Teladoc Health (TDOC US)

LA에서 온 환자, 뉴욕에서 온 의사

Teladoc Health ^{(TDOC US)}

LA에서 온 환자, 뉴욕에서 온 의사

WHAT’S THE STORY

기업개요: 텔라닥 헬스는 미국 원격의료 시장 절대 강자. 유일하게 상장된 원격의료 퓨어 플레이어로 원격의료 산업에 관심이 있는 투자자에게 다른 대안은 없음. 안정적 구독 모델 기반의 높은 매출액 가시성은 상당히 매력적. 매년 1회 이상 시행하는 M&A 전략은 진료 영역 및 시장 확대 기반. 타 원격의료 기업 대비 보유한 강력한 의료진 네트워크는 급격한 수요 증가 대응 및 규모의 경제를 통한 비용 하락으로 연결. 넓은 파트너십을 구축 중이지 만 향후 수요 증가에 대응한 건강보험사의 복수 계약 체결 상황에서 우선순위로 고려될 것.

코로나19 모멘텀: 코로나19로 언택트 테마가 주목 받고 있음. 실제로 구글 트렌드 상 원격 의료 및 관련 기업에 대한 관심 증가. 미국 내 자택대기령 및 이동금지령으로 인해 사회활 동이 제한되었지만 필수적인 행위의 경우 지속 필요. 의료 서비스는 원격의료 플랫폼을 통 한 비대면 형태로 대안 모색. 정부 및 건강보험 기업의 원격의료 확대 정책과 병원 방문을 꺼리는 사회현상 모두 원격의료엔 긍정적. 실제로 원격의료의 기업 매출액이나 진료 등 관 련 메트릭 급증세. 텔라닥 헬스 주가 상승은 산업성장에 대한 시장 기대감이 투영된 결과.

원격의료 산업: 원격의료 산업 주목도 상승에도 불구 중요한 점은 산업 성장이 지속될 수 있는지 여부. 우리는 원격의료 산업의 지속적인 성장을 전망. 원격의료를 통해 미국 헬스케 어 시스템의 고질적 문제인 1) 의사 부족현상과 2) 높은 의료비용 해결 기대. 원격의료 서 비스 참여 그룹인 개인 고객, 기업, 의료진, 의료시설의 설문조사 결과도 긍정적. 향후 진료 의 시작과 사후 관리는 원격의료라는 법칙이 생길 수 있음.

Valuation 및 투자전략: 동사의 12M FWD EV/매출액 밸류에이션은 15.6배. 20년 및 21년 예 상 매출액 성장률 평균은 37%. 과거 2년 평균 밸류에이션 8.1배 대비 93% 프리미엄. 유사 한 사업 모델을 보유한 평안굿닥터(1833 HK)의 12M FWD EV/매출액은 13.8배. 20년 및 21 년 예상 매출액 성장률은 38% 수준. 단기간 급등한 주가와 밸류에이션 확대는 부담스러운 상황 하지만 원격의료 장기성장성을 의심할 필요는 없음. 산업 성장성에 베팅하는 투자자라 면 차익실현 물량 출회에 따른 주가 하락 시기가 매력적 진입 포인트.

리스크 요인: 1) 코로나19 모멘텀이 일회성에 그칠 가능성, 2) 의료진 네트워크 확장을 위한 비용 증가, 3) 대형기업 시장 참여 가능성 등.

Part 1. 기업개요

원격의료 선두주자, 텔라닥 헬스

텔라닥 헬스는 미국 원격의료 시장의 절대 강자다. 유일하게 상장된 원격의료 퓨어 플레이어이기 때문 에 원격의료 산업 투자에 관심이 있는 투자자의 입장에서 다른 대안은 없다. 안정적 구독 모델을 기반 으로 한 높은 매출액 가시성은 상당히 매력적이다. 또한 매년 1회 이상 시행하는 M&A전략을 통해 진 료 영역 및 시장 확대를 추구하고 있다. 타 원격의료 기업 대비 강력한 의료진 네트워크는 급격한 수요 증가 대응과 규모의 경제를 통한 비용 하락으로 이어진다.

텔라닥 헬스(Teladoc Health)는 미국 원격의료 선두주자다. 동사는 2016년 자사 발표자료를 통해 70% 수준 점유율을 보유하고 있다고 발표했다. 웹사이트 트래픽 추이 등을 기반으로 봐도 과반 이상 점유율을 유지하고 있는 것으로 추정된다.

동사는 의료진 네트워크를 구성해 고객에게 원격의료 서비스를 제공한다. 진료과목은 일반 진료(감기 등), 피부과, 정신과, 소아과, 부인과 등 다양하게 제공된다. 고객들은 웹사이트, 앱, 콜 센터를 통해서 진료를 신청할 수 있다. 진료 신청 이후 보유한 보험 커버리지, 성별, 사용 언어 등을 고려해 가장 적합 한 의료진을 배정한다. 대기 시간은 통상 10분 정도 소요된다. 진료 후 의료진이 환자의 EHR(Electronic Health Record) 업로드 및 필요 시 전문의 refer 과정을 거쳐 서비스가 마무리된다.

동사는 기업과 계약을 맺거나, 건강보험 기업과 파트너십을 통해 직장 건강보험 가입자 플랜(커머셜 보 험)에 원격의료 서비스를 제공한다. 고객과 직접 계약을 맺기 보다는 우회한 B2B2C 형태 사업모델이 기본이다. 해당 모델은 고객의 대량 확보를 통해 안정적 매출유지가 가능하다. 20년 1월 기준 고객사는 1.2만개(포춘500 기업 중 40%), 파트너십 체결 건강보험 기업은 50개 이상이다. 미국 내 멤버십 가입 고객은 4,300만명에 달한다. 멤버십 없이 진료 받은 고객 고려 시 미국 인구 20%가 동사 플랫폼을 활 용 중이다. 3,100명 네트워크 소속 의료진과 5만명 전문가 자문 네트워크는 지속적인 확대가 전망된다.

그림 116. 텔라닥 헬스의 다양한 진료 분야

구독(Subscription) 매출 모델과 M&A 전략

텔라닥 헬스 매출 구성 특징은 ‘구독 매출액’ 비중이 높다는 점이다. 1분기 구독 매출액 비중은 전체 매 출액 76%에 달한다. 2015년 이후 분기 평균 82.6% 수준이다. 반복 발생하는 구독 매출액은 매출액 가 시성과 안정성을 높이는 역할을 한다.

PEPM + Visit Fee 모델을 통해서도 진료 수수료(Visit Fee) 매출액이 발생하지만 구독료 없이 고객이 진 료를 받을 경우에만 매출액이 발생하는 VFO(Visit Fee Only) 모델은 2018년 도입됐다. VFO 모델 고객의 활용률(Utilization)은 구독 고객 대비 낮기 때문에 활용률 개선에 따른 매출 성장 가속화를 기대할 수 있다. 향후 건강보험 파트너십 확대 과정에서 구독 멤버십과 VFO 모델 간 고객 구성을 주목해야 한다.

동사는 5개 브랜드(표27 참조)를 통해 서비스를 제공한다. 일반적으로 생각하는 원격의료는 Teladoc 브 랜드를 통해 제공된다. BestDoctor는 전문의를 통한 2차 소견 서비스를, BetterHelp는 개별 고객의 가입 을 받아 DTC(Direct To Customer)형태로 정신 건강(Behavior Health) 서비스를 제공한다. Healthiestyou 는 중소기업을 타겟으로 고객 유지율 제고를 위해 플랫폼 내 다양한 서비스를 통합 제공한다.

Advanced Medical은 해외시장 확장을 목표로 2018년 인수되었다. 현재 유럽, 남미 및 아시아 지역에 진출했다. 동사는 매년 최소 1회 이상의 M&A를 진행하고 있다. 향후에도 기존 서비스를 기반으로 인 수를 통해 부족한 부분을 채우는 형태의 사업 확장이 기대된다.

표 27. 텔라닥 헬스 매출 모델 요약

매출모델 주요 내용

PEPM*

+ Visit Fee

PEPM은 최소 $0.15에서 수달러 범위로 책정 일반 진료 Visit Fee는 $49

PEPM Only PEPM은 최대 $10 수준

일정 횟수 진료가 포함, 중소기업이 선호 VFO** 2018년부터 도입된 모델, 진료횟수마다 지급

Visit Fee가 상대적으로 높음 ($150 수준) Providers

(의료시설) Provider 고객에게 연간 반복 라이선스 fee 수령 참고: * PEPM(Per Member Per Month): 고객 당 월간 구독료 수취

** VFO (Visit Fee Only): 고객 진료 횟수 당 이용료 수취 자료: Teladoc Health, 삼성증권

그림 117. 텔라닥 헬스 매출 비중 추이

자료: Teladoc Health, 삼성증권

표 28. 텔라닥 헬스 서비스 브랜드 요약

브랜드 주요 내용

Advanced Medical 2018년 인수. 해외 사업확장 목적. Best Doctor처럼 2차소견 제공. 일반적인 원격진료 서비스도 제공.

Best Doctor 2차 소견 서비스. 네트워크 상 전문 의료진이 진단 및 치 료 계획을 수정 또는 확정. 진단의 정확성을 높이기 위함 BetterHelp 정신건강 서비스 제공. 설문지를 통해 치료사 배정.

이후 고객은 같은 치료사에게 서비스를 받음

HealthiestYou 2016년 인수. 중소기업 고객 타겟. 의료시설, 보험 연결, 의료 비용 및 처방 가격 비교 등 제공

Teladoc 주요 원격의료 서비스 제공. 웹사이트, 앱, 콜 센터를 통 해 진료 신청. 개인 보험 커버리지를 고려 의료진 배정.

표 29. 텔라닥 헬스 주요 M&A

일자 피인수기업 딜 규모

(백만달러) 인수목적

2013년 9월 Consult a Doctor 16.6 중소기업 시장 확대

2014년 5월 AmeriDoc 17.2 중소기업 시장 확대

2015년 1월 BetterHelp 4.3 이상 정신 건강 2015년 6월 S atDoc 30.1 보험사 및 공제회

파트너십 확대 2016년 7월 HealthiesYou 145.3 중소기업 시장 확대 2017년 7월 Best Doctor 440.0 2차 소견 서비스 2018년 5월 Advance Medical 351.7 해외 사업 확대 2019년 5월 MedicinDirect n/a 해외 사업 확대

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20

구독(Subscription) 매출액 방문 수수료(Visit Fee) 매출액 80% 수준에 육박하는 구독 매출액 비중

점유율 1등의 이유: 넓은 파트너십과 비용 경쟁력

텔라닥 헬스의 높은 점유율 유지 기반에는 1) 다양한 파트너십과 2) 비용 경쟁력이 존재한다. 건강보험 기업과의 파트너십 측면에서 동사는 주요 건강보험사(6개)중 UnitedHealth Group(UNH), Aetna(CVS), Centene(CNC) 세 곳과 협력 중이다. Amwel(비상장)l과 더불어 가장 많은 파트너십을 체결 중이며 로 컬 건강보험사 대상으로 범위를 확대해도 숫자에서 가장 앞서있다. 향후 수요 증가에 대비해 건강보험 사와 원격의료 기업간 복수 파트너십 구축이 예상된다. 높은 점유율에 기반한 경쟁력으로 동사는 파트 너십의 우선순위로 꼽힐 것이다.

2019년 인수를 발표한(2Q20 인수 완료 전망) InTouch Health(이하 InTouch)를 통한 추가적 의료시설 침투 확대도 기대된다. InTouch는 클라우드 기반 B2B 원격의료 서비스에 특화된 플랫폼으로 의료시설 간 원격의료 서비스가 중심 사업이다. InTouch는 470개가 넘는 의료시설 네트워크(네트워크 포함 의료 시설 3,600개 이상)와 협력하고 있으며 네트워크를 통해 진행된 세션은 184만건이 넘는다. 반면 기존 텔라닥 헬스의 B2B2C 원격의료 사업구조는 최종 수요가 개인고객이며 B2B는 기업이나 보험사와의 협 력 구축에 초점이 맞춰져 있다. 의료시설을 대상으로 하는 InTouch는 기존 사업 모델의 약점을 채워주 며 시너지 효과를 기대할 수 있다.

동사의 비용 경쟁력은 앞서 언급한 넓은 의료진 네트워크뿐 만 아니라 진료과목에서도 비롯된다. 동사 는 타사와 비교 가능한 모든 분야에서 진료를 제공한다. 긴급 진료(Urgent Care)나 상담(Counseling) 등 비용이 공개된 일부 진료 범위에서는 규모의 경제를 통해 타사 대비 낮은 진료 비용을 제시한다. 넓 은 커버리지와 저렴한 비용은 기업 및 개인 고객 단 선택에서 우위를 점할 수 있는 요소다.

그림 118. 주요 원격의료 기업과 건강보험 기업 파트너십 숫자 표 30. 주요 원격의료 기업별 진료 비용 비교 긴급 진료

(Urgent Care) 상담 (Counseling)

정신과 (Psychiatry)

Teladoc Health $49 $40-70/주 $40-70/주

Amwell $69 $85 – 석사(Master)

$99 – 박사(PhD)

초기 $199 이후 $95

Doctor on Demand $75 $129 초기 $299

이후 $99

MDLive $82 $99 초기 $259

이후 $99 자료: 각 사, 삼성증권

자료: 각 사, 삼성증권

표 31. 주요 원격의료 기업 진료 가능 범위 비교

긴급 진료 상담 정신과 피부과 심장질환 영양의학 산부인과 소아과 정형외과 만성질환 진단

Teladoc Health ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

Amwell ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ×

Doctor on Demand ○ ○ ○ ○ × ○ ○ ○ × ○ ○

MDLive ○ ○ ○ ○ × × ○ ○ × × ○

자료: 각 사, 삼성증권 3

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6 2

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0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

주요 사보험사(6개) 지역 사보험사 (37개)

Teladoc Health Amwell Doctor on Demand MDLive (개) 가장 많은 사보험사 파트너십 보유, 향후 추가 확대 기대