48 일본의 친기업정책과 제도변화
제3장 소유구조와 출자규제 49 또한 기업의 소유구조 분포에 있어서 금융기관, 사업법인 등의 주 식보유가 점차 줄어드는 가운데 상호주식보유비율 내지 안정주주보 유비율이 90년대 후반 이후 크게 낮아지고 있다. 그러나 이 역시 금 융기관과 사업법인이 핵심적인 관계에 있는 기업의 주식보유는 그 대로 유지하면서 비핵심적인 기업의 주식보유를 낮춘 것에 기인하 는 것으로 밝혀지고 있다(Drysdale, 2003).
결국 경제상황의 변화로 인하여 주거래은행과 상호주식보유를 중 심으로 하는 감시체제에 큰 변화가 있는 것으로 보이지만 실제로 그 내부에서는 본질적인 변화가 없다는 것이다. 이는 Sheard(1994)의 발견과 일치하는 것이며 일본 기업그룹의 결속력 변화를 분석한 Ahmadjian(2003)도 여러 가지 형태의 연대(tie)가 깨지고 있지만 주변부에서 일어나는 일이고 핵심부는 거의 변하지 않는다는 점을 지적하였다.
일본기업의 소유구조를 살펴봄에 있어서 상호주식보유의 메커니 즘을 이해하는 것이 매우 중요하다. 먼저 상호주식보유가 실제로 어 떻게 이루어지고 있는지 알아보기로 하자. 일본의 6대 기업집단 중 미쓰비시(三菱)그룹의 과거와 최근 주식보유 상황을 보면 상호주식 보유의 구체적인 모습을 쉽게 파악할 수 있다. <표 13>은 전후 점 령군사령부(GHQ)에 의해 취해진 재벌해체 조치 및 지주회사 지정 시 미쓰비시재벌의 상호주식보유 현황을 보여주고 있다.
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표 13. 미쓰비시재벌의 상호주식보유 현황 소유자 피소유자三菱 본사三菱 重工業三菱 電機三菱 鑛業三菱 商事三菱 倉庫三菱 銀行三菱 製鋼三菱 化成岩崎 家計 三菱본사-0.0---0.7-0.047.848.5 三菱重工業22.6-1.7-0.3-1.7-0.00.526.8 三菱電機44.3-----0.344.6 三菱鑛業42.60.3-0.20.1---0.543.9 三菱商事40.41.30.70.80.4-0.20.21.044.7 三菱倉庫46.8-------0.547.3 三菱地所65.1------1.666.7 三菱銀行30.3--0.10.10.0--2.032.4 三菱信託19.0-----0.2--6.025.3 三菱石油45.0--15.015.0-----75.0 三菱製鋼51.025.0-------76.0 三菱化成工業11.8--13.2----13.838.7 자료: 奧村(1990)50 일본의 친기업정책과 제도변화
제3장 소유구조와 출자규제 51 미쓰비시재벌은 당시 타 재벌에 비해 그룹 내 상호주식보유가 가 장 진전되어 있었음에도 불구하고 각 계열사 주식의 압도적인 다수 를 보유하고 있는 것은 지주회사인 미쓰비시본사이다. 그 본사의 압 도적인 다수지분을 이와사키(岩崎) 가문이 보유하고 있다. 그룹 내 계열사 간의 상호주식보유는 이를 보완하는 데 그치고 있고 그것도 대부분 상호주식보유가 아닌 일방적 보유에 해당한다.
이후 상당한 시간이 지난 1985년 시점에서 그간의 안정주주화에 의해 재탄생한 미쓰비시그룹의 상호주식보유 현황은 다음 <표 14>
와 같다. 표에서 자사주 보유에 해당하는 ×표시를 제외하고 대부분의 칸이 채워져 있는데 그만큼 상호주식보유가 전면적으로 행해지고 있음을 보여주고 있다. 특히 2사 간의 직접적인 상호주식보유가 많 고 보유비율도 높다.
52 일본의 친기업정책과 제도변화
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표 14. 미쓰비시그룹의 상호주 식보유 현황 소유자피소유자 三菱 銀行
三菱信 託銀行
明治 生命
東京海 上火災
三菱
商事 旭硝子 三菱
重工業 三菱 地所
합계 (기타포함) 三菱銀行 × - 6.07 4.65 2.1 7 1.52 3.43 1.07* 24.60 三菱信託 3.09 × 6.09 2.03 3.5 3 2.45 3.04 1.93 30.26 東京海上 5.00 3.02 4.75 × 2.4 0 1.78 1.93 0.96* 22.77 三菱商事 5.28 4.09 5.66 6.45 × 1.20* 3.81 0.92* 33.64 麒麟麥酒 3.42 2.78 4.51 0.99 - 0.82 0.63 0.46* 16.13 三菱레이욘 5.88 5.09 7.13 1.34 0.9 5 0.72* 1.94 0.63* 25.94 三菱製紙 4.95 5.22 5.60 3.40 3.3 9 - 1.77 0.50* 30.25 三菱化成 4.55 3.57 7.67 2.57 0.39* 0.37* - 0.52* 22.06 三菱瓦斯 4.66 5.20 4.76 2.08 0.70* 2.50 1.14 0.22* 25.60 三菱油化 5.87 3.49 4.99 5.72 3.5 1 6.21 0.71 0.15* 39.87 三菱樹脂 2.61 1.96 2.54 0.75 0.8 2 - 0.75 - 58.22 三菱石油 4.99 3.24 2.80 5.00 20.00 0.28* 2.02 0.68* 43.46 旭硝子 5.22 4.20 6.09 5.08 1.3 5 × 1.10 2.04 28.10 三菱鑛業 4.96 5.83 9.09 1.91 1.7 5 1.27 2.13 2.21 35.29 三菱製鋼 4.99 3.72 5.81 3.12 3.8 7 1.43 6.94 0.71* 36.84 三菱金屬 4.19 5.93 5.95 1.05 0.8 4 0.53* 0.69 - 20.20 三菱化工機 5.77 5.33 5.45 2.53 5.3 8 1.11 5.39 0.84 34.56 三菱電機 3.12 2.33 4.53 1.36 1.1 1 0.10* 1.75 0.59* 15.37 三菱重工業 4.53 4.35 3.70 2.59 2.0 4 0.56* × 0.86 21.23 日本光學 6.33 6.23 5.24 2.66 2.1 1 2.24 1.39 0.73* 29.83 三菱地所 4.28 5.92 4.29 3.66 0.8 6 1.80 1.25 × 24.57 三菱郵船 4.30 3.31 4.58 5.46 1.2 1 0.18* 5.52 0.17* 26.02 三菱倉庫 4.85 5.90 7.65 6.15 1.6 6 1.93 0.78 * 3.95 38.23 평균 3.99 3.35 5.27 3.07 1.8 2 1.07 1.88 0.84 25.18 주: 1) 전체 소유기업 중 일부만을 포함
2) * 표시는 지분비율 상위 21위 이하를 나타냄. 자료: 東洋經濟新報社(1988)에서 재구성
제3장 소유구조와 출자규제 53
<표 14>에서 예로 든 일본기업의 상호주식보유는 이후 시간이 흘러 전반적인 상호주식보유 패턴에 상당한 변화가 나타나면서 일 부 변화는 있겠지만 그룹 내 핵심기업 간의 상호주식보유는 크게 변 하지 않았다는 점에서 기본적인 틀이 유지되고 있다고 할 수 있다. 또한 6대 기업집단이 아닌 독립계 기업집단에서도 유사한 구도를 보이고 있다고 할 수 있다. <그림 2>는 도요타그룹의 순환출자구 조를 표시한 것이다.7) 모기업과 몇몇 핵심 계열기업 간에 상호주식 보유가 상당한 정도로 진전되어 있고 그 결과 우리나라와 비슷한 순 환출자구조가 이루어진 것으로 이해할 수 있다.
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그림 2. 도요타그룹의 순환 출자구조자료: 한국일보 2007년 5월 22일자에서 재인용
7) 미쓰비시그룹과 같은 소유구조 매트릭스를 도요타그룹에 적용하여 작성하려고 시도했으나 2차자료를 이용하여 작성하는 것은 불가능하였다. 일본의 학자들에게 문의한 결과 1차자료에 해당하는 다수의 계열기업 사업보고서를 일일이 대조하여 주식상호보유 메커니즘을 파악하지 않는 한 매트릭스를 작성할 수 없다고 한다.
54 일본의 친기업정책과 제도변화
일본기업의 소유구조와 상호주식보유 추이를 분석한 최근의 연구는 재무총합정책연구소(2003), 닛세이기초연구소(2004)가 대표적이다. 재무총합정책연구소는 일본기업의 소유구조가 지난 50년에 걸쳐 크게 변화하여 왔음을 보여주고 있다. 소유구조의 장기추세에서 특히 급격한 변화를 한 시기를 두 곳 지적할 수 있다(<그림 3>에서 음영 부분).
첫 번째 시기인 1964~1974년은 안정주주 정착국면에 해당한다. 금융기관과 사업법인의 주식보유가 확대되고 개인과 투자신탁의 보 유지분은 축소되어 지분구조의 안정화가 이루어진 시기이다. 두 번째
인 1989~1999년은 안정주주 해소국면에 해당한다. 금융기관과 사
업법인의 주식보유가 지속적으로 감소하는 가운데 외국인지분이 10 년간 3배 가까이 확대되고 있다. 이러한 추세가 더욱 지속되어 향후 상호주식보유의 구도가 깨질 것인지 관심이 증대되고 있다.
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그림 3. 일본기업 소유구조 장기추세주: 금융기관 투자신탁 사업법인 개인 외국인 금융기관+사업법인 개인+투자신탁
자료: 財務總合政策硏究所(2003)
제3장 소유구조와 출자규제 55 종래 일본에서 상호주식보유가 진전된 이유로 대내외적인 M&A 위협을 방지하기 위한 것이라는 점이 강조되었는데, 왜 외국인에 의 한 M&A 위협이 고조된 90년대 들어 상호주식보유비율이 감소하 고 해소까지 논의되고 있는 것인가? 상호주식보유는 경영권 안정에 유리하게 작용한다는 효용도 있지만 경영자 참호구축(entrenchment) 이나 내부자 통제(insider control)의 폐해로도 연결될 수 있다. 더구 나 시가회계의 도입으로 보유주식의 가치가 저하함에 따라 상호주 식보유비율이 낮아지고 있다.
일본기업의 소유구조를 국제 비교의 관점에서 분석해 보아도 재 미있는 사실을 발견할 수 있다. <표 15>는 2000년 시점에서 일본 과 선진국, 개도국과의 소유구조를 비교한 것이다. 일본의 경우 개 인이나 경영자의 지분은 적은 수준에 불과하고 금융기관, 사업법인 의 주식보유가 매우 높은 수준에 이르고 있다. 미국이나 영국의 경 우 금융기관 보유가 많지만 사업법인 보유는 없고 대만이나 한국의 경우 금융기관 보유가 낮은 수준인 데 반해 사업법인 보유지분은 일 본과 비슷한 수준이고 개인의 비중이 매우 높다.
일본기업들은 전후 안정주주보유의 구조를 형성하였는데 상호주 식보유가 중심적인 역할을 담당하였다. 안정주주보유는 세 가지 형 태로 이루어진다. 첫째, 은행과 사업법인 간의 상호주식보유, 둘째, 사업법인 간의 상호주식보유, 셋째, 금융기관(은행, 손보사, 생보사)에 의 한 사업법인 주식의 일방적 보유를 말한다.8) 여기서 금융기관과 사 업법인 보유의 합계를 안정주주보유로 간주하면 안정주주보유비율은 1990년 70.8%에서 2000년 59.3%로 감소하는 추세를 보인다. 이
8) 상호주식보유의 내용에 대해서는 財務總合政策硏究所(2003)를 참조.
56 일본의 친기업정책과 제도변화
는 앞의 <그림 3>에서 1차 변동기에 해당하는 1964~1974년에 필적하는 커다란 변화라고 할 수 있다.
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표 15. 소유구조의 국제 비교(2000년 시점)국가 금융기관 (은행) (연금) (보험) (투자신탁) 사업법인 개인 외국인 정부 일본 36.8 11.8 7.2 10.4 3.0 22.2 19.9 18.5 2.4 미국 50.6 0.2 22.9 6.5 19.1 - 38.3 10.0 0.7
영국 47.5 0.5 38.7 8.3 1.5 18.2 32.7 0.1
프랑스 32.9 7.8 6.9 16.9 24.8 7.7 29.1 5.6
독일 37.1 13.1 - 8.9 15.0 31.9 17.3 13.1 0.7
이 탈리아 17.3 7.6 3.7 - 27.7 35.2 13.7 6.1
스페인 14.4 7.3 - 2.3 4.8 20.3 30.5 34.7 0.2 스웨덴 27.1 2.4 - 9.8 8.5 6.8 13.1 39.0 14.0 노르 웨이 16.1 1.9 1.5 5.6 7.1 17.4 7.7 34.1 24.6 한국 13.3 5.4 - 0.9 4.7 21.0 37.7 13.8 12.7
대만 3.8 - - - - 21.7 55.4 8.8 6.1
자료: 財務總合政策硏究所(2003)
상호주식보유 및 안정주주보유의 비율은 계산방법에 따라 상이하 지만 닛세이기초연구소(2004)의 자료가 가장 합리적으로 보인다. 닛세이기초연구소는 상장기업 간의 상호주식보유 조사결과를 1997 년부터 공표하여 왔다. 2003년판의 경우 2004년 3월말을 기준으 로 전국 증권거래소 상장 2,690사가 발행하는 상장보통주식을 대상 으로 조사하였고 과거도 소급하여 1987년부터 2003년까지 시계열 을 산출하였다(<그림 4> 참조).9)
제3장 소유구조와 출자규제 57 그림에서 보는 바와 같이 2003년 상호주식보유비율은 7.6%로
1987년 18.5%에 비해 현저히 낮은 수준일 뿐 아니라 전년에 비해
서도 0.3%포인트 저하하였으며(금액기준 ) 일관되게 저하하는 경향 을 보이고 있다. 상호주식보유가 아닌 금융기관이 일방적으로 보유 하는 주식 등을 포함한 안정주주보유비율은 24.3%로 이 역시 최저 수준이고 전년 대비 2.9%포인트 저하하였으며 일관되게 저하하는 경향을 나타내고 있다.10)
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그림 4. 상호주식보유 및 안정주주보유 비율의 추이자료: 닛세이기초연구소(2004)
9) 2004년 9월 발간된 상호주식보유 상황조사 2003년판을 마지막으로 이후 발간 하지 않기로 결정하였다. 그 이유는 상호주식보유의 규모가 점차 적어지고 해소 단계에 이르렀거나 자료의 제약으로 저하의 원인을 파악할 수 없다고 판단하였 기 때문이다(2005. 4. 7).
10) 상호주식보유와 안정주주보유의 산출비율은 기관마다 상이하다. 證券團體協議 會(1994)는 90년대 초반 시점에서 타 법인의 지분보유비율이 65%이고 그중 상호주식보유가 50% 전후를 차지할 것이라고 하였다. 財務總合政策硏究所 (2003)는 안정주주보유비율이 1990년 70.8%에서 2000년 59.3%로 감소하 였다고 발표하였다. 宮島 외(2003)는 상호주식보유비율은 1991년 17.8%에서 2001년 8.9%로, 안정주주보유비율은 1989년 64.9%에서 1999년 56.0%로 줄어든 것으로 분석하였다.
58 일본의 친기업정책과 제도변화
상호주식보유를 하고 있는 기업의 비율은 1997년 94.5%에서 2003년 83.2%로 11.3%포인트 감소하였다. 1990년부터 1996년 까지는 대략 95% 내외를 유지했으나 1997년부터 크게 감소하고 있다. 전반적으로 상호주식보유의 해소가 진전되고 있지만 여전히 80%가 넘는 기업이 상호주식보유의 관계를 유지하고 있다는 점은 의미하는 바가 크다고 할 것이다.
상호주식보유의 해소정도는 요인분해로 파악할 수 있는데 최근 들어 전반적으로 해소추세가 약간 감속되고 있다. 은행보유분의 경 우 금융기관이 부실화된 1997년부터 해소가 본격화되었고 해소정 도가 높은 수준을 유지하고 있다. 사업회사 보유분의 경우 은행보다 앞선 1993년부터 해소가 시작되었으나 해소정도는 낮은 수준을 지 속하고 있다. 결국 상호주식보유는 전반적으로 축소경향에 있지만 완전한 해소에는 이르지 않고 있으며 핵심기업 간의 긴밀한 관계가 여전히 유지되고 있다고 할 수 있다.
상호주식보유의 해소에 있어서 일률적인 해소가 아니라 상호주식 보유를 지속하는 기업군과 해소가 진전되는 기업군으로 분화되는 경향이 있고, 해소의 경우에도 균등하게 해소되는 것이 아니라 해소 가 급격히 진전되는 기업군과 상호주식보유를 합리적 선택으로 계 속하는 기업군으로 분화되고 있다. 수익성이 낮고 은행과의 관계가 강한 기업은 합리적 선택으로서 상호주식보유를 지속하는 경향이 있고 이 경우 경영의 규율이 작동하지 않는다는 지적이 있을 수 있다.
향후 상호주식보유의 해소가 더욱 진전되어 기존의 안정적인 기 업 간 관계에 균열이 나타나고 일본형 기업시스템이 붕괴할 것인지 는 두고 보아야 할 것이다. 다만 2006년 이후 상호주식보유 및 안 정주주보유의 시스템에 상당한 변화가 초래될 가능성이 있다는 점