II. 일본: 과거와 현재
1. 자산가격 인플레이션 조장
― 일본 경제의 경기침체의 장기화의 중요한 원인은 정부가 경제안정 화에 실패했다는 것임. 불황이 10년 넘게 지속되면서 우량기업의 한계기업화, 한계기업의 부실기업화가 진행되고, 기업의 부실은 금 융부문의 부실로 직결되어 동반부실화를 초래. 이런 악순환의 지속 은 결국 정부가 개입해서 해결해야할 문제의 규모를 키우고 국민의 부담을 키움.
― 1985년 후반부터 1992년까지의 자산가격 버블발생과 붕괴, 1992년 이후 현재까지 정부의 경제상황에 대한 판단오류, 적절한 정책대응 지연 등의 문제가 일본경제의 불황장기화에 중요하게 기여.
◦ 1980년대 후반 유동성의 지속적 공급증대 등 자산가격 급등요인 을 방치함으로써 주가 등 자산가격 버블형성 용인.
◦ 1990년대 들어서 자산가격버블붕괴에 따른 경기악화를 순환적 요인으로 인식하여 구조조정을 미루고 단기대책 위주로 산만한 경기부양실시.
◦ 1990년대 중반 이후 시행되어온 제로금리정책에도 불구하고 디 플레이션이 지속되었는데 이는 결과적으로 통화정책이 소극적 이었음을 방증.
(1) 버블생성의 원인과 붕괴
― 버블경기의 원인은 1980년대 후반기 동안 통화공급의 확대, 금융규 제완화에 따른 금융시장여건 변화, 그리고 왜곡된 조세제도 등에 기인함.
가. 엔고와 통화공급확대
― 일본 경제성장과정에서 수출은 매우 중요한 역할을 해 왔음. 실질 GDP에서 수출이 차지하는 비중은 1980년대 전반기동안 약 14%을 유지하여 왔으며 이는 영국, 독일 등 유럽 선진국가들에 비해 낮지 만 미국보다 훨씬 높은 수준임. 또한 대미수출비중은 37.5%를 차지 하여 미국의 대일(對日)무역적자는 429억달러로 확대되었음.
<그림 3 > 수출/실질GDP 비중 국제비교
0 5 10 15 20 25 30 35
19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99
%
일 본 미 국 독 일
― 미국은 대일무역적자를 개선하기 위하여 1985년에 G7 프라자합의 (Plaza Agreements)를 거쳐 일본의 엔화와 독일 마르크화에 대 한 평가절상을 합의. 이에 따라 일본에서는 엔고에 따른 수출 급 감 및 경기 급랭에 대한 우려가 증대되었음. 이에 따라 예상되는 경기하락을 완화하고자 하는 목적으로 중앙은행은 공정이자율의 인 하와 통화공급확대정책을 취함. 아울러 엔화 환율을 안정시키려는 취지가 있었음.
◦ 프라자합의의 주요 내용은 ①미국의 무역수지 개선을 위해 일본 엔화와 독일 마르크화의 평가절상을 유도하며 ②이것이 순조롭지 못할 때에는 정부의 협조개입을 통해 목적을 달성한다는 것임.
◦ 이 합의로 엔화는 당시 1달러당 260엔대에서 1987년 말에는 달 러당 123.33엔으로 2배나 절상되고, 1995년 4월에는 환율이 엔화 에 대하여 사상 최저수준인 80.6엔까지 하락하였음.
◦ 1985년 엔달러환율이 200엔대에서 유지되자 1986년 1월에 공정 이자율을 5%에서 4.5%로 인하한 후, 이후 1년 동안 5회에 걸쳐 공정인하율을 인하하여 1987년 2월에 사상 초유의 2.5% 수준까 지 하락.
◦ 이자율하락에도 불구하고 달러당 180엔 수준에서 엔고가 진행되 자 일본당국은 외환시장에 개입하여 달러를 매입하고 엔화를 매 도하는 과정에서 통화량이 증가.
․1985년까지 연간 약 9% 이하이던 통화량 증가세가 1986년부터 1990년까지 연 10% 증가(표 1 참조).
<표 1> 버블붕괴 전후 주요 경제지표 추이
주 : 1) 연말기준, 2) 6대도시 평균지가임(3월기준).
괄호안은 증가율임.
경상수지는 국제수지기준이며 단위는 조엔, 수출과 수입증가율은 통관기준임.
자료 : 日本銀行 金融經濟統計月報, 日本不動産硏究所
(단위 : %, 건수, 조엔) 1981 1985 1986 1987 1988 1989 1990
GDP성장률 2.8 4.4 3.0 4.5 6.5 5.3 5.3
민간소비
증 가 율 0.8 3.8 3.2 4.1 5.1 4.7 4.4
민간투자
증 가 율 3.9 12.2 4.9 6.2 15.5 15.0 11.5
경상수지 - 12.6 14.9 11.3 10.0 8.8 5.6
수출증가율 - -1.1 -15.1 -4.4 5.6 11.3 7.7
수입증가율 - -11.0 -30.6 11.4 10.5 22.4 12.4
CPI상승률 4.8 2.0 0.7 0.1 0.7 2.3 3.1
실 업 률 2.2 2.6 2.8 2.8 2.5 2.3 2.1
￥/$환율1) 220.25 200.60 160.10 122.00 125.90 143.40 135.40
M2+CD증가율 8.9 8.4 8.7 10.4 11.2 9.9 11.7
Nikkei지수 7,681 (8.0)
13,113 (13.6)
18,701 (42.6)
21,564 (15.3)
30,159 (39.9)
38,915 (29.0)
23,849 (-38.7) 지 가2) 24.5
(8.6)
33.6 (7.3)
38.4 (14.3)
48.3 (25.8)
61.8 (28.0)
76.9 (24.4)
100.0 (30.0) 기업도산
건 수
17,878 (-1.5)
18,812 (-9.7)
17,476 (-7.1)
12,655 (- 27.6)
10,122 (-20.0)
7,234 (-28.5)
6,468 (-10.6)
― <표 1>에서 볼 수 있듯이 엔고의 여파로 그 이듬해인 1986년에는 수출과 수입증가율은 전년도에 비해 각각 -15.1%, -30.1% 감소하였 음. 뿐만 아니라 경제성장률도 1985년 4.4%에서 1986년에는 3.0%로 반감.
― 이자율인하와 통화량 증가로 늘어난 과잉유동성은 주식시장과 부동 산시장에 유입되어 1987년에 들어서면서 주가와 지가는 급등.
◦ Nikkei225지수는 1985년 말 13,000대 수준에서 1989년 말에
는 38,900대 수준으로 3배 상승.
◦ 지가(6대도시기준)는 1980년대 후반기(1986∼1990) 동안 연평 균 24.5%의 증가율을 보임. 특히 정점에 달했던 1990년 3월 의 경우 1985년 3월에 비해 약 3배 증가.
― 팽창적 정책의 여파로 일본의 실질 GDP는 1986년 3.0%에서 1987년 과 1988년에는 각각 4.5%와 6.5%로 빠르게 증가.
◦ 정부는 1987년에 자산가격의 상승과 과열경제를 안정화시키기 위하여 통화긴축을 실시하였으나 그 해 10월 19일 미국에서 주 식가격이 폭락하는 Black Monday가 발생. 미국주가 폭락의 여 파가 일본으로 파급되는 것을 우려한 정부는 잠정적으로 정책 방향을 선회. 1988년에 다시 긴축기조로 전환했으나 자산가격 증가세를 완화시키는데 실패.
․1988. 7∼9월 점진적인 통화긴축기조로 전환.
․1988. 11월 단기금융시장에 대한 “신금융조절방식” 도입.
․1989. 5월 공정할인율 인상(2.5%→3.25%).
나. 유동성이외 토지수요를 부추기는 요인들
― 1980년대 초에 시작된 금융부문의 규제완화와 이와 더불어 은행권 대출자산의 편중현상 발생.
◦ 일본에서 금융부문에 대한 규제완화는 매우 완만한 속도로 진행
되었는데 당시 금융시장의 구조변화의 여파로 은행금리가 낮은 수준에 머물렀음. 예금이자율은 1985∼94년에 걸쳐 점진적으로 자유화됨에 따라 많은 경제주체들이 금리가 규제된 것으로 인식.
◦ 일본정부는 1980년대 초까지 기업의 사채발행 요건을 엄격하게 규제하였는데 이는 기업들로 은행자금 의존도를 높임으로 해서 은행의 영업기반을 보호해 주었음. 하지만 회사채발행에 대한 규제완화는 1980년대에 걸쳐 10년 동안 점진적으로 진행되면서 우량기업들이 은행자금의존도를 낮추기 시작함.
◦ 1980년대 이후 금리자유화와 함께 각종 규제완화․철폐는 금융 기관들의 경쟁을 심화시켜 금융기관들은 적극적인 영업형태를 보이는 한편 은행과 고객간의 관계를 점진적으로 변화시킴.
․은행대출의 대기업비중은 1980년 32%에서 1990년에는 17%로 낮아진 반면 중소기업비중은 1980년 32∼34%에서 1987년에는 44%로 10%p 상승.
․한편 부동산 금융 등 비제조업 부문에서는 1980년대 전반에 걸쳐 상승 경향.
◦ 1985년 금리자유화 이후 유동성이 풍부해짐에 따라 대기업들은 직접 자본시장에 참여하여 자금 조달이 가능해짐. 한편 은행들 은 주고객인 대기업들이 은행으로부터 이탈됨에 따라 예대마진 으로 인한 수익감소를 보전하기 위하여 가계․중소기업 그리고 부동산개발업자 등에게 부동산관련 담보 대출을 확대.
― 게이오대학의 후카오 교수에 따르면 토지보유와 관련된 조세제도의
왜곡이 토지수요를 부추기는 한가지 요인으로 작용하였다고 지적.
버블기간 동안 상속세에 대한 한계세율이 높아 경제주체들은 상속 세에 대한 세금부담을 낮추는 방안으로 은행으로부터 자금을 차입 하여 부동산에 투자.
◦ 당시 일본에서의 상속세율은 5억엔 이상에 대해서는 75%의 한 계세율을 부과한 반면, 토지에 대한 세액 평가는 시장가치의 1/2 수준으로, 그리고 부채는 액면가로 평가하였음.
◦ 또한 토지에 대한 자본이득은 매매이후에 세금이 부과되고, 이 자지급은 세액공제를 받음. 더욱이 토지의 실효재산세율은 시장 가치의 10% 수준이었음.
◦ 지가를 토지로부터 창출되는 현금흐름(cash flow)을 바탕으로 산출하지 않고 주변 토지의 거래가격을 기준으로 산정하는 관 행 때문에 사실상 토지의 “기준가”가 없었음.
◦ 1980년대 후반 이후 금융규제완화와 자본의 과잉집적에 따라 자 본생산성과 이자율이 낮았음. 특히 은행의 금융상품과 토지의 기대수익률간의 차이가 확대되면서 경제주체들은 토지보유에 따 른 자본이득(capital gain)에 대한 과잉기대가 확산.
다. 버블붕괴의 원인
― 일본은행은 지가와 주가가 급등하고 경기과열로 물가상승압력이 높
아짐에 따라 공정할인율을 1989년 5월부터 1990년 8월까지 5차례에 걸쳐 2.5%에서 6.0%로 인상.
― 대장성도 지가급등에 대한 우려가 커짐에 따라 1990년 3월 금융기 관의 부동산관련 대출증가율을 총대출 증가율 이내로 규제하는 부 동산관련 대출의 총량규제를 실시. 아울러 투기적인 부동산 매매를 방지하기 위하여 토지의 단기양도 중과세제도를 도입함. 동년 11월 에는 생보사에도 총량규제를 적용. 이런 일련의 자산가격안정화 정 책이 시행됨에 따라 토지가격이 급락하기 시작함.
― 지가는 정점을 기록한 1991년에 비하여 1992년에는 15.5% 하락하였 으며 최근까지 연속 하락을 보여 2001년 말에는 총 67%하락.
Nikkei225지수는 1989년 12월말 38,915.87로 정점을 기록한 후 1990 년 말에는 20,222 수준으로 48% 하락하고 2001년 말에는 정점을 기 록한 1989년에 1/3 수준.
― 이와 같이 짧은 시간에 발생한 자산가격의 폭락은 그 동안 이들 자 산가격의 상승이 전통적인 자산가격결정이론으로 설명하지 못하는 버블현상이었음을 사후적으로 보여줌.
(2) 버블붕괴 후 정책대응오류
― 사후적으로 일본경제가 장기 불황으로 빠지고 위기가 반복되는 원인 은 1990년대 초 버블붕괴 이후, 일본 정부의 경제상황에 대한 판단 오류, 부적절한 정책 대응, 그리고 부실채권처리의 지연에 기인함.
◦ 버블붕괴 직후(1991년), 이의 여파로 실물부문이 급격하게 위축 되고 있음에도 불구하고 정부는 “경기는 완만하게 상승하고 있 으므로 건전한 상황”으로 인식하고 자산가격의 하락에 따른 거 시경제에 대한 영향을 과소평가. 장기불황을 타개하기 위하여 단기적인 경기부양과 엔저(円低) 등으로 해결하고자 하였으며 여건의 악화는 위기를 다시 표면화시킴.
․버블붕괴 직후 경기를 부양하기 위하여 1992∼95년 동안 7차 례의 경제대책으로 66.6조엔의 재정을 투입함에 따라 0.4∼
1.2%의 경제성장률을 보이다가 1996년에는 3.5%로 상승하였지 만 1997년에는 다시 1.7%로 성장률 하락.
<표 2> 1990 년대 일본경제의 추이
주 : 1) 연말기준, 2) 6대도시 평균지가임(3월기준).
괄호안은 증가율임.
경상수지는 국제수지기준이며 단위는 조엔, 수출과 수입증가율은 통관기준임.
자료 : 日本銀行 金融經濟統計月報, 日本不動産硏究所
(단위 : %, 조엔, 건수)
1991 1993 1995 1997 1999 2001
GDP성장률 3.1 0.4 1.6 1.8 0.7 -0.6
민간소비
증 가 율 2.7 1.8 1.4 0.8 1.2 0.3
민간투자
증 가 율 4.4 -11.6 2.4 13.2 -4.2 0.4
경상수지 11.3 14.2 9.5 13.2 13.2 11.9
수출증가율 2.0 -8.0 3.2 11.7 -1.8 -6.6
수입증가율 -9.4 -9.5 13.7 0.7 3.0 -2.3
CPI상승률 3.3 1.3 -0.1 1.8 -0.3 -0.7
실 업 률 2.1 2.5 3.2 3.4 4.7 5.0
￥/$환율1 134.28 110.53 93.83 129.92 102.08 131.47
M2+CD증가율 3.6 1.1 3.0 3.1 3.6 2.8
Nikke i지수 22,984 (-3.6)
17,417 (2.9)
19,868 (0.7)
15,259 (-21.2)
18,934 (36.8)
10,542 (-23.5) 지 가2) 103.0
(3.0)
71.4 (-17.9)
54.7 (-13.4)
44.9 (-7.6)
39.5 (-7.3)
33.1 (-8.3) 기업도산
건 수
10,723 (65.8)
14,546 (3.5)
15,108 (7.4)
16,464 (11.0)
15,352 (-19.1)
19,164 (2.1)