CorporateMetrics에서 본 것처럼 CFaR을 추정하는 기본적인 접근법은 상향식 (bottom-up) 방법이다. 앞의 상향식 접근법에서 설명한 경우를 금융기관에 적용 하면 VaR(혹은 CFaR)을 계산하기 위해서는 우선 그 기관의 자산을 계산한 다음,
4) RiskMetrics 사에서 발표한 CorporateMetrics에서는 EaR과 CFaR, EPSaR의 세 가지를 이용하여 위험을 측정한다. EPSaR은 EaR을 발행주식수로 나누어 준 것으로 그 개념은 동일하다. 이 세 가지 위험 측정대상은 VaR에서의 대상자산 혹은 포트폴리오에 해당하는 것이며, 그 기본 이론도 거의 같다고 할 수 있다. 기존의 VaR 방법이 주로 금융기관을 대상으로 한 단기 위험측정 방법인데 반해 이들 방법은 일반기업에 적용되는 비교적 장기(주로 1년)의 측정 수단이라는 차이가 있다.
이들 자산이 위험의 변화(이자율변동, 신용위험, 환율변동 등)에 얼마나 노출되 었는지를 금액을 계산한다. 다음으로 이들 위험을 기관 전체 자산에 대해 합산 하는 방식을 사용한다.
이러한 위험의 추정방법은 앞에서 살펴본 것처럼 기관으로 하여금 위험의 주 요 원천을 확인할 수 있게 해주고, 이들 위험의 원천이 직․간접적으로 자산에 미치는 영향을 과거의 자료에 기초하여 추정할 수 있게 해준다는 면에서 성공적 인 것으로 평가되고 있다. 그러나 이러한 상향식 접근법을 비금융기관에 적용하 는 경우에는 적절한 위험측정치를 얻기가 어려워진다.
예를 들어 컴퓨터를 생산하는 기업의 경우 이 기업의 현금흐름에 영향을 미치 는 개별 위험들은 확인하기가 아주 어렵다. 설사 이들 위험이 확인된다고 하더 라도 이를 정확히 수치화하는 것은 거의 불가능하다. 물론 이 기업은 환율처럼 직접적으로 측정가능한 위험요인에 의해 영향을 받을 것이다. 그러나 VaR과 같 은 표준적인 방법을 사용하여 이 회사의 환노출을 수치화 한다고 해도 이 위험은 부차적인 요인에 불과하며, 보다 근본적인 위험은 마케팅의 실패, 수요감소, 경쟁 에서의 탈락으로 시장점유율이 하락하는 것과 같은 다른 요인들이 더욱 중요한 사항이 될 것이다.
이러한 측면은 상향식 VaR과 같은 위험측정 방법을 적용하는 경우 위험의 중 요한 원천을 간과하고 다른 요인들을 잘못 측정함으로써 전체적인 CFaR이 왜곡 될 가능성이 있다는 것을 말해준다.
전통적인 상향식 접근법이 갖는 이러한 문제점을 감안하여 제시된 방법이 하 향식(top-down) 접근방법이다.5)
즉 관심이 되는 궁극적인 요인이 기업의 현금흐름이라면 이들의 과거 현금흐 름 자료를 직접 관찰하는 방법을 사용할 수 있다. 이러한 방법을 사용하는 경우 의 장점은, 모든 관련 위험요인의 결합된 영향을 반영하고 있는 과거의 자료를
5) 상향식, 하향식과 같은 명칭은 VaR이나 CFaR처럼 공식적으로 사용되는 명칭은 아니며, 위험을 계산
사용한다는 점이다. 따라서 구체적인 모형을 구성할 필요성이 없다는 것이 가장 큰 장점이 될 것이다. 그러나 이 방법을 사용하는 경우에는 자료의 부족이라는 문제가 있다.
이 방법은 일반적으로 분기별 자료를 사용하여 가장 적절하게 추정될 수 있는 것으로 알려지고 있다. 기업의 환경이 급변한다는 점을 고려할 때 미래의 변동 을 위해 사용가능한 자료를 5년 정도로 간주하면 현금흐름 관찰치는 20개에 불 과하다. 이것은 아주 드문 사건이 발생하는 확률을 이용하여 위험을 추정하려는 CFaR을 적용하기에는 불가능한 자료이다.
대안으로 그 기업과 비교대상이 되는 다른 기업 그룹의 자료를 이용할 수 있 다. 유사한 기업이 25개가 있고 각 기업에 대해 분기별 자료를 이용한다면 500개 의 관찰치를 확보할 수 있다. 50개의 비교기업이 있다면 1,000개의 관찰치가 된 다. 이 정도면 일정한 신뢰수준에서 5%(또는 1%) 꼬리부분의 확률을 구하는 것 도 가능하다.
이 방법의 분명한 장점은 현금흐름 자체를 직접 다루기 때문에 평균적으로 정 확한 값을 얻을 수 있다는 점이다. 즉, 많은 기업에 대해 분석을 반복하면, 체계 적으로 높거나 낮지 않은, 평균적인 CFaR의 추정치를 얻어낼 수 있다. 이러한 장점은 상향식 접근법에서는 찾을 수 없는 것이다. 상향식 모형에서는 많은 위 험요인 중에서 특정한 위험의 원천이 무시되면 일반적으로 추정치가 낮아지는 문제가 있다.
이 방법의 단점으로는 다음을 지적할 수 있다. 우선 기업수준의 특수한 사항 에 의해 CFaR의 차이가 발생하는 것을 확인할 수 없다는 것이다. 따라서 비교그 룹 25개의 기업을 통해 특정기업의 CFaR을 추정하는데 이 회사가 비교 기업과 다르다면(예를 들어 해외부문에 더 많이 치중해서 더 많은 환위험을 갖는 경우처 럼) 이러한 특성은 나타나지 않는다. 또 다른 한계는 기업전략의 변화가 CFaR에 미치는 영향을 파악할 수 없다는 것이다. 예를 들어 이 기업이 특정 부문의 시장 에 더 주력하기로 방침을 전환하는 경우 이것이 CFaR을 얼마나 변화시킬지는 알
수가 없다. 이러한 기업특유의 영향을 모형화하는 것은 VaR을 적용한 상향식 접근법의 장점이다.
이 방법을 적용하는 과정은 다음과 같다. 우선 그 기업이 속해 있는 특정 산업 이나 비교대상이 되는 기업들의 분기별 재무제표 자료가 필요하다. 이들 기업들 에 대해 규정된 현금흐름6)을 파악한다.
1단계로 회귀식을 통한 예측을 한다. 즉 현금흐름이 기댓값으로부터 얼마만큼 이나 벗어나는지를 측정하기 위해, 기대현금흐름을 예측해야 한다. 상향식 방법 에서 예상한 현금흐름과 동일하다. 기업부문에서는 분기별 현금흐름 예측이 가 장 적절한 것으로 평가된다. 이를 위해 자기회귀 진단(autoregressive specification) 을 한다.7) 분기별 예측을 위해 분기 t의 현금흐름을 시차를 두고 자체에 대해 회귀분석을 실시한다. 자료의 가능한 계절성을 설명하기 위해 분기별 더미변수 를 추가한다.
궁극적인 목표는 정확한 예측을 하는 것이 아니다. 그보다는 현금흐름에 대한 충격(shock)의 모든 확률분포를 알고자 하는 것이며, 특히 이 분포의 꼬리부분을 확인하는 것이다. 충격을 정의하기 위해서는 충격이 없는 경우에 기대되는 현금 흐름의 기준을 알아야 한다. 다시 말해서, 충격은 예측오차이며, 기대되는 값으로 부터 현금흐름의 이탈이다. 따라서 여기에서 구성한 현금흐름 예측치는 그 자체 가 목적이 아니라 이러한 예측오차를 구성하기 위해 필요한 것이다.
이러한 과정을 자료에 있는 모든 기업의 분기에 대해 적용한다. 이러한 방법을 통해 예측오차에 대한 많은 표본을 얻을 수 있다.
다음 단계는 예측오차를 기업특성에 따라 정리하는 단계이다.
6) 현금흐름(cash flow)은 이자 및 세금 공제전 이익(earnings before interest and taxes; EBIT) 혹은 여기에 감가상각(depreciation)이나 감모상각(amortization)을 제외한 금액을 나타내는 EBITDA를 사용하여 측 정한다. 이 둘은 감가상각이나 감모상각에 사전에 예측할 수 없는 부분이 거의 없다는 점을 감안하면 변동성 측면에서 거의 동일한 측정치로 볼 수 있다.
7) 현금흐름을 추정할 수 있는 보다 다양한 방법들이 있을 수 있지만 실증분석 결과를 보면 자기회귀 모형보다 더 나은 설명력을 갖는 모형은 없는 것으로 알려지고 있다.(Stein, Usher, LaGattuta and
특정한 기업의 현금흐름 확률분포에 대한 정보를 얻으려면, 적절하게 정의된 비교그룹의 예측오차를 모아서 추정하게 된다. 다시 말해서, 모든 기업의 관찰 치를 유사한 특성을 가진 기업들로 이루어진 하위표본으로 구분한다. 이를 위해 가장 두드러진 특징, 즉 어떠한 특징이 예측오차 변동성에 중요한가를 결정해야 한다.
흔히 사용되는 기준은 다음의 네 가지이다.
첫 번째는 자본의 시장규모이다. 규모가 큰 기업은 다각화가 잘 되어있기 때 문에 예측오차가 작을 것으로 기대할 수 있다.
두 번째 특징은 수익성이며, 세 번째는 산업별 현금흐름의 위험, 네 번째는 주 식가격의 변동성이다.8)
이 네 가지 기준으로 하위표본을 구성하면, 총 81개의 그룹에 대한 표본을 얻 을 수 있다. 이와 같은 비모수적 방법으로 변동성 추정치를 얻게 되면 상향식 방 법에서 사용하는 것처럼 정규성이나 다른 요인들의 확률분포에 대해 어떤 가정 도 할 필요가 없다. 대신 특정한 기업에 대해 5% 꼬리부분의 현금흐름을 평가하 기 위해서는 그 기업이 속한 그룹의 실증적 분포에서 5%를 확인하기만 하면 된 다.