2019.5.29.(수)
동 향 분 석
워싱턴주재원제 목 통화정책체계 점검에 대한 일부 지역 연준 총재의 견해*
* 연준이 추진중인 통화정책체계 점검 작업을 보완하기 위해 Hoover Institution이 개최(5.3일)한 “Strategies for Monetary Policy: A Policy Conference”에서 4명의 지역 연준 총재가 참여한 세션의 주요 발표내용을 정리
1. 샌프란시스코 연준 총재(Mary Daly)
□ 금융위기 이후 경제여건의 변화로 통화정책체계를 정기적으로 점검하고 이를 바탕으로 필요한 부분에 대한 개선의 필요성이 점증
o 캐나다 중앙은행 등 일부 중앙은행처럼 통화정책 전략, 수단 및 커뮤 니케이션에 대해 정기적으로 평가하는 것은 좋은 관행임
o 금리가 지속적으로 낮아지면서 향후 경기둔화 등에 통화정책으로 대응 하기 어려운 상황(effective lower bound)이 발생할 가능성이 높아짐
o 인플레이션이 목표치를 하회하는 상황이 지속될 가능성도 증가
o 인플레이션 기대가 실제 인플레이션에 미치는 영향이 확대되고 있는 점을 고려할 때, 통화정책이 기대 인플레이션을 효과적으로 관리할 수 있도록 통화정책체계에 대한 주기적인 점검이 필요
실질 중립금리 추정치 인플레이션 추이 전기 및 기대 인플레이션의 실제 인플레이션에 대한 영향
주: 1) 파란색은 PCE 붉은색은 core PCE
전기 인플레이션 계수 기대 인플레이션 계수
주: 1) 남색은 97.1Q~07.4Q 하늘색은 08.1Q~18.1Q
□ 통화정책 수행을 위한 여건변화에 효과적으로 대응하기 위해 인플레이 션 목표제의 대안으로 명목GDP 목표제, 물가수준 목표제, 평균 인플레 이션 목표제 등이 주로 논의되고 있음
o 새롭게 논의되는 통화정책체계는 통화정책이 목표에 미달한 부분을 나 중에 보충(make up)하는 것을 특징으로 하는데 특히 물가수준 목표제와 평균 인플레이션 목표제가 가장 활발하게 논의되고 있음
― 물가수준 목표제는 인플레이션이 목표치에서 벗어난 부분을 보충하기 위해 인플레이션이 목표치를 지속하였을 경우의 물가수준을 목표로 설정하는 방식이고
평균 인플레이션 목표제는 일정기간의 인플레이션 평균이 목표에 도달하도록 하는 방식으로 예를 들어 경기둔화 시기의 낮았던 인플 레이션을 상쇄하기 위해 경기가 확장기로 전환되더라도 높은 인플 레이션을 용인
물가수준 목표제 평균 인플레이션 목표제
자료: Goldman Sachs 자료: 샌프란시스코 연준
□ 현재 논의중인 새로운 통화정책체계 중에서 평균 인플레이션 목표제가 거시경제 여건 회복 속도나 커뮤니케이션 측면에서 적절한 대안으로 판단 o 최근 진행중인 연구*에 의하면 평균 인플레이션 목표제는 충격 발생 이 후 생산 및 인플레이션이 정상상태로 회귀하는데 인플레이션 목표제보 다 크게 효과적인 것으로 나타남
* 뉴케인지언 경제(가계의 20%가 금융시장에 접근하지 못하고 기업의 75%가 과거에 근거(backward-looking)한 기대를 가지며 전체 기간중 20%가 실효하한 상황에 직면)를 가정하고, 중앙은행은 제약조건( ,
ϕ
=1.5, n=6분기)하에 서 인플레이션갭과 생산갭을 최소화충격발생 이후 생산 변화 충격발생 이후 인플레이션 변화
자료: Amano, Gnocchi, and Leduc(2019) 자료: Amano, Gnocchi, and Leduc(2019)
o 일반 국민이 물가수준과 명목GDP에 익숙하지 않고 명목GDP는 집계하 는데 시간이 오래 걸릴 뿐만 아니라 여러 차례 수정되는 반면
평균 인플레이션 목표제는 일반인에게 익숙한 인플레이션 수치를 사용 한다는 점에서 동 목표제는 다른 방안보다 커뮤니케이션에 용이
□ 평균 인플레이션 목표제가 모형을 활용한 효과 추정 또는 커뮤니케이션 용이성 등의 측면에서 인플레이션 목표제의 적절한 대안으로 판단되나 이를 실제 적용하기 위해서는 다음과 같은 이슈가 상존
o 평균 인플레이션 목표제에서 평균의 대상이 되는 기간을 설정해야 하 는데 합리적인 대상기간에 대한 합의가 필요
o 평균 인플레이션 목표제가 성공적으로 작동하기 위해서는 경제주체의 동 체계에 대한 신뢰성이 필수적인데,
연준이 경기확장기에 실제로 高인플레이션을 용인할 것인지에 대한 경 제주체들의 신뢰와 관련하여 동태적 비일관성(time inconsistency) 문제를 해결해야 함
― 신뢰성 제고를 위해서는 정책금리가 실효하한에 도달하기 전에 동 체계를 채택하여 일관성있게 운영함으로써 경제주체가 동 체계를 신뢰할 수 있도록 노력할 필요
2. 클리블랜드 연준 총재(Leretta J. Mester)
□ 연준이 채택하고 있는 flexible inflation-targeting이 연준의 양대 목표를 달성하는데 큰 기여를 했지만, 글로벌 금융위기 이후 경제여건이 변화함 에 따라 현 통화정책체계에 대한 검토가 필요한 상황
o 물가수준 목표제, 일시적 물가수준목표제, 명목GDP 목표제, 평균 인플 레이션 목표제, 물가목표를 범위로 설정한 인플레이션 목표제 등이 논 의되고 있음
o 그러나 새로운 통화정책체계를 적용하는데 많은 어려움이 상존
― 모형에서 새로운 통화정책체계의 장점이 클 수 있으나 이상적인 상 황을 가정한 모형과 달리 동태적 비일관성 등으로 현실에서는 새로 운 정책체계의 긍정적 효과가 크지 않을 수 있음
o 이런 점을 고려할 때 연준이 현재 추진중인 통화정책체계에 대한 검토 는 바람직
― 통화정책체계에 대한 검토를 통해 새로운 정책체계를 채택할지, 현 체계 내에서 개선방안을 모색할지를 결정할 필요
□ 연준의 통화정책체계가 어떻게 변화하더라도 대중의 통화정책에 대한 기대가 통화정책의 파급효과에 중요한 점을 고려할 때
효과적인 커뮤니케이션이 통화정책체계의 중요한 요소가 될 것이므로 커뮤니케이션의 효과를 제고하기 위한 방안을 제시
(통화정책이 영향을 미칠 수 있는 부분과 그렇지 않은 부분을 정확히 제시) o 통화정책의 효과를 제고하기 위해서는 통화정책에 대한 대중의 이해가
선행되어야 하나 금융위기 이후 대중의 통화정책에 대한 이해도가 낮 아져 있어 통화정책의 역할을 대중에게 이해시킬 필요
― 통화정책은 장기적으로 인플레이션에 영향을 줄 수 있지만 경제의 구조적인 측면(자연실업률 등)을 바꿀 수 없음
― 연준이 경기변화에 따라 통화정책 방향을 변경하는 것이 자연실업 률이나 잠재성장률을 바꾸는 것이 아니며, 최근 몇 년간 이루어진 정책금리 인상이 미국내 일자리를 축소하기 위한 것이 아님
― 금융위기로 인한 영구적 손실을 보전하기 위해 통화정책을 활용할 수 없으며, 재정정책이 동 역할을 주로 담당할 필요
(통화정책 결정시 존재할 수 밖에 없는 불확실성을 명확히 제시)
o 경제주체는 경제데이터에 존재하는 시차 및 수정 가능성, 예상치 못한 경제적 충격 때문에 새로운 정보가 수집되면 통화정책 결정자의 경기 판단이나 전망이 바뀔 수 있다는 점을 이해할 필요
― 통화정책은 향후 경기전망에 근거하여 결정(forward looking)되는데 경 제상황은 예상치 못한 충격에 의해 바뀔 수 있으므로 통화정책결정 과정에 불확실성은 항상 존재
― 경제지표 수집에 시차가 있는 점, 경제데이터가 일정시간 후 수정되 는 점, 통화정책 결정시 활용되는 모형의 불완전성 등도 통화정책결 정 과정에 불확실성을 높이는 요인으로 작용
o FOMC는 커뮤니케이션에 경제여건의 불확실성에 대한 내용을 강조하 고 이에 대한 대중의 이해를 높이기 위한 노력을 지속할 필요
― 연준은 FOMC 회의 참석자들의 전망치 중간값을 중심으로 70%의 범위값을 제공하고 있으나 동 범위를 강조하지 않고 있는데, 기자회 견에서 이에 대한 내용을 강조할 필요
― 점도표(dot plot) 전망치가 실제 수치와 다르므로 이를 사용하지 말자 는 의견이 있지만, 경제여건 변화에 따라 점도표를 수정하는 것이 오히려 투명성을 높이는 과정인 점을 고려할 때 점도표를 지속적으 로 활용할 필요
o 인플레이션 목표치 및 대상 지표 등에 의한 불확실성도 고려할 필요
― 연준은 안착효과의 제고를 위해 인플레이션 목표치로 범위 대신 단 일수치(2%)를 선택하고 있으며 대상지표로는 core PCE 대신 PCE를 사용하고 있는데 이에 대한 재검토 필요가 있는 것으로 판단
― 물가지표의 경우 측정오류 및 수정 가능성이 상존하는 상황에서 물 가수준 목표제 등 새로운 통화정책체계가 채택할 경우 측정오류 및 인플레이션 수치 수정에 의한 불확실성이 더욱 커질 가능성
(정책결정시 체계적인 접근법을 활용하고 이를 커뮤니케이션에 활용)
o FOMC는 통화정책의 목표를 달성하기 위해 정책결정에 사용되는 전략 을 경제주체에게 효과적으로 전달할 필요가 있으나 FOMC가 발표하는 통화정책전략은 많은 정보를 제공하지 않고 있으며 이는 통화정책이 재량적으로 결정되고 있다는 오해를 야기할 수 있음
― 데이터에 의존하여(data-dependant) 정책결정을 하겠다는 것은 데이터 변화에 따라 정책을 단기시계에서 변경하겠다는 오해를 야기할 수 있음
o 통화정책결정시 체계적인 접근법을 사용하는 것은 통화정책 결정내용 과 경제주체의 기대를 일치시키고 통화정책 결정과정에 존재하는 불확 실성을 완화하는데 도움이 될 것임
― 이는 통화정책 결정과정에 정치적인 고려를 배제하거나 FOMC 위 원이 변경되는 시기에 정책의 일관성을 유지하는데 도움이 될 것으 로 판단
o 통화정책을 체계적으로 결정하고 이와 관련된 내용을 경제주체에게 효 과적으로 전달하기 위해 세 가지 방안을 제안
① 간단한 통화정책 준칙을 더욱 적극적으로 활용
② FOMC 위원의 전망치(projections)에 공통된 통화정책 전망 경로(common
policy path) 가정하에서 일련의 경제지표 전망치(a set of economic projections)를 추가
③ FOMC 회의마다 발표되는 의결문의 일관성을 제고하기 위해 의결 문에 데이터의 단기 변화보다는 중기시계의 전망 및 경제지표 변화 추이를 주로 반영
3. 댈라스 연준 총재(Robert S. Kaplan)
□ 실업률이 최근 2년 동안 자연실업률보다 낮은 수준을 기록하고 있는 반 면 인플레이션은 2012년 이후 상당기간 연준의 목표치를 하회
o 시간당 임금이 지난 1년간 3.2% 상승하였으나 최근 노동시장 여건을 고려하면 임금이 더 빠르게 상승하여 물가상승 압력이 높아졌어야 한 다는 의견도 있음
□ 연준의 목표 중 하나가 물가안정임을 고려할 때 통화정책체계 점검에서 낮은 인플레이션 압력과 관련된 이슈를 점검하는 것이 바람직
o 인플레이션이 지속적으로 FOMC의 목표치를 벗어나는 것은 기대 인플 레이션의 안착을 어렵게 함으로써 연준이 정책목표 달성에 어려움을 초래
o 이런 점을 고려하여 노동시장 slack, 기대 인플레이션 및 구조적 변화 요인을 점검할 필요
(노동시장 slack)
o 일부 경제학자는 현재 실업률이 매우 낮지만 노동시장에 여전히 slack 이 존재할 수 있다는 의견을 제시
― 2018년 핵심연령층의 노동시장 참가율이 82.0%로 높아졌지만 2008년
(83.1%) 및 1998년(84.1%)보다 낮고 여타 선진국에 비해서도 낮은 상황
주요국 핵심노동연령층(25~54세)의 노동시장 참가율
― 최근 신규 노동시장 진입을 주도하고 있는 비주류 그룹*이 노동시장 에 참여할 수 있는 여지가 있는 것으로 추정
* 중학교 학력 이하 여성, 흑인 남성, 히스패닉 여성 등
― 한편 노동시장 참가율의 상승은 실업률 하락 속도를 늦추는 요인으 로 작용할 수 있음
o 최근 연구*결과에 따르면 인구구조 변화 등이 자연실업률의 하락에 기여
* “A Unified Approach to Measuring u*”(Richard K. Crump, Stefano Eusepi, Marc Giannoini, Aysegul Sahin, BPEA 컨퍼런스 초안, 2019년 봄)
― 동 결과가 맞는다면 최근 몇 년간 예상보다 낮은 물가상승 압력은 자연실업률을 실제보다 높게 추정한 데서 기인
― 자연실업률의 과대추정 정도가 상당한 정도로 지속되고 있다면 현재 와 같은 낮은 인플레이션 상황이 지속될 수 있는 점에 유념할 필요 (기대 인플레이션)
o 그간 연준의 정책효과 등으로 경제주체의 기대 인플레이션은 연준의 목표치인 2% 부근에 안착되어 있는 것으로 평가
― 필라델피아 연준의 전문가 대상 서베이에 따르면 향후 10년 기대 인플레이션이 2% 수준인데 동 결과는 연준의 통화정책 및 커뮤니케 이션 노력에 상당부분 기인
o 그러나 낮은 인플레이션이 지속되면서 기대 인플레이션은 하락세
― 미시간 대학의 소비자 대상 서베이에 따르면 향후 5~10년 기대 인 플레이션은 2013년 2.9%에서 2019.4월 2.3%까지 하락
o 연준은 기대 인플레이션이 목표치에 안착될 수 있도록 노력을 지속할 필요
― 기대 인플레이션이 연준의 목표수준에 안착되는데 기여할 수 있는 방향으로 연준의 통화정책체계, 커뮤니케이션 전략 및 여타 정책수 단 등을 변경할 필요
(구조적 요인)
o 기술 진보 및 세계화 진전 등에 의한 경제구조 변화가 낮은 인플레이 션의 원인일 수 있으므로 이에 대해 살펴볼 필요
― 아마존, 에어비엔비, 우버 등 새로운 기술을 기반으로 운영되는 기 업들은 기존 기업보다 낮은 가격으로 상품 및 서비스를 제공함에 따라 인플레이션 압력을 낮추는 요인으로 작용할 가능성
― 전자상거래 활성화로 소비자의 선택폭이 넓어짐에 따라 기업들의 가격결정 능력이 저하되는 점도 인플레이션 압력 하락 요인으로 작용
― 기업측면에서는 보다 낮은 가격으로 상품 및 서비스를 제공하기 위 해 기술에 대한 투자를 늘리고 시장점유율을 확대할 필요가 높아짐
∙ 이는 기업의 인수․합병을 촉진하고 인수․합병의 자금조달을 위한 부채조달 규모를 확대하는 요인으로 작용
― 근로자 측면에서는 고숙련 노동자에 대한 수요는 늘어나는 반면 저 숙련 노동자의 일자리는 축소시켜 소득불균형의 요인으로 작용
― 신기술 및 기업의 대형화가 노동생산성 측정의 불확실성을 높였거 나 예상보다 낮은 시간당 임금의 원인일 가능성이 있으므로 이에 대한 연구도 필요
4. 세인트 루이스 연준 총재(James Bullard)*
* 세인트루이스 연준 직원인 Riccardo DiCecio와 공동으로 작성한 “Optimal Monetary Policy for the Masses”의 주요 내용을 발표
□ 경제주체간 소득, 소비 및 금융자산의 차이*가 존재하고 경제내 financial friction**을 가정한 민간 신용시장이 존재하는 모형에서 명목GDP 목표 제가 최적 통화정책(optimal monetary policy)이 될 수 있음
* 모형에서 추정한 소득, 소비, 금융자산의 지니계수(각각 51.6%, 31.8%, 72.7%)가 기존 연구 등에서 제시한 수치(각각 51%, 32%, 80%)와 유사
** 실질 가격보다는 명목 가격을 반영한 의사결정 등
o 동 보고서에서 최적 통화정책은 민간 신용시장이 효율적으로 운영될 수 있도록 하는 것으로 정의되는데, 명목GDP 목표제는 financial friction이 있는 신용시장의 효율적 운영에 기여하는 것으로 나타남 o 명목GDP 목표제는 모든 가계가 생산성에 따라 소비하고 향후 경제충
격에 대비하도록 하는데 도움이 되는 것으로 나타남
o 명목GDP 목표제는 물가수준이 경기대응적으로 변동하는데 도움이 되 는 한편 financial friction으로 야기된 문제를 해결하는 데에도 기여 o 명목GDP 목표제는 통화정책이 자연이자율 수준에서 결정되는데 기여
할 것으로 예상
□ 이와 같은 명목GDP 목표제의 장점을 고려할 때 통화정책체계 점검 과 정에서 명목GDP 목표제를 심도 있게 논의할 필요
<참고자료>
Mary C. Daly, “Monetary Strategies in Practice”, 2019.5.3
Loretta J. Mester, “Improving Our Monetary Policy Strategy”, 2019.5.3 Robert S. Kaplan, “Remarks for Hoover Institution Monetary Policy
Conference”, 2019.5.7
James Bullard & Riccardo DiCecio, “Nominal GDP Targeting As Optimal Monetary Policy for the Masses”, 2019.5.3
