업들이 대표적이다.

그림 9. 중소형 플랫폼 vs MAFAA 5년 주가 추이 그림 10. 중소형 플랫폼 vs MAFAA 3월 저점 이후 주가 추이

자료: Thomson Reuters, 삼성증권 자료: Thomson Reuters, 삼성증권

차세대 슈퍼스타는?

위의 요인들을 고려하여 총 9개의 기업들을 선별하였다. 빠르게 성장하는 중소형 플랫폼이란 점을 제 외하면 각각 전혀 다른 특성을 지니고 있다. 개별 기업의 산업과 전망에 대한 분석이 더욱 중요한 이유 다. 아래는 각 기업의 리스트와 주요 특성에 대한 요약이다. 자세한 사항은 기업 인뎁스 부분을 참고하 기 바란다.

표 4. 미국 주요 중소형주 플랫폼 기업 리스트

카테고리 기업명 티커 시가총액

(백만달러) 독과점여부 TAM 규모 및 침투율 대형 플랫폼 경쟁 여부

전자서명 도큐사인 DOCU US 39,498 미국 전자서명시장 70% 이상 - 전자서명시장 규모 250억달러

- 침투율 6~8% ×

온라인 데이팅 매치 그룹 MTCH US 26,940 매출기준 67%, 다운로드 기준 54%

- 2020년 17.5억달러(침투율 2.6%)

→ 2025년 25억달러(침투율 3.6%) 전망 ○ (페이스북 데이팅)

반려동물 츄이 CHWY US 23,985 점유율 데이터 × - 500억달러 (2018년)

- 침투율 1% 내외 추정 ○ (아마존)

홈 피트니스 펠로톤 PTON US 21,514 점유율 데이터 × - 글로벌 홈 피트니스 장비 시장 112억달러

- 자체 침투가능 시장 기준 7%

일부 경쟁 가능성 (구독 피트니스)

원격의료 텔라닥 헬스 TDOC US 17,029 미국 원격진료 50% 이상 - 글로벌 원격의료 254억달러 추정 ×

핸드메이드 엣시 ETSY US 14,278 점유율 데이터 × - 1,000억달러 (2018년)

- 침투율 5% (회사측 자료) ○ (아마존)

신약개발 슈뢰딩거 SDGR US 4,994 점유율 데이터 × - 글로벌 제약/바이오 R&D 중 후보물질

단계까지 시장규모 342억달러 추정 ×

프랍테크 레드핀 RDFN US 4,805 시장 점유율 0.9% - 주택거래 브로커리지 수수료 규모 750억달러 ×

인슈어테크 레모네이드 LMND US 3,291 세입자 보험 10%

주택 보험 0.1%

- 미국 세입자+주택보험 시장 1,040억달러

- 침투율 0.1% (2019년 매출기준) × (기존 보험사와 경쟁)

자료: 각 사, 삼성증권 정리 0

50 100 150 200 250 300 350 400 450

2015 2016 2017 2018 2019 2020 MAFAA 평균 중소형 플랫폼 평균 S&P500 (2015.08=100)

+320%

+248%

+67%

대형 플랫폼은 장기적으로 중소형 플랫폼 인덱스를 상회

50 100 150 200 250 300

'20.03 '20.04 '20.05 '20.06 '20.07 '20.08 MAFAA 평균 중소형 플랫폼 평균 S&P500 (2020.03.23=100)

팬데믹 이후 카테고리 킬러의 아웃퍼폼 지속 +181%

+85%

+57%

Part 3. Risk 요인

단기는 금리, 장기는 펀더멘털

펀더멘털 요인을 제외한다면 중소형 플랫폼 최대 리스크는 매크로다. 높은 밸류에이션이나 적자를 감 내하도록 도와주는 저금리(=풍부한 유동성) 기조가 훼손될 경우 변동성이 커질 우려가 있다. 그러나 아 마존을 비롯한 많은 기업들이 증명한 것과 같이 장기적인 주가는 회사 자체의 경쟁력에 수렴할 가능성 이 높다. 외부 요인으로 인한 조정이 훌륭한 진입 기회가 될 수 있는 이유다.

단기: 적절한 외부 환경의 중요성

중소형 플랫폼들은 기본적으로 비싸다. 미래 성장성에 대한 기대감이 반영되어 있기 때문이다. 아직 수 익모델이 완성되지 않아 적자인 기업들도 다수다. 때문에 성장에 대한 의구심이 생길 경우 주가 변동성 은 클 수 밖에 없다.

특히 상장을 앞둔 유니콘 기업 및 상장 초기 기업의 경우 급격한 가치의 변동은 일상 다반사다. 슬랙, 우버, 리프트 등의 기업들은 아직도 상장 직후 가격을 하회하고 있다. 2019년 1월 470억 달러의 Valuation을 받았던 위워크(WeWork)의 가치는 최근 29억달러까지 폭락했다. 고점대비 1/16 토막이다.

결국 적정한 수준의 외부 환경이 중요하다. 가장 대표적인 것이 금리다. 너무 높아져도(=Valuation 부 담 증가), 지나치게 낮아도(=불황) 문제다. 현재의 풍부한 유동성 국면이 반가운 이유다.

그렇다면 현재의 유동성 장세는 과연 언제까지 이어질까? 코로나 19의 정확한 종료 시점을 알기 어렵 다는 점에서 예측 가능성에 대한 한계는 있지만 몇 가지 지표들을 통해 매크로 부분에 대한 리스크를 판단해볼 수 있다.

그림 11. 주요 유니콘 기업 상장 이후 주가 추이 그림 12. WeWork 밸류에이션 변화

자료: Thomson Reuters, 삼성증권 자료: 언론종합, 삼성증권 정리

0 20 40 60 80 100 120

'19.03 '19.07 '19.11 '20.03 '20.07

리프트 슬랙 우버

(상장일=100)

-19%

-61%

-17%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

'09.04 '11.04 '13.04 '15.04 '17.04 '19.04 (십억달러)

밸류에이션 고점 470억 달러 대비 1/16 토막(29억달러)

인플레이션 vs 디플레이션

예측 가능성에 대한 한계는 있지만 몇 가지 지표들을 통해 매크로(금리) 부분에 대한 리스크를 판단해 볼 수 있다. 우선 10-Year Breakeven Inflation Rate을 보면 디플레이션에 대한 우려와는 다르게 3월 저 점을 기점으로 꾸준히 상승해 왔다. 현재 1.64% 수준으로 경기침체에 접어든 1월 31일 기록했던 1.65% 수준까지 상승했다.

팬데믹 이후 각국 중앙은행들이 경쟁적으로 유동성을 풀어 위기를 극복하는 과정에서 돈의 가치 하락 을 피하기는 어려웠던 것으로 보인다. 최근 금, 은, 구리 등 거의 대부분의 자산군에서 동반 랠리가 발 생한 것도 Cash 보유에 대한 리스크가 점차 커졌기 때문이다.

실제로 현재 미국 5년물 실질 금리(=명목금리-인플레이션)는 -1.22%로 끝 모르게 하락하고 있다. 공급 쪽 우려가 있는 유가, 천연 가스마저 다시 움직이기 시작하면 실질적인 리스크는 더욱 커질 수 있어 주 의가 필요하다.

그러나 아직 절대적인 레벨은 높지 않기 때문에 여전히 성장주에 대한 기대를 낮출 필요는 없다. 1) 과 거 미국이 완전고용에 가까운 상황에서도 결국 2% 초반 수준에 머물렀다는 점, 2) 연준이 평균물가목 표제(ATI: Average Inflation Targeting)을 도입할 경우 2% 이상의 인플레이션을 용인할 수 있다는 점 또한 고려되어야 한다.

중장기적으로 고령화, 저성장, Yield 자산의 소멸 등으로 구조적인 금리 하락세가 지속될 가능성이 높다 는 점 또한 화폐가치 하락으로 인한 급격한 금리 상승에 대한 우려를 덜어주는 부분이다.

적어도 연준의 태도 변화가 확인되거나 이를 유발할 수 있는 2% 이상의 10-Year Breakeven Inflation Rate에 도달하기 전이라면 급격한 성장주 조정 가능성은 제한적이라는 판단이다. 국채금리 상승 및 달 러 강세 등이 ‘빠르게, 추세적으로’ 진행되기 전까지 중소형 플랫폼 등 성장주에 대한 지나친 걱정은 오 히려 기회비용이 클 수 있다.

그림 13. 10년 Breakeven 인플레이션율과 미국 5년 실질금리

자료: FRED, 삼성증권

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

'15.08 '16.08 '17.08 '18.08 '19.08 '20.08

10년 Breakeven 인플레이션률 (좌측) 미국 5년 실질금리 (우측)

(%) (%)

최근 두 지표간의 괴리 확대는 돈의 가치 하락이 반영

정크본드 시장 안정화

하이일드(정크본드) 금리 및 하이일드 스프레드 또한 중소형 플랫폼에 대한 방향성을 예측해 볼 수 있 는 지표라는 점에서 의미를 가진다. 정크본드는 시장 참여자들의 위험자산에 대한 선호도를 반영하는 대표적인 자산이기 때문이다. 하이일드 및 하이일드 스프레드의 방향성과, 두 지표간의 Gap을 동시에 살펴볼 필요가 있다.

기본적으로 하이일드와 하이일드 스프레드는 비슷한 방향으로 움직인다. 중소형 플랫폼에게는 하락(=

위험자산 선호)할 때가 유리하다. 반면 상승(=안전자산 선호)시에는 주의가 필요하다. 2018년 12월 블 랙 크리스마스, 3월 팬데믹으로 인한 시장 변동성 확대 국면에서 모두 공통적으로 확인되는 현상이다.

다만 그 갭이 벌어지거나 좁혀지는 경우가 있는데 이는 채권간 자금이동을 반영한다. 가령 사람들이 국 채를 팔아 위험 자산으로 빠르게 이동할 경우 국채금리가 상승하며 하이일드 스프레드는 상대적으로 낮아지는 경향이 있다. 즉, 위험 자산을 선호하는 구간이다.

현재는 하이일드 금리가 스프레드보다 역전되어 있는데 이는 국채금리 하락이 빠르게 진행된 영향으로 보인다. 즉 중앙은행의 추가 유동성 투입 이후 위험자산에도 돈이 몰렸지만 국채에도 그 이상으로 자금 이 흘러갔다는 의미다. 단기적으로 채권금리 상승에 대한 리스크는 상존하지만 오히려 채권에서 이탈한 자금이 추가로 위험자산으로 유입될 수 있다는 점에서는 긍정적이다.

무엇보다 하이일드 금리와 스프레드가 모두 안정되고 있다는 점이 중요하다. 당분간 성장주 위주의 위 험자산 선호는 지속될 가능성이 높다는 판단이다.

그림 14. 하이일드 금리, 하이일드 스프레드와 S&P500 및 나스닥 지수 추이

4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000

'15.08 '16.08 '17.08 '18.08 '19.08 '20.08

(pt) (pt)

3 5 7 9 11 13

5 6 7 8 9 10 11 12

'15.08 '16.08 '17.08 '18.08 '19.08 '20.08

하이일드 금리 (좌측) 하이일드 스프레드 (우측)

(%) 하이일드 금리, 스프레드 하향 안정화 구간에서 위험자산 선호에 따른 시장 랠리 반복 (%)

장기: 결국에는 펀더멘털

결국 장기적인 주가는 플랫폼 자체의 경쟁력이 수렴할 가능성이 높다. 외부 요인들(매크로, 정치, 팬데 믹 등)로 인한 조정이 발생할 경우 시간이 지나서 보면 좋은 매수 타이밍이었던 경우가 대부분이다.

반대로 아무리 주목 받는 분야에 있는 플랫폼 기업이라도 회사 자체의 경쟁력이 훼손된다면 주가는 어 려움을 겪을 것이다. 음식 배달부문의 Grubhub, 밀 키트의 개척자 Blue Apron이 대표적이다.

지금은 화려한 주목을 받는 대형 플랫폼 기업들도 그 이면에는 불확실성과 운이 점철된 고난의 길을 걸어왔다는 것은 주지의 사실이다. 미래에도 같은 일이 반복될 가능성이 높다.

언젠가 금융위기 이후 오랫동안 이어진 랠리는 막을 내릴 것이다. 그러나 혁신적인 비즈니스 모델과 기 술력으로 기존의 룰을 파괴하는 플랫폼 기업들은 위기를 기회로 만드는 힘이 내재되어 있다.

그것이 짧지만 강렬했던 3월의 조정장의 교훈이다. 모든 것이 불확실한 시대일수록 미래의 아마존을 꿈꾸는 다양한 플랫폼 기업들에 대한 관심이 필요하다는 판단이다.

표 5. 대형 플랫폼 초기 하위 수익률 구간(월간)

애플 아마존 마이크로소프트 알파벳 페이스북

상장일 1982년 11월 1997년 5월 1986년 3월 2004년 8월 2012년 5월

시가총액 1,000억달러 2007년 5월 2011년 7월 1997년 1월 2005년 10월 2013년 8월

월간 수익률 하위 구간

1. 2000년 9월 (57.7) 2001년 2월 (41.2) 1987년 10월 (24.9) 2004년 11월 (4.5) 2012년 7월 (30.2) 2. 1983년 9월 (38.0) 2000년 12월 (37.0) 1988년 8월 (16.0) 2005년 3월 (4.0) 2012년 8월 (16.8) 3. 2000년 5월 (32.3) 2001년 9월 (33.2) 1989년 3월 (16.0) 2005년 2월 (3.9) 2013년 5월 (12.3) 4. 1987년 10월 (31.5) 2000년 11월 (32.6) 1993년 7월 (15.9) 2005년 7월 (2.2) 2013년 2월 (12.0) 5. 1993년 6월 (30.2) 1999년 5월 (31.0) 1992년 6월 (13.2) 2005년 8월 (0.6) 2014년 3월 (12.0) 자료: Bloomberg, 삼성증권

기업분석

01 DocuSign (DOCU US)

전자서명, 한번만 써본 사람은 없다

DocuSign ^{(DOCU US)}

전자서명, 한번만 써본 사람은 없다

WHAT’S THE STORY

전자서명 시장 독보적 1위: DocuSign은 2003년 설립된 전자서명 1위 기업이다. 전세계 66 만 사용자 계좌(Enterprise & Commercial 85,000곳)를 보유하고 있으며 Fortune 500 기업 중 300곳 이상이 동사의 고객이다. 70%란 압도적인 시장점유율을 기반으로 이미 전자서명 자체가 DocuSign으로 인식될 만큼 브랜드 영향력이 크다.

디지털 트랜스포메이션 및 클라우드 시대의 도래는 동사 성장에 새로운 날개를 달아주었다.

기본적으로 전자서명은 SaaS(Software as a Service)와 궁합이 좋다. 구독 모델 및 업데이트 에 최적화된 형태이기 때문이다. 실제로 매출액의 약 95%가 구독에서 발생하고 있으며 약 40% 수준의 고성장을 유지하고 있어 빠른 수익성 개선이 기대된다.

전자서명 = 디지털 노다지: 전자서명 시장의 장기성장은 필연적이다. 물리적인 종이를 배제 할 경우 보안과 편의성 측면에서 큰 폭의 효용 증가가 나타나기 때문이다. 다수가 참여하는 복잡한 계약이라면 더욱 그렇다. 특히 기업의 경우 시간 단축으로 인한 효용이 극대화된다.

본질적으로 모든 종류의 공식적 합의는 서명과 공증 과정을 수반한다. 주택 구입부터 채용, 세금 등 무수히 많은 거래들이 전부 해당된다. 250억달러로 추정되는 전자서명 시장의 침투 율은 아직 6~8%에 불과한 것으로 추정된다. 아직 발자국이 보이지 않는 새하얀 눈밭이 펼 쳐져 있는 것이다.

아직도 늦지 않았다: 동사는 코로나19 이후 극적인 변화를 맞고 있다. 원격근무 및 비대면 서비스의 확산과 함께 성장에 가속도가 붙었다. 전자서명을 한번도 써보지 못한 사람은 있 어도 한번만 쓰는 사람은 없다. 돌이킬 수 없는 변화다. 민간과 정부 부문 모두 고르게 성 장할 것으로 보인다. 디지털 트랜스포메이션이란 메가 트렌드에는 예외가 없다.

길게 보면 비싸지 않다: 현재 동사의 Valuation은 12개월 Forward PSR 27.6배 수준이다. 비 슷한 매출 성장이 기대되는 Peer 그룹 중간값 30.6배 대비 여전히 할인된 가격이다. 최근 빠른 주가 상승으로 인한 단기적인 밸류에이션 부담(+2std 돌파)에도 불구하고 장기적인 방향성을 고려하면 여전히 매력적이다. 2분기 실적(9월 7일 예정) 또한 기대치를 상회할 가 능성이 높다. 지속적인 관심이 필요한 국면으로 판단된다.

* 본 자료는 2020년 7월 8일 기발간 자료입니다.