AD는 각 그룹의 당해연도 매출액 대비 광고비로 정의되는 광고집약도이다. 광고 집약도는 그동안의 많은 실증분석연구에서 진입장벽의 대리지표로 이용되고 있으 며, 추정계수의 값은 양(+)의 부호를 가질 것으로 기대된다. 그러나 광고의 진입 장벽 효과는 장기적으로 나타나기 때문에 당해연도의 광고비 지출은 그 해의 이 익률을 감소시킬 가능성도 없지 않다.
LTA는 각 그룹의 총자산에 Log를 취한 값이며, 규모의 경제효과를 나타낸다. 추 정된 계수의 값이 통계적으로 유의한 양(+)의 부호를 가지면 규모의 경제가 존재 함을 의미한다. 반대로 음(-)의 부호가 나타나면 그룹의 규모가 지나치게 비대하 고 과잉투자의 조짐이 있는 것으로 해석될 수 있을 것이다.
DEBT는 자기자본 대비 부채비율을 뜻하며 부채가 기회비용을 초과하는 생산적 인 용도에 사용되면 이익률을 증가시키는 요인으로 작용할 것으로 기대된다. 그 러나 추정 계수값이 음(-)의 부호를 가지면 부채가 생산적인 용도에 활용되고 있 지 못하며 재무구조에 문제가 있음을 의미한다. 끝으로 WPI는 개별그룹에 상응 하는 가중평균 산업이익률이며 산업별로 상이한 경기변동이 이익률에 미치는 영 향을 통제하기 위해 추가되었다.
실증분석 결과
9개 부실계열에서 다각화가 경영성과에 미친 영향을 분석하기 위해 1985년에서 1996년까지의 시계열자료와 횡단면 자료를 통합한 자료를 이용하여 앞서 설명한 모형을 회귀분석한다. 8개 워크아웃 그룹에 대해서도 같은 방법을 따른다. 한편 통합자료(pooled data)를 이용할 경우 일반적으로 상수항과 회귀계수의 동질성에 대한 검토가 필요하며, 추정시 개별 그룹에 특정적인 변수를 감안하느냐의 여부 에 따라 Random Effect Model과 Fixed Effect Model로 구분되고 있다. 여기에서 는 Random Effect Model에 기초하고 있는 RANTWO 추정방식을 이용하되 Hausman Test를 충족시키지 못하는 것은 제외한다.
위에서 설명한 변수들을 다양하게 조합하여 추정한 결과는 <표 3-11>에 정리하 였다. 여기에서 볼 수 있는 가장 커다란 특징은 부실계열과 워크아웃 그룹에서 다각화의 함의가 전혀 다르다는 점이다. 즉 부실계열의 경우 다각화 지수인 DT 의 계수는 음(-)의 부호를 가지며 통계적으로도 유의성이 있다. 이와 더불어 부채 비율(DEBT)이나 총자산(LTA)의 계수 역시 음(-)의 부호를 가지지만 통계적 유 의성은 없는 것으로 나타난다. 따라서 부실계열에 있어서는 지나친 사업구조의 다각화가 경영성과를 악화시킨 원인의 하나라고 할 수 있을 것이다.
부실계열과 달리 워크아웃 그룹에서는 다각화 지수 DT의 계수가 양(+)의 부호를 가지며 통계적 유의성도 높다. 이 결과는 다각화된 사업구조가 워크아웃 그룹의
경우 이익률을 제고시키는 요인임을 의미하며, 따라서 최소한 과잉 다각화로 인 해 이들 그룹이 기업개선작업의 대상이 될 만큼 경영상의 애로에 직면한 것은 아 닌 것으로 보인다. 반면에 총자산 규모(LTA)와 부채비율(DEBT)의 계수는 모두 통계적으로 유의한 음(-)의 부호를 보이고 있다. 이 모든 결과를 종합해볼 때 워 크아웃 그룹이 1997년 이후 어려움을 겪게 된 까닭은 사업구성(business portfolio)의 문제에서 비롯되기 보다는 부채비율이 높다는 재무구조상의 문제, 그 리고 과잉투자의 문제에서 비롯된 것이 아닌가 생각된다.
<표 3-11> 과잉 다각화 가설 검증: 부실계열 및 워크아웃
설명변수
부실 계열 워크아웃 그룹
모형 1 모형 2 모형 1 모형 2 모형 3
상수항 15.1307
(0.8557)
10.2265 (0.6077)
1.2676 (0.7998)
0.4199 (0.2821)
26.5916***
(5.6666)
MSR 0.0416
(0.4361)
0.0561 (0.6008)
-0.0423 (-0.9167)
-0.0374 (-0.9936)
-0.0198 (-0.4572)
DT -12.3762*
(-1.8999)
-11.7464* (-1.8147)
5.1353**
(2.5687)
4.9101***
(2.6415)
5.5751***
(2.8493)
AD 0.0979
(0.0938)
0.3445 (0.3334)
-0.1409 (-0.2537)
0.0787 (0.1536)
LTA -0.4729
(-0.5304)
-0.2985 (-0.3544)
-1.2863***
(-5.3159)
DEBT -0.0002
(-0.2486)
-0.0002 (-0.2623)
-0.0060***
(-3.7932)
-0.0056***
(-3.7952)
-0.0054***
(-4.2609)
WPI 0.5744**
(2.1515)
0.3318***
(3.7831)
R2 5% 9% 21% 31% 39%
주: 괄호 안의 수치는 t 통계량을 의미하며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계 적 유의성이 있음을 의미함.
회귀분석 모형에 DT2를 추가하여 ‘역U자 가설’이 성립되는지를 보기 위해 추정한 결과는 <표 3-12>에 정리되어 있다. 여기에서 보면 워크아웃 그룹의 경우 DT의 계수는 양(+)의 부호를, DT2의 계수는 음(-)의 부호를 가지고 있으며, 모두 통계 적 유의성도 높기 때문에 다각화와 경영성과는 역U자 모양의 관계가 성립함을 알 수 있다. 그리고 총자산 규모와 부채비율의 계수는 모두 통계적으로 유의한 음(-)의 부호를 가지고 있다는 점에서 앞에서의 분석결과와 동일하다.
<표 3-12> 역U자 가설 검증: 부실계열 및 워크아웃
변 수
부실 그룹 워크아웃 그룹
모형 1 모형 2 모형 3 모형 1 모형 2 모형 3
계수 12.6681*
(1.7967)
7.4884 (1.0853)
24.1518 (1.1916)
-2.4961 (-1.1076)
-3.8629* (-1.8492)
22.8286***
(4.9195)
MSR 0.0419
(0.4568)
0.0596 (0.6804)
0.0511 (0.5006)
-0.0199 (-0.4879)
-0.0194 (-0.5914)
-0.0054 (-0.1433)
DT -44.5689
(-1.4919)
-28.1674 (-0.9639)
-59.0686* (-1.9447)
22.9751***
(2.8573)
24.6163***
(3.3542)
20.3321***
(2.6396)
DT2 33.0729
(1.0823)
18.2213 (0.6101)
46.3234 (1.5021)
-18.3114**
(-2.4169)
-20.0372***
(-2.9196)
-15.6951**
(-2.1703)
AD -0.1119
(-0.1081)
0.1312 (0.1237)
-0.3512 (-0.6539)
-0.1700 (-0.3397)
LTA -0.3982
(-0.4239)
-1.2416***
(-5.3967)
DEBT -0.0005
(-0.7642)
-0.0004 (-0.6664)
-0.0004 (-0.6148)
-0.0063***
(-4.0602)
-0.0058***
(-4.1587)
-0.0056***
(-4.4616)
WPI 0.6403**
(2.5450)
0.3621***
(4.1587)
R2 6% 11% 7% 24% 35% 40%
주: 괄호 안의 수치는 t 통계량을 의미하며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 유의수준에서 통계 적 유의성이 있음을 의미함.
부실그룹을 대상으로 회귀분석한 경우에는 역시 앞의 경우와 마찬가지로 전체적 인 설명력이 낮고 추정된 계수의 대부분이 통계적 유의성을 보이지 않는다. 특히 DT의 계수는 음(-)의 부호를, 그리고 DT2의 계수는 양(+)의 부호를 보이고 있기 때문에 단순히 이것만 보면 과잉 다각화가 존재하는 영역에서 다각화와 이익률이 서로 역U자 관계를 유지하고 있는 것으로 해석될 수 있을 것이다.27) 그러나 추정 계수의 대부분이 통계적 유의성이 없기 때문에 역U자 가설을 확인할 수 없으며, 단지 추정모형 3에서 앞에서와 같이 DT의 계수가 통계적으로 유의한 음(-)의 부 호를 보인다는 점에서 과잉 다각화가 있었을 가능성은 여전하다고 할 것이다.
27) 제Ⅱ장 제3절의 <그림 2-3>을 참조.
1997년 이후 많은 재벌그룹들이 부실해진 까닭이 무엇인지에 관해서는 좀더 정교 한 분석모형을 통해 밝혀져야 할 것이다. 그러나 지금까지 부실계열과 워크아웃 그룹에 대하여 통합자료를 이용하여 실험적으로 추정한 결과를 요약하면, 부도 이후 화의나 법정관리가 진행중인 부실계열들에 있어서는 대체로 방만한 다각화 가 경영실패의 한 원인이었던 것으로 보인다. 반면에 워크아웃 그룹의 경우에는 다각화가 경영성과에 긍정적인 영향을 주고 있으며 역U자 가설이 성립하고 있음 을 확인할 수 있었다. 이 결과는 사업구성(business portfolio)의 문제가 이들 그 룹을 최근에 곤경에 빠뜨린 직접적인 원인이 아닐 수 있음을 시사한다. 한편, 다 각화 지수 외에 다른 변수들이 이익률에 미치는 영향을 살펴볼 때 워크아웃 그룹 의 문제는 사업구성의 측면보다도 재무구조와 투자의 적정성과 좀더 밀접한 관련 이 있는 것으로 보인다.