1. 총설
최근의 상법과 증권거래법은 소액주주를 보호하기 위하여 다음과 같은 방향으로 개정되었다. 즉, 소액주주권을 직접적인 강화하기도 하였으며 소액주주권의 행사요 건완화하기도 하였다. 또한 소액주주의 상대방인 지배주주의 책임을 강화하기도 하 였다. 이를 도표로 나타내면 다음과 같다.
《표 3》
소액주주권에 관련된 법률개정의 현황
개정방향 주요내용 관계법령
소액주주권의 강화 주주제안제도, 집중투표제의 신설 상법
소액주주권의 행사요건의 완화
위법행위유지청구권, 대표소송제기권, 이사․감사․
청산인의 해임청구권, 주주총회소집청구권, 회계장부 열람권, 회사의 업무․재산상태의 검사청구권 등의 행 사에 필요한 지주비율을 하향조정
상법․
증권거래법
기타 이사의 충실의무, 업무집행지시자의 책임 신설 상법
자료: 최인철 외, “주주행동주의의 대두와 과제,” 「Weekly CEO Information」
(삼성경제연구소,1999), 2면<http://econdb.seri-samsung.org/cgi-bin/ceo_info?
19990317xxxxxx>.
본장은 이러한 법률개정의 방향중에서 소액주주권의 행사요건의 완화를 중심으로 살펴보고자 한다. 1998년 개정상법은 구법에서 일률적으로 5%로 되어있는 행사요 57) 이에 관한 예로서는 기업을 경영하는 이사들간에 반목이 생겨서 회사업무의 정상적인 집행이 계속하여 정지된 경우를 들 수 있다.
58) 이에 관한 예로서는 이사가 기업의 재산을 개인적 용도로 부당하게 유용하여 처분한 결과 회사의 유지가 위태로워진 경우를 생각할 수 있다.
59) 김영곤, “소수주주의 보호에 관한 연구,” 「재산법연구」 제13권 제1호(한국재 산권법학회, 1996), 113면.
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-건을 사안별로 차별화하여 3% 내지 1%로 완화하였다. 증권거래법도 1997년과 1998 년에 이루어진 수차례의 개정을 통하여 소액주주권의 행사요건을 완화한 바 있다.
그러나 대개의 제도들은 좋은 점과 나쁜 점을 동시에 가지고 있다는 점에 착안하여 본장에서는 소액주주권의 행사요건의 순기능과 역기능을 함께 고찰하고자 한다.
2. 소액주주권의 행사요건완화의 순기능
(1) 논의의 범위
소액주주가 기업경영에 영향력을 미칠 수 있는 기업민주주의에서 가장 중요한 핵 심요소는 참여(participation)이다.60) 그러나 법률상 소액주주권을 보장하고 있음에도 불구하고 소액주주는 제일은행의 전(前)경영진을 상대로 주주대표소송을 제기한 1997년초 이전까지는 주주총회에서의 의결권행사 뿐만 아니라61) 기타의 권한이 적 극적으로 행사된 경우가 없었다. 이렇게 소액주주가 소극적으로 행동할 수밖에 없 는 이유로서는 소액주주권의 행사요건이 너무 엄격한 나머지 대주주가 아니면 행사 할 수 없는 형편이었으며62) 또한 절차와 비용, 그리고 이와 관련한 사회적 구조가
60) Jonathan P. Charkham, Keeping Good Company: A Study of Corporate Governance in Five Countries 188(1994). 경영진에 대한 모니터의 효율성의 관점에 서 주주민주주의를 적대적 인수합병보다 더 선호하여야 하는 메커니즘이라고 주장 되기도 한다. Martin Lipton, Corporate Governance in the Age of Finance Corporatism, 136 University of Pennsylvania Law Review 1, 69(1987).
61) 1991년에 이루어진 남장우의 조사는 우리나라의 주주는 대개의 경우 방관자 적인 자세를 견지하고 있음을 증명하고 있다. 이 조사에서 상장회사의 ⅔이상에서 주주의 역할은 단순히 주주총회에 제출된 이사후보명단을 확정하는 것에 국한되어 있음을 알 수 있다. 남장우, “상장회사 주주총회 운영현황 및 분석,” 「상장협」 제 24호(한국상장회사협의회, 1991), 168-169면. Janelli 교수의 연구에서도 주주총회는 소유경영자의 영향력아래에 놓여 있음을 알 수 있다. Roger L. Janelli with Dawnhee Yim, Making Capitalism: The Social and Cultural Construction of a South Korean Conglomerate 129-132(1993). 이밖에 정용상, “주주총회의 운영현황 과 문제점,” 「신세기회사법의 전개」(대전서적, 1996), 213-229면 참조.
62) 이에 관하여 주주대표소송의 경우를 예로 들어보기로 한다. 사실 1997년 제일 은행의 전임직원을 상대로한 주주대표소송이 제기되기 이전까지는 경영진에 대한 그다지 강력한 모니터수단으로 볼 수 없었다. 그 이유는 주주의 대표소송제도는 존 재하고 있지만 실질적으로 주주가 대표소송을 제기하는 예는 그 이전에는 전무하였 기 때문이다. 우리나라에서 주주대표소송제도가 이용되지 않는 이유중에 가장 중요 한 것은 구상법이 발행주식총수의 5%에 해당하는 주식을 소유한 주주만이 대표소 송의 당사자가 될 수 있다고 규정하였는데, 우리나라 회사의 주식소유의 구조상 지 배주주나 기관투자가를 제외하고 개인투자가가 5%라는 최저소유요건을 갖추기란 쉽지 않기 때문이었다. 권재열, “주주대표소송제도,” 346-347면.
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-소액주주권의 행사에 있어서 부담으로 작용하였기 때문이다.63)
소액주권의 행사요건의 완화는 소액주주의 소극성을 극복하는데 어떤 도움을 줄 것인가? 이를 위하여 본절은 소액주주의 소극성에 관한 논의로 시작한다. 그 다음 으로 소액주주권의 행사요건을 비교적 쉽게 갖출 수 있는 기관투자가가 과연 투자 대상기업의 소액주주를 보호할 수 있는 기업경영의 모니터가 될 수 있는가에 관하 여 논하기로 한다. 마지막으로 소액주주권의 행사요건을 완화가 소액주주의 소극성 극복에 가져다주는 영향을 평가하기로 한다.
(2) 소액주주의 소극성극복에 기여
(가) 소액주주의 일반적 소극성
소유와 경영의 분리의 결과로 조직내부에서 위임관계가 형성되면서 위탁자의 일 부권한이 수탁자에게로 넘어가게 되었다. 기업조직의 경우 주주를 위한 이사의 대 리경영에 따라 기업경영상의 의사결정권과 같은 주주의 권한이 부분적으로 이사에 게 이전되었다. 이러한 상황에서는 이사는 주주의 이익을 뒤로한 채 자신의 사적인 이익을 먼저 추구하려는 유인을 가질 수 있기 때문에 이사의 행동에 대한 주주의 모니터가 필요하다. 그러나 현실에서는 주주는 이사의 행동에 대한 모니터에 일반 적으로 소극적이다.64) 이 때문에 주주는 1964년 영국의 London시의 근교인 Kew Garden에서 발생한 살인사건을 목격한 38명에 비유되기도 한다. 하필 살인목격자에 주주를 비유한 이유는 이들 목격자들이 살인사건을 보고 듣기만 할 뿐 사건에 연루 되는 것을 피하기 위하여 직접적인 증언을 거절한 행동을 취하였기 때문이다.65)
주주들이 소극적으로 행동하는 주된 이유는 그들이 행동할 때에 단체행동문제 (collective action problem)에 부닥치기 때문이다.66) 단체행동문제라 함은 분산된 다 수의 주주가 대리인비용을 줄일 때에 직면하는 문제를 말한다.67) 사실 기업에 1인 의 주주만 있는 경우에는 단체행동문제는 발생하지 않는다. 이 경우의 기업의 수입 이나 이익은 단체에 귀속되는 재화(collective good)가 아니기 때문이다.68) 하지만 63) 장하성, “재벌개혁과 소액주주운동,” 「한국재벌개혁론」(나남출판, 1999), 426 면.
64) Manuel A. Utset, Disciplining Managers: Shareholder Cooperation in the Shadow of Shareholder Competition, 44 Emory Law Journal 71, 73(1995).
65) Donald E. Schwartz, Toward New Corporate Goals: Co-Existence with Society, 60 Georgetown Law Journal 57, 93(1971).
66) 박상수 외 3인, 「기관투자자의 의결권 행사에 관한 연구」(한국상장회사협의 회, 1996), 3면.
67) Edward B. Rock, The Logic and (Uncertain) Significance of Institutional Shareholder Activism, 79 Georgetown Law Journal 445, 453(1991). 단체행동문제 에 관한 가장 기본적인 문헌으로는 Mancur Olson, The Logic of Collective Action: Public Goods and the Theory of Groups (2d ed. 1971)가 있다.
68) 예를 들어 단독주주권과 비교해서 설명하기로 한다. 우리나라에서 단독주주 권인 주식매수청구권은 상당히 활발하게 이용되고 있다. 최근 몇 년간 증권시장의
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-그 기업의 주주의 수가 2명이상이 되는 경우에는 단체행동문제가 발생가능하다.69) 단체행동문제와 관련하여 주주가 소극적인 이유를 자세히 살펴보면 다음과 같다.
첫째, 주주들은 유한책임만을 부담한다.70) 주주들은 자신이 투자한 총액을 한도로 기업에 대하여 책임을 진다. 예컨대, 주주대표소송에서 승리한 경우의 결과는 기업 에게 귀속되기 때문에 승소한 원고주주는 고작 자신이 소유하고 있는 주식의 가치 가 증가하는 것만으로 만족하여야 한다. 미국의 경험에서 볼 때, 공개회사의 경우에 대표소송의 승리로부터 얻은 주주의 이익은 지극히 미미하다는 것을 알 수 있다.71) 그러므로 소유와 경영이 잘 분리되어 주식의 분산이 양호한 기업이 이사의 의무위 반으로 인하여 파탄에 이른 경우에 소수의 주식만을 가진 주주들은 자신들의 소규 모 투자액을 한도로 책임을 지게 되므로 많은 비용을 들여서 이사의 행위를 적극적 으로 모니터하기를 원하지 않는다.72)
둘째, 주주들은 기업경영에 직․간접적인 참여(control)보다는 유동성(liquidity)확 보를 더 중요시한다.73) 대체적으로 소액주주에게는 이른바 “월가의 원칙”(Wall Street rule)이 적용되어 기업경영에 불만이 있으면 영향력행사를 통하여 그 불만을 해소하려는 적극적인 노력을 하기보다는 자신이 가지고 있는 주식을 매도하고자 하 는 행태를 보이고 있다.74) 즉, 주주들은 시간과 금전을 투입하여 자신의 권한을 행 사하기보다는 보유하고 있는 주식을 매도를 하려는 일반적인 경향을 나타내고 있 다.
셋째, 주주들은 무임승차자(free rider)의 성향을 가지고 있다. 말하자면, 소액주주 들은 경영진에 대한 모니터한 결과로 획득한 이익을 타인의 비용으로 공유하려고
침체로 인하여 주식을 계속해서 보유하기보다는 회사에 대하여 주식의 매수를 요청 하는 것이 주주의 입장에게 더 큰 이익을 가져다주기 때문에 주식청구권의 행사가 활발하였다. 그러나 더 중요한 것은 주식매수청구권은 단독주주권이기 때문에 단체 행동문제가 발생하지 않는다. 즉, 주주는 그의 주식매수청구권의 행사로 인하여 얻 을 수 있는 이익에 대해서 그 주주는 독점적인(exclusive) 지위를 갖기 때문에 다른 소액주주권보다 훨씬 빈번하게 이용되고 생각된다.
69) Rock, supra note 67, at 453-454.
70) Henry N. Butler, Contractual Theory of the Corporation, George Mason University Law Review, Summer 1989, at 99, 107.
71) 예컨대, 1944년의 Wood보고서에 의하면 Winkelman v. General Motors Corp.
사건에서 승소한 주주가 얻은 이익은 단돈 8센트였다고 한다. 권재열, “주주대표소 송제도,” 344면.
72) Butler, supra note 70, at 107.
73) Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Tender Offer, 94 Harvard Law Review 1161, 1171(1981).
74) Jane W. Barnard, Institutional Investors and the New Corporate Governance, 69 North Carolina Law Review 1135, 1150(1991); Louis Lowenstein, What's Wrong with Wall Street: Short-Term and the Absentee Shareholder 200-202(1988).
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-한다.75) 예컨대, 주주대표소송에서 주주들은 스스로 원고가 되고자 하기보다는 다른 주주들이 소송을 제기하고 소송수행하기를 원하면서도 승소한 경우에는 손해회복의 비례적(pro rata) 배분을 적극적으로 즐기려는 경향이 있다. 이처럼 모니터에 대한 비용부담을 기피하려는 주주들의 태도는 대리인문제의 해결을 방관하는 결과를 낳 게 된다.76)
넷째는 모니터로부터 얻은 이익은 적극적으로 모니터한 주주와 무임승차한 주주 사이에 차별이 없이 분배된다. 경영진에 대한 모니터로부터 얻는 이익은 직접적으 로 모니터주체로서 행동한 주주들뿐만 아니라 그러하지 아니한 다른 주주들에게도 주식소유양을 기준하여 비례적으로 분배된다.77) 이와 같이 소송에 직접적으로 참가 하지 아니하는 주주들에게도 모니터의 이익이 돌아간다는 것은 결국 적극적인 주주 들이 그 이익을 전적으로 획득하는 경우에 비하여 감소된 유인을 가진다.
(나) 기관투자가의 소극성
미국의 경우 1980년대에 활발하게 전개되었던 적대적 기업인수합병이 1990년대 초에 시들해진 반면에 점점 기관투자가의 수가 증가하게 되자78) 주주민주주의와 관 련한 학자들의 관심은 기업지배구조에 있어서 기관투자가의 역할에 집중되었다.79) 학자들은 기관투자가가 과연 투자대상기업의 경영진을 효과적으로 모니터할 것인가 에 관하여 논의를 활발하게 진행하였다. 그러나 이에 관한 학자들의 견해는 긍정설 과 부정설로 나뉘어져 있어 일치되지 않고 있다.
먼저 긍정적인 견해를 가진 학자들은 기관투자가는 꽤 많은 주식을 보유하고 있 으므로 적극적인 모니터가 될 수 있다는 주장을 피력하고 있다.80) 이들의 견해는 주주는 보유주식이 많으면 많을수록 적극적으로 모니터를 하고자 하는 유인을 가진 다는 것을 전제로 하는데,81) 이 때문에 기관투자가는 단체행동문제를 해결할 수 있 으며 그 결과 대리인문제의 축소가 가능함을 주장하고 있다.82)
부정적인 견해를 가진 학자들은 기관투자가들도 여느 투자가와 마찬가지로 소극 적일 것으로 보고 있다. 기관투자가들의 소극성에 대한 근거는 다양하다. 첫째, 기 관투자가들의 중요한 의무는 그들의 고객의 이익―예를 들면, 은행에 돈을 예금한 경우 예금자의 이익―을 보호하는 데 있기 때문에 투자대상기업을 모니터할 만한
75) Saul Levmore, Monitors and Freeriders in Commercial and Corporate Settings, 92 Yale Law Journal 49, 49(1982).
76) Robert C. Clark, Corporate Law 94(1986); Rock, supra note 67, at 461-462.
77) Butler, supra note 70, at 107 n. 20.
78) Bernard S. Black, Agents Watching Agents: The Promise of Institutional Investor Voice, 39 UCLA Law Review 811, 827(1992).
79) 전인우․공병호, 「한국기업의 지배구조」(한국경제연구원, 1995), 22면.
80) Bevis Longstreth, Reflections on the State of Corporate Governance, 57 Brooklyn Law Review 113, 113(1991).
81) Black, supra note 78, at 821-822.
82) Clark, supra note 76, at 389-394. 이에 관한 자세한 논의는 김건우, 「소유구 조와 자본구조와의 관계」(한국조세연구원, 1997) 참조.