2018.3.21(수)
동 향 분 석
뉴 욕 사 무 소최근 미 금융상황 평가 및 통화정책에의 시사점
□ 금년 들어 금리가 빠르게 상승하고 주가가 급등락하는 등 금융상황이 다소 불안정해진 가운데 향후 추가적인 금리 상승 및 주가 조정에 대한 우려가 상존
ㅇ 최근의 금융상황 변화가 연준의 통화정책 정상화에도 영향을 미칠 수 있다는 주장이 제기
17.10말 11말 12말 18.1말 2말 3.20
◾ 금 리 2.38 2.41 2.41 2.71 2.86 2.89
◾ 신용스프레드 95 96 92 82 90 96
◾ 주 가 23,377 24,272 24,719 26,149 25,029 24,727
◾ 주가변동성 10.2 11.3 11.0 13.5 19.9 18.2
주: 1) 금리(%) : 국채 10년물, 신용스프레드(bp) : 투자등급 회사채수익률 – 국채수익률, 주가 : Dow Jones 지수, 주가변동성 : VIX 지수 기준
⇒ 통화정책 수행에 있어 금융상황의 중요성을 살펴본 후, 최근 금융상황 변 화가 통화정책에 주는 시사점을 찾아보고자 함
Ⅰ. 금융상황과 통화정책
** Dudley(2010, 2017) 및 Hatzius et. al(2010)을 중심으로 정리
(금융상황의 정의)
□ 금융상황(Financial Conditions)은 ‘경제주체들의 행태를 변화시켜 미래 실물 경제에 영향을 미치는 금융변수들의 현재 상태
’
로 정의(Hatzius et. al)ㅇ 미국의 경우 단기 및 장기 국채수익률, 신용스프레드, 달러화 가치 및 주가가 금융상황을 측정하는 핵심 5개 변수
(통화정책에서 금융상황의 중요성)
□ 금융상황은 통화정책과 양방향(two-way feedback)으로 상호작용하기 때문에 연준의 통화정책 수행시 금융상황을 정확히 평가하는 것이 매우 중요
□ 금융상황의 변화는 연준의 실물경제 전망에 영향*을 미치고, 궁극적으로 연준의 정책목표(완전고용 – 물가안정) 달성에 필요한 통화정책 기조의 변화 를 초래
* 예를 들어, 모기지 금리 상승시 주택보유 유인이 줄어 건설활동이 둔화되고 신용 스프레드 확대는 기업의 자본조달 비용을 높여 투자를 위축시키며, 주가 하락시 가계의 부 축소로 소비지출이 약화되고 달러화 약세는 순수출을 개선
□ 또한, 통화정책이 금융상황 변화를 통해 실물경제로 파급되는 과정에서 정책금리에 대한 금융변수들의 반응은 가변적인 경우가 많아 이를 감안하는 것이 통화정책의 유효성 제고에 긴요
ㅇ 금융시장에서는 투자자들의 야성적 충동(animal spirits)에 따라 금융자산 가치가 급등락하고 해외 요인이 크게 작용하며 금융불안정(financial instability)으로 안전자산 선호가 강화되는 경향이 있어 일반적으로 금융 상황과 정책금리간 관계는 안정적이지 않음
◾ 일례로, 연준이 2004년 6월 이후 금융완화 축소를 위해 17회 연속 정책금리를 인 상하였으나 외국인의 미 국채수요 증대, 낙관적 경기전망 등으로 장기금리 하락, 주가 상승, 신용스프레드 축소 등이 나타나면서 금융상황은 완화적인 수준을 유지 ◾ 금융위기 기간중 정책금리를 제로 수준으로 인하하여 금융완화를 유도하 였으나 경제주체들의 위험회피성향 강화 등으로 신용스프레드가 확대되고 주가는 폭락하면서 금융긴축이 더욱 심화
금융상황과 통화정책간 관계 정책금리와 금융상황
금융상황 ⇒ 통화정책
금융상황 변화 → 실물경제 전망 변화 → 통화정책 변경 필요 경제, 정치, 지정학
적 충격 등 발생
경제성장, 고용, 물가 전망 등 변화
적정 정책금리 변화
통화정책 ⇒ 금융상황
통화정책 조정 → 금융상황 반응 변화 → 실물경제 변화 정책금리,
대차대조표 등
금리, 주가, 환율 등 반응 변화
실물경제 의도치 않 은 방향으로 변화
자료 : Dudley(2010, 17) 등을 참고하여 작성 주 : 1) FCI: Financial Conditions Index 자료 : Dudley(2017)
(금융상황 평가시 주안점)
□ 통화정책의 초점은 금융상황 자체가 아니라 금융상황 변화가 실물경제에 미치는 영향이어야 하며, 이에 따라 금융상황의 장기적인 추세 변화에 유의할 필요
ㅇ 실물경제는 금융상황의 일시적 변동보다는 장기간 지속되는 변화에 뚜렷이 반응하는 경향
◾ 1987년초 S&P 500지수가 242에서 8월 337(+40%)까지 상승했다가 10월 225(-33%, 10.19일 Black Monday, -20%)로 하락하면서 경기침체 우려가 제 기되었으나 소비자들이 주가의 급등락에 민감하게 반응하지 않고 소비지출 을 꾸준히 늘리면서 경기침체가 발생하지 않음
◾ 반면, 1978~85년에는 달러화가 장기간 급격히 절상되면서 1985~86년중 미 국의 무역적자가 크게 확대되고 제조업 생산 및 GDP성장이 둔화
□ 또한, 다양한 금융변수들 가운데 전반적인 금융상황을 잘 보여주는 핵심 변수는 경제여건과 금융시스템 구조에 따라 상이할 수 있음에도 유의
◾ 2000년대 초중반 경기확장과 금융위기 직후의 경기 대침체(Great Recession) 에는 모기지대출 기준 및 홈에퀴티 인출(home equity withdrawl)의 급격한 변 화가 주요 금융요인으로 작용하였으나 최근에는 그 중요성이 약화
ㅇ 다양한 금융변수를 종합하여 산출한 금융상황지수*는 금융상황 변화를 파악하는 데 하나의 벤치마크로 유용**(Hatzius et. al(2010))
* 다양한 금융변수들을 가중평균하거나 이들 변수의 공통요인을 추출(Principal Component Analysis)하여 산출
** 금융상황지수가 개별 금융변수에 비해 미래 실물경제를 잘 예측
Ⅱ. 최근 금융상황 평가 및 통화정책에의 시사점
1 금융상황 동향
□ (금리) 시장금리가 2017년 후반부터 양호한 경제지표, 연준의 정책금리 인상 기대 및 정부의 재정부양 정책 등으로 오름세를 보이고는 있으나 금리 수준 이 여전히 낮고 과거 금리 상승기와 비교해 볼 때 속도도 빠르지 않은 편
실질 정책금리1) 실질 시장금리1)
주 : 1) 명목금리 – PCE 물가상승률, 장기평균은 1960년 이후 평균
자료 : FRED
주 : 1) 명목금리 – PCE 물가상승률, 장기평균은 1960년 이후 평균
자료 : FRED
□ (신용스프레드) 신용위험을 나타내는 회사채스프레드와 단기유동성 지표인 TED 스프레드가 최근 상승하고는 있으나 아직은 장기평균을 상당폭 하회
신용스프레드1) TED 스프레드1)
주 : 1) 회사채(BAA)의 정부채 대비 스프레드 2) 장기평균 : 1986년 이후 평균 기준 자료 : FRED
주 : 1) 3개월물 Libor – T-bill 수익률 2) 장기평균 : 1986년 이후 평균 기준 자료 : FRED
□ (주가) 주가의 경우 2017년중 가파른 상승세를 지속하다가 2018.2월부터 시 장금리 상승에 따른 기업수익성 악화 우려 등으로 상승세가 주춤하고 있으며, 변동성지수도 장기평균 수준에 근접
◾ 다만, 주요 투자은행들은 견조한 경제성장 전망, 기업 수익성 개선 추세 등을 근거로 향후 주가의 완만한 상승을 예상
□ (환율) 달러화는 2014년경부터 강세를 보이다가 2017년 이후 주요국간 통화 정책 차별화 기대 약화 등으로 약세로 전환하여 금융완화 요인으로 작용
주 가 VIX 달러화 지수
자료 : FRED 주: 1) 장기평균: 1990년 이후 평균 자료 : FRED
□ (금융상황지수) Chicago 연준 및 Goldman Sachs의 금융상황지수는 큰 폭의 금융완화 국면을 지속
◾ Chicago 지역연준 금융상황지수(National Financial Conditions Index): 자금, 채권, 주식시장, 은행 및 shadow banking의 105개 변수를 기초로 산출되며, 0보다 작을 경우 장기평균보다 완화적임을 의미
◾ Goldman Sachs 금융상황지수(Financial Conditions Index) : 채권수익률, 신용스프레드, 주가, 달러화 가치 등을 가중평균하여 산출되며, 작을수록 완화적임을 의미
금융상황지수
자료 : Chicago 연준 자료 : Goldman Sachs, Bloomberg
2 평가 및 시사점
□ 최근 미국의 금융상황은 주식 및 채권가격이 동반 하락하고 변동성도 확대되는 등 다소 불안정해 보이나, 장기시계에서 보면 완화의 정도가 다소 축소된 수준
ㅇ 더욱이, 채권시장에서의 금융완화 축소는 연준의 통화정책 의도에도 부합
□ 연준이 금융상황의 장기추세에 주목하는 점에 비추어 볼 때 최근의 금융 상황 변화가 연준의 경제전망 및 통화정책 정상화 속도에 큰 영향을 미치 지는 않을 것으로 예상
◾ Powell 의장은 2.27일 하원 보고에서 최근의 금융상황 동향이 경제활동, 노 동시장 및 인플레이션 전망을 크게 악화시킬 것으로 보지 않는다고 하면서 금융상황이 여전히 완화적이라고 평가
<참고자료>
박성욱, 이규복, 이명활, 임형석, 장민, “KIF 금융상황지수,” 금융연구원, 2011.6.
Brave, A., and D. Kelley, “Introducing the Chicago Fed’s new adjusted National Financial Conditions Index,” Chicago Fed Letter, Federal Reserve Bank of Chicago, 2017.
Dudley, William, “The Importance of Financial Conditions in the Conduct of Monetary Policy,”Remarks at the University of South Florida Sarasota-Manatee, 2017.3.
---, “Comments on ‘Financial Conditions Indexes: A New Look after the Financial Crisis’,”Remarks at the University of Chicago Booth School of Business Annual U.S. Monetary Policy Forum, 2010.2.
Goldman Sachs, “The FCI Tightening and the Fed,” 2018.2.
Hatzius, J., P. Hooper, F. Mishkin, K. Schoenholtz, and M. Watson., “Financial Conditions Indexes: A Fresh Look After The Financial Crisis,” NBER WORKING PAPER SERIES 16150, NBER, 2010.7.
