파생금융상품시장 : 옵션 및 스왑시장

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제10장

파생금융상품시장 : 옵션 및 스왑시장

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파생금융상품시장 :

옵션 및 스왑시장

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제10장 파생상품시장 : 옵션 및 스왑시장

옵션시장

§ 옵션의 기초

• 옵션계약(option contract)이란 일정한 기초자산(underlying asset)을 미리 정해진 가격(행사가격 : exercise price)으로 만 기일 또는 만기일 이전에 매입하거나 매도할 수 있는 권리 (선택권)가 부여된 계약을 말함.

• 기초자산이 일반상품이면 상품옵션(commodity option) 이라 하고 기초자산이 금융상품이면 금융옵션(financial option)이라 함.

• 이와 같은 옵션계약이 거래되는 시장을 옵션시장(option market)이라 함.

옵션매도자 (옵션발행자)

옵션매입자 (옵션소유자) 옵션매도

옵션프리미엄

권리행사 또는 권리포기 의무이행 또는 의무소멸

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§ 옵션의 기초

• 옵션거래자

• 옵션매도자(option grantor or writer)

• 옵션을 매도한 사람으로 옵션매입자로부터 옵션프 리미엄(option premium)을 지급받는 대신 옵션매입 자가 권리를 행사하면 의무를 이행해야 하며 옵션발 행자(option writer)라고도 함.

• 옵션매입자(option buyer or holder)

• 옵션을 매입한 사람으로 옵션매도자에게 옵션프리 미엄을 지불하는 대신에 행사가격으로 기초자산을 매입하거나 매도할 수 있는 권리를 소유하므로 옵션 소유자(option holder)라고도 함.

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§ 옵션의 기초

• 옵션거래의 특징

• 옵션거래의 청산

• 옵션거래는 옵션매입자가 권리를 행사하고 옵션매 도자가 의무를 이행하는 경우, 옵션매입자가 권리행 사를 포기하는 경우, 만기일 이전에 반대매매에 의 해 옵션거래를 청산하는 경우 권리와 의무가 소멸됨.

• 조건부청구권

• 옵션의 행사가격과 만기일은 사전에 정해져 있기 때 문에 기초자산의 가격에 따라 옵션의 가치가 결정되 고 옵션소유자의 권리행사 여부가 결정되는 조건부 청구권(contingent claim)임.

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§ 옵션의 기초

• 비대칭 손익구조

• 현물과 선물은 가격이 상승하거나 하락할 경우 동일 한 크기로 손익이 발생하여 대칭적인 손익구조를 가 짐. 그러나 옵션은 서로 다른 크기로 손익이 발생하 여 비대칭적인 손익구조를 가짐.

• 제로섬 게임

• 옵션거래는 선물거래와 마찬가지로 거래당사자 중 어느 한 쪽이 이익을 얻게 되면 다른 한 쪽은 그 만큼 손실을 보게 됨. 따라서 거래당사자 손익의 합은 항 상 0이 됨(zero sum game).

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§ 옵션의 기초

• 가치소모성 자산

• 옵션가격은 내재가치(intrinsic value)와 시간가치 (time value)로 구성됨.

• 여기서 내재가치는 자산 보유시 얻을 수 있는 미래 의 현금흐름(cash flow)을 적정 할인율(discount rate) 로 할인(discounting)한 현재가치(present value)의 합을 말함.

• 시간가치는 만기일까지 잔존기간이 길수록 크기만 만기일에 근접할수록 감소하다가 만기일에는 가치 가 소멸하는 소모성 자산(decaying asset)임.

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§ 옵션의 기초

• 옵션거래의 종류

옵션의 종류는 권리의 내용에 따라 콜옵션과 풋옵션, 권리의 행사시기에 따라 유럽식 옵션과 미국식 옵션, 기초자산의 종 류에 따라 상품옵션과 금융옵션, 그리고 거래되는 장소에 따 라 장내옵션과 장외옵션으로 구분함.

• 권리의 내용

• 콜옵션(call option)은 옵션의 거래대상인 기초자산 을 행사가격으로 매입할 수 있는 권리가 부여된 옵 션을 말함.

• 풋옵션(put option)은 옵션의 거래대상인 기초자산을 행사가격으로 매도할 수 있는 권리가 부여된 옵션을 말함.

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§ 옵션의 기초

• 권리의 행사시기

• 유럽식 옵션(European option)은 옵션의 만기일에만 청구권의 행사가 가능한 옵션을 말함.

• 미국식 옵션(American option)은 옵션의 만기일 또 는 만기일 이전이라도 언제든지 청구권의 행사가 가 능한 옵션을 말함.

• 미국식 옵션은 유럽식 옵션보다 권리의 행사기회가 많기 때문에 다른 조건이 일정하다면 유럽식 옵션보 다 가격이 높게 형성됨.

• 또한 거래소에서 거래되는 대부분의 옵션은 미국식 옵션임.

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§ 옵션의 기초

• 권리의 행사시기

• 유럽식 옵션(European option)과 미국식 옵션 (American option)

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§ 옵션의 기초

• 기초자산의 종류

• 상품옵션(commodity option)은 옵션거래의 대상이 되는 기초자산이 농축산물, 금속, 에너지 등과 같은 일반상품임.

• 금융옵션(financial option)은 옵션거래의 대상이 되 는 기초자산이 금융상품임.

• 통화옵션은 외국통화를 기초자산으로 하는 옵션, 금리옵션은 금리상품을 기초자산으로 하는 옵션, 주식옵션은 상장기업의 개별 주식을 기초자산으 로 하는 옵션, 주가지수옵션은 주식시장의 동향 을 나타내는 주가지수를 구성하는 주식포트폴리 오를 기초자산으로 하는 옵션임.

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§ 옵션의 기초

• 옵션을 매입하는 가장 중요한 이유는 가격변동의 위험에 대 한 일종의 보험이라 할 수 있음(헤지 목적). 즉, 옵션매입자는 옵션거래에 의한 보호가 옵션프리미엄(option premium)의 지급보다 더 큰 가치를 갖기 때문에 옵션거래를 함.

• 또한 옵션거래는 투기목적으로도 사용됨. 투자자가 어떤 외 국통화의 가격이 상승할 것이라고 예상하여 콜옵션을 매입 한다면 이는 투기거래를 하는 것임.

• 한편 옵션을 매도하는 이유는 옵션매입자로부터 지급 받는 옵션프리미엄이 손실의 발생을 충분히 보상할 수 있다고 판 단하기 때문임.

• 옵션매도 역시 옵션매입과 마찬가지로 헤지 또는 투기목적 으로 이루어지기도 함.

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§ 옵션의 기초

• 옵션매도자와 옵션매입자와의 관계

옵션매도자(옵션발행자) 옵션매입자(옵션소유자) 거래관계 권리의 부여 권리의 수취

프리미엄 수취(권리부여의 대가) 지급(권리수취의 대가) 권리와 의무 옵션행사에 대한 의무 옵션행사에 대한 권리

권리행사시기 임의

이익 옵션프리미엄에 한정 무한정

손실 무한정 옵션프리미엄에 한정

권리행사에 의한 손익 현물가격과 행사가격의 차액

현물가격과 행사가격의 차액

권리소멸에 의한 손익 옵션프리미엄만큼 이익 옵션프리미엄만큼 손실

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§ 옵션의 손익구조

• 옵션포지션(option position)

• 모든 옵션계약은 반드시 매입포지션을 취하는 투자자와 매도포지션을 취하는 투자자가 있음. 따라서 옵션계약도 선물계약과 마찬가지로 제로섬 게임(zero sum game)임.

• 옵션발행자는 옵션을 발행하고 일정 금액(프리미엄) 을 받지만 만기일에 발생할 잠재적 의무에 대한 책 임을 지고 있음.

• 결국 옵션발행자의 이익과 손실은 옵션매입자의 이 익과 손실과는 정반대임.

• 옵션포지션에는 콜옵션매입포지션, 풋옵션매입포지션, 콜옵션매도포지션, 풋옵션매도포지션 등 네 가지 유형이 있음.

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• 콜옵션매입포지션의 경우 행사가격이 K이고, 만기일 기 초자산의 현물가격이 S_T라고 하면, 만기일에서 콜옵션 매입자의 이익은 다음과 같음(단, 옵션의 매입비용인 포 함되어 있지 않음).

콜옵션매입자의 이익=max(S_T-K, 0)

• 위의 식은 만일 S_T>K이면 매입권리를 행사하고, S_T<K이면 매입권리를 행사하지 않음을 반영함.

• 반대로 콜옵션매도자인 발행자의 이익은 정반대로 나타나기 때문에 다음과 같음.

콜옵션매도자의 이익=-max(S_T-K, 0)=min(K-S_T, 0)

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• 옵션포지션(option position) : 콜옵션매입자의 이익

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• 옵션포지션(option position) : 콜옵션매도자의 이익

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옵션시장

• 풋옵션매입포지션의 경우 행사가격이 K이고, 만기일 기 초자산의 가격이 S_T라고 하면, 만기일에서 풋옵션매입 자의 이익은 다음과 같음(단, 옵션매입비용은 포함되어 있지 않음).

풋옵션매입자의 이익=max(K-S_T, 0)

• 위의 식은 만일 S_T<K이면 매도권리를 행사하고, S_T>K이면 매도권리를 행사하지 않음을 반영함.

• 반대로 콜옵션매도자인 발행자의 이익은 정반대로 나타나기 때문에 다음과 같음.

풋옵션매도자의 이익=-max(K-S_T, 0)=min(S_T-K, 0)

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• 옵션포지션(option position) : 풋옵션매입자의 이익

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• 옵션포지션(option position) : 풋옵션매도자의 이익

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• 옵션매입자의 경우 시장가격(현물가격)이 유리하게 작용하 면 권리(청구권)를 행사하여 이익을 실현하지만, 시장가격이 불리하게 작용하면 권리를 포기함으로써 손실을 프리미엄 (premium)에 국한시킬 수 있음.

• 내가격(ITM), 외가격(OTM) 그리고 등가격(ATM or NTM)

• 옵션의 손익은 만기시점에서 기초자산의 현물가격(S_T) 과 행사가격(K)의 차이에 의존함.

• 이 경우 이익이 발생하는 상태를 내가격(in-the-money : ITM) 상태, 손실이 발생하는 상태를 외가격(out-of-the- money : OTM) 상태, 만기시점에서 기초자산의 현물가 격과 행사가격이 일치하는 상태를 등가격(at-the-money or near the money : ATM or NTM) 상태라고 함.

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• 내가격(ITM), 외가격(OTM) 그리고 등가격(ATM or NTM)

• 옵션상태에 따른 만기시점에서 콜옵션과 풋옵션의 현물 가격(S_T)과 행사가격(K)간의 관계는 다음과 같음.

옵션의 상태 콜옵션(call option) 풋옵션(put option) 내가격(ITM) S_T>K S_T<K

외가격(OTM) S_T<K S_T>K 등가격(ATM or NTM) S_T=K S_T=K

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• 콜옵션(call option)

• 콜옵션은 옵션소유자가 기초자산을 정해진 가격(행사가 격)으로 매입할 수 있는 권리가 부여된 계약임.

• 예를 들어 달러당 1,200원의 행사가격으로 9월물 달 러화 콜옵션을 매입하고, 그 대가로 달러당 5원의 프 리미엄을 지급했다고 가정함.

• 만기일 현물시장에서 환율이 $1=1,250원인 경우 옵 션소유자는 권리를 행사하는 것이 유리함.

• 옵션소유자는 권리를 행사하여 현물시장보다 저렴 한 달러당 1,200원의 행사가격으로 매입하고, 다시 현물시장에서 1,250원에 달러화를 매각하면 달러당 45원(=1,250원-1,200원-프리미엄 5원)의 이익을 봄.

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• 반대로 만기일 현물시장에서 환율이 $1=1,150원인 경우 옵션소유자는 권리를 행사하면 손실을 보기 때 문에 권리를 포기하는 것이 유리함.

• 이 경우 옵션매도자에게 이미 지불한 프리미엄인 달 러당 5원만큼 손실을 봄.

• 따라서 현물가격이 행사가격 이하 구간에서는 일정 한 손실(프리미엄인 5원)을 보게 되고, 행사가격 이 상 구간에서는 양자의 차이에 따라 비례적으로 이익 이 증가함.

• 옵션매도자는 옵션매입자와 정반대의 손익구조를 보이게 됨.

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• 풋옵션(put option)

• 풋옵션은 옵션소유자가 기초자산을 정해진 가격(행사가 격)으로 매도할 수 있는 권리가 부여된 계약임.

• 예를 들어 달러당 1,200원의 행사가격으로 9월물 달 러화 풋옵션을 매입하고, 그 대가로 달러당 5원의 프 리미엄을 지급했다고 가정함.

• 만기일 현물시장에서 환율이 $1=1,150원인 경우 옵 션소유자는 권리를 행사하는 것이 유리함.

• 옵션소유자는 권리를 행사하여 달러당 1,200원에 매 도하고, 다시 현물시장에서 1,150원에 달러화를 매 입하면 달러당 45원(=1,200원-1,150원-프리미엄 5 원)의 이익을 봄.

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• 반대로 만기일 현물시장에서 환율이 $1=1,250원인 경우 옵션소유자는 권리를 행사하면 손실을 보기 때 문에 권리를 포기하는 것이 유리함.

• 권리를 포기하여 현물시장에서 달러당 1,250원에 매 도하는 것이 권리를 행사하는 것보다 유리함.

• 따라서 현물가격이 행사가격 이하의 구간에서는 비 례적으로 이익이 증가하고, 행사가격 이상의 구간에 서는 일정한 손실(프리미엄인 5원)을 보게 됨.

• 옵션매도자는 옵션매입자와 정반대의 손익구조를 보이게 됨.

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• 풋-콜 결합옵션(put-call combination option) : 스트래들

• 스트래들(straddle)은 기초자산, 행사가격 그리고 만기일 이 동일한 콜옵션과 풋옵션을 동일한 비율로 결합한 형 태를 말함(기초자산의 가격변동이 매우 클 것으로 예상 하지만 방향을 알 수 없는 경우에 유용함).

• 즉, 기초자산, 행사가격 그리고 만기일이 동일한 콜옵션 과 풋옵션을 동시에 매입(스트래들매입) 또는 매도(스트 래들매도)하는 경우를 말함.

• 기초자산의 가격이 행사가격과 옵션프리미엄을 합 한 가격보다 크게 변동할 것으로 예상하면 스트래들 을 매입하고, 작게 변동할 것으로 예상하면 스트래 들을 매도함.

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• 스트래들매입자는 기초자산의 가격변동성이 높은 경우 에 이익을 실현하기 때문에 변동성매입자라고 함.

• 한편, 스트래들매도자는 기초자산의 가격변동성이 낮은 경우에 이익을 실현하기 때문에 변동성매도자라고 함.

• 스크래들의 손익구조는 스트래들매입의 경우는 V자 또 는 스트래들매도의 경우는 역 V자 형태로 나타남.

• 콜옵션 행사가 유리한 구간[만기시 현물가격(S_T)>행사가 격(K)]에서는 콜옵션을 행사하여 이익을 실현하고, 풋옵 션 행사가 유리한 구간[만기시 현물가격(S_T)<행사가격 (K)]에서는 풋옵션을 행사하여 이익을 실현함.

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• 풋-콜 패리티(풋-콜 등가)

• 차익거래의 기회가 존재하지 않는 시장균형상태에서 동 일한 기초자산에 대해 동일한 행사가격과 만기일을 갖는 풋옵션가격과 콜옵션가격간에는 일정한 관계가 성립하 는데, 이러한 관계를 풋-콜 패리티(put-call parity) 또는 풋-콜 등가(等價)라고 함.

• 즉, 시장균형상태에서 기초자산, 행사가격 그리고 만기 일이 모두 동일한 콜옵션가격과 풋옵션가격은 일정한 등 가관계(等價關係)를 가짐.

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• 풋-콜 패리티 도출

• 두 가지 투자방안(통화선물매입 vs. 콜옵션매입+풋 옵션매도)의 만기시 양자간의 비용을 비교하면 다음 과 같음.

• 통화선물매입의 손익구조는 45° 우상향의 기울 기임.

• 합성선물(콜옵션매입+풋옵션매도)의 손익구조 도 45° 우상향의 기울기임.

• 따라서 두 옵션의 프리미엄이 동일하고 행사가 격 K가 선물환율 F와 같다면 두 상품의 손익구 조는 동일하게 일치함.

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• 일반적인 경우(K≠F; 콜옵션가격≠풋옵션가격)를 고 려하여 두 가지 투자방안의 만기시 비용을 비교함.

• 통화선물매입 : 만기시 달러화를 매입하기 위해 F(선물환율)원이 필요함.

• 합성선물 : 만기시 콜옵션 또는 풋옵션 중 어느 것이라도 행사하므로 행사가격 K원이 필요하고, 동시에 지불한 콜매입 프리미엄(콜옵션가격 R_C) 과 수취한 풋매도 프리미엄(풋옵션가격 R_P)의 차이(R_C-R_P)에 만기까지 이자율을 감안하면 합 성선물에 따른 총비용은 K+(R_C-R_P)(1+r)^T이 됨.

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• 만일 합성선물과 통화선물에 따른 비용간 차이가 존 재한다면 투자자들은 차익을 얻고자 거래를 행하게 될 것이고, 옵션가격과 선물가격의 등락을 통해 차 익이 사라질 때까지 차익거래가 진행될 것임.

• 따라서 두 시장간 차익기회가 소멸되면 두 비용은 같아짐.

F=K+(R_C-R_P)(1+r)^T

• 이를 정리하면 다음과 같이 풋-콜 패리티가 도출됨.

(R_C-R_P)=(F-K)/(1+r)^T

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§ 옵션시장의 주요 상품

• 통화옵션

• 통화옵션(currency options)이란 일정 금액의 이종통화 에 대해 이미 정해진 가격(환율 : 행사가격)으로 미래에 매입 또는 매도할 수 있는 권리가 부여된 계약을 말함.

• 통화옵션은 불확실한 미래상황에 대한 헤지 목적 또는 상황이 유리한 방향으로 전개되는 경우 이익가능성을 확 보하기 위한 목적(투기 목적)으로 거래가 이루어짐.

• 통화옵션은 현물통화옵션(options on spot exchange), 통화선물옵션(options on foreign currency futures) 그리 고 선물식옵션(futures style options)으로 세분함.

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• 통화옵션

• 현물통화옵션은 현물통화를 거래대상으로 하는 옵 션으로 옵션매입자에게 일정 금액의 특정 외국통화 를 만기일 또는 만기일 이전에 특정 가격으로 매입 또는 매도할 수 있는 권리를 부여한 계약임.

• 통화선물옵션은 통화선물계약을 거래대상으로 하는 옵션으로 콜옵션매입자에게는 일정 기간 이내에 일 정 행사가격으로 외국통화선물계약의 매입포지션을 보유할 수 있는 권리가 부여되며, 풋옵션매입자에게 는 일정 기간 이내에 일정 행사가격으로 외국통화선 물계약의 매도포지션을 보유할 수 있는 권리가 부여 된 계약임.

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• 통화옵션

• 선물식옵션은 옵션가격의 변동에 대한 베팅(betting) 으로 선물식 콜옵션매입자는 콜옵션가격이 상승하 면 이익을 실현하게 되고, 이와 반대로 선물식 풋옵 션매입자는 풋옵션가격이 상승하면 이익을 실현하 게 됨.

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• 통화옵션

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§ [참고] 풋-콜 결합옵션(put-call combination option)의 형태

• 스트래들(straddle)

• 일정 외국통화를 동일한 만기일의 풋옵션과 콜옵션으로 동일한 행사가격에 매입하는 옵션으로 환율변동이 극히 불안정하여 그 변동방향이나 변동폭을 예측하기 어려운 불확실한 상황에서 이용되는 옵션을 말함.

• 스트랭글(strangle)

• 일정 외국통화를 동일한 만기일의 풋옵션과 콜옵션을 동 시에 매입하되 풋옵션과 콜옵션의 행사가격이 상이한 옵 션을 말함.

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• 스트립(strip)

• 일정 외국통화를 동일한 만기일의 풋옵션과 콜옵션으로 동일한 행사가격에 매입하되 두 개의 풋옵션(two puts) 과 하나의 콜옵션(one call) 형태로 이루어지는 옵션을 말함.

• 스트립은 환율의 불안정성 위에서 매입자가 특정 통화의 가치가 하락할 것으로 예상하는 경우에 활용되는 옵션의 거래형태임.

• 컨버전(conversion)

• 풋옵션을 매입하고 콜옵션을 매도하면서 동시에 선물환 시장에서 옵션의 만기일에 거래대상 통화를 매입할 수 있도록 선물환매입계약을 체결하는 거래형태임.

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• 스프레드(spread)

• 동일한 형태의 두 옵션을 동시에 매입×매도하는 것을 말 함.

• 스프레드에는 시차스프레드(time spread)와 수직스프레 드(vertical spread)가 있는데, 시차스프레드는 두 콜옵션 (또는 두 풋옵션)을 동일한 행사가격으로 동시에 매입×매 도하되 만기일이 상이한 경우를 말하며, 수직스프레드는 동일한 만기일의 두 콜옵션(또는 두 풋옵션)을 동시에 매 입×매도하되 행사가격이 상이한 경우임.

• 박스(box)

• 수직스프레드의 콜옵션과 수직스프레드의 풋옵션을 결 합한 형태의 옵션을 말함.

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옵션시장

• 금리옵션

• 금리옵션(interest rate options)이란 예상하지 못한 금리 변동으로 초래되는 금융자산의 가치변동위험을 회피하 거나 또는 추가이익을 실현하기 위해서 이용되는 옵션을 말함.

• 금리옵션도 통화옵션과 마찬가지로 옵션매입자가 장래 의 일정시점 이전에 옵션매도자로부터 일정한 계약가격 내지 행사가격으로 매입 또는 매도할 수 있는 권리를 보 유하게 되는 계약을 말함.

• 즉, 금리가 중요하게 작용하는 채권 등에 대해 미리 정해 진 가격으로 나중에 매입 또는 매도할 수 있는 권리가 부 여된 계약을 말함.

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제10장 파생상품시장 : 옵션 및 스왑시장

옵션시장

• 금리옵션

• 금리옵션도 금리현물옵션과 유사하게 T-bill, T-note, T- bond, 유로달러정기예금 등의 현물을 거래대상으로 하 는 금리현물옵션(interest options on spots)과 T-bill선물, T-note선물, T-bond선물, 유로달러선물 등을 대상으로 하는 금리선물옵션(interest options on futures)으로 구분 됨.

• 금리현물옵션을 행사하기 위해서는 행사가격으로 해당 상품을 매입해야 하므로 현물매입자금이 필요하지만, 금 리선물옵션은 선물계약만 하면 되므로 약간의 증거금만 필요하게 되어 거래가 훨씬 많이 이루어지고 있음.

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• 금리옵션

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옵션시장

• 금리옵션

• 금리변동위험을 회피하기 위한 수단의 하나로 일종의 금 리옵션처럼 이용되는 것이 변동금리부 채무에 대해 금리 상한 또는 금리하한을 설정하는 계약이 있음.

• 이러한 계약에는 금리상한계약 또는 금리캡, 금리하한계 약 또는 금리플로어, 그리고 금리상×하한계약 또는 금리 컬러가 있음.

• 금리캡(cap or ceiling)

금리상한계약이라고도 하며, 변동금리부 채무에 대 한 이자율을 미리 정해진 수준(cap rate) 이하로 제 한하는 계약임.

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옵션시장

• 금리옵션

• 금리플로어(floor)

금리하한계약이라고도 하며, 변동금리부 채무에 대 한 이자율을 미리 정해진 수준(floor rate) 이상으로 제한하는 계약임.

• 금리컬러(collar or floor-ceiling)

금리상×하한계약이라고도 하며, 자금차입자의 이자 상환부담을 일정한 범위 내로 유지하거나 자금대여 자의 이자수입을 일정한 범위 내로 유지하기 위해 금리상한 및 하한을 모두 제한하는 계약임.

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옵션시장

• 주식관련 옵션

• 주식관련 옵션은 개별주식을 기초자산으로 하는 주식옵 션과 주가지수를 대상으로 옵션거래를 하는 주가지수옵 션이 있음.

• 주가옵션(stock option)

주가옵션은 일정한 요건을 갖추고 거래소에 상장된 주식에 대해 약정된 가격으로 미래에 매입 또는 매 도할 수 있는 권리가 부여된 계약임.

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옵션시장

• 주가지수옵션(stock index option)

주가지수옵션은 개별주식이 아니라 다수의 주식으 로 구성되는 포트폴리오, 즉 주가지수를 기초자산으 로 함.

주가지수옵션은 주가지수를 대상으로 하기 때문에 기초자산의 실물이 존재하지 않음.

주가지수옵션은 현물지수옵션(cash index option)과 주가지수선물옵션(stock index futures option)으로 구분됨.

(51)

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옵션시장

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옵션시장

§ 옵션가격의 결정

• 옵션가격

• 일반적으로 만기일 이전의 옵션가격(option price)은 내 재가치(고유가치)와 시간가치(잠재가치 또는 외재가치) 로 구성됨.

• 내재가치(intrinsic value)란 옵션(권리)이 즉시 행사되었 을 때 실현될 수 있는 이익, 즉 현물가격과 행사가격의 차이(현물가격-행사가격)임.

• 시간가치(time value or extrinsic value)란 자산이 만기까 지 가격변동에 따른 이익의 실현 또는 손실의 보호를 가 져올 수 있는 가능성에 대해 옵션매입자가 지불하는 가 치, 즉, 옵션매입자의 기대가 반영되어 있는 가치로 옵션 가격과 내재가치의 차이(옵션가격-내재가치)임.

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옵션시장

• 옵션가격

• 옵션의 시간가치는 현재시점으로부터 옵션의 만기일까 지 기초자산이 얼마나 변동하느냐에 따라 결정되므로 시 간가치라는 용어보다 변동성의 가치(volatility value)라 는 용어가 더 적절함.

• 따라서 옵션가격은 다음과 같음.

옵션가격=내재가치+시간가치

=|현물가격-행사가격|+시간가치

• 위 식에서 시간가치는 0보다 크므로(작지 않으므로) 다 음과 같이 정리됨.

옵션가격³|현물가격-행사가격|

(54)

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옵션시장

• 옵션가격

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옵션시장

• 옵션가격

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옵션시장

§ 옵션가격의 결정요인

• 옵션가격은 옵션을 행사할 확률에 절대적으로 좌우되므로 어떤 요인들이 옵션행사 확률에 영향을 미치는지 살펴보아 야 함.

• 대표적인 결정요인들로는 옵션의 행사가격, 만기까지의 기간, 현재시장에서의 현물가격(기초자산의 가격), 가격 변동성, 무위험이자율 등이 있음.

• 이와 같은 요인들 중 행사가격과 만기까지의 기간은 옵션계 약에 명시되며, 다른 요인들은 시장의 특성에 의해 결정됨.

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옵션시장

• 앞에서 설명한 각 요인들이 옵션가격에 미치는 영향에 대해 콜옵션을 중심으로 살펴보면 다음과 같음.

• 콜옵션의 경우 행사가격은 미래에 옵션을 행사할 때 기 초자산을 매입하는 가격임. 따라서 행사가격이 낮으면 낮을수록 투자자는 옵션행사를 통해 이익을 실현할 가능 성이 커짐.

• 만기가 옵션거래에 미치는 영향은 미국식 옵션과 유럽식 옵션에 따라 달라짐. 미국식 옵션은 만기가 길수록 행사 가격보다 미래의 현물가격이 한번이라도 높아질 가능성 이 커지므로 옵션가격도 높아짐. 한편 유럽식 옵션은 만 기 특정 시점에서만 옵션을 행사하므로 만기가 길다고 반드시 옵션가격이 상승한다고 볼 수 없음.

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옵션시장

• 각 요인들이 옵션가격에 미치는 영향에 대해 콜옵션을 중심 으로 살펴보면 다음과 같음.

• 기초자산의 가격이 높을수록 콜옵션가격은 높아짐. 다른 조건이 동일하다면 기초자산의 현재가격이 높을수록 만 기시점의 가격(미래가격)도 높아질 가능성이 크므로 옵 션행사로 이익을 실현할 가능성이 커짐.

• 가격변동성의 경우 가격변동성이 클수록 행사가격보다 미래의 현물가격이 높아질 가능성이 커짐.

• 무위험이자율의 경우 무위험이자율이 높을수록 옵션행 사가격(K)의 현재가치가 작아져 기회비용이 감소하므로 옵션의 수요가 증대됨.

(59)

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옵션시장

• 옵션가격 결정요인과 옵션가격의 관계는 다음과 같음.

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스왑시장

§ 스왑의 기초

• 스왑(swap)이란 미래 특정일 또는 특정기간 동안 일정한 금 융자산 또는 부채를 거래상대방의 금융자산 또는 부채와 교 환하는 계약을 말함.

• 스왑거래(swap transaction)는 거래소 밖에서 이루어지고 있 으며(장외거래), 따라서 각각의 기초자산을 교환하는 데 따 른 대가를 비교해 스왑비율과 보상을 책정하고, 수요자의 선 호에 따라 기간을 조절하거나 특별 조항을 삽입하여 다양하 게 변형이 가능함.

• 스왑거래는 거래상대방들이 스왑을 통해 서로에게 유리해질 것이라고 예상하거나 실제로 유리해지기 때문에 발생함.

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스왑시장

§ 스왑의 기초

• 전통적인 스왑거래는 외환시장에서 이종통화간의 현물환거 래와 선물환거래가 동시에 이루어지는(서로 반대방향) 이중 외환거래를 통해 환위험을 회피하거나 또는 통화간 일시적 인 자금수지 불균형을 해소하기 위한 수단으로 널리 이용됨.

• 오늘날 스왑거래는 통화스왑(currency swap), 금리스왑

(interest swap), 양자가 결합된 통화금리스왑(cross currency interest swap or cocktail swap), 채무-주식스왑(debt-equity swap) 등 거래목적에 따라 다양한 형태로 나타남.

• 스왑은 특정 기업이나 금융기관이 각기 다른 금융시장(외환 시장, 단기금융시장, 그리고 자본시장 등)에서 차입비용간 차이 또는 투자수익간 차이 등의 이유 때문에 상대적으로 차 입조건에서 비교우위가 발생할 때 나타남.

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스왑시장

§ 스왑거래의 구조

• 초창기에 스왑시장은 은행들이 어느 한 쪽의 스왑을 그와 동 일한 반대방향의 스왑과 연결시켜주지만 스왑거래에 따른 위험은 지지 않는 브로커 역할을 하는데 그쳤음.

• 그러나 개별 거래마다 반대방향의 동일한 수요를 보이는 거 래자들을 매번 찾아 내는 것은 너무 많은 시간이 소모되므로 은행들은 이를 해결하기 위한 방법을 모색하게 됨.

• 따라서 오늘날 대부분의 은행들은 브로커로서 뿐만 아니라 딜러 또는 시장조성자로서의 역할을 하고 있음.

• 스왑시장은 대부분 은행간 스왑시장임.

• 스왑포지션을 확대하거나 또는 축소하고자 하는 은행들은 유리한 가격을 알아보기 위해 로이터(Reuters), 텔러레이트 (Telerate), 블룸버그(Bloomberg) 등의 가격자료를 참고함.

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스왑시장

§ 스왑거래의 구조

• 오늘날 주요 은행들이 행하는 스왑거래 중 자금조달과 직접 적인 연관이 있는 것은 극히 일부분임.

• 이보다는 고객과의 스왑거래로 인해 발생한 포지션을 없애 기 위해 은행들 간 서로 스왑거래를 활발하게 하고 있음.

• 뿐만 아니라 자산과 부채간 불일치로 인해 발생하는 포지션 을 관리할 목적으로 또는 이자율 및 환율의 예상에 따른 이득 을 취하고 스왑시장에서 일시적으로 발생한 차익기회를 취 득할 목적으로 스왑거래를 행함.

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제10장 파생상품시장 : 옵션 및 스왑시장

스왑시장

§ 스왑시장의 주요 상품

• 스왑시장의 주요 상품으로는 크게 금리스왑(interest rate

swap), 통화스왑(currency swap), 채무-주식스왑(debt-equity swap)으로 나눌 수 있음.

• 금리스왑

• 금리스왑(interest rate swap)이란 금리지불조건이 서로 다른 동일한 통화표시 채무를 서로 교환하는 거래임.

• 금리스왑은 금융시장에서 차입자의 기존 부채 또는 신규 부채에 대한 금리위험의 헤지나 차입비용의 절감을 위해 거래되며, 스왑거래 중에서 가장 많은 거래가 이루어지 는 대표적인 상품임.

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스왑시장

• 금리스왑

• 변동금리와 고정금리스왑

• 변동금리와 고정금리의 스왑거래는 두 차입자가 각 각 상대적으로 비교우위에 있는 금리로 차입해 차입 금리의 지급의무를 상호간에 교환함으로써 이루어 짐.

• 일반적으로 차입자의 신용등급(신용도)에 따른 금리 스프레드는 변동금리부 차입시장보다 고정금리부 차입시장에서 더 크게 나타남.

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스왑시장

• 예를 들어 신용등급이 낮은 기업(S)은 고정금리를 선호하고, 신용등급이 높은 기업(H)은 변동금리를 선호하는 경우 자신들의 선호와 반대로 차입한 후 스왑거래를 하면 서로에게 실질적인 이익이 발생함.

• 다음의 표에서 아무런 조건 없이 스왑을 한다면 S기 업은 이전에 비해 2%의 이익을 얻는 반면, H기업은 0.9%의 손실을 입게 됨.

(67)

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스왑시장

• 그러나 S기업이 H기업 손실의 전부(0.9%)를 보상하 고 추가적으로 이익의 일부(예를 들어 0.5%)를 제공 한다면 H기업은 스왑거래에 응할 것임.

• 이와 같은 스왑거래가 이루어진 후 S기업은 2%

의 이익 중 1.4%(=H기업의 손실보상 0.9%+S기 업의 이익공여 0.5%)를 공제한 0.6%의 이익을 얻게 됨.

• 반면에 H기업은 손실을 모두 보상받고 일부 이 익을 추가로 제공 받았기 때문에 결과적으로 0.5%의 이익을 얻게 됨.

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스왑시장

• 변동금리와 고정금리스왑

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스왑시장

• 금리스왑

• 변동금리와 변동금리스왑 : 베이시스 레이트 스왑

• 앞에 설명한 변동금리와 고정금리스왑의 경우와 유 사하나 변동금리와 변동금리스왑(basis rate swap) 이란 차이가 있음. 즉, 변동금리 차입자간 거래임.

• 변동금리 차입시장도 시장간에 차입자의 신용등급 에 따라 금리스프레드가 다르게 나타남.

• 따라서 앞의 예와 같이 이러한 특징을 적절히 이용 하면 스왑거래를 하면 거래당사자 모두 이익을 얻을 수 있음.

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스왑시장

• 금리스왑

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스왑시장

• 금리스왑

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스왑시장

• 금리스왑

• 스왑션

• 스왑션(swaption)이란 계약기간 동안 금리스왑을 할 수 있는 권한을 주는 계약으로 고정금리와 변동금리 를 교환하는 금리스왑과 미래의 매매권을 거래하는 옵션 두 가지를 결합한 거래임.

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스왑시장

• 통화스왑

• 통화스왑(currency swap)이란 두 차입자가 상이한 통화 로 차입한 자금의 원리금 상환을 상호 교환하기로 하는 거래임.

• 통화스왑거래는 주로 환위험의 헤지과 자금흐름 관리를 위해 널리 이용되고 있을 뿐만 아니라 금리변동에 대한 헤지기능도 수행함.

• 통화스왑거래는 처음에는 통화담보부대출, 상호대출, 백 투백대출 등의 형태로 출발했지만 이후에는 장기선물환 계약, 직접통화스왑, 고정금리통화스왑, 변동금리통화스 왑, 역통화스왑, 이중통화스왑, 통화옵션스왑 등으로 다 양하게 발전하고 있음.

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스왑시장

• 통화스왑

• 상호대출

• 상호대출(parallel loans)이란 예를 들어 미국기업 본 사(B)는 우리나라 기업(A)의 미국 자회사(a)에게 $를 대출해 주고, 우리나라 기업 본사(A)는 미국 자회사 (b)에게 그에 상응하는 원화를 대출해 주는 거래를 말함.

• 따라서 두 개의 계약(B와 a간 및 A와 b간)이 필요함.

• 법적으로 모기업의 보증이 필요하지는 않지만 통상 적으로 상환을 보증해 줌.

• 대출금리조건은 계약체결시점에서 두 통화의 국내 시장 금리를 기준으로 함.

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스왑시장

• 통화스왑

• 상호대출

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• 통화스왑

• 백투백대출

• 백투백대출(back to back loans)은 상호직접대출이 라고도 함.

• 상호대출과 유사한 형식이지만 자회사가 개입되지 않고 본사들 간에만 자국통화를 서로 대출해 준다는 점, 즉 거래당사자들이 넷이 아니라 둘이라는 점에 서 차이가 있음.

• 하나의 계약(A와 B 사이)만 필요함.

• 대출금리조건은 각각 자국통화에 해당하는 금리를 적용

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스왑시장

• 통화스왑

• 백투백대출

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스왑시장

• 통화스왑

• 장기선물환계약

• 장기선물계약(long-term forward contracts)은 장기 적인 환위험을 회피할 목적으로 거래 쌍방이 계약당 시 약정한 선물환율에 따라 일정 통화를 미래의 일 정 시점에 매입 또는 매도하기로 하는 계약으로 현 물환거래를 전혀 수반하지 않는 선물환 일방거래 (outright forward transaction)라는 특징을 가지고 있 음.

• 외환시장에서의 전통적인 단기선물환거래와 개념이 동일하지만 외환시장에서 취급하지 않는 대규모자 금 거래에 적용할 수 있는 이점이 있음.

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스왑시장

• 통화스왑

• 장기선물환계약

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스왑시장

• 통화스왑

• 고정금리통화스왑

• 고정금리통화스왑(fixed rate currency swap)이란 두 당사자가 동일 금액을 이종통화로 차입한 후 그에 대한 원리금상환 의무를 상호 교환함으로써 양자가 모두 금리비용을 경감할 수 있는 금융기법임.

• 앞에서 살펴본 금리스왑과 마찬가지로 각 금융시장 에서 거래당사자들의 상대적인 비교우위를 이용하 여 이루어짐.

(81)

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스왑시장

• 통화스왑

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스왑시장

• 통화스왑

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스왑시장

• 통화스왑

• 통화-금리스왑

• 통화-금리스왑(currency-interest rate swap)은 통화 스왑과 금리스왑이 혼합된 형태로 이종통화표시 변 동금리차입과 고정금리차입간에 이루어짐.

• 통화-금리스왑은 일반적으로 달러표시 변동금리차 입(6개월 LIBOR)과 타통화표시 고정금리차입간에 이루어지는 경우가 많음.

• 통화-금리스왑을 칵테일스왑(cocktail swap)의 한 형 태로 간주하기도 함.

• 칵테일스왑은 통상 3자 이상의 복수거래를 동시에 행하는 거래를 말하며 혼합스왑이라고도 함.

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스왑시장

• 통화스왑

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스왑시장

• 통화스왑

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스왑시장

• 통화스왑

• 채무-주식스왑=채무주식화

• 채무-주식스왑(debt-equity swap)은 채무국의 부실 화된 외화표시 대외채무를 채무국 통화표시 주식으 로 전환하는 것을 말함.

• 채무-주식스왑은 1980년대 외채위기시 이를 타개하 기 위한 방안의 하나로 채무국의 부실 외채를 채무 국 통화표시 주식으로 전환하는 방식이 사용됨.

• 채무국에 대해서는 은행차입 채무를 주식투자로 전 환해 원리금의 상환 부담을 경감시켜주고, 채권은행 에 대해서는 부실채권의 처분을 통해 유동성을 높이 고 자산구조의 개선을 도모할 수 있음.

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스왑시장

• 통화스왑

• 채무-주식스왑 : 직접전환방식

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스왑시장

• 통화스왑

• 채무-주식스왑 : 간접전환방식

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스왑시장

§ 스왑가격의 결정

• 스왑가격 표시

• 스왑시장에서 스왑은행들은 금리스왑 및 통화스왑에 대 한 가격을 고시함.

• 스왑가격은 기본적으로 스왑거래의 기준상품(6개월물 미달러화 LIBOR)에 대한 고정금리로 표시함.

• 예를 들어 5년 만기 금리스왑의 경우 매입가는 78bp, 매 도가는 81bp라고 함.

• 이 중 매입가는 스왑은행이 상대방에게 고정금리 8.80%

(=Treasury 수익률 8.02%+78bp)를 지불하고 6개월물 미달러화 변동금리를 LIBOR에 받아들이는(매입하는) 스왑을 체결할 용의가 있음을 의미함.

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제10장 파생상품시장 : 옵션 및 스왑시장

스왑시장

• 마찬가지로 5년 만기 통화스왑의 경우 이 스왑은행은 6 개월물 미달러화 LIBOR의 대가로 일본 엔화 고정금리 5.35%를 지급하거나 5.45%를 수취하고자 한다는 것을 보여주고 있음.

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스왑시장

• 금리스왑의 경우 기준상품(6개월물 미달러예금)을 보유 함으로써 5년 동안 유입되는 현금흐름의 현재가치총액 과 이와 스왑되는 고정금리채를 보유함으로써 유입되는 현금흐름의 현재가치총액이 같아지도록 하는 내부수익 률(internal rate of return)을 고정금리채의 스왑가격으로 결정하여 고시함.

• 통화스왑의 경우에는 환율을 추가적으로 고려해야 하지 만 기본적인 스왑가격의 결정방식은 금리스왑과 동일함.

(92)

제10장 파생상품시장 : 옵션 및 스왑시장

스왑시장

Ø스왑거래시점에서는 고시된 가격에 기초하여 스왑을 하 므로 두 거래당사자 모두 손익이 없는 균형에서 출발함.

Ø그러나 시장에서 스왑가격이 변하면 사후적으로 한쪽은 이득을 보고, 반면에 그 거래상대방은 손해를 보게 됨.

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파생금융상품의 영향

§ 파생금융상품이 금융시장에 미치는 긍정적 영향

• 파생금융상품은 기초자산으로는 구성할 수 없는 다양한 계 약을 만들어냄으로써 수익공간을 확대할 수 있음.

• 파생금융상품을 이용하면 거래비용을 극소화하면서도 완전 자본시장(perfect capital market)을 만들 수 있음.

Ø여기서 완전자본시장이란 경제학의 완전경쟁시장에 해 당하는 개념으로 세금 및 거래비용이 없으며, 모든 정보 가 투자자에게 동시에 정확히 전달되는 시장을 말함.

• 파생금융상품에는 미래에 대한 예상(기대)이 포함(내재)되어 있으므로 보다 폭넓은 정보를 얻을 수 있음.

• 파생금융상품거래를 통해 각종 기초자산시장간의 연계성이 강화되고 시장의 효율성을 제고될 수 있음.

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파생금융상품의 영향

§ 파생금융상품이 금융시장에 미치는 영향에 대한 논쟁

• 파생금융상품시장이 활성화될수록 기초자산시장이 위축될 가능성도 있음. ↔ 그러나 기초자산거래를 보완하여 기초자 산시장을 확대시킬 수도 있음.

• 파생금융상품시장은 거래비용이 낮고 손익의 확대효과가 크 므로 투기거래를 조장할 우려가 있음. ↔ 이러한 주장은 설득 력이 있지만 많은 금융기관들은 투기보다는 위험관리를 위 해 파생금융상품을 활용하고 있음.

• 파생금융상품은 복잡하고 안전장치가 충분하지 못하므로 선 의의 투자자에게 피해를 줄 수 있음. ↔ 어떠한 금융거래에서 도 손실을 입는 피해자가 발생할 수 있으며, 파생금융상품거 래가 다른 거래에 비해 반드시 부당한 측면이 크다고 할 수는 없음.

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파생금융상품의 영향

§ 파생금융상품이 금융정책에 미치는 영향

• 파생금융상품과 금융정책의 관계에 대해서는 최근에 본격적 인 검토가 이루어지고 있는데, 아직까지 확실한 결론을 도출 하지는 못하고 있는 실정임.

• 국제결제은행(Bank for International Settlements : BIS)을 비 롯한 국제금융기구들은 다음과 같은 관점에서 파생금융상품 이 금융정책에 미치는 영향을 논의하고 있음.

• 파생금융상품의 발달은 금융정책의 효과를 감소시킴.

• 파생금융상품거래를 통해 위험이 소멸되므로 금리 정책이 무력화됨.

• 그러나 거시적인 관점에서 금융정책에 따른 금리변 화는 여전히 금융거래 및 실물거래에 영향을 미침.

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제10장 파생상품시장 : 옵션 및 스왑시장

파생금융상품의 영향

§ 파생금융상품이 금융정책에 미치는 영향

• 파생금융상품은 금융정책의 수행에 필요한 정보를 수집 하는데 어려움을 초래함.

• 파생금융상품시장은 다양한 새로운 상품을 만들어 내기 때문에 정책수행에 필요한 금융지표를 만들어 내기가 어려움.

• 그러나 파생금융상품은 특히 미래의 예상과 관련된 유용한 정보를 포함하고 있어 금융정책의 수행에 유 익한 지표로 활용할 수 있음.

• 이상을 종합해 볼 때 파생금융상품의 발달이 금융정책에 많은 변화를 가져오겠지만 금융정책의 기본적인 필요성 을 부정하지는 못할 것임.