위에서 논의한 여러 가지 방법을 사용하여 한국의 도시가스 회사들의 자기
12) 공익사업에 대한 방법의 적용에 대해서는 Elton, Gruber, and Mei(1994)를 참조. 그들의 연 구에서 위험 요소는 채무 증서에서의 이자율 또는 수익, 물가상승률, 수출 민감도, 시장 타이 밍 위험도 등을 포함한다.
13) Copeland, Koller, and Murrin(1994) 참조.
자본비용을 산출하였다. 그러나 이 연구는 제한된 자료로 인하여 결과가 제한 적이다. 자본비용을 정확하게 산출하려면 주식가격이 필요한데, 주식시장에 상 장된 도시가스 회사들은 전체 32개 기업 중 8개에 불과하고 그들 기업마저 상 장된 기간이 무척 짧다. 상장된 회사들 가운데 3개사는 1995년 9월부터, 1개사 는 1996년 1월, 3개사는 1997년 중에, 그리고 1개사는 1999년 1월에 상장되었 다. 이런 제약과 더불어 이익배당에 대한 자료 또한 기이한 패턴을 보이는데, 이익배당이 마이너스 성장을 기록한 경우가 자주 나타나는 연유로, Gordon의 할인현금흐름(DCF)방식에 의한 자기자본비용의 추정치가 음(-)의 수로 나타나 는 문제가 있다. 이러한 제한요소 때문에 이 연구는 세 가지 방식, 즉 주가-수 익률(PER)과 자본자산평가모델(CAPM), 수정된 비교수익(MCE)방식을 이용하 여 도시 가스 회사들의 자본비용을 산출하였는데, 이들 방법은 상대적으로 제 한된 자료들로 자본비용을 추정할 수 있게끔 해 주기 때문이다. 이러한 방법을 사용하려면 주식가격이 필요하여 연구를 회사의 주식이 거래소에서 거래되고
있는 7개 회사에 한정시켰다.
PER방식을 사용하여 자본비용의 산출 결과에 따르면, 통계치가 일년에 국한
된다는 제한이 있지만 대구도시가스의 자기자본비용이 이례적으로 높게 나왔 다. 경동도시가스 역시 자기자본비용이 상당히 높고, 극동과 경남도시가스는 자본비용이 매우 낮은 것으로 나타났다. 자기자본비용은 1999년이 가장 높았으 며, 1998년에도 상당히 높은 수준을 기록하였다. 자기자본의 평균비용은 약 11.4%로, Gordon의 평가 방식을 사용한 남과 조(1996)14)의 결과에 근접한다.
남과 조가 PER 방식으로 신뢰할만한 결과를 얻지 못한 반면, 본 연구는 1999 년의 자본비용이 14.5%라는 타당성 있는 결과를 얻은 것에 주목할 필요가 있 다. 이러한 차이점은 표본기간의 장단에 따른 것이다. 표본기간이 남과 조의 연구에서와 같이 배당금의 증가율이 다양해질 수 있는 장기간이었다면, PER방
14) 여기에서 비교수익(CE) 방식을 적용하는 것이 매우 허술하긴 하여도, 도시가스 회사의 자기 자본의 수익률이 시장의 평균수익률과 근접한 수준에서 유지되는 것은 투자측면에서 의미가 있을 수 있다.
식은 신뢰할만한 결과를 얻을 수 없었을 것이다.
주식시장에서의 회사들의 성과와 시장 참여자들의 기대치를 살펴 보기 위하 여, 시장가치 대 장부가치의 비율(MBR)을 산출한 결과에 따르면, 도시가스 회
사들은 1995년과 1996년에 아주 높은 MBR을 나타냈다. 그러나 그 비율은
1997년에 1996년의 절반도 안 되는 수준으로 하락하였고, 그 후 별반 오름세를
보이지 않고 있다. 평균적으로 서울도시가스가 시장에서 좋은 성과를 거두고 있는 반면, 경동도시가스는 상대적으로 저조한 성과를 보였다. 전체적으로 보 면 도시가스 사업에 대한 시장의 시각이 밝지 못한 것으로 보여지며, 따라서 규제기관은 이러한 실정을 염두에 둘 필요가 있다.
CAPM에 따른 도시가스 회사들에 대한 베타를 산출하였는데, 0.506과 1.068
사이의 값을 갖는 것으로 나타났다. 이는 도시가스 회사들이 생각보다 상당한 위험도에 노출되어 있음을 시사한다. 삼천리, 부산, 경동, 극동과 같은 회사들 은 시장의 위험도에 상응하는 큰 위험도를 보인다. 평균적으로 베타 값은 약
0.81인데, 상당히 높은 수치이다. 무위험 수익률, 월2회의 자료를 사용하여 산
출한 베타 값, 그리고 위험프리미엄 등을 사용하면, 자기자본비용이 산출될 수 있다. 위험프리미엄으로는 여러 가지 선택을 할 수 있다. 첫째로 현재 시장에 서 널리 사용되는 위험프리미엄을 사용하는 것인데, 이 경우의 결과가 자기자 본비용이 음()의 수치가 있음을 발견할 수 있다. 자기자본비용의 평균은 경남 도시가스가 가장 높은 4.99%이며, 경동도시가스는 가장 낮은 0.60%이다. 추정 치를 무위험 수익률과 비교해 보면, 표본기간의 위험프리미엄이 상당한 수준의 음()수가 됨을 알 수 있다. 평균 베타, 평균 자본비용, 평균 무위험 수익률을 사용하여, 우리는 평균 시장 위험프리미엄을 현재 시장에서 -9.32%로 산출할 수 있다. 이는 위험프리미엄으로서는 매우 이례적인 수치로, 자기자본비용을 추정하는데 현재 시장의 위험프리미엄을 사용하는 접근법은 적합하지 못하다 는 결론을 내릴 수 있겠다.
이 밖에도 이 방식을 피하는 몇 가지 이유가 있다. 무엇보다도 먼저, 이 표
본기간에 한국에서는 많은 경제적인 사건이 일어났다. 특히, 한국 경제는 심각 한 외환위기를 경험했으며, 이 위기 시점에서의 위험프리미엄은 대표성을 잃게 된다. 둘째, 우리가 자기자본비용을 추정하는데 CAPM 방법을 적용하려면, 표 본기간이 충분히 길어야 하며, 특히 위험프리미엄을 산출하려면 더 더욱 그러 하다.15) Ibbotson과 Sinquefield (1982)가 장기간에 걸친 평균 위험프리미엄을 추천한 것도 이와 같은 연유에서이다. 특히, 전기와 가스 같은 공익사업에서는 이윤이 장기간에 걸쳐 실현되므로 위험프리미엄을 추정하기 위한 표본기간도 길어야 한다.
본 연구에서 적용한 세 번째 추정방식은 수정된 비교수익(modified method of comparable earnings) 방식이다. 이 방식을 이용하려면 동일한 경제에 속해 있는 기업들의 경영성과를 객관적으로 비교할 수 있는 방법이 있어야 하는데 이런 방법을 찾기란 일반적으로 쉽지 않은 일이므로 이 보고서에서는 남과 조 (1996)의 연구에서 추정된 국내 기업들의 자기자본비용 추정치를 이용하였다.
그들의 연구결과 중 Gordon방식에 의한 추정치가 가장 타당성을 보이는 결과 로 나타났으므로 이들 추정치를 사용하였는데, 자본비용 결정에 가장 중요한 요소가 위험도라는 인식하에서 같은 베타 수치를 가진 회사는 같은 자기자본 비용을 갖는다고 가정한 후 증권거래소에 상장된 190개 국내 기업의 주식가격 자료를 이용하여 남과 조(1996)가 얻은 자기자본비용과 베타의 회귀분석 결과 는 다음과 같다.
자기자본비용 = 0.148447 - 0.01365*beta (0.012165) (0.01249)
위 식에서 괄호 안의 수치는 추정치의 표준편차를 나타낸다. 회귀분석의 결
15) 베타는 2차 적률(moment)의 비율로, 경제위기로 인한 수준 변화에 크게 영향을 받지 않는 반면, 위험프리미엄 1차 적률(moment), 즉 기대치이기 때문에 어떤 이례적인 상황에 의하여 많은 영향을 받는다.
과를 살펴보면 회귀분석 방정식의 절편 추정치는 통계적 유의성이 매우 높은 반면, 기울기의 계수 추정치는 통계적 유의성이 없는 것으로 나타난다. 그리고 한 가지 특이한 점은 베타의 계수가 양(+)수로 나타날 것으로 예견하였으나 음
(-)수로 나타난다는 점이다. 또한 식의 베타의 계수 추정치가 매우 낮게 나타
나, 베타가 기업의 자기자본비용의 추정에 있어 그리 중요한 영향을 미치지 않 을 수도 있다는 점을 시사한다.
위 식의 결과에 따라 국내 도시가스 회사들의 베타를 이용하여 자기자본비 용의 추정치를 얻은 결과는 평균 자기자본비용이 13.7%로 나타났다. 이 수치는 Ibbotson and Associates가 제시한 위험프리미엄을 사용하여 얻은 결과보다 약 간 낮은 수준이다. 경남도시가스가 가장 높은 자기자본비용을 갖고 있는 것으 로 나타나며, 경동도시가스회사의 자기자본비용이 가장 낮게 나타난다. 그러나, 도시가스 회사들간의 자기자본비용 격차는 크지 않은 것으로 나타나고, 자기자 본비용이 가장 높은 회사와 가장 낮은 회사간의 격차는 1%도 안 되는 것으로 나타난다.
제 2 절 신규수요의 지원
에너지 이용기술의 발전은 이용방식을 다양화시킬 뿐만 아니라 이용의 효율 성을 높이게 된다. 그런데 새로운 이용기술의 도입은 초기 공급비용이 높아 별 도의 지원정책이 없으면 수요증대로 이어지기 힘들다. 특히 천연가스산업은 계 절간 수요격차가 심한 반면, 도입량은 연중 일정하게 유지해야 하는 특징을 가 지고 있다. 신규수요인 천연가스의 냉방수요는 계절적 수요격차를 줄여줄 뿐만 아니라 하절기 전력 피크부하를 완화해준다는 측면에서 전력 및 가스산업간 상호보완적 피크수요 관리에 도움을 주게 된다. 또한 냉방수요의 개발은 공급 설비의 투자를 늦추고 기존설비의 이용률을 높임으로써 장기적으로 천연가스 의 공급비용을 절감하는 최적의 방안으로 알려져 있다.
그런데 신규수요 창출로 인해 절감되는 비용이 신규수요의 공급비용 산정시 반영되도록 해야함에도 불구하고 현실적으로는 제대로 반영되지 못하고 정부 보조에 의해 해결하는 경우가 대부분이다. 비용절감분은 기업의 비용절감을 유 발시킨 수요자에게 요금을 인하해 줌으로써 직접 혜택을 주는 방법이 이상적 이며, 보조금에 의한 간접혜택 방안은 제도의 적합성 등에 대한 문제가 있을 수 있다. 천연가스의 냉방수요는 비용절감에 대해 가격반영과 정부보조 두 방 법을 결합하여 지원하고 있다, 지원수준은 냉방수요 증가에 따른 기업의 회피 비용을 고려하여 결정하는 것이 보통이다.
본 절에서는 신규수요인 천연가스의 냉방수요에 대해 천연가스의 공급비용 에 영향을 미치는 지원정책을 살펴보고 지원의 적절성과 향후 개선책을 제시 하고자 한다.16)