채권투자론
특수한 유형의 채권
교재: 채권의 가치평가와 투자전략(윤평식 저, 탐진출판사, 2008년)
1. 전환사채
전환사채(convertible bond: CB)는 소유자에게 일정한 기간 내에 일정한 조건으로 전환사채를 발행기업의 보통주로 전환할 수 있는 권리를 부여한 채권임.
국내에서는 1963년 쌍용양회가 액면이자율 10% 만기 6년의 조건으로 전환사채를 최초로 발행하였음.
기업이 전환사채를 발행하는 이유: 일반채권에 비하여 낮은 이자율로 발행할 수 있고, 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여되므로 간접적인 증자효과를 기대할 수 있음
우리나라 전환사채의 발행 조건:
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전환사채 가치의 하한선은 전환가치와 일반채권으로서의 가치 중 큰 값과 같음(아래 왼쪽 그림 참조) 그리고 전환사채는 전환권을 가지므로 다음 관계가 성립함(아래 오른쪽 그림 참조):
전환사채의 가치 = max(일반채권으로서의 가치, 전환가치) + 전환권의 가치
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2. 신주인수권부사채
신주인수권부사채(bond with warrant: BW)는 소유자에게 발행회사의 주식을 일정한 가격으로 일정한 수량만큼 살 수 있는 권리(즉, 신주인수권)를 부여한 채권임.
국내에서는 1978년에 신풍제지에 의해 최초로 발행됨.
전환사채의 경우 전환권이 행사되면 사채는 소멸하는데 반하여 신주인수권부사채의 경우 신주인수권이 행사 되더라도 채권은 계속 존속함.
전환사채의 경우 투자자가 전환권을 행사하더라도 현금유입이 발생하지 않지만, 신주인수권부사채의 경우 투자자가 주식매입대금을 현금으로 납입해야 하므로 현금유입이 발생함(대용납입형의 경우 예외임).
현재 신주인수권은 분리되어 거래됨(공모발행의 경우 신주인수권은 거래소에 상장되어 거래됨).
(분리형은 1999년에 처음 허용됨)
신주인수권이 행사되면 기업은 신주를 발행해야 하므로 총발행주식수가 증가하면서 주가가 하락하는 희석효과(dilution effect)가 발생함.
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예시:
신주인수권을 1,000원에 매입한 투자자의 주가별 이익은 다음과 같다(행사가격은 10,000원임).
주가가 행사가격보다 낮으면 투자자는 권리행사를 포기하고 손실은 신주인수권매입금액인 1,000원이다.
주가 11,000원이 손익분기점이며 투자자의 이익은 다음과 같다:
max(주가 – 행사가격, 0) – 신주인수권매입금액 이는 콜옵션 이득패턴과 동일하다.
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3. 교환사채
교환사채(exchangeable bond: EB)는 소유권자에게 사채를 발행회사가 보유하고 있는 상장유가증권으로 정해진 교환조건에 의해 교환해 줄 것을 청구할 수 있는 권리를 부여한 채권임.
2001년 자사주를 기초로 교환사채의 발행이 허용됨.
최근의 교환사채 발행 예시임:
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4. 수의상환사채
8 수의상환사채(callable bond)는 발행기업에게 미래 일정 기간 동안에 일정가격(콜가격)으로 채권을
상환할 수 있는 권리를 부여한 채권임.
수의상환권은 투자자가 발행하고 기업이 소유하는 콜옵션으로 이행됨(기업에 유리하고 투잦자에게 불리한 조항임) 발행기업은 일반사채에 비하여 높은 액면이자율을 보장해야 함.
채권가격이 콜가격 이상으로 상승하면 발행기업이 권리를 행사하므로 콜가격이 수의상환사채 가격의 상한선이 됨 수의상환위험(call risk)
수의상환사채는 일반사채와 콜옵션의 결합으로 이해됨:
수의상환사채 = 일반사채 – 콜옵션
수의상환사채의 듀레이션은 일반사채 듀레이션과 콜옵션 듀레이션의 가중평균임:
여기서 w>0, 1-w<0, Dcall > D이므로 수의상환사채의 듀레이션은 일반사채의 듀레이션보다 작다.
Dcallable < D
수익률이 하락함에 따라 가격상승이 제한되므로 컨벡시티가 감소하게 되며 음(-)의 컨벡시티도 가능함
9 수의상환사채처럼 수익률의 변화가 채권현금흐름에 영향을 미치는 경우 듀레이션 대신에
유효듀레이션(effective duration: ED)을 계산함.
유효듀레이션을 계산하는 절차는 다음과 같음:
유효듀레이션은 사실상 수정듀레이션과 동일함:
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예시:
일반사채와 수의상환사채의 듀레이션 비교
5. 상환요구사채
11 상환요구사채(putable bond)는 채권 소유자에게 일정 기간 동안 일정한 조건이 충족되면 풋가격(put price)으로 채권의 상환을 청구할 수 있는 권리를 부여하는 채권임.
이자율이 상승하여 채권가격이 풋가격 이하로 하락하면 채권소유자는 원금상환을 청구함.
발행기업에는 불리하고 소유자에게는 유리한 조항
기업은 낮은 이자율로 발행이 가능함
상환청구권은 풋옵션이므로 이자율이 상승할수록 풋옵션의 가치는 증가함 상환요구사채는 일반사채와 풋옵션의 포트폴리오로 간주됨:
상환요구사채 = 일반사채 + 풋옵션 상환요구사채의 듀레이션도 일반사채의 듀레이션보다 작음:
여기서 0<w<1, 1-w>0, Dput < 0이므로 Dputable < D이다.
풋옵션의 듀레이션이 0보다 작다는 것은 수익률과 풋옵션 가격이 동일한 방향으로 움직임을 의미함 (즉, 이자율이 상승하면 채권가격은 하락하고 풋옵션의 가치는 상승함)
6. 변동금리채권
12 변동금리채권(floating rate note: FRN)은 일정 기간마다 기준금리에 연동된 이자율로 액면이자를 지급하는
채권임(액면이자는 기간별로 일정하지 않음).
매 기간 초가 액면이자율이 결정되고 기간 말에 이자가 지급됨.
기준금리로는 글로벌하게는 LIBOR가 많이 이용되지만, 국내에서는 91일물 CD금리와 3년 만기 국고채 수익률이 주로 이용된다.
FRN은 이자율의 변동성이 급격히 증가한 70년대에 도입되었음(국내에서는 1994년에 최초로 발행됨)
7. 역변동금리채권
13 역변동금리채권(inverse floater)은 변동금리채권과 달리 기준금리의 움직임과 현금흐름이 정반대로 움직이는 채권임.
즉, 액면이자율이 고정금리에서 기준금리를 차감하는 방식으로 결정됨(예를 들어, 14% - LIBOR
이자율이 상승하면 역변동금리채권의 현금흐름이 감소함과 동시에 할인율이 증가하므로 역변동금리채권의 소유자는 이중으로 손해보게 됨(반대로 이자율이 하락하면 현금흐름이 증가함과 동시에 할인율이 감소하므로 이중으로 이익을 보게 됨) 가격위험이 매우 큼
14 고정금리채권을 수탁자에게 맡긴 후 수탁자가 변동금리채권과 역변동금리채권을 발행함
예를 들어, 50:50으로 발행하면,
“변동금리채권 + 역변동금리채권 = 고정금리채권”의 예시
8. 물가연동국채
15 물가연동국채(Treasury Inflation Protected Security: TIPS)는 채권투자 위험의 하나인 인플레이션위험을
헤지하는 수단으로 발행된 국채로, 통상 5년부터 30년의 장기 고정금리채권으로 발행됨.
인플레이션에 따라 원금과 이자가 상향조정되므로 투자자는 실질수익률 또는 실질구매력을 확보할 수 있음 미국 등의 선진국은 국채발행비용을 절감하고 자본시장을 육성하기 위하여 물가연동국채를 발행하는 반면에 브라질 등의 남미국가들은 초인플레이션을 경험한 후 재정자금의 원활한 조달을 위해 발행함.
가장 보편적인 물가연동국채는 자본지수연동국채(capital indexed bond)의 형식임. 즉, 물가상승률에 연동하여 원금을 조정하고 이자는 조정된 원금에 사전에 확정된 액면이자율을 곱하여 계산함.
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예시:
만기가 3년, 액면가(F0)가 10,000원, 액면이자율이 4%인 물가연동국채를 이용하여 인플레이션에 따라 현금흐름이 어떻게 조정되는지 살펴보자.
