2019.4.8(월)
동 향 분 석
뉴 욕 사 무 소최근 미 국채 수익률곡선 동향 및 평가
Ⅰ. 최근 미국 수익률곡선 동향
□ 미 국채 수익률곡선(yield curve)은 금년 들어서도 지난해에 이어 평탄해졌으 며 특히 3월 하순에는 일시 역전
o 국채 10년-3개월 수익률곡선은 3.22일에 2007년 이후 처음으로 역전되어 3.28일까지 마이너스 상태를 유지한 후 3.29일에 플러스로 전환
― 과거 대부분의 경우 수익률곡선 역전이 리세션(recession)을 9~18개월 선행하여 온 점 때문에 금융시장에서는 리세션에 대한 경계감이 증대 o 금번 수익률곡선의 역전은 시장의 예상보다 더 완화적인 연준의 FOMC 회의(3.20일) 결과*에 대내외 일부 경제지표(독일·미국의 제조업 PMI, 3.22일 발표)
의 부진이 가세하여 장기금리가 큰 폭 하락하면서 발생
* 점도표에 제시된 2019년중 예상 정책금리 인상횟수는 지난해 12월의 2회에서 0회로 축소
□ 3월말에는 리세션 우려가 과도했다는 인식, 미·중 무역협상 타결 기대 등으로 장기금리가 상승하며 역전 현상이 해소되었으며 이후 양호한 경제 지표(ISM 제조업지수, 고용지표 등) 영향으로 수익률곡선이 플러스를 유지 o 그러나 10년-3개월 장단기금리차는 현재 매우 낮은 6bp(4.5일)에 불과한 상태
→ 이하에서는 수익률곡선의 평탄화 및 역전, 그리고 향후 리세션 발생 가능성 과 관련한 연준 및 주요 투자은행의 최근 견해를 정리하고 시사점을 도출
수익률곡선(「국채 10년 금리 – 3개월 금리」, %p)
주: 음영은 리세션 시기를 의미 자료: Fred
Ⅱ. 평 가
1. 리세션 발생 우려 증대
□ 수익률곡선이 매우 평탄해지고 역전도 발생함에 따라 수익률곡선을 통해 산 출한 향후 리세션 발생 확률도 상당폭 상승
o 클리블랜드 연준은 주간 단위의 평균 장단기금리차(10년 금리-3개월 금리)를 이용 하여 향후 1년 이내 리세션 발생 확률을 산출하고 있는데 3.18~22일 주간의 장단기금리차(8bp*)를 통해 계산한 확률은 32.7%로 지난해보다 상당폭 상승
(18.3월말 13.7% → 6월말 15.4% → 9월말 16.2% → 12월말 26.9% → 19.3.18~22일 32.7%) * 이는 4.5일의 장단기금리차(6bp)와 비슷한 수준
수익률곡선(10년-3개월)을 통해 본 향후 1년 이내 리세션 확률
자료: Fed Cleveland(3.28일)
o 3월 하순의 수익률곡선 역전 기간 중 일부 투자은행(TD)이 산출한 1년 이내 리세션 발생 확률(48%)은 50%에 근접하기도 하였음*
* 역전에까지 이르지 않은 10년-2년 수익률곡선을 통한 1년 이내 리세션 발생 확률은 37%
o 수익률곡선 역전(yield curve inversion)에 대한 구글(google) 검색이 급증하는 등 리세션에 대한 우려가 고조
주요 수익률곡선을 통한 리세션 확률 “yield curve inversion” 구글 검색
(index)
자료: TD 자료: BOA
2. 리세션 발생 가능성에 대한 평가는 신중할 필요
□ 그러나 그간의 구조적인 변화로 수익률곡선의 리세션 예측에 대한 신뢰도는 과거보다 약화되어 있음에 유의하여야 하며
실제로 현재 여타 금융 및 실물지표는 비교적 양호한 점에 비추어 리세션 발생 확률은 수익률곡선의 변화가 내포하는 것보다 낮을 수 있음
(기간프리미엄 축소로 수익률곡선의 역전이 빈번하게 발생하기 쉬운 구조)
□ 미 국채의 기간프리미엄(term premium*)이 기조적으로 크게 축소됨에 따라 경제 상황과 관련된 부정적 충격이 크지 않더라도 수익률곡선의 역전이 빈번하게 발생할 가능성이 높아져 있는 상황**
* 명목금리에서 단기금리경로에 대한 기대치를 제외한 나머지 구성요소로서 장기채권 보유 시 요구되는 추가수익률을 의미(채권만기 장기화에 따른 보상+인플레이션 기대에 대한 보상) ** 기간프리미엄이 매우 큰 폭의 플러스라고 가정하면 미래 단기금리에 대한 하락기대가 형성되더
라도 수익률곡선 역전이 나타나기 어려우며, 반대로 기간프리미엄이 매우 낮다면 미래 단기금 리에 대한 기대형성과 무관하게 수익률곡선이 역전되는 상황도 발생 가능
o 미 국채(10년) 기간프리미엄은 1985년 이후 인플레이션 안정, 글로벌 양적완 화에 따른 미국채 수요 증대 등으로 하락하여 근래 마이너스 수준으로까지 크게 낮아졌으며 금년 들어 마이너스 폭이 더욱 확대*
* 평균 기간프리미엄(ACM term premium, %) : 2017 –0.21 →2018.上 –0.35 →下 –0.42 →2019.1Q –0.67
― 금융위기 이후 연준의 보유자산 규모 확대는 10년물 국채금리를 50bp 정도 낮추고 10년-2년 수익률곡선의 기울기를 40bp 정도 낮추는 영향 을 준 것으로 분석(JP Morgan)
미 국채(10년) 기간 프리미엄
자료: Fed NY(ACM term premium)
o 리치몬드 연준의 시뮬레이션* 분석 결과 기간프리미엄이 축소될수록 수익 률곡선이 역전되는 빈도가 높아지는 것으로 나타남
(「Have Yield Curve Inversions Become More Likely?」, Wissuchek & Wolman, 2018.12) * 단기금리의 행태 및 미래단기금리 기대형성에 대한 일정한 가정 하에 기간프리미엄
수준이 상이한 다양한 시기의 장기데이터를 대상으로 단기금리에 대해 시뮬레이션을 실시하고 수익률곡선의 기울기에서 기대부분을 도출
(주가, 회사채 스프레드 등 여타 금융지표는 양호)
□ 주가, 회사채 스프레드 등 여타 금융여건은 비교적 양호한 상황으로 리세션 경계감이 두드러지지 않음
o 수익률곡선 역전 기간(3.22~28일)중 S&P 500(평균 2,807)은 크게 하락하지 않고 사상최고치(2018.9.20일, 2,931)에 근접한 수준을 유지하였으며 회사채 스프레드 도 큰 변화가 없는 등 전체적인 금융상황은 대체로 안정적
S&P 500 Chicago Fed 금융상황지수
자료: Fred 자료: Fred
o 한편 이와 관련하여 일각에서는 채권시장이 연준의 리세션에 대응한 금리 인하를 예상한 것이 아니라 낮은 인플레이션에 대응한 금리인하*를 예상한 것이라는 해석도 제기(JP Morgan)
* 연준이 인플레이션의 지속적인 목표수준 하회 가능성에 대응하여 통화정책체계 개편을 검토중 임에 따라 연준이 당분간 목표수준 이상의 인플레이션 확대를 유도할 것으로 보는 시각이 존재 기간프리미엄 수준과 수익률곡선 역전
빈도의 정성적(qualitative) 관계
기간프리미엄 분포별 수익률곡선 역전의 빈도에 대한 시뮬레이션 결과
시 기 수익률곡선 역전
기간의 비중 평균
기간 프리미엄
1985년 ~ 0.10 1.62
1999년 ~ 0.17 1.02
2006년 ~ 0.26 0.73
2012년 ~ 0.46 0.16
자료: Fed Richmond(2018.12월)
(실물경제 지표도 비교적 견실)
□ 금년 들어 미 연방정부 부분폐쇄 등 일시적인 요인으로 소비를 중심으로 성장세가 부진한 모습을 보였으나 2/4분기에는 반등하여 잠재성장률을 소폭 상회하는 비교적 견실한 성장세를 이어나갈 것으로 전망되고 있음
Atlanta Fed GDPNow 실질GDP 성장률 전망
자료: Fed Atlanta(4.2일) 자료: Fed San Francisco(3.14일)
□ 수익률곡선과 함께 실업률도 리세션 예측에 유용한 지표*인데 고용시장 상황 을 통해 살펴본 리세션 발생 확률은 여전히 비교적 낮은 상태
* 1960년대 이후 7차례의 리세션에 있어서 실업률 저점에서부터 리세션 시작 직전월까지 평균 9개월 정도 소요되었으며 실업률은 동 기간중 평균 0.37%p 상승
(한편 수익률곡선 역전 여부는 금융시장에서 실시간 확인할 수 있는 반면 실업률의 저점 통과 여부는 바로 확인이 안되는 차이가 있음)
o 연준 전망(점도표)에 따르면 실업률은 금년에도 지난해와 동일한 3.7%의 매우 낮은 수준을 유지할 것으로 예상되고 있으며 이후 점차 높아지겠으나 2021 년까지는 연준 추정의 자연실업률(4.3%)을 상당폭 하회할 전망
실업률과 리세션 실업률 전망
자료: Fred 자료: Fed San Francisco
o 일부 투자은행(JP Morgan)은 과거 완전고용 수준이 수년 이상 장기간 지속한 사례가 없음을 들어 현재 실업률에서의 1년 이내 리세션 확률을 30% 정도 로 비교적 높게 보기도 하지만
연준(시카고 연준)은 금번에는 예전과 달리 인플레이션의 목표수준 하회로 적극적인 통화긴축이 수반되지 않을 것임에 주목하며 당분간 경기확장이 지속될 가능성이 높은 것으로 평가
― 일부 투자은행(Barclays)은 고용시장 상황(노동인구 대비 취업자수 비중)에 비추어 단시일 내 리세션에 진입할 가능성은 낮은 것으로 판단
― 한편 연준 정책금리가 중립금리 수준에 조금 못 미치는 상태에서 인상이 조기 중단되어 리세션 진입시기가 늦추어질 수 있다는 견해도 제기(Citi)
실업률갭과 인플레이션갭 실업률갭과 인플레이션갭을 통해 본 리세션 확률
자료: Fed Chicago
3. 수익률곡선 역전이 경제에 미칠 수 있는 부정적 영향에 유의
□ 한편 수익률곡선 역전이 리세션의 직접적인 원인은 아니나 은행시스템 등을 통해 경제를 둔화시키는 경로에 대해서는 유의할 필요(Fed St. Louis)
o 수익률곡선 역전시 은행들은 대출기준을 강화하는 경향
― 연준 서베이*에 따르면 은행은 수익률곡선 역전을 경제악화 또는 경제전망 의 불확실성 증대로 인식하고 있으며, 수익률곡선 역전시 은행의 자금조달 비용 대비 수익이 낮아지고** 리스크 감내 정도가 약화되는 것으로 응답
* Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices(2018.10월)
** 은행은 주로 단기로 자금을 조달하여 장기로 운용하는데 수익률곡선 역전시 단기금 리가 장기수익률에 비해 상대적으로 높아짐에 따라 은행의 수익성이 악화될 우려
수익률곡선과 은행의 기업대출 기준 강화 비율
(%) (%)
자료: Fred
◈ 최근 수익률곡선 일시 역전으로 리세션 우려가 커졌으나 기간프리미엄 축소로 역전 현상이 나타날 가능성이 높아진 점을 감안할 때 수익률곡선 역전을 리세션과 연관지어 선행지표로 해석하는 데는 신중할 필요
o 여타 금융 및 실물지표는 비교적 양호한 상태로 현재로선 가까운 장래 에 리세션 진입 가능성이 크지 않음
o 다만 수익률곡선에 내포되어 있는 향후 경기, 연준 금리정책 등에 대한 시장의 인식과 수익률곡선 역전시 실제 경제에 미칠 부정적 영향에 대 해서는 유의할 필요
◈ 앞으로도 Brexit, 미·중 무역협상 등 대내외 불확실성 요인의 변화와 주요 경제지표 움직임에 따라 수익률곡선 역전이 재현될 가능성 상존
o 수익률곡선 역전시 리세션과 관련하여 경계감을 가지되 여타 주요 지표 들과 함께 종합적으로 판단
< 참고자료 >
