132 저탄소 녹색성장을 위한 정책과제 상( )
버블 경제의 발생과 소멸
제 장3 - Ⅱ. 녹색기술은 버블인가 133 성적인 관점을 의미한다 라고 이야기하고 있다.” (Schiller, 2002). 투기적인 버블의 본질은 피드백 패턴에 가깝다 가격이 오르면. 투자자는 이에 열광하고 다시 수요를 높여 가격이 더 상승하는 형국이다 투기 버블에 대한 쉴러의. 1990년 모델에 따르면 주, 식에 대한 수요는 과거 수익의 분포된 시간차‘ ’(distributed lag)에 영향을 받는다고 한다 즉 과거 수익의 가중이동평균. (a weighted moving average of past returns)은 투자자의 인식에 수익과 독립적 으로 영향을 준다고 한다 최근 몇 개월간 높은 수익을 얻었다. 면 과거 수익에 의해 수요는 가장 강하게 형성되며 지난 몇 년, 간 높은 수익을 보였더라도 최근 몇 달간 수익이 좋지 않았다 면 최근 몇 달 동안 높은 수익을 보였을 때보다 적게 수요가 증가하며 몇 십 년간 수익이 좋았더라도 최근 몇 년간 수익이, 좋지 않았으면 수요는 거의 증가하지 않는다 우리가 오래된. 기억일수록 명확하게 기억하지 못하기 때문에 이러한 상황이 발생한다 이 버블 이론은 우리가 기계적으로 미래를 예측하는. 것을 요구하지 않는다 우리가 단지 과거의 가격의 변화에 대. 한 관측치를 기억하는 것만을 요구한다 자산배분을 하는 사람. 들은 주식시장의 추세가 계속될지에 대한 주관적인 확률 판단 을 사용할 수 밖에 없다 이러한 필요조건은 일반 대중부터 전. 문가에 이르기까지 모두 같다 전문가는 정규 통계 모델의 도. 움을 받지만 이러한 모델들은 특정 가정하에서만 좋다 자산. 결정의 기저를 이루고 있는 추세와 확률에 대한 평가는 내재적 으로 주관적일 수밖에 없다.
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버블 경제에 대한 판단 (2)
어떤 산업이나 자산에 버블이 있는지 확인하는 방법으로는 가격변화 분포에서 발생확률 5% 미만인 급격한 상승을 버블로 정하거나(최희갑, 2002), 자산의 펀더멘털을 재점검하여 가격의 상승이 펀더멘털의 변화에 의한 것인지 확인하는 방법이 있으 며(Baker, 2008), 미래 수익 대비 현재 자산가격 환산을 통해 최 근 상승한 가격이 얼마나 설명될 수 있는지를 확인하는 방법이 있다(Perkins & Perkins, 1999).
최희갑(2002)은 2002년 당시 국내 주택시장과 주식시장에 버 블이 있는지를 가격변화 분포에서 5% 미만의 급격한 상승이 있 을 가능성을 이용하여 버블의 유무를 측정하였다 주택시장의. 경우 발생확률 5% 미만의 가격 상승으로 계산된 전월 동년 대 비 상승률은 아파트는 23.1%, 주택은 16.8%였으며 실제, 2002 년 2월 아파트 가격 상승은 전월 동년 대비 22.5%, 주택은 로 각각 버블 진입 직전이거나 버블이 발생한 것으로 판 15.4%
단되었고 마찬가지로 주식시장에 대해서도 버블 초입으로 판단, 되었다 하지만 자산가격이 급등했어도 실물경기가 본격적인 확. 장 국면에 들어서지 않았다는 점으로 본격적인 버블 형성이 아 니라고 판단하였다.
딘 베이커(Baker, 2008)는 2008년 미국의 주택시장에 버블이 있 는지 확인하기 위해 펀더멘털을 점검했다 이때 수요 측면에서. 소득이나 인구가 특별히 빨리 성장한 현상이 있는지 확인하고, 실질소득 수준의 성장을 확인한다 하지만. 1997년 이래 인당1
제 장3 - Ⅱ. 녹색기술은 버블인가 135 실질소득 수준은 연 2%의 준수한 속도로 성장했지만 주택가격, 이 급등하지 않았던 과거에 비하면 낮은 수준을 유지하였고 가, 계소득의 중앙값은 2000년 이래 하락하고 있는 추세였다 인구 역시 1995년에서 2004년 사이에 연평균 140만 가구씩 증가했으 나 베이비붐 세대가 가정을 꾸리기 시작했던 1970년대에 비하 면 절반 정도일 뿐이다 공급 측면에서도 주택가격이 상승해야. 하는 요인이 존재하지 않았다 주택가격은 오르는데 임대료는. 이에 버금갈 정도로 상승하지 않았다 만일 주택 수요와 공급이. 펀더멘털에 의해 급등하는 경우라면 매매시장과 임대 시장 모 두에서 큰 폭의 가격 상승이 나타나야 하나 매매시장에서만 이 례적인 가격 상승이 나타났다는 사실은 펀더멘털이 아닌 다른 수요에 의한 것임을 보여준다.
서브프라임 버블을 키우는 데 영향을 준 요소들(Schiller, 2008) 은 다음과 같이 요약할 수 있다.
정책적으로 집을 소유하고 유지할 수 있을지 확실치 않은 사 람들이 집을 소유하는 것을 조장하였다.
모기지 증권화는 모기지 생성자와 돈을 수령하는 사람 간의 관계를 끊었다 이러한 관계하에서 모기지 생성자는 더 이상 돈. 을 빌린 사람이 돈을 잘 갚고 있는지 관찰하려는 인센티브가 없 게 되었다.
금융공학을 통해 아주 낮거나 심지어 이자 없이 대출이 가능 했으나 결국 이는 훨씬 높은 수준으로 재설정되었다, .
새로운 주택의 과잉 공급으로 가격이 빠르게 떨어졌다.
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위의 사례를 정리하면 다음과 같다 첫째로 부동산 버블의 경. 우에는 모멘텀 기술과 관계 없이 수요나 공급의 변화가 있거나, 정책적으로 수요를 증가시키는 경우 발생함을 확인할 수 있었 다 두 번째로 주식시장은 특정 섹터의 상승의 경우 모멘텀 기. 술의 발생과 함께 해당 섹터의 발전으로 인해 유관 산업이 함께 재평가되는 경우로 볼 수 있지만, 2002년 국내 주식시장과 갈은 유사 버블 상황은 국내 거시 환경의 변화와 해외자금의 유입(최 희갑, 2002)이 가장 큰 요인으로 볼 수 있다.
인터넷 기업의 버블 판단 (3)
성장성에 대한 기대가 높은 반면 적자를 유지하는 경우가 많 은 인터넷 기업들에게 전통적인 주가평가 방법을 적용하기는 어렵다 하지만 인터넷 기업이라도 성장 기대가 사라진 시점이. 오게 되며 일정 시점부터는 궁극적으로 수익에 의해 주식가치, 가 결정된다 따라서 인터넷 기업에 대한 거품 판단을 위한 계. 산법은 다른 주식의 거품판단 계산법과 약간 다르다 여기서는. 고속성장을 한 후인 년쯤 뒤에는 성장에 대한 기대보다 전통5 적 지표가 중시될 것으로 가정하고 있고, 5년 후의 PER를 사용 한다(Perkins & Perkins, 1999). 현재 주가가 정당화되기 위해 필요 한 연평균 매출액 증가율과 년 후 매출액을 계산하여 년 후5 5 의 PER를 계산하며 이는 현재 주가에 내재되어 있는 기대 매, 출 증가율과 같다 기존 첨단기술회사. 5)들의 PER 평균치(1990년
5) 여기서 기존 첨단회사는 Intel(33), 노키아(41), IBM(30), SUN(50)이다 괄.
제 장3 - Ⅱ. 녹색기술은 버블인가 137 대 기준)의 평균인 40을 기준으로 잡고 첨단회사들의 평균 기대, 주가 상승률이 15%이므로 인터넷 기변의 가변성을 감안하여 를 추가한 를 기준으로 잡는다 인터넷 기업의 마진율
5%P 20% .
은 5 15%～ 로 예상되는데 이는 업종별로 기존 전통기업과 비슷,
하거나 약간 높은 정도로 예상되기 때문이다.6)
표 닷컴 기업 분야별 거품 정도
< 3-2> (Perkins & Perkins, 1999)
분야
기업 수 개 ( )
시가총액 (99년 월 일 6 11
현재) 억달러
( )
매출액 (최근
년간 1 ) 억달러
( )
기대 미래 매출액
년후 (5 )
억달러
( )
기대 매출 성장률
연평 ( 균)(%)
예상 성장률에 따른 시가총액 합계 억달러( )
거품 정도 매출증가( 율 65% 기준) 연평균
50% 65% (억 달러)
현재 ( 대비, %) 상거래
콘텐트 서비스 소프트웨어 통신서비스
32 27 18 27 29
870.6 1,658.7
249.8 301.8 1,017.8
29.0 50.6 12.6 7.6 52.3
6658.8 1,210.0 193.7 131.4 664.8
87 89 73 77 66
316.1 563.2 118.1 132.4 608.2
509.0 907.0 190.3 213.2 979.5
361.5 751.7 59.5 88.6 38.3
41.5 43.5 23.8 29.3 3.8 합계 133 4,098.7 152.2 2,858.8 80 1,738.0 2,799.0 1,299.7 31.7
위에서 제시한 방법을 이용하여 닷컴 기업의 거품 비율을 계 산하면 주식가격의 최소 3%에서 최대 45%가 버블인 것으로 나 타난다. Perkins & Perkins(1999)에서 Amazon.com은 버블이 정도로 버블이 매우 심한 것으로 판단되었고 년 급격
75% , 2000
한 하락을 하여 2001년 10달러까지 떨어졌으나, Marketplace 런
칭과 CDNow 매입 전자책 킨들의 런칭 등을 통해 사업 다각화,
를 하면서 2009년 월에는 급락 이전 수준을 넘어5 140달러 수 준으로 주가를 회복했으며, 2010년 11월 일 현재2 164.90달러로
호안의 숫자는 각 사의 PER를 나타낸다.
6) 소매분야의 기존 회사들의 경우 Barns&Noble(2%), Walmart(3%), Federated 이다
Department Store(4%) .
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다시 빠른 상승을 하고 있다.
그림 의 주가 추이
< 3-5> Amazon.com (Yahoo Finance, 2010. 11. 2)
아마존 외의 여러 닷컴 회사도 2000년대 초 주가 폭락 이전 으로 가격을 회복하거나 그 이상으로 성장하였다 닷컴 회사의. 성장의 배경에는 기술력으로 무장한 저렴한 신상품이 큰 인기 를 얻으며 시장의 저변을 넓히고 있다(동아일보, 2009). 아마존은 킨들 애플은 아이폰 을 출시하면서 메가히트를 쳤으며 는
‘ , ‘ ’ , MS
을 출시하면서 침체기의 시장에서 대규모 교체수요 Windows 7
를 유도하고 있다 구글 역시 안드로이드. OS를 출시하면서 신 규 사업에 성공적으로 진입하였다 버블이 발생했더라도 산업. 전체의 발전을 이끌 모멘텀 기술이 있고 빠른 기술혁신을 통한 가격 하락이 있으면 Next Big Thing이 될 수 있다는 분석 결과 가 도출되었으며 닷컴 산업의 경우, 10년의 시간이 걸렸으나 이 와 같은 예측이 맞는 것으로 판단된다.
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그림 년 미국 주요 기업의 주가 상승률
< 3-6> 2009 IT
즉 산업 초기에 버블이 발생하더라도 첫째 분명한 모멘텀 기, 술이 존재하여 지속적인 기술혁신을 할 수 있는 산업이라면 버 블 이후 지속적인 성장이 가능함을 확인할 수 있다 둘째 버블. 속에서 살아남은 회사는 2009년 미국의 주요 IT 기업들의 예처 럼 기업의 경쟁력이 강화된다는 가설이 증명됨을 확인할 수 있 다. 2009년 미국 주요 IT 기업으로 손꼽히는 아마존 구글 애플, , 과 마이크로소프트는 닷컴 붕괴 당시에 존재했었던 회사들이며, 현재는 그 영향력이 전 세계적이다.
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