주택시장과 거시경제에 관한 연구 결과 및 시사점

2019.5

주택시장과 거시경제에 관한 연구 결과 및 시사점

< 요 약 >

1. (경기변동과의 관계) OECD는 주택가격과 주택투자의 변동은 경기변동과 밀접한 연계성이 나타나고 있다고 분석

ㅇ 연구의 배경은 2008년 글로벌 금융위기가 주택시장 버블로 부터 시작 되었고, 최근 일부 국가 집값이 급등하며 위기조짐을 보이는데서 시작 ㅇ 주택가격과 주택투자의 변동은 가계에는 직접적으로 순자산, 부의 효과 등을 통해 소비에 영향을 미치는 한편, 대출기관의 수지, 신용시장 경로 등을 통해서도 실물경기에 충격이 확대되는 경향을 보인다고 분석 - 특히, 최근에는 가계자산 중 주택이 차지하는 비중이 높아 주택가격 변화에 따른 총 소비와 투자의 민감도가 높은 상황이라고 설명

ㅇ 긍정적인 주택시장의 다이나믹스는 경기를 자극하는 역할을 하나, 급격한 주택가격의 변동은 경제 위기의 원천이 될 수 있다고 설명 - 주택가격 변동과 경기변동의 연계성은 주택시장 호황과 침체시기에 더욱 뚜렷 해지는 것으로 분석하면서, 주택시장의 침체는 심각한 경제적 불황과의 연계성을 갖고 있다고 설명

2. (주택가격 변화) OECD는 1996년 이후 주택가격이 교육, 건강 등 다른 분야는 물론 전체 물가 상승률보다 빠른 속도로 급격히 상승했다면서 대도시를 중심으로 중산층이 주택구입을 위한 부담이 크게 증가했다고 분석 ㅇ 글로별 금융위기 이후 지난 10년간 주택가격 변화양상은 국가마다 상이하다면서 크게 4개 유형으로 분류

ⅰ) 스웨덴, 캐나다, 독일, 스위스 등은 금융위기이후 실질주택가격 강한 상승 ⅱ) 프랑스, 벨기에, 일본, 한국 등은 금융위기이후 주택가격이 상당히 안정적 ⅲ) 미국, 영국, 네델란드 등은 20%이상 급격한 하락 후 금융위기 수준으로 회복 ⅳ) 이태리, 그리스, 러시아 등은 실질주택가격이 침체

ㅇ 지난 10년간 가계의 가처분소득 대비 담보대출 비율은 주택가격이 크게 상승한 캐나다, 스위스, 스웨덴 등에서 현저히 상승했으나,

- 역사적으로 낮은 현재의 금리수준이 대부분의 나라에서 가계의 빚 부담을 완화시켜 주고 있다고 분석

* 한국의 가계 가처분소득 대비 가계 빚 부담은 10년 전과 유사한 수준으로 분석

ㅇ 대출기관은 글로벌 금융위기 이후 최저 자본금 기준 상향, 경기완충 자본 도입 등 바젤 Ⅲ가 이행되면서 은행의 위험자산대비 자산비율이 상승하는 등 은행의 자본건전화가 진행된 반면,

- 글로벌 금융위기 이후 비 금융권을 통한 담보대출이 증가하고 있다고 분석 3 (주택시장 리스크 전망) OECD는 일정한 모형 하에 주택관련 변수를 활용하여 주요 8개국에 대한 2년 후의 심각한 경기침체 가능성을 예측

ⅰ) 캐나다 (51.5%) : 최근 미국의 주택가격 상승과 국내 주택가격의 가파른 상승, 신용확대가 향후 경기침체의 가능성을 높이는 요인으로 지적

ⅱ) 독일 (28.2%) : 유로 지역의 주택가격 상승이 향후 경기 침체 가능성에 영향 ⅲ) 스웨덴 (21.3%) : 주택시장 붐을 동반한 과거의 높은 가계부채 상승 효과가 지속되는 점이 경기침체의 취약성을 높이는 요인으로 지적

ⅳ) 미국 (20.3%) : 최근 주택가격의 급격한 상승이 경기침체의 주요 위험 요소 ⅴ) 일본 (13.9%) : 주택가격이 오르고 있으나 과거 최고치에 비해 낮은 상당히 낮은 수준으로 경기 침체 위험성이 제한적

ⅵ) 프랑스 (8.1%) : 경기 침체위험성은 낮으나 주택가격상승으로 침체 위험성은 존재 ⅶ) 영국, 이태리 : 주택변수로 인한 심각한 경기침체 위험성은 거의 없는 것으로 예측

※ 브렉시트와 관련된 리스크는 본 연구모델에 포함되지 않다고 설명

4 (정책대응 분석) OECD는 거시 건전성 조치, 주택관련 세제 및 임대시장 규제 등은 향후 주택시장 위험을 줄일 수 있는 상호보완적 수단이라고 설명 ㅇ 다만, 주택시장의 리스크가 이미 높은 국가에서는 통화 정책과 재정 정책이 주택관련 리스크에 대처할 수 있는 가장 적절한 수단이라고 권고 ㅇ 각론적으로는 거시건전성 규제가 대출포트폴리오 등 특정 부문 위험에 대응 가능하여 경제활동의 일반화된 축소를 수반하지 않아 정책개입의 잠재적 비용을 감소시켜 준다고 설명

- 주택담보대출비율(Loan-to-value) 상한선 강화는 신용리스크 상승을 억제하는데 효과적이고, 경기 침체 위험성을 감소시킨다고 분석 - 실증적으로 강한 LTV 규제는 가계대출 축소와 실질 주택가격의 완만한 변화를 가져오며 민간소비나 총생산에는 영향이 없다고 분석 - 실증적으로 은행의 자본비율 규제는 가계대출 축소와 실질 주택가격의 완만한 변화를 가져오고 경기회복력을 강화하나, 주택건설이 많이 감소함으로써 소비와 총생산을 둔화시킨다고 분석

ㅇ OECD는 주택관련 거래세와 보유세 등은 예상수익을 줄이고 보유 비용을 높여 줌으로써 주택시장 안정에 기여할 수 있다고 설명 - 특히, 거래세는 투기적 주택구매에 대한 예상수익을 줄임으로써 주택 가격 붐을 둔화시키기는 효과가 있다고 설명

- 다만, 경기가 좋은 시기에는 주택가격 상승에 대한 기대가 거래비용을 충분히 상회하면서 거래세 효과가 미미할 수 있고, 높은 거래비용은 잠금효과(lock-in effect) 등으로 노동의 이동성에 부정적이라 설명 - 부동산 보유세(recurring property taxes)는 주택시장변동과 경기회복력에

있어서 중립적이면서 안정적 국가재정에 기여해야한다고 설명

ㅇ OECD는 경기침체를 줄이고 경기회복력을 높이기 위해서는 임대시장에 대한 규제는 적절하게 균형을 유지할 필요가 있다고 권고

- 임대료, 임대기간 등에 대한 엄격한 임대시장 규제는 주택공급의 부족, 기존 임대 유지 등 잠재적 비효율성이 증가하는 반면, 임대시장 규제가 없을 경우 많은 세입자들은 대응 능력이 없는 문제가 발생한다고 설명 ㅇ OECD는 공공분야의 주택공급 등 주택지원 정책은 취약계층의 위험한 주택융자를 받을 필요성을 줄여 경제적․사회적 회복력(resilience)에 기여할 것이라고 강조

- 다만, 주택 공공지원으로 받은 주택에 대한 권리를 다른 지역으로 변경하기 어려워 노동력 이동성을 제한하는 부작용은 있다고 설명

Ⅰ. 주택가격과 경기변동

 OECD는 과거 데이터를 분석한 결과 주택가격과 주택투자의 변동과 경기변동(economic cycle)은 밀접한 연계성이 나타나고 있다고 분석

ㅇ 급격한 주택가격 변동은 거시경제의 리스크의 원천이 될 수 있으나, 긍정적인 주택시장의 변동성은 경기를 자극하는 역할

ㅇ 주택시장 버블이 2008년 글로벌 금융위기의 주요 원인으로 작용하였고, 최근 일부 국가 집값이 급등하며 위기조짐을 보이고 있다고 설명

[그림 1] 주택가격과 경기변동간 밀접한 연계성

출처: OECD 주택시장 운영위원회 발표자료(‘19.07)

 주택가격과 주택투자의 변동은 경기변동에 영향을 줄 만큼 충분히 크고, 가계와 대출기관의 수지에 영향을 주어 충격이 확대되는 경향

ㅇ 주택가격과 주택투자는 ① 직접적으로 순자산에 영향을 주고 ② 부의 효과 등을 통해 소비에 영향을 미치는 한편, ③ 대출한도 변화 등 신용시장 경로를 통해 실물경기에 영향

ㅇ 특히, 가계자산 중 주택이 차지하는 비중이 높아 주택가격 변화에 따른 총 소비와 투자의 민감도가 높은 상황

[그림 2] 중산층 가계자산에서 주택은 큰 비중 차지

출처: OECD 주택시장 운영위원회 발표자료(‘19.07)

 주택가격 변동과 경기변동의 연계성은 주택시장 호황과 침체시기에 더욱 뚜렷해지는 것으로 분석

• (호황시기) 주택가격 상승은 주택의 담보가치(collateral value)를 상승시켜 신용의 확대를 가져오고, 가계의 순자산(net worth)이 증가하여 민간소비도 증가

• (침체시기) 주택가격의 하락과 이에 따른 담보가치 하락 및 부실 가계 대출의 증가는 대출기관의 자산건전성을 악화시키고, 가계자산과 건설업에 부정적 영향을 미치며 소비를 감소

ㅇ 주택시장의 침체는 거시경제에 악영향과 함께 국가 재정을 약화시키는 등 심각한 경제적 불황과의 연계성을 갖고 있다고 설명

[그림 3] 주택가격주기와 경제 침체기의 연계성

출처: OECD Housing Markets and Macroeconomic Risks(2019)

Ⅱ. 주택시장관련 OECD회원국 동향

 2008년 금융위기 이후 지난 10년간 주택가격 변화양상은 국가마다 상이하게 나타나고 있는 모습

• (상승국가) 스웨덴, 캐나다, 독일, 스위스 등은 금융위기 당시 주택가격의 변화가 안정적이었으며, 금융위기 이후 실질주택가격 강한 상승

• (안정국가) 프랑스, 벨기에, 일본 등은 금융위기 이후 주택가격이 상당히 안정적

• (위기이전 수준 회복국가) 미국, 영국, 네델란드 등은 금융위기 직후 20%이상 실질주택가격이 하락하였으나, 최근에는 금융위기 이전수준으로 회복

• (침체국가) 이태리, 그리스, 러시아 등은 여전히 실질주택가격이 침체 ㅇ 한국은 금융위기 당시와 금융위기이후에도 실질주택가격이 안정적인 모습

[그림 4] 글로벌 금융위기 이후 주택가격변화

출처: OECD Housing Markets and Macroeconomic Risks(2019)

 대부분의 국가에서 GDP에서 차지하는 주거용 투자 비중은 글로벌 금융위기 시작 시점보다 낮지만 투자주기 진폭(amplitude)은 국가마다 상이

ㅇ 주택가격의 급격한 하락과 회복을 경험한 네델란드의 경우 안정적인 주택 가격을 보인 벨기에 비해 주거용투자에서도 50%이상의 큰 진폭을 기록

ㅇ 금융위기 이후 실질 주택가격이 크게 상승한 독일, 스웨덴, 캐나다는 GDP 대비 주거용 투자비중이 크게 상승

- 그러나, 스위스는 예외적으로 주택가격의 강한 상승에도 불구하고 주거용 투자 비중은 국제적으로 낮은 수준에서 안정적으로 유지

[그림 5] 주택투자

출처: OECD Economic Outlook Database

 1996년 이후 주택가격이 교육, 건강 등 다른 분야는 물론 전체 물가 상승률보다 빠른 속도로 급격히 상승

[그림 6] OECD 평균 명목가격변화

출처: OECD 주택시장 운영위원회 발표자료(‘19.07)

ㅇ 따라서, 대도시를 중심으로 중산층이 주택구입을 위한 부담이 크게 증가

[그림 7] 대도시에서 중산층의 주택구입 소요 기간

출처: OECD 주택시장 운영위원회 발표자료(‘19.07)

 지난 10년간 가계의 가처분 소득 대비 담보대출 비율이 몇몇 국가에서 현저히 상승한 모습

ㅇ 금융위기 이후 실질 주택가격이 크게 상승한 캐나다, 스위스, 스웨덴 등은 담보대출비율이 크게 상승

- 다만, 독일은 주택가격과 주거용투자 비중이 상승했음에도 불구하고 담보 대출비율은 낮은 수준을 유지하거나 축소되는 모습

ㅇ 그러나, 역사적으로 낮은 현재의 금리수준이 대부분의 나라에서 가계의 빚 부담을 완화

- 한국의 가계가처분소득 대비 가계 빚 부담은 10년 전과 유사한 수준

[그림 6] 몇몇 국가에서 담보대출 축소가 제한적이지만 가계의 빚 부담 완화

출처: OECD Resilience Database

 글로벌 금융위기 이후 바젤 Ⅲ 이행 등으로 은행 자본의 건전화 진행 ㅇ 최저 자본금 기준 상향 조정, 경기완충자본(counter-cyclical buffers) 도입, 레버

리지 비율 도입 등 은행 규제 도입으로 위험자산대비 자본비율이 상승 ㅇ 반면, 글로벌 금융위기이후 비금융권을 통한 담보대출 등이 증가하는 모습

[그림 7] 위험자산대비 자본비율 상승 및 비금융권 담보대출 증가

출처: OECD Resilience Database

Ⅲ. 주요 8개국 주택시장의 리스크 전망

 OECD는 일정한 모형 하에 주택관련 변수를 활용하여 주요 8개국의 심각한 경기 침체 가능성 전망

ㅇ 주택부문은 경기의 핵심적인 부문으로 경기변동과 위기의 원천이 될 수 있다고 전제하여 probit model^* 을 활용하여 분석

* 특정한 현상의 발생 또는 비발생 등을 분석하는데 유효한 통계 모델

ㅇ 주요 8개국에 대해 주택가격, 소득 혹은 임대료대비 주택가격 비율, 융자금 등 국내 및 국제 주택 관련 변수를 활용하여 2년 후의 심각한 경기 침체^* 위험성을 확률적으로 예측

* 심각한 경기 침체(severe downturn)는 1인당 GDP가 적어도 누적적으로 2% 하락 하는 현상으로 정의

 2018년 말 데이터를 활용한 분석한 결과, 2021년에 캐나다는 심각한 경기 침체를 경험할 가능성이 약 50%로 가장 높고,

ㅇ 독일(28.2%), 스웨덴(21.3%), 미국(20.3%)이 그 뒤를 이으며 프랑스 (8.1%), 일본(13.9%)의 위험성은 낮으며 이탈리아, 영국의 위험성은 거의 없다고 예측

[그림 7] 주요 8개국의 심각한 경기침체 가능성

출처: OECD Housing Markets and Macroeconomic Risks(2019)

ㅇ 국내 주택 가격이나 국내 신용의 상승은 독일을 제외한 7개국에서 심각한 경제 침체의 취약성을 높이고,

- 국제 주택 가격이나 신용의 성장은 미국을 제외한 7개국의 경기 침체에 큰 영향을 미친다고 분석

 이번 분석 결과는 국가마다 상이하게 나타나고 있는 모습

ㅇ (캐나다) 몇 년간 상승하는 미국의 주택 가격과 국내 주택 시장과 연계 된 국내 신용의 성장이 향후 경기 침체의 가능성을 높이는 요인이고, 치솟는 주택 가격과 가계부채는 재정적 및 경제적 위기의 주요 원인으로 지적

* 캐나다 정부의 거시안정성 조치들의 계속된 도입으로 주택가격 상승세가 잡혀가게 되었고 경기침체 확률도 최고 85% 수준에서 50%수준으로 하락한 것이라고 부연

ㅇ (독일) 유로 지역의 주택 가격 상승^* 이 독일의 향후 경기 침체의 가능성을 높이고, 노동 시장의 과열은 경제 침체의 취약성을 높이는 추가적 요인

* 유로지역의 실질주택가격이 오르지 않을 경우 경기침체 가능성은 10%이하(현재 모델결과는 28.2%)가 될 것이라고 설명

ㅇ (스웨덴) 주택시장 붐을 동반한 과거의 높은 가계부채 상승의 효과가 지속 되어 스웨덴 경기 침체의 취약성을 높이는 요인으로 작용

ㅇ (미국) 최근 들어 급격한 주택 가격 상승과 임대료 대비 주택 가격의 높은 수준이 미국 경기 침체의 주요 위험 요소

* 주택시장 변수들이 안정된다면 경기침체 확률은 6.2%로 낮아질 것이라고 설명

ㅇ (일본) 주택가격은 오르고 있으나 과거 최고치에 비해 상당히 낮은 수준 으로 경기 침체 위험성이 14% 수준으로 제한적

ㅇ (프랑스) 경기 침체 위험성은 낮으나, 실질 주택가격 상승으로 인해 경기 침체 위험성은 8% 수준에서 존재

ㅇ (영국, 이탈리아) 심각한 경기 침체 위험성이 거의 없는 것으로 예측

※ 브렉시트와 관련된 리스크는 본 연구모델에 포함되지 않다고 설명

Ⅳ. 정책적 대응 분석

 OECD는 총론적으로는 거시 건전성 조치, 주택관련 세제 정책 및 규제 등은 향후 주택시장 위험을 줄일 수 있는 상호보완적인 수단이라고 설명

ㅇ 특히, 주택담보대출비율 및 최소 자기자본비율 규제와 재산세 정책은 주택시장의 위험 축적에 제동장치 역할을 한다고 강조

ㅇ 다만, 주택시장의 리스크가 이미 높은 국가에서는 통화 정책과 재정 정책이 주택 관련 리스크에 대처할 수 있는 가장 적절한 수단이라고 권고

 각론적으로는 우선 거시건전성규제(Macroprudential regulation)는 특정 부문 또는 대출 포트폴리오의 위험에 따라 조정 가능하여 경제 활동의 일반화된 축소를 수반하지 않아 정책 개입의 잠재적 비용을 감소시켜 준다고 설명 ㅇ 최근 IMF 분석에 따르면 주택가격의 다운사이드 위험요인을 줄이는 데는

거시건전성 규제가 통화정책 보다 효과적이고,

ㅇ 거시건정성 규제는 재정정책에 비해서도 더 유연하게 사용할 수 있고 정책시차도 보다 적은 정책수단이라고 언급

• (대출자 규제) 주택담보대출비율(Loan-to-value) 상한선 강화는 신용 리스크의 상승을 억제하는데 효과적이고, 심한 경기 침체의 위험성을 감소시킨다고 분석

- 단기적 관점에서 저축을 많이 하지 못한 젊은 세대의 주택 구매를 어렵게 할 수 있으나, 장기적 측면에서는 집값 안정을 통해 젊은 세대를 포함한 모든 가구의 주택 구매력을 보호할 수 있다고 설명

- 소 득 대 비 대 출 비 율 을 규 제 하 는 방 식 들(Loan-to-incom e ratios 또 는 Debt-service-to-income ratios)은 LTV 보다는 덜 보편적으로 사용된다고 설명 • (대출기관 규제) 은행이 주택 담보 대출을 위해 보유해야하는 최소 자기 자본비율^*(minimum ratio of capital) 규제는 경기 침체 대응 및 회복과 연계 성이 있다고 강조

* 은행의 위험가중 자산(risk-weighted assets)에 대한 자기자본의 비율

ㅇ OECD 실증분석 결과에 따르면 강한 거시건전성 규제는 심각한 경기침 체의 확률을 낮추고 경기침체의 폭을 완화하고 경기회복력을 강화

- 강한 LTV 규제는 가계대출 축소와 실질 가격의 완만한 변화를 가져오며 민간소비나 총생산에는 영향이 거의 없는 반면

- 은행의 자본비율 규제는 가계대출 축소와 실질 가격의 완만한 변화를 가져오나 주택건설이 많이 감소함으로써 소비와 총생산을 둔화

 OECD는 주택관련 거래세와 보유세 등은 예상수익을 줄이고 보유비용을 높여줌으로써 주택시장 안정에 기여할 수 있다고 설명

ㅇ 거래세(인지세)는 투기적 주택 구매에 대한 예상 수익을 줄임으로써 주택 가격 붐을 둔화시키는 효과가 있다고 설명

- 단, 경기가 좋은 시기에는 그 효과가 미미할 수 있는데 이는 주택 가격 상승에 대한 기대가 인지세 및 기타 거래 비용으로 인해 생기는 비용을 충분히 상회하면서 발생한다고 분석

- 한편, 높은 거래비용은 주택거래의 잠금효과(lock-in effect)를 가져와서 노동의 이동성에 부정적이라고 설명

ㅇ 부동산 보유세(recurring property taxes)는 주택시장변동과 경기회복력에 있어서 중립적이면서 안정적 국가재정에 기여해야 한다고 설명

- 주택시장의 활력에 영향을 미치지 않으면서 주택보유를 더욱 비싸게 만들어 주택시장의 규모를 줄이는 것이 주된 효과여야 한다고 설명

 OECD는 심각한 경기침체를 줄이고 경기회복력을 높이기 위해서는 임대시장에 대한 규제는 적절하게 균형을 유지할 필요가 있다고 강조 ㅇ 임대료 통제, 임대기간 보장 등 지나치게 엄격한 임대시장 규제는 신규

주거 공급 축소, 기존 임대 주택 재고 유지, 노동력 이동 및 임대시장 성장의 방해요소로 작용하는 등 잠재적 비효율성이 증가하고,

- 주택 공급의 부족, 투기성 주택 거품의 악화 및 가계부채 증가로 이어져 거시경제 안정성과 경제성장의 취약성을 높일 것이라고 설명

* 임대규제가 강할 경우 장기적으로는 집주인들은 임대주택 공급을 줄이고 고소득 개인들에게 더욱 비싼 임대주택을 공급하는 방향으로 전환했다고 설명

ㅇ 그러나, 임대시장 규제가 전혀 없을 경우, 많은 세입자들은 임대료 상승에 대응할 능력이 없는 문제가 발생할 것이라고도 언급

ㅇ 많은 나라에서 1970년대 중반부터 시작된 임대료 통제의 자유화 조치 들은 2000년 초반에 중단되는 모습을 보인 반면, 세입자보호조치들은 그 기간 평균적으로는 거의 변화가 없었고 나라마다 상이하다고 부연 ㅇ OECD 실증분석에 따르면 지나친 임대시장 규제는 주택시장의 왜곡을

가져와 심각한 경기침체 발생 확률을 높일 것이나,

- 한편으로는 주택 붐의 기간을 더 짧고 폭을 줄여 경기침체 폭은 완화 될 것으로 분석

 한편, OECD는 경제적․사회적 회복력을 위해서는 공공분야의 주택공급 등 주택 공공지원의 필요성을 강조

ㅇ 주택 공공지원은 취약계층 근로자들이 주택을 구입하기 위해 위험한 주택 융자를 받을 필요성을 줄여 경제적․사회적 회복력(resilience)에 기여 할 것이라고 설명

ㅇ 그러나 주택 공공지원으로 받은 주택에 대한 권리를 다른 지역으로 변경하기 어려워 임차인의 노동력 이동성을 제한하는 등 경제, 사회적 부작용을 가져올 수 있다고 예상