금융발전이 기업성장에 미치는 영향 분석 -

연구

09－06

금융발전이 기업성장에 미치는 영향 분석

- 첨단기업의 성장전략에 대한 함의 -

이병기

금융발전이 기업성장에 미치는 영향 분석

- 첨단기업의 성장전략에 대한 함의 -

1판1쇄 인쇄/ 2009년 6월 15일 1판1쇄 발행/ 2009년 6월 19일

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발 간 사

한 나라의 금융제도가 경제성장에 미치는 영향은 매우 크고 중요 하다

.

금융발전은 자본의 효율적인 배분을 가져옴으로써 경제성장 을 촉진시킨다

.

더구나 최근의 연구결과는 금융제도가 잘 발달되고 법체계가 효율적인 국가에서 활동하고 있는 기업은 이러한 제도가 덜 발달된 국가에서 활동하는 기업보다 외부자금을 더 많이 조달한 다는 것을 보여주고 있다

.

이러한 결과는 금융제도나 법체계가 기업 성장에 중요하다는 것을 보여주는 것이다

.

그렇지만 우리나라의 금 융발전의 수준은 아직 낮은 상태로 나타나고 있다

.

본 연구에서는 금융발전과 기업성장의 관계에 대한 기존의 연구 결과를 정리하고

,

이를 토대로 새로운 자료를 이용하여 기업성장의 요인 및 금융발전의 제도적 결정요인을 실증분석하였다

.

특히 금융 발전이 첨단기업의 성장전략에 주는 함의를 도출하고 있다

.

이 연구 는 기업성장을 위한 정책방향과 함께 새로운 첨단기업의 성장을 위 해 어떤 제도적인 변화가 필요한지에 대한 검토결과를 제시하였다

.

또한 실증분석 결과를 토대로 첨단산업을 성장을 촉진시키기 위해 서는 자본시장의 활성화가 필요하며

,

자본시장의 활성화하기 위해서 는 법제도 집행의 효율화 및 신용평가시장의 객관성･공정성을 높이 기 위한 제도개선이 필요하다는 점을 지적하였다

.

이 연구를 수행한 본원의 이병기 선임연구위원에게 감사의 말씀

을 드린다

.

더불어 본 연구를 위해 여러모로 도움을 주신 여러분에 게 감사드린다

.

우선 원내 프로포잘 세미나 및 중간 세미나에 참석 하여 유익한 논평을 해주신

KDI

의 차문중 박사

,

홍익대 진태홍 교수 그리고 원내 박사들에게 감사드리며

,

익명의 논평자에게도 감사의 말씀을 전한다

.

또한 본 분석과정에서 통계작업을 훌륭히 수행해 준 외국어대 대학원 통계학과 이강석 씨와 고려대 대학원 통계학과 장 설혜 씨에게 감사를 드린다

.

다만

,

이 연구결과는 필자의 개인적인 견해이며 본원의 공식적인 견해를 나타내는 것은 아님을 밝혀 둔다

.

2009

년

6

월 한국경제연구원 원장 김영용

목 차

요 약 ···

8

제1장 서 론 ···

13

제2장 금융발전과 경제성장 ···

19

1. 금융발전의 의미 ··· 21

2. 금융발전과 경제성장 ··· 27

제3장 금융발전과 기업성장 ···

35

1. 금융발전, 금융시스템과 기업성장 ··· 37

(1) 금융발전과 기업성장 ··· 37

(2) 금융발전과 기업특성별 기업성장 ··· 40

(3) 금융구조의 국가별 차이와 기업성장 ··· 48

2. 기업성장에 영향을 미치는 금융요인 실증분석 ··· 53

(1) 분석모형 및 자료 ··· 53

(2) 실증분석 결과 ··· 59

제4장 금융발전의 제도요인 ···

73

1. 금융발전의 법제도 요인 ··· 75

(1) 법제도 환경과 은행발전 ··· 76

(2) 법제도 환경과 자본시장 발달 ··· 80

2. 금융발전의 제도적 결정요인 실증분석 ··· 83

(1) 분석모형 및 자료 ··· 83

(2) 실증분석 결과 ··· 88

목 차

제5장 연구결과 요약 및 정책적 시사점 ···

97

1. 연구결과의 요약 ··· 99

2. 연구결과의 정책적 시사점 ··· 103

3. 향후 보완과제 ··· 107

참고문헌 ···

109

영문초록 ···

116

표 목차

표 1. 전체 기업의 금융발전과 기업성장 ··· 61

표 2. 첨단기업의 금융발전과 기업성장 ··· 63

표 3. 전통기업의 금융발전과 기업성장 ··· 63

표 4. 전체 기업의 은행발전 및 주식시장발전과 기업성장 ··· 65

표 5. 전체 기업의 은행발전 및 주식시장발전과 기업성장 : 상호작용항 포함 ··· 66

표 6. 첨단기업의 은행발전 및 주식시장발전과 기업성장 ··· 68

표 7. 전통기업의 은행발전 및 주식시장발전과 기업성장 ··· 68

표 8. 금융발전, 금융구조 및 기업성장 ··· 70

표 9. 금융발전, 금융구조 및 기업성장: 상호작용항 포함 ··· 72

표 10. 법적원천과 금융발전 ··· 90

표 11. 법적원천 및 법집행 효율성과 은행발전 ··· 95

표 12. 법적원천 및 법집행 효율성과 주식시장발전 ··· 96

요 약

1. 연구결과의 요점

본 연구는 기업성장이 어떤 요인에 의해 이루어지며

,

기업성장에 있어서 금융발전이 어떤 역할을 하는가를 분석한다

.

특히 첨단기업 의 성장을 위한 정책적인 함축성을 찾아보고자 하였다

.

이를 위해 이 분야의 연구결과를 비판적으로 정리하는 한편

,

미시적인 기업자 료를 이용하여 기업성장에 미치는 금융발전의 영향 및 금융발전의 법제도적인 결정요인을 실증분석하였다

.

이러한 연구를 통해 기업 성장을 촉진하기 위해서 금융제도를 어떻게 변화시켜 나가야 하는 지

,

첨단산업의 창출을 위해 관련 제도를 어떠한 방향으로 정비해 나가야 하는지에 대한 시사점을 제시하였다

.

국가별 데이터를 이용 하여 기업성장요인과 금융발전의 결정요인을 실증분석한 결과는 다 음과 같이 요약할 수 있다

.

첫째로 금융발전은 기업의 성장을 가져다주는 매우 중요한 요인 이었다

.

기업의 재무 관련 지표 등을 통제한 후 금융발전지표를 이 용한 분석결과에 따르면 주식시장의 발전이나 은행의 발전은 기업 의 성장을 가져오는 매우 중요한 요인이었다

.

이것은 주식시장의 발 전이나 은행발전 등 금융발전이 자원배분의 효율을 향상시키고

,

이 에 따라 기업의 성장성이 높은 기업에 자금이 돌아가도록 함으로써

기업의 성장을 가져오는 역할을 한다는 것을 의미한다

.

둘째로 첨단기업과 전통기업으로 구분하여 금융발전이 미치는 영 향을 추정하였다

.

금융발전이 첨단산업에 있어서나 전통산업에 있 어서 기업의 성장을 빠르게 한다는 가설은 동일하게 입증할 수 있 다

.

어떤 산업에서건 금융의 발전은 자원의 효율적인 배분을 가능하 게 함으로써 기업의 성장속도를 빠르게 할 수 있다는 것을 보여준 다

.

그렇지만 금융발전의 지표가 기업성장에 미치는 영향의 정도는 첨단기업 표본과 전통기업 표본에서 약간 다르게 나타나고 있다

.

즉 전통산업에서보다는 첨단기업의 경우에 금융발전 종합지표의 추정 계수가 더 크게 추정되고 있는 것은 금융발전이 전통산업보다는 첨 단산업의 경우에 더 큰 영향을 준다는 것을 말해주고 있다

.

셋째로 은행발전이나 주식시장의 발전이 기업성장에 어떤 영향을 미치는가를 분석한 결과

,

첨단기업의 경우 금융중개기관의 발전뿐만 아니라 주식시장의 발전이 기업성장을 더 빠르게 하는 요인인 것으 로 나타나고 있지만

,

첨단기업의 경우 은행발전보다는 주식시장의 발전에 의해 성장속도가 빨라진다

.

이것은 정책적인 시사점이 매우 큰 것으로 첨단산업의 발전을 위해서는 금융발전 중 주식시장의 발 전이 매우 중요하다는 것을 의미하는 분석결과이다

.

넷째로 금융발전과 금융구조의 차이가 기업성장에 어떤 영향을 미치는가를 분석한 결과이다

.

금융발전을 나타내는 변수는 어떤 추 정식에서도 통계적으로 매우 유의한 변수로 나타나고 있다

.

그러나 금융구조 변수는 일부 모형에서 통계적인 유의성이 있으나 일부 모 형에서는 통계적인 유의성이 낮은 것으로 나타나고 있다

.

거시분석 에서와 마찬가지로 미시분석에 의해서도 금융구조의 차이가 기업의 성과 차이를 가져오는 주요한 요인은 아니라고 할 수 있다

.

기업성

장에 있어서 중요한 요인은 금융발전이다

.

다섯째로 금융발전이 무엇에 의해 변동하는가를 분석한 결과이 다

.

법적원천별로 국가를 구분하는 것은 금융중개기관의 발전과 주 식시장발전의 국가 간 차이를 설명하는 데 도움을 준다는 것을 보여 준다

.

지리적인 위도 변수를 추가한 후 분석한 결과에 의하면 이들 은 모두 금융발전에 양의 유의성 있는 변수로 나타나고 있다

.

그러 나 분석결과 프랑스 법적원천 더미변수는 통계적으로 유의한 변수 가 아니었다

.

프랑스 법적원천을 갖고 있는 국가들은 독일 법적원천 더미변수와 영국 보통법의 원천을 갖는 국가보다 금융발전이 실질 적으로 낮은 것으로 나타났다

.

독일 법적원천 더미변수는 모든 추정 식에서 통계적으로 매우 유의한 추정계수를 나타내었다

.

이것은 사 용된 금융발전지표가 민간신용일 경우뿐만 아니라 주식시장의 발전 을 나타내는 경우에도 공히 적용된다

.

이 법적원천이 금융발전에 미 치는 효과분석 결과에 의하면

,

영국이나 독일의 법적원천을 갖는 국 가에서 금융발전이 매우 빠르게 나타나고 있는 것을 알 수 있다

.

여섯째로 법집행의 효율성이 금융발전에 어떤 영향을 주는가를 분 석해 보면

,

전체적으로 법집행의 비효율성은 은행발전 및 주식시장 의 발전과 통계적으로 매우 유의한 음의 추정계수를 보여주고 있다

.

법집행에 걸리는 시간

,

법집행에 필요한 절차수가 많으며 형식주의가 만연하면 금융발전이 낮아진다는 결과이다

.

또한 주식시장의 발전에 있어서도 법집행의 효율성이 낮을 때 주식시장의 발전이 느려질 수 도 있으며 사법적인 집행의 효율성이 높은 국가는 잘 발달된 주식시 장을 가질 수 있고 이것은 주식시장의 거래활성화를 가져온다

.

마지막으로 은행발전을 위해서는 채권자보호가 중요하다는 것을 보여준다

.

채권자보호의 정도를 나타내는 변수는 통계적으로 유의

한 양으로 나타나 채권자보호의 강도가 강할수록 민간신용이 증가 하는 것으로 나타났다

.

투자자보호지수는 통계적으로 유의한 양의 추정계수를 보였다

.

주식시장의 발전을 위해서는 투자자보호가 중 요한 것으로 나타나고 있다

.

투자자보호의 강화는 주식시장의 발전 을 가져오는 통계적으로 유의한 양으로 추정되었다

.

2. 연구결과의 정책적 시사점

이상의 분석결과는 제도의 설정 및 설계방향에 대한 시사점을 던 져준다

.

각국은 제도적인 환경

,

제도의 발전수준이 서로 다른 상태 에 있다

.

따라서 이 분석결과를 각 나라에 적용하는 데 있어서는 그 나라의 제도발전의 수준

,

경제사회적인 상황 등 다양한 요인들을 고 려하여 정책을 수립해야 할 것이다

.

첫째로 우리나라는 기업성장을 촉진하기 위해서는 금융발전을 더 욱 촉진해야 한다

.

자금의 효율적인 배분기능을 담당하는 은행은 물 론 주식시장의 동시적인 발전이 필요하다

.

금융발전을 통해 좀 더 효율적인 기업에 자금이 배분될 수 있도록 해야 할 것이다

.

둘째로 첨단기업의 성장을 위해서는 주식시장의 발전은 필수불가 결하다

.

독일이 전통산업에서 첨단산업으로 산업구조를 전환하기 위해 야심차게 추진하였던 제도변화 중의 하나가 바로

1997

년 문을 연 독일의 노이어 마르크트(Neuer Markt)이다

.

비록

2003

년에 새로운 정책시도는 실패로 끝이 났지만

,

은행중심 체제하의 독일이 중소 첨 단기업의 자금제약을 완화하여 기업성장을 촉진하고자 추진하였던 주요한 제도변화 중 하나였다

.

고위험･고수익의 벤처기업 육성과 이

를 통한 경제의 동력산업의 성장을 위해서도 모험사업을 선별하여 투자하고

,

자금을 공급하는 역할을 하는 주식시장의 발달이 지속적 으로 이루어져야 한다

.

셋째로 자본시장의 발전을 가져오기 위해서는 법집행의 효율화 등과 같은 제도적 환경 개선과 함께 자본시장 하부구조의 개선이 필 요하다

.

시장하부구조를 점진적으로 발전시켜 시장금융시스템이 발 전할 수 있는 기초를 마련해야 한다

.

법집행의 효율성을 담보할 수 있는 사법시스템의 개선

,

채권자와 투자자의 보호 등과 같은 소프트 웨어 측면의 하부구조 개선이 자본시장중심 구조로의 발전을 위해 중요하다

.

또한 주식시장의 발전뿐만 아니라 은행발전을 위해서도 법집행의 효율성을 담보할 수 있도록 법집행의 시간단축

,

법집행을 위한 다단계의 절차 축소와 같은 실질적인 개선조치 및 법집행의 효 율화 작업은 지속적으로 이루어져야 할 것이다

.

이 같은 법집행의 효율성은 은행발전과 함께 자본시장의 발전으로 연결되어 기업성장 및 경제성장을 촉진시킬 것이다

.

마지막으로 금융시스템의 성과에 관한 연구결과들은 하부구조의 발전 없는 자본시장의 외형적인 팽창이 기업의 자금조달에 별로 도 움이 되지 못한다는 것을 보여주고 있다

.

특히

,

신용평가시장의 객관 성･공정성을 높이기 위한 제도 개선이 필요하다

.

신용평가체제는 기 업자금 조달에 있어 직접 금융시장 이용도를 높이고 이에 따른 정보 비대칭 등의 문제를 완화함으로써 투자자를 보호하는 중요한 금융인 프라이다

.

따라서 신용평가시장의 효율성을 높이고 공정성과 객관성 을 유지하는 지속적인 정책적 노력이 필요하다

.

향후 신용평가회사 의 진입요건을 완화하고 신용평가회사의 실적을 평가하기 위한 제도 적인 장치를 마련하는 등 경쟁촉진 방안을 마련할 필요가 있다

.

제 1장 서 론

한 나라의 금융제도가 경제성장에 미치는 영향을 매우 크고 중요 하다

.

금융발전이 자본의 효율적인 배분을 가져옴으로써 금융발전 (financial development)은 경제성장을 촉진시킨다

.

더구나 최근의 연구 결과는 금융제도가 잘 발달되고 법체계가 효율적인 국가에서 활동 하고 있는 기업은 이러한 제도가 덜 발달된 국가에서 활동하는 기업 보다 더 많이 외부자금을 조달한다는 것을 보여주었다

.

이러한 결과 는 금융제도나 법체계가 기업성장에 중요하다는 것을 보여주는 것 이다

.

금융제도 중에서 금융발전과 금융구조는 기업성장에 영향을 주는 핵심적인 요소라 할 수 있다

.

최근 발생하고 있는 빈번한 금융 위기 발생

,

금융발전의 만성적 지체 현상 등을 우리는 실제로 목격 하고 있으며

,

금융을 선진화하고 발전시키는 것이 얼마나 중요한지 절감하고 있다

.

그렇지만 우리나라의 금융발전의 수준은 아직 낮은 상태로 나타나고 있다

.

금융연관비율(금융자산/명목GNI)을 보면 우리 나라(7.71)는 선진국(영국 12.23, 일본 12.15, 미국 9.08; 2005년 기준)에 비 해 낮아 금융시장의 발전 정도가 미흡한 것으로 나타나고 있다

.

즉 실물부문에 비해 금융부문의 성장이 제대로 이루어지지 못해 국민 소득 대비 예금은행의 보유자산 규모는 높지 않고 자본시장 또한 성 숙하지 못하다

.

¹⁾ 이 같은 금융의 미발달이 기업의 성장을 제약할 수 있다

.

따라서 본 연구에서는 미시적인 기업자료를 이용하여 금융발 전이 기업성장에 미치는 영향을 실증분석한다

.

이러한 연구를 통해 기업성장을 촉진하기 위해서 금융제도를 어떻게 변화시켜 나가야 하는지에 대한 시사점을 얻을 수 있다

.

한 나라의 금융발전뿐만 아니라 금융구조의 차이에 따라서 그 국

1) 김우진(2006)을 참조

가의 성장을 주도하는 산업의 내용이 달라질 수 있다

.

²⁾ 자본의 한계 생산물이 가장 높은 프로젝트에 자금을 배분할 수 있는 금융구조가 가장 효율적이라 할 수 있다

.

가장 이윤이 발생하는 프로젝트를 찾 기 위해 금융기관은 여러 가지 프로젝트들을 모니터링한다

.

금융기 관이 높은 수익을 가져다주는 프로젝트를 찾았다고 하더라도 높은 위험은 투자를 어렵게 한다

.

따라서 금융기관은 모니터링하는 기능 이외에도 위험을 공유하는 역할도 해야 한다

.

그러므로 투자기회를 선택하는 데 능수능란한 금융중개기관과 자본시장은 자본을 보다 효율적으로 배분하고 경제의 성장을 촉진할 수 있다

.

이런 관점에서 보면 한 나라의 금융구조가 은행 중심인지 아니면 자본시장 중심인 지도 기업의 자금조달방식에 영향을 주는 요인의 하나라 할 수 있 다

.

혁신적이고 모험적인 프로젝트에는 주식을 통한 자금조달이 바 람직한 반면에 전통적이고 안전한 프로젝트에는 은행을 통한 자금 조달이 바람직할 수 있다

.

첨단기업의 성장에 있어서 금융발전 및 금융구조의 차이가 중요한 이유는 이 때문이다

.

또 한편으로 금융발전의 차이는 법제도적인 요인에 의해 영향을 받는다

.

최근의 연구에 따르면 금융발전의 요인 가운데 법규 등을 포함한 제도적 여건의 중요성이 강조되고 있다

.

현재 금융발전의 제 도적 요인을 규명하는 연구는 법적원천(legal origin)

,

법집행의 효율성 등이 어떤 영향을 주는가를 분석하는 데 모아지고 있다

.

특히

, La Porta et al.

(1997, 1998)는 한 국가의 법적원천이 은행발전과 주식시 장발전과 같은 한 국가의 금융발전 수준 차이를 설명하는 중요한 요 소라고 지적하고 있다

.

미시수준의 분석결과에 의하면

,

법제도 발달

2) 우리나라 금융시스템의 문제점과 발전방향에 대한 논의로는 함정호･김종귀･박형 근(1999), 김현정(1999) 및 진태홍(2004)을 참조

이 외부자금조달에 중요한 요인인 것으로 나타나고 있다

.

³⁾ 이 연구 는 금융발전이 어떤 요인에 의해 이루어지는가를 분석하며

,

법제도 효율성을 나타내는 새로운 통계자료를 이용하여 금융발전의 결정요 인을 실증분석한다

.

본 연구는 이전에 이루어진 연구와 몇 가지 점에서 차별화된다고 할 수 있다

.

우선 기존의 연구에서 금융제도의 발전이 기업성장에 어 떤 영향을 주는가를 분석하는 경우에 주로 기업규모의 차이를 분석 대상으로 하였으나 이 연구에서는 기술수준의 차이가 있는 경우 기 업성장에 어떤 영향을 주는가를 분석한다

. Carpenter and Pertersen

(2002)은 첨단기업의 자금조달은 자본시장을 통해 이루어지는 것이

바람직하다는 결과를 보여주고 있다

.

이 같은 견해가 국가 간 기업 자료에 의해서도 뒷받침되는지를 실증분석해 보려는 것이다

.

둘째로 금융발전의 차이를 가져오는 요인

,

특히 법적원천과 법집행의 효율 성을 분석한다

.

⁴⁾금융발전의 차이를 가져오는 법적원천의 역할에 대 한 분석은 이미 여러 경제학자에 의해 분석이 이루어진 바 있으나

,

법집행의 효율성이 금융발전에 미치는 영향 분석은 다소 미흡한 측 면이 있다

.

따라서 본 연구에서는 세계은행의 법집행의 효율성 자료 를 이용하여 이것이 금융발전에 어떤 영향을 주는지를 분석해 보고 자 한다

.

이 같은 분석을 시도하는 데 있어서도 금융발전을 은행발 전과 주식시장발전으로 나누어 분석한다

.

셋째로 기업수준의 자료를 이용하여 금융발전

-

기업성장 간의 관계를 분석한다

.

이전의 연구들 은 몇몇 연구를 제외하면 대부분 국가별 자료를 이용하여 금융발전

-

경제성장 관계를 분석한 것이었다

.

이러한 점에서 산업수준에서 분

3) Demirgüç-Kunt and Maksimovic(1998, 2002) 참조

4) 차문중(2007)은 법질서 준수가 경제성장에 미치는 영향을 분석한 바 있다.

석한

Gonzalez

(2002)의 연구와 구별된다

.

본 연구에서는 금융발전과 기업성장의 관계에 대한 기존의 연구 결과를 정리하고 이를 토대로 새로운 자료를 이용하여 기업성장의 요인을 실증분석하는 것이다

.

특히 금융발전이 첨단기업의 성장전 략에 주는 함의를 도출하는 것이다

.

이를 위해 기업성장에 미치는 금융요인을 국가별 기업별 데이터를 이용하여 분석하고 또 금융발 전이 어떤 법제도적인 요인에 의해 변동하는가를 실증분석하였다

.

첫째로 금융발전이 무엇을 의미하는가를 간단히 정리한 후 금융 발전이 경제정장에 미치는 영향에 대한 거시측면의 연구결과를 정 리하였다

.

둘째로 금융발전이 기업성장에 미치는 영향에 대한 기존 의 연구결과를 국가별 기업자료를 이용하여 기업성장의 결정요인을 분석하였다

.

이를 위해 기업고유 요인과 금융발전데이터를 이용하 여 분석하였다

.

셋째로 첨단기술 부문의 기업성장에 있어서 금융제 도의 역할을 심층분석한다

.

금융발전과 금융구조의 차이가 기업성 장

,

특히 첨단기업의 성장에 어떤 영향을 주는지를 분석한다

.

넷째 로 금융발전의 차이를 가져오는 제도적 요인을 실증분석한다

.

법적 원천 및 법제도의 효율성이 금융발전에 미치는 영향을 분석하였다

.

다섯째로 이 같은 분석결과를 토대로 기업성장을 위한 정책방향과 함께 새로운 첨단기업의 성장을 위해 어떤 제도적인 변화가 필요한 지에 대한 검토결과를 제시하였다

.

제 2장 금융발전과 경제성장

1. 금융발전의 의미

금융발전(financial development)은 무엇인가

?

금융발전은 가능한 투 자 정보와 자본의 배분에 대한 정보를 생산하고

,

기업을 감시하고 기업지배력을 행사하며

,

거래

,

다각화

,

위험의 관리

,

저축의 동원과 집중

,

재화와 서비스의 교환을 용이하게 하도록 개선하는 것이다

.

금융의 이러한 기능은 저축과 투자결정에 영향을 미치며

,

기술혁신 과 경제성장에 영향을 준다

.

금융체제는 다음과 같은 몇 가지 기능을 담당한다

.

즉 가능한 투 자처에 대한 사전적인 정보생산 및 자본배분

,

투자처의 감독 및 금 융제공 후 기업지배력의 행사

,

거래

,

다각화 및 위험관리의 촉진

,

저 축의 동원 및 집중

,

재화와 서비스의 용이한 교환 등이다

.

모든 금 융시스템이 이러한 기능을 제공하고 있지만

,

금융시스템이 얼마나 잘 이러한 기능을 제공하고 있는지에 있어서는 국가별로 커다란 차 이가 있다

.

금융발전은 금융수단과 시장중개기관이 정보비용

,

집행 비용 및 거래비용을 경감하고

,

그렇게 함으로써 그에 상응하여 다음 과 같은 금융의 기능을 제공하는 일을 잘할 때 이루어진다

.

⁵⁾

첫째로 투자처에 대한 정보생산 및 자본배분

:

투자결정을 하기 전 에 투자할 기업이나 경영자

,

시장조건을 평가하는 데 들어가는 비용 은 매우 크다

.

개별 저축자들은 가능한 투자처에 대한 정보를 수집 하고 가공하고 생산하는 능력이 없을 가능성이 크다

.

저축자들은 활 용할 정보가 거의 없는 상태에서는 투자를 하지 않을 것이기 때문

5) 이후의 논의는 주로 Levine(2004)를 참조

에 정보비용이 높은 경우 자본을 가장 가치 있는 용도에 투자하지 못한다

.

금융중개기관은 정보의 획득과 가공비용을 낮추고 그에 따라 자 원 배분을 개선하는 역할을 한다

.

금융중개기관이 없다면 개별투자 자들은 기업이나 경영자

,

경제조건을 평가하는 데 큰 비용을 치러야 한다

.

이러한 정보생산기능은 은행이 수행할 수도 있고 주식시장이 할 수도 있다

.

금융중개기관은 정보획득에 들어가는 비용을 절약하 고 자원배분에 긍정적인 효과를 갖는 투자기회를 사전적으로 평가 할 수 있다

.

금융중개기관은 기업이나 기업가

,

경제환경에 대한 좋 은 정보를 생산하고 자원배분을 개선함으로써 경제성장을 가져올 수 있다

.

주식시장도 기업에 대한 정보생산을 한다

.

주식시장의 규모가 커 지면 시장참가자들은 규모가 크고 유동성이 높은 주식시장에서 거 래를 통해 이윤을 얻는 것이 쉽기 때문에 기업을 분석하는 데 자원 을 더 투입하게 된다

.

규모가 크고 유동성이 높은 자본시장에서 시 장참가자들은 사적 정보를 숨기고 시장거래를 통해 돈을 벌기가 쉬 워진다

.

따라서 유동성이 높은 시장은 자원배분을 보다 효율적으로 할 수 있는 가치 있는 정보를 생산할 유인이 커진다

.

둘째로 기업감독 및 기업지배력의 행사

:

기업지배구조는 경제성장 은 물론 금융의 역할을 이해하는 데 있어서 핵심역할을 한다

.

자본 의 공급자가 그 자본을 기업이 어떻게 사용하는가를 효과적으로 감 독할 수 있는지는 투자자의 입장에서는 투자결정 시 매우 중요한 고 려요인이다

.

주주와 채권자가 효과적으로 기업을 감독함으로써 기 업의 경영자가 기업가치를 극대화하도록 한다면

,

이것은 기업의 자 원배분 효율성을 개선하고 저축자가 생산과 혁신에 보다 많은 자금

을 사용하도록 유인한다

.

기업지배구조를 강화하는 금융제도가 없으면 전혀 특성이 다른 시장참가자로부터 저축이 이동하는 것을 어렵게 하고

,

또 이윤이 나 는 투자처로 자본을 이동시키는 것이 어렵다

.

따라서 기업지배구조 의 유효성은 한 나라의 경제성장률에 직접적으로 큰 영향을 미치는 기업성과에 직접 영향을 준다

.

금융중개기관은 기업지배구조를 개 선하는 역할을 한다

.

금융중개기관은 많은 개인의 저축을 움직여서 기업에 이러한 자원을 대출해 주는 역할을 한다

.

이 같은 금융중개 기관의 역할은 기업지배구조를 개선시켜서 경제성장을 촉진시키는 역할을 한다

.

셋째로 거래

,

다각화 및 위험관리의 촉진

:

전통적인 금융이론은 위험의 분산(diversification of risk)에 초점을 맞추고 있다

.

횡단면 위험 분산은 금융시장에서 자금을 모아 다양한 투자프로젝트에 분산 투 자함으로써 한 프로젝트에 집중하여 투자하는 경우에 비해 투자위 험을 크게 줄이는 것을 의미한다

.

금융시스템은 개별프로젝트는 물 론 기업 및 산업 등과 관련되는 위험을 완화할 수 있다

.

은행

,

뮤추 얼펀드

,

주식시장은 위험을 이전하고 공유하고 분산하는 수단을 제 공해 준다

.

금융시스템이 위험을 분산하는 서비스를 어느 정도 제공 할 수 있느냐 하는 정도는 자원배분과 저축률을 변경시켜서 장기 경 제성장에 영향을 준다

.

저축자들은 위험을 좋아하지 않지만

,

높은 수익을 얻을 수 있는 프로젝트는 일반적으로 낮은 수익률을 얻을 수 있는 프로젝트보다 더 위험하다

.

따라서 위험분산을 쉽게 하는 금융 시장은 자금을 높은 기대수익을 얻을 수 있는 프로젝트로 이동하는 경향이 있다

.

또한 금융시스템은 기간별로 위험을 분산(intertemporal risk sharing)

하는 역할을 한다

.

기간별 위험분산은 경기변동 등에 따라 수익성이 변동하는 경우

,

수익성이 낮아 투자가 잘 이루어지지 않는 시기에 자금을 융통해 줌으로써 투자프로젝트가 지속될 수 있도록 하는 것 이다

.

따라서 기간별 위험분산 논의에서는 기간별로 위험을 평탄화

(smoothing)하는 금융중개기관의 장점에 초점을 맞추어 분석하는 것

이 일반적이다

.

특정 시점에서 분산이 어려운 거시경제적인 충격과 같은 위험은 서로 다른 세대 간에 공유가 가능하다

.

이런 형태의 위 험공유는 주식시장과 금융중개기관 모두에서 가능하다

.

마지막의 위험의 유형은 유동성 위험(liquidity risk)이다

.

유동성 위 험은 투자프로젝트에 장기간이 소요되어 많은 자금이 오랜 기간 잠 기게 될 때 필요한 기능이다

.

이러한 유동성 위험은 자산을 교환의 수단으로 바꾸는 것과 관련된 불확실성 때문에 발생한다

.

정보비대 칭과 거래비용은 유동성을 억제하고 유동성 위험을 높인다

.

이러한 마찰은 유동성을 증가시키는 금융시장과 제도의 출현을 유인한다

.

어떤 고수익 프로젝트는 자본의 장기투자를 필요로 하지만

,

저축자 들은 장기프로젝트에 투자하기를 원치 않는다

.

따라서 금융시스템 마저 장기투자에 유동성을 증가시키지 않는다면

,

고위험 투자프로젝 트에 투자가 거의 이루어지지 않을 것이다

.

그런데 유동성이 높은 자본시장의 출현은 이러한 유동성이 높은 금융수단들을 장기자본투 자로 전환할 수 있도록 한다

.

넷째로 저축의 동원 및 집중(pooling)

:

자본동원은 전혀 특성이 다 른 저축자로부터 투자자를 위해 자본을 모으는 과정이다

.

저축을 모 으는 것은 전혀 다른 개인으로부터 저축을 모으는 거래비용을 극복 하고 또 저축자들의 정보비대칭 문제를 극하는 것을 의미한다

.

저축 을 모으는 거래비용과 정보비용 관점에서 보면

,

다수의 금융제도는

이러한 비용을 완화하고 집중을 촉진한다

.

많은 투자자들이 그들의 자산을 수많은 기업에 투자하는 금융중개기관을 통해 집중이 이루 어질 수 있다

.

이를 위해 금융기관은 저축자에게 투자가 건전하다는 확신을 주어야 한다

.

개별 저축을 집중하는 데 있어서 유효한 금융 시스템은 저축을 늘리고 규모의 경제효과를 이용하고 투자의 개별 성을 극복함으로써 경제발전에 기여할 수 있다

.

다섯째로 재화와 서비스의 용이한 교환

:

금융제도는 거래비용을 낮춤으로써 특화

,

기술혁신 및 성장을 촉진한다

.

거래하고 특화와 혁신을 촉진하는 역할과 경제성장 간 관계는 아담스미스의 국부론 의 핵심적인 내용이다

.

아담스미스는 노동분업

,

즉 특화는 생산성을 증가시키는 중요한 요소라 지적하였다

.

또한 아담스미스는 거래비 용을 낮추고 특화를 높이며 기술혁신을 촉진하는 데 있어서 화폐가 중요하다고 강조하였다

.

정보비용이 화폐의 출현을 촉진시켰다

.

재 화의 특성을 평가하는 데 비용이 들어가기 때문에 물물교환은 많은 비용이 들어간다

.

따라서 누구에게나 쉽게 인정될 수 있는 화폐가 교환을 촉진시킬 수 있었다

.

경제 내에 화폐가 도입되자마자 거래비 용이나 정보비용이 뚝 떨어진 것은 아니지만

,

금융혁신의 결과로 거 래비용과 정보비용은 서서히 떨어졌다

.

개별 거래에 비용이 발생하 기 때문에 거래비용을 낮추는 금융제도는 특화를 더욱 촉진시킨다

.

이런 방식으로 교환을 활발하게 하는 금융시장은 생산성을 향상시 킨다

.

이러한 생산성 향상과 금융시장 발전 간에 피드백효과가 존재 한다

.

경제발전은 금융시장의 발전을 촉진시킨다

.

과거 우리나라 금융부문은 주로 저축의 동원

,

집중(pooling) 및 배 분기능

,

재화와 서비스의 용이한 교환 등 실물경제를 뒷받침하는 금 융기능에 초점을 맞추어 온 것이 사실이다

.

그러나 최근 기술혁신이

경제성장 동력으로 더욱 중요성을 더해 가면서 과거에 비해 훨씬 고 도의 금융기능이 요구되고 있다

.

기술혁신에 대한 투자는 투자의 회 임기간이 길고 투자와 관련된 불확실성도 크기 때문에 과거와 같이 단순히 저축의 동원기능만을 가지고 이를 충분히 처리하기가 쉽지 않다

.

경제가 발전할수록 혁신투자 고유의 불확실성을 해결하기 위 한 정보생산

,

모니터링

,

위험관리 등 한 차원 높은 고도의 금융기능 이 과거에 비해 더욱 중요해지며 이러한 고도의 기능 없이는 투자가 원활히 이루어질 수 없다

.

⁶⁾

6) 하준경(2007)을 참조

2. 금융발전과 경제성장

금융발전은 경제성장에 어떤 영향을 줄 것인가에 대해서 최근 많 은 연구가 이루어지고 있다

.

금융발전이 거래비용과 정보비용을 감 소시키고

,

위험관리능력을 증대시킴으로써 자본의 효율적인 배분을 가져온다는 관점에서 금융발전이 경제성장을 선도한다

.

이 같은 분 석을 위해 국가수준에서 금융발전이 경제성장에 미치는 영향을 분 석하고 있다

.

이제는 금융발전이 경제성장 및 산업성장에 어떤 영향 을 미치는지를 분석한 기존의 연구결과를 정리한다

.

우선 국가수준(country level)에서 금융발전과 경제성장의 문제를 분 석한 연구가 있다

. GoldSmith

(1969)는 금융이 경제성장에 어떤 영향 을 미치는지를 분석한 최초의 연구라 할 수 있다

. 1860

_∼

1963

년 동 안의

35

개국의 자료를 이용하여 경제규모 대비 금융중개기관의 규모 는 한 국가가 발전함에 따라 증가하며

,

금융발전이 경제발전과 양의 관계가 있음을 보여주었다

. King and Levine

(1993)은

1960

_∼

1989

년 기간의

77

개국 자료를 이용하여 금융

-

성장 간의 관계를 분석하였다

.

이 분석은 성장에 영향을 주는 다른 요인들을 체계적으로 통제한 후

1960

_∼

1989

년 기간을 평균한 세 개의 성장지표를 검토하였다

.

즉 실 질

1

인당

GDP, 1

인당 자본스톡 증가율

,

솔로우 잔차(solow residual)로 측정한 총요소생산성을 검토하였다

.

이 연구에서는 금융중개기관 규

모

, GDP

대비 민간기업에 대한 신용비율을 금융발전지표로 사용하

고 있다

.

이들의 연구에서 금융발전을 나타내는 각각의 지표와 세 개의 성장률 지표 간에 강한 양의 관계를 발견하였으며 추정계수도

큰 것으로 나타났다

.

금융발전이 경제성장

,

자본증가율

,

생산성 증가 율에 양의 영향을 준다는 결과를 얻고 있다

.

금융발전과 경제성장 간의 관계에 대해서는 상당한 논쟁이 있었 다

.

논쟁의 핵심에 있는 것은 주로 은행이었다

. Schumpeter

는 경제 성장에 있어서 은행의 중요성을 역설한 바 있는데

,

은행이 혁신을 촉진하고 생산적인 투자처를 찾고 자금을 공급한다는 점을 강조하 였다

.

그런데 경제성장에 있어서 은행의 중요성이 집중적인 조명을 받은 것과는 달리 주식시장과 경제성장 간의 관계는 이론적인 분석 은 많이 이루어졌으나 실증분석은 많이 이루어지지 않았다

.

지금까 지는 주로 은행발전이 경제성장에 미치는 영향을 분석한 것이지만

Levine and Zervos

(1998)의 연구는 주식시장의 발전이 경제성장에 어떤 영향을 주었는가를 분석하였다

.

이 연구는

1976

_∼

1993

년 동안 의

42

개국 자료를 이용하여 다양한 주식시장발전 측정치들을 만들 었다

.

주식시장 유동성을 나타내는 초기 수준 지표 그리고 은행발전 은 경제성장률과 양의 유의한 관련성이 있는 것으로 나타났다

.

이것 은 주식시장이 은행과는 별도로 또 다른 금융기능을 제공한다는 것 을 보여준다

.

이 연구에 따르면 초기 주식시장 유동성의

1

표준편차 의 증가는

1

인당

GDP

를

15%

가량 높이는 것으로 추정되었으며

,

은 행신용의

1

표준편차의 증가는

1

인당

GDP

를

14%

가량 증가시키는 것으로 나타났다

.

Levine

(1999)은 금융발전의 법적･규제적인 요인들을 금융발전의

도구변수로 사용하여 금융발전과 경제성장 간의 관계를 실증분석하 였다

.

금융중개기관의 발전은 경제성장과 양의 상관관계에 있다는 결론을 얻었다

.

이 결과는 금융중개기관의 발전을 촉진시키는 법적･

규제적인 변화는 경제성장을 가져온다는 견해와 일치하는 것이다

.

Levine, Loayza and Beck

(2000)는

Levine

(1999)의 연구의 연장선상에 서 금융중개기관 발전의 외생적인 구성요인들이 경제성장에 영향을 주는지 여부 및 법시스템과 회계시스템의 국가 간 차이(채권자권리,

계약집행 및 회계기준)가 금융발전 수준의 차이를 설명하는지를 평가

하고 있다

.

이들은 전통적인 횡단면 분석과 도구변수 접근법뿐만 아 니라 최근 개발된 동태적 패널자료방법론을 사용하여 금융중개기관 발전이 경제성장과 양의 관련성이 있다는 분석결과를 내놓고 있다

.

이 같은 연구결과는 채권자권리의 강화

,

계약의 법집행

,

회계기준을 강화하는 법적

,

회계개혁은 금융발전을 가져오며

,

경제성장을 가속 화한다는 것을 의미한다

. 1960

_∼

1995

년 동안의

71

개국의 자료를 이 용한 분석결과

,

금융발전과 장기 경제성장 간의 강한 관련성이 있는 것으로 나타났다

.

도구변수 분석결과도 역시 금융발전이 경제성장 에 경제적으로 큰 영향을 주었음을 보여준다

.

독립변수로 초기

1

인 당

GDP,

정부규모

,

무역개방도

,

인플레율

,

중등교육 평균 연수 등 다양한 변수를 포함하여 분석하였다

.

이전의 연구들이 금융중개기관의 발전과 경제성장의 관계를 분석 한 것이라면

Beck, Levine and Loayza

(2000)는 금융중개기관의 발전 과 성장의 원천(sources of growth)간의 관계를 다루고 있다

.

이러한 성장의 원천에는 민간저축률

,

총요소생산성 증가율

,

실물자본 축적 이 포함될 수 있다

.

이미

King and Levine

(1993)은 다른 많은 국가수 준의 통제변수들을 고려한 이후에도 금융발전 수준은 경제성장을 나타내는 좋은 지표라는 점을 지적한 바 있다

.

금융중개기관의 발전 이 경제성장을 가져오는 지표인 것은 분명하지만 이것이 경제성장 의 원천은 아니라는 문제를 지적하였다

.

이 연구는 금융중개기관의 발전과 성장의 원천

,

즉 민간저축률

,

자본축적

,

총요소생산성 증가율

간의 관계를 다루고 있다

.

이 분석을 통해 금융중개기관의 발전과

1

인당 소득증가율 및 총요소생산성 증가율 간에는 양의 매우 유의한 관계를 발견하고 있지만

,

금융중개기관의 발전과 실물자산 증가율 및 민간저축률 간에는 모호한 관계에 있다는 것을 분석을 통해 밝히 고 있다

.

Beck and Levine

(2004)은 은행발전뿐만 아니라 주식시장의 발전이 경제성장에 미치는 영향을 분석하였다

.

이들은

1976

_∼

1988

년 기간 의 패널자료를 사용하여 분석하였다

.

이들은 단순한

OLS

분석뿐만 아니라 패널데이터를 이용한 동태적인 패널분석법 등 다양한 계량 경제학적인 분석방법을 사용하여 거의 동일한 결과를 얻고 있다

.

금 융중개기관과 금융시장이 잘 작동하면 정보비용과 거래비용을 개선 할 수 있고 그렇게 함으로써 자원배분을 효율화하여 장기적으로 경 제성장을 촉진시킬 수 있다

. Boyd and Prescott

(1986)은 은행이 정보 마찰(information frictions)을 줄이는 역할을 함으로써 자원배분을 개선 하는 데 중요한 역할을 한다고 주장한 반면에

Stiglitz

(1985)와

Bhide

(1993)는 주식시장은 은행과 같이 자원배분이나 기업지배구조를 개

선하는 역할을 하지 못할 것이라고 강조하였다

.

이들은 주식시장을 빼고 분석하는 것은 세 가지 점에서 문제임을 지적하였다

.

첫째는 은행발전과 성장 간의 양의 관계가 주식시장발전을 통제할 때에 유지되는지를 평가하기 어렵다

.

둘째로 은행과 주식시장은 경제성 장에 독립적인 별도의 영향을 주는지를 평가하기 어렵다

.

셋째로 전체적인 금융시장 발전이 경제성장에 중요하기는 하지만

,

주식시 장과 은행의 별도의 영향을 찾는 것이 어렵다

.

이들은 주식시장을 넣은 분석에서 주식시장은 은행과는 다른 금융서비스를 제공하며

,

주식시장과 은행은 경제성장에 독립적인 역할을 한다는 점을 강조

하고 있다

.

한편 산업수준(industry level)에서 이루어진 금융발전이 산업성장에 미치는 영향 분석결과이다

.

앞의 기존 연구결과 검토는 주로 금융발 전이 경제성장에 어떤 영향을 주는가에 대한 국가별 자료를 이용한 분석결과를 제시한 것이다

.

우선 금융발전이 경제성장을 촉진시킨다는 명제를 검증하기 위해 금융발전은 기업의 외부자금조달의 비용을 줄여준다는 가설을 검증 한 연구는

Rajan and Zingales

(1998)가 있다

.

이 연구는

‘

자연적으로 외부금융을 많이 사용하는 산업

’

은 그렇지 않은 산업보다 금융발전 에 의해 보다 많은 이득을 얻었다는 것을 보여주었다

.

⁷⁾ 이들은 이 같은 기초자료를 이용하여 금융부문 발전이 산업성장에 영향을 주 는가 하는 문제를 검토하였다

.

이 연구는 금융발전이 산업성장률을 증가시키는 효과를 주는 것으로 나타났다

.

이 연구는 금융발전은 신 생기업의 성장에 중요한 역할을 한다는 것을 지적하고 있다

.

외부금 융을 많이 사용하는 산업은 금융체계가 잘 발달된 경제에서 보다 빠 르게 성장하는가

? Rajan and Zingales

(1998)는

1980

_∼

1990

년의

42

개 국

38

개 산업에 대해 검증을 하였다

.

외부금융에 대한 의존성은 기 계류는

75%,

음료산업은 약

25%

로 나타났다

.

이탈리아는

75%,

필리 핀은

25%

정도로 나타났다

.

필리핀에 비해 이탈리아에서 기계류는 음료산업에 비해

1.3%

더 빠르게 성장하였다

.

금융발전은 자연적으

7) 물론 이들은 외부자금조달을 엄밀히 파악할 수 있는 자료를 구하기가 매우 어렵다는 점을 지적하면서, 개별산업의 외부자금조달의 의존성(dependence on external financing)을 나타내는 다른 방법을 찾고 있다. 이들은 외부자금 의존성을 자본지출에 서 현금흐름을 뺀 값을 자본지출로 나눈 값으로 정의하고 있으며, 외부주식 의존성은 순주식발행액을 자본지출로 나눈 값으로 정의하였다. 이렇게 기업단위로 계산된 외 부자금 의존성의 산업중위수(industry median)를 당해 산업의 외부자금 의존성을 나 타내는 변수로 사용하였다.

로 외부금융을 많이 사용하는 산업의 성장을 더 빠르게 하는 것으로 나타났다

.

Gonzalez

(2002)의 연구도

Rajan and Zingales

(1998)의 연구와 마찬 가지로 산업성장에 영향을 주는 요인을 분석하였다

.

이 연구에서는 법제도 요인과 금융발전 요인을 고려하여 분석하였다

.

이들은 금융 발전이 성장에 미치는 영향과 함께 법환경이 성장에 미치는 영향을 검토한 후

1990

_∼

1999

년

10

개 유럽 국가의

23

개 산업에 대한

BACH

의 데이터베이스를 이용하여 실증분석하였다

.

⁸⁾ 금융발전이 성장에 미치는 영향을 주는 것으로 나타났다

.

포괄적인 주주보호 및 채권자 보호는 외부자금조달에 의존적인 산업의 성장에 양의 영향을 주는 것으로 나타났지만

,

회계자료 공시의무(disclosure requirement)는 외부 자금 의존적인 산업부문의 성장을 저해하는 것으로 나타났다

.

금융발전이 어떤 산업

,

어떤 기업에 유리할 것인가에 대해서는 많 은 연구가 이루어지지 않았다

.

어떤 이론은 금융발전이 소규모 기업 의 성장을 더 촉진할 것이라는 이론을 전개하기도 하였다

.

기업규모 가 작고 자본규모가 작은 기업이 큰 신용제약에 직면한다면

,

시장마 찰을 줄이는 금융발전은 소규모 기업의 유리한 방향을 작용할 것이 라는 일련의 주장이 있다

.

그러나 한편으로는 빈국에서 규모가 작고 빈약한 소규모 기업은 금융서비스가 충분하지 않기 때문에 금융발전 은 대규모 기업의 성장을 촉진시킬 것이라는 주장도 있다

. Rajan and Zingales

(1998)가 산업을 외부금융 의존적인 산업을 구분하여 분 석한 것과 마찬가지로

Beck, Demirgüç-Kunt, Leaven, and Levine

(2005)은 산업을 소기업 의존적인 산업과 그렇지 않은 산업으로 구분

8) 실증분석에 포함된 국가는 오스트리아, 벨기에, 덴마크, 프랑스, 독일, 이탈리아, 네덜란드, 포르투갈, 스페인, 미국 등이다.

하여 금융발전이 어떤 산업에 더 큰 영향을 주는가를

44

개 국가

36

개 제조업에 대해 분석하였다

.

이들의 연구는 금융발전이 소기업 의 존적인 산업의 자금제약을 완화함으로써 경제성장을 촉진시킨다는 가설을 검증하였다

.

분석결과에 따르면 소기업 의존적인 산업은 금 융시장이 잘 발달된 국가에서 더 빠르게 성장한다는 것을 보여주었 다

.

이 같은 분석결과는 크게 보아 두 가지 함의를 갖는다고 할 수 있다

.

첫째는 금융발전은 산업 간 배분상 차이를 초래한다는 것을 함축한다

.

금융발전은 기술적으로 소규모 기업에 보다 의존하는 산 업의 성장에 긍정적인 영향을 준다

.

둘째로는 이 분석결과는 금융이 전체 경제성장에 영향을 주는 또 하나의 메커니즘을 보여주는 것이 라는 점이다

.

즉

,

금융발전은 소규모 기업 의존적인 산업의 성장제약 을 제거한다는 점이다

.

외부금융 의존성의 산업 간 차이를 통제하고 난 후 추정한 결과도 금융발전은 소규모 기업으로 구성된 산업의 성 장을 더 빠르게 한다는 결과를 얻고 있다

.

Cetorelli and Gambera

(2001)은 은행산업의 규모보다는 은행산업 의 시장구조가 산업성장에 어떤 영향을 주는가를 검토하였다

.

이들 의 연구결과는 외부자금에 의존적인 산업은 집중화된 은행시스템이 있을 때 성장이 빨라진다는 것이다

.

은행산업이 가장 생산적인 용도 에 이용할 수 있도록 하는 신용의 크기는 금융발전을 나타내는 중요 한 척도 중의 하나이다

.

은행산업의 규모를 나타내는 지표는 경제성 장에 양의 영향을 준다는 것은 이미 잘 알려진 결과이다

.

은행의 크 기가 주어졌을 때 은행산업의 시장구조가 성장에 어떤 영향을 줄 것 인가에 대해서는 잘 알려져 있지 않다

.

신용시장이 완전경쟁 상태에 서 이탈한다면 기업의 신용접근을 어렵게 하는 비효율을 발생시키 고 이것은 성장을 저해한다

.

그러나 독점력을 갖는 은행이 고객기업

에 대한 대출관계를 형성하는 데 더 큰 인센티브를 가지며

,

이에 따 라 기업의 신용접근을 더 촉진시킨다

.

이 연구에서 얻은 결론은 은행의 집중이 산업성장에 미치는 영향 이 적지 않다는 것이다

.

즉 은행집중은 성장에 일차적으로 음의 영 향을 주었다

.

그러나 은행집중은 산업부문 간에 이질적인 영향 (heterogeneous effect)을 주었다

.

특히 외부금융 의존적인 산업은 집중 도가 높은 은행부문의 혜택을 받은 것으로 나타났다

.

이것은 은행의 시장집중이 은행의 대출관계의 발전을 가져오고 이것이 기업성장을 촉진시키는 효과가 있다는 것을 반증하는 것이다

.

더구나 다른 조건이 일정하다면

,

은행의 집중도에 따라서 개별산 업의 성장속도도 달라진다

.

따라서 은행의 시장구조는 일국 내의 산 업간 규모분포를 결정하는 데 중요한 역할을 할 수 있다

.

은행집중 이 나이가 적은 기업(young firm)의 신용접근을 촉진시킴으로써 성장 에 매우 실질적인 역할을 하고

,

나이가 적은 기업에 의한 투자가 기 술혁신을 촉진시키기 때문에 은행의 시장구조는 기술발전의 속도에 도 중요한 영향을 미치는 요인이다

.

제 3장 금융발전과 기업성장

1. 금융발전, 금융시스템과 기업성장

(1) 금융발전과 기업성장

지금까지는 금융발전이 어떤 의미를 가지고 있는지 그리고 국가수 준과 산업수준에서 금융발전

-

성장 간 기존 연구결과를 정리하였다

.

그러나 거시수준의 금융발전과 경제성장 간 실증분석에서 나타날 수 있는 것은 내생성의 문제이다

.

⁹⁾ 이러한 문제는 미시자료를 이용하는 경우 어느 정도 해소될 수 있다

.

이하의 논의에서는 미시수준의 기 업성장 요인에 대한 기존의 연구결과를 정리하기로 한다

.

¹⁰⁾

우선

Demirguc-Kunt and Maksimovic

(1998)은 선진국과 개발도상 국

30

개국의 상장 대기업의 재무자료를 이용하여 분석하였다

.

기업 내부자와 투자자 간의 이해갈등과 정보비대칭으로 인해 발생하는 시장불완전은 기업이 투자자금을 조달하는 능력을 제한할 수 있다

.

이러한 시장불완전의 크기는 법률시스템과 금융시스템의 유효성에 따라 달라진다

.

국가마다 법률시스템과 금융시스템에 차이가 있기

9) 거시변수를 사용하여 금융발전-경제성장 간의 회귀분석을 할 때 내생성문제가 발 생한다. 이런 문제 극복을 위해 이 분야 연구자들은 다양한 도구변수를 사용하여 이 문제 해결을 위해 노력하였다. 예컨대, King and Levine(1993)은 중등교육 등록 률을 사용하였으며, Beck et al.(2000a, b)는 금융시스템의 법적원천 변수를 사용 하였다.

10) Guiso, Sapienza and Zingales(2003)는 이탈리아의 지역별 데이터를 이용하여 지 역금융발전의 차이가 이탈리아의 경제활동에 미치는 영향을 분석한 연구라는 점 에서 차별성을 갖는다. 이 분석을 통해 지역금융발전은 개인이 창업하는 가능성 을 높이며, 산업경쟁을 증가시키고, 기업성장을 촉진시킨다는 결론을 얻었다.

때문에 투자자금을 조달하기 위해 외부자금을 구하는 기업의 능력 은 국가 간에 많은 차이가 존재한다

.

법률시스템과 금융시스템의 미 발달은 기업이 이윤성 있는 사업에 투자하는 것을 제약할 수 있다

.

유효한 법률시스템은 기업내부자에 의한 기회주의적인 행동을 통제 하기 위해 중요하다

.

장기 채권자는 채무자의 기회주의적인 행동을 억제하기 위해 부채계약(debt covenants)을 사용한다

.

마찬가지로 외 부주주는 기업내부자에 의한 기회주의적인 행동을 제어하기 위해 명시적인 신의의 책임(fiduciary)에 의존한다

.

내부자의 견제가 작동하 게 하기 위해 규칙위반을 억제할 수 있고 규칙의 위반을 하지 못하 게 할 수 있는 유효한 법률시스템이 필요하다

.

또한 유효한 법률시 스템과 함께 유효한 금융시스템이 있어야 한다

.

잘 발달된 금융시장 과 금융중개기관이 있어야 자금을 용이하게 조달할 수 있으며

,

투자 자가 기업의 활동에 대한 정보를 얻기가 쉬워지기 때문이다

.

따라서 잘 발달되고 활성화된 금융시장과 대규모 금융중개기관의 존재는 기업의 장기자본 조달을 용이하게 한다

.

활발한 주식시장과 높은 법률 기준은 장기 외부의 부채조달을 용이하게 하고 자본투자 에 의한 기업성장을 촉진시킨다

.

따라서 보다 발전된 법률시스템과 금융시스템을 가진 국가에서 투자자금의 외부자금조달 의존성이 높 아지는 것은 상대적으로 적은 내부자금 때문이다

.

금융시장이 발전 하면서 기존의 기업의 내부자금의 역할은 줄어든다

.

이들의 연구는 기업수준 자료를 이용하여 금융제도가 잘 발달되고 법체계가 효율 적인 국가에서 활동하고 있는 기업은 이러한 제도가 덜 발달된 국가 에서 활동하는 기업보다 더 많이 외부자금을 조달한다는 것을 보여 주었다

.

이러한 연구결과는 금융제도나 법체계가 기업성장에 중요 하다는 것을 보여주는 것이다

.

법제도와 금융제도의 미발달은 기업

으로 하여금 이윤성이 있어 보이는 투자기회에 투자하는 것을 제약 할 수 있다

.

기업성장을 촉진하고 제약하는 데 있어서 기업환경은 어떤 역할 을 하는가

?

최근의 문헌은 성장에 장애요인이 되는 다수의 요인들을 지적하고 있다

.

금융시장의 비효율적인 작동

,

재산권의 부적절한 보 호 및 집행

,

인프라스트럭처의 빈약성

,

비효율적인 규제와 조세문제 및 부패

,

거시경제 안정과 같은 보다 광범위한 특징들을 논의하고 있다

. Ayyagari et al.

(2006)에 따르면 금융

,

범죄

,

정치 안정과 관련 된 장애가 기업성장에 직접 영향을 주었으며

,

이 중 금융이 가장 중 요한 요인이었다

.

이 같은 결과는 개혁의 우선순위를 정하는 데 있 어서 중요한 함축성을 갖는다

.

이 결과는 정치안정의 유지

,

범죄의 통제

,

금융제약 완화를 위한 금융부문 개혁추진 등이 기업성장을 촉 진하기 위해 가장 효과적인 방안이라는 것을 보여준다

.

법제도 및 금융제도의 발전의 미흡과 같은 시장불완전성은 기업이 투자프로젝 트의 자금을 조달하는 능력을 제약하는 요인이다

.

이러한 시장불완 전성의 크기는 부분적으로는 법체제와 금융체제의 유효성에 따라 달라진다

.

이러한 법과 금융시스템은 국가마다 다르기 때문에 투자 자금 조달을 위해 외부자금을 조달하는 기업의 능력에는 국가 간에 차이가 나타나게 마련이다

.

기업수준에서 금융발전

-

기업성장의 문제를 다루고 있는

Bena and Jurajda

(2007a)는

1995

_∼

2003

년 기간의

EU 15

개국의 기업수준 부가가 치 성장률의 변화요인을 분석하였다

.

이들은

King and Levine

(1993) 의 국가수준의 금융발전

-

경제성장 관계분석

, Rajan and Zingales

(1998)의 산업수준의 금융발전

-

산업성장 관계분석을 이용하여 미시적

인 기업자료를 이용하여 금융발전

-

기업성장의 관계분석을 시도하고

있다

.

이것은 국가별로 처해 있는 금융조건 및 금융발전의 상황하에 서 각 기업들의 성장은 어떠한 영향을 받는가를 분석하는 것이다

.

이 분석을 위한 설명변수로

1990

_∼

1994

년 기간 동안 측정된 국가수 준의 금융인프라 측정치

,

기업수준 통제변수

,

산업

-

시간 더미변수 그 리고 몇 개의 국가 수준의 성장 결정요인을 변수로 놓고 추정하였 다

.

기업수준의 통제변수로 기업규모

,

기업나이

,

부채비율

,

고정자산 비율 및 상장기업 여부

,

기업소유 집중도 지수

,

기업의 법적 형태 등 을 변수로 추가하여 분석하고 있다

.

국가 수준의 통제변수로는

1

인 당

GDP

를 포함하여 분석하였다

.

이들은

GDP

대비 민간신용액 비

율

, GDP

대비 주식시장 자본화 비율 및

GDP

대비 주식거래액 비율

을 사용하여 이들 지수의 분석기간 연평균 값을 금융발전지수로 사

용하였다

. EU 15

개국 내에서 금융발전이 가장 낮은 수준에서 가장

잘 발달된 금융시스템으로 이동한다면 기업의 연간 부가가치 성장률 은

3%

포인트 정도 증가하는 것으로 나타났다

.

이 연구결과에 의하면 초기 발전이 낮은 상태의 금융시스템으로 인한 성장률 격차가

2003

년경에는 해소되는 것으로 추정하였다

.

(2) 금융발전과 기업특성별 기업성장

1) 금융발전과 기업규모별 기업성장

금융발전이 기업성장에 주는 영향은 크게 두 가지로 구분하여 분 석할 필요가 있다

.

첫째는 금융발전이 기업성장을 촉진시키는 요인 인가

,

둘째는 금융발전은 어떤 특성을 갖는 기업의 성장을 촉진시키

는가 하는 것이다

.

금융발전이 어떤 기업의 성장에 영향을 주는지를 검토하는 일이 다

.

¹¹⁾ 이것은 금융발전으로부터 어떤 기업이 혜택을 받는가 하는 문 제와 관련되어 있다

.

일반적으로 개발도상국･선진국 모두 나이가 적

은 기업(young firm)과 소규모 기업은 외부자금에 대한 접근이 제약

되어 있다

.

나이가 적은 중소기업은 금융제도와 시장으로부터 차별 적인 대우를 받을 가능성이 높기 때문이다

.

따라서 기업나이와 규모 는 기업이 직면하고 있는 정보비대칭의 정도를 나타내는 지표가 될 수 있다

.

금융발전이 이러한 기업에게 혜택을 줄 수 있는가에 대해 몇 가지의 연구가 있다

.

동일한 국가에서 활동을 하고 있는 기업이 유사한 금융제도하에서 있다고 하더라도 기업이 이러한 금융제도에 의해 영향을 받는 정도는 기업에 따라 각기 다르다

.

예컨대 기업들 은 외부자금에 보다 잘 접근하여 자금제약을 완화하는 능력이 각기 다르며

,

기업마다 내부자금을 조달하는 능력에 차이가 나타나기 때 문이다

.

우선

,

금융중개기관은 모럴해저드와 정보비대칭 문제로 발생하는 시장마찰을 줄이는 데 있어서 중요한 역할을 하기 때문에 금융발전 은 기업성장을 촉진시킬 수 있다

. Bena and Jurajda

(2007b)의 연구는 이러한 관점에서 금융발전

-

기업성장 관계를 미시적인 자료를 이용하 여 분석하고 있고

,

기업특성별로 구분하여 분석하고 있다

. EU 15

개 국 경제에 대한 기업자료를 이용한 분석을 통해 기업 형태별로 금융 발전이 기업성장에 미치는 영향을 분석한 결과

,

금융발전이 기업성 장을 촉진하며

,

특히 금융발전은 기업나이가 많은 기업(old firm)에 많은 혜택을 주는 것으로 나타났다

.

나이가 적은 기업(young firm)은

11) Costantini(2008), Bena and Jurajda(2007) 참조

금융시장에 대한 접근이 용이하지 않다는 통념을 뒷받침하는 결과 이다

.

그러나 이 연구는 금융발전이 규모가 다른 기업에 차별적인 영향을 준다는 결과는 내놓지 못하였다

.

이 결과를 액면 그대로 받 아들인다면

,

이것은 금융발전과 무관한 이유 때문에 중소기업은 중 소기업이 되었다고 할 수 있다

.

이들의 연구에서는 규모가 아주 작 은 기업을 연구에 포함시키지 않았기 때문에 금융시장의 발전이 기 업규모가 아주 작은 기업에 더 많은 혜택을 준다는 통념과 불일치하 는 결과를 얻고 있는 것 같다

.

통상적으로 선진국과 개발도상국 모 두에서 소규모 기업과 나이가 적은 기업은 외부금융자금에 대한 접 근이 제약된다

.

기업규모와 기업나이는 기업이 직면하는 시장마찰

,

특히 정보비대칭의 정도를 나타내는 유효한 대리변수라 할 수 있다

.

이런 조건하에서 소규모 기업과 나이가 적은 기업은 금융제도와 금 융시장의 발전에 따라 더 큰 혜택을 받을 것이다

.

Costantini

(2008)는 금융발전의 국별 차이가 기업의 성장과 기업규 모에 어떤 영향을 미치는가를 분석하였다

.

이들은

Amadeus

데이터 베이스를 이용하여 기업수준의 분석을 하고 있는데

1999

_∼

2002

년

3

년간의

8

개국의 제조업 부문을 대상으로 분석하였다

.

이 연구에서는 금융발전을 나타내는 지표는 채권자권리와 법집행의 유효성의 합이 다

.

고용으로 나타낸 기업규모

,

유형고정자산

/

종업원수 비율

,

제품차 별화지수 등을 독립변수로 포함하여 금융발전지수와 상호작용항을 분석하였다

.

이들의 연구결과에 따르면

,

금융발전이 낮은 경우에 중 소기업의 성장은 저하되고 대기업의 성장은 빠르게 되어 결국 금융 발달이 늦은 경우에는 기업 간 상대적인 규모차이가 더 커지게 된 다

.

이러한 효과는 자본집약도가 높고 제품차별화가 덜 된 산업에서 더 강한 것으로 나타났다

.

높은 자본집약도와 낮은 제품차별화를 보

이는 산업은 외부자금 의존성이 높은 산업이라는 특징이 있다

.

다음의 두 연구는 금융발전은 물론 다양한 제도적 요인이 기업성 장에 어떤 영향을 주며

,

또 이러한 요인이 기업규모의 차이에 따라 어떤 영향을 주는지를 분석하고 있다

. Beck, Demirguc-Kunt, and Maksimovic

(2005)은

54

개국

4

천 개 이상의 기업서베이 자료를 토대 로 금융

,

법

,

부패문제가 기업성장에 어떤 영향을 주는지를 실증분 석하였다

.

이와 함께 이러한 효과가 기업의 규모에 따라 효과가 다 른지

,

대･중･소기업은 금융발전과 제도발전 수준이 다른 국가에서 서로 상이한 제약을 받는지

,

기업성장을 촉진시키는 독특한 특성은 무엇인지

,

금융중개기관의 부패문제가 기업성장에 어떤 영향을 주는 지 등 다양한 이슈를 검증하였다

.

대기업은 금융시장과 금융중개기 관이 수행하는 자본배분기능의 많은 부분을 내부화한다

.

금융시장 과 제도발전은 소규모 기업에 혜택을 준다

.

대기업은 금융과 법의 미발달로 다소간 부담을 안을 것이다

.

그 이유는 소규모 기업보다 장기자금이나 대규모 대출자금에 의존하기 때문이다

.

이 연구는 금 융의 미발전

,

법제도의 미발전과 부패가 기업성장을 제약하는 정도 는 기업규모에 따라 달라진다는 결과를 얻었다

.

부패수준이 높고 금 융과 제도가 미발달 상태인 국가에서 활동을 하는 기업은 부패가 덜 만연해 있는 국가에서 활동하고 있는 기업보다 장애요인의 영향을 더 크게 받는 것으로 나타났다

.

법제도 및 금융발달 그리고 부패의 감소는 중소기업의 문제를 푸는 데 도움을 주는 것으로 나타났다

.

즉 금융

,

법

,

부패 등 세 가지 장애요인은 기업성장에 부정적인 영향 을 주는 요인이었다

.

은행관리의 부패는 기업의 성장

,

특히 중소기 업의 성장에 영향을 주는 요인이었다

.

또한

Beck, Demirguc-Kunt, and Maksimovic

(2006)은 법제도

,

금융