일본기업의 경영권 방어제도를 살펴봄에 있어서 유의해야 할 것 이 있다. 정부가 재계의 요청을 수용하여 일방적으로 경영권 방어장 치를 도입하지 않았다는 점이다. 미국이나 유럽에서 많은 논의가 있 었던 바와 같이 경영권 방어장치는 M&A 활성화에 지장을 줄 수 있고 경영자 교체를 통한 기업가치 향상 명분에도 역행할 소지가 있다. 적대적 M&A 위협 자체가 대응책 필요성과 직결되는 것은 아닌 것이다.
제5장 M&A 활성화 및 경영권 방어에 관한 정책 113 이런 점과 관련하여 일본 정부는 대응책 마련에 앞서 면밀한 검 토를 하였고 여러 가지 기준을 제시함으로써 자유로운 M&A와 합 리적인 대응이 조화를 이루도록 하였다. 그 대표적인 예가 2005년 5월 발표된 기업가치 보고서이다. 이후 정부, 여당, 국회 등에 의해
적대적 M&A의 방어책에 관한 각종 지침이나 기준이 동시다발적으
로 발표되었다.27)
(1) 기업가치 보고서
경제산업성은 2004년 9월 기업가치연구회를 설치하여 연구결과 를 토대로 ‘기업가치 보고서’를 발표하였다. 보고서에서는 적대적
M&A에 대해 방어수단을 구축하는 것은 괜찮지만 과잉방어가 되지
않도록 해야 한다는 관점에서 합리적이고 공정한 방어수단의 조건 을 제시하였다. 글로벌 스탠더드, 국내외 무차별, 일본고유 규제의 배제, 주주ㆍ경영자의 선택사항 확대라는 네 가지 원칙이 제시되었다.
일본의 경우 2001년, 2002년 회사법의 개정을 통해 다양한 방어 수단을 구축할 수 있는 근거가 마련되었으나 M&A에 관한 판례, 기 준 등이 축적되지 않았기 때문에 자칫 방어수단의 남용이 이루어질 염려가 있다. 따라서 M&A가 기업가치 향상에 도움이 될 수 있으려 면 방어수단의 합리적인 사용기준을 정립할 필요가 있다는 것이다. 합리적이고 공정한 방어수단이 되기 위한 조건으로서 첫째, 방어 수단에 관한 공시제도를 정비하는 것이 중요하다. 둘째, 방어수단의 타당성은 기업가치 기준에 입각하여 판단해야 한다. 셋째, 방어수단
은 평시(사 전)에 도입하여 유사시 발동하며 주주총회 결정으로 철회
27) 각각의 상세한 내용은 전경련(2005)을 참조할 수 있다.
114 일본의 친기업정책과 제도변화
가 가능해야 한다. 넷째, 방어수단이 경영자에 의해 악용되는 것을 방지하기 위한 조치를 강구해야 한다.
(2) 매수방어책 지침
상기 보고서와 같은 시기에(2005년 5월) 경제산업성과 법무성은
‘기업가치ㆍ주주공동의 이익 확보ㆍ향상을 위한 매수방어책에 대한 지침’을 발표하였다. 동 지침은 기본적으로 과잉방어에 대한 규제에 초점을 맞추고 있으며 방어수단의 세 가지 원칙으로서 기업가치ㆍ 주주공동 이익의 확보ㆍ향상의 원칙, 사전공시ㆍ주주의사의 원칙, 필요성ㆍ상당성의 원칙을 제시하였다.
첫째 원칙에 부합하는 방어수단의 유형으로서 세 가지를 들 수 있는데 기업가치나 주주공동 이익을 명백히 침해하는 M&A에 대한 방어수단, 강압적인 2단계 기업매수(two-step takeover)에 대한 방 어수단, 주주의 현명한 판단을 보장하고 더욱 나은 매수제안을 이끌 어내기 위한 방어수단 등이다.
둘째 원칙은 방어수단의 목적, 내용, 효과 등을 사전에 적극적으 로 공시할 필요가 있고 방어수단이 주주총회 승인이 아닌 이사회 결 의로 도입되는 경우 주주의 총체적 의사에 의해 방어수단을 폐지할 수 있는 방안이 확보되어야 한다는 것을 말한다.
셋째 원칙에서는 방어수단이 과잉이 되지 않기 위한 조건을 제시 하고 있다. 첫째, 방어수단은 매수자를 차별적으로 취급할 수밖에 없지만 주주평등의 원칙과 정합성을 유지해야 한다. 둘째, 방어수단 은 매수자의 재산권을 침해할 수 있는데 이런 경우 당해 법률에서 정하는 절차를 준수하면서 도입해야 한다. 셋째, 방어수단의 존폐여
제5장 M&A 활성화 및 경영권 방어에 관한 정책 115 부에 관한 판단을 주주총회가 아닌 이사회가 하게 되는 경우 기업가 치ㆍ주주공동 이익에 대해 적대적 M&A가 가한 위협에 비추어 방 어수단 발동이 필요한지 판단해야 하고 가해진 위협에 비추어 과잉 이 되는 방어수단을 발동해서는 안 된다.
세 가지 원칙은 모든 형태의 M&A에 적용이 되지만 특히 일본에 서 많이 이용될 것으로 예상되는 방어수단(신주예약권 과 종류주식)에 초점을 맞추고 있다. <표 22>는 주주의 합리적 의사에 근거한 방 어수단으로서 주주총회의 승인을 얻어 도입하는 방어수단과 이사회 결의에 의해 도입하는 방어수단에 대해 세 가지 원칙별로 어떠한 요 건을 갖추면 적법성과 합리성을 충족하는지 예시하고 있다.
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표 22. 매수방어책의 조건매수방어책 3원칙
주주총회 승인으로 도입하는 방어수단 (총회승인형 신주예약권ㆍ거부권부 주식)
이사회 결의로 도입하는 방어수단 (차별적 행사조건부 주주할당형
신주예약권)
적법성 요건 합리성 요건 적법성 요건 합리성 요건
기업가치ㆍ 주주공동 이익
3원칙에 합치 되고 적법성이 높아야 함
소각조항
기업가치ㆍ주주 이익 확보ㆍ향상 을 목적으로 활용
좌동
사전공시ㆍ
주주의사 일몰조항
방어수단의 목적 등을 공개 주주가 소거할 수 있는 조항
좌동
필요성ㆍ 상당성
소각할 수 없는 황금주 등의 경우 공개회사는 채택에 신중을 기해야 함
비차별성 확보 재산권 보호 이사회에 의한 남용 방지
비차별성 확보 재산권 보호 객관적인 방어책 폐지요건 설정 독립 社外者 (사외이사 등) 판단중시 자료: 경제산업성ㆍ법무성( 2005)
116 일본의 친기업정책과 제도변화
(3) 자민당 제언 및 기타
일본의 집권당인 자민당은 앞에서의 기업가치연구회 보고서, 경제 산업성ㆍ법무성 매수방어책 지침과 비슷한 시기에(2005년 7월) 당내 종합경제조사회 산하 기업지배구조위원회를 통해 ‘공정한 M&A 룰에 관한 제언’을 발표하였다. 동 제언은 상기 두 가이드라인과 동일한 취지에서 M&A에 관한 규범을 정한 것으로서 방어수단뿐 아니라 공격수단에 대해서도 공정한 룰이 필요하다고 하였다.
동 제언은 적대적 M&A의 절차와 수법에 관한 투명성 제고, 매 수자와 피매수자 간 형평성 유지, 주주 및 다양한 이해관계자 이익 보호라는 관점에서 시급히 실현해야 할 제도개혁의 과제를 제시하 였다. 첫째, 공개매수제도의 개혁 둘째, M&A의 공정성을 확보하기 위한 공시제도의 개혁 셋째, 신주예약권을 이용한 포이즌필에 관한 조세관계의 명확화 넷째, 과잉방어 억지 등 투자자 보호를 위한 증 권거래소 규칙 재검토 등이다.
이들 네 가지 과제는 증권거래법, 회사법, 세법 등 관련법규 전반 에 걸쳐 포괄적인 제도정비를 제안하고 있다는 점에서 기업가치연 구회 보고서, 경제산업성ㆍ법무성 매수방어책 지침과 차별성을 갖는다. 이 밖에도 동 제언은 향후의 검토사항으로서 기업지배구조의 충실, M&A에 있어서 소수주주 보호제도의 재검토, 사법 인프라의 강화 등을 제시하고 있다.
상기 세 가지 기준 이외에도 동경증권거래소는 상장규정과 적시 공시규정을 개정하여 M&A 방어수단 확대가 과잉방어 가능성으로 연결될 경우 수정을 요구하고 지켜지지 않으면 상장폐지를 할 수 있 도록 하였다. 후생연금기금연합회는 기업매수 방위책에 관한 의결권
제5장 M&A 활성화 및 경영권 방어에 관한 정책 117 행사기준을 작성하여 경영권 방어가 남용되지 않도록 의결권을 행 사해야 한다고 권고하였다.