La Porta et al.
(1997, 1998, 2000)는 세계 각국을 영미 법체계,
프랑 스 법체계,
독일 법체계,
스칸디나비아 법체계를 갖고 있는 국가로 나누고,
이들의 법제도 특성을 검토하였다.
이에 따르면 기업에 대 한 투자자보호 및 채권자권리는 영미 법체계에서 가장 강하고 프랑 스 법체계에서 가장 약한 것으로 나타났다.
독일 법체계에서는 투자 자보호는 약한 반면 채권자권리는 강한 것으로 나타났다.
법집행의 신속성과 엄격성은 영미 법체계와 프랑스 법체계에서는 약한 것으 로 나타난 반면에 스칸디나비아와 독일에서는 강한 것으로 나타났 다.
이 같은 법체계와 법집행의 차이 때문에 영미법 전통을 갖는 국 가는 자본시장이 발전하고 독일법 전통을 갖는 국가에서는 은행의 역할이 발달하게 되었다.
프랑스 법체계를 갖는 국가에서는 외부투 자자의 권리에 대한 보호가 약하였기 때문에 자본시장의 발전도 가 장 저조하였다.
결국 각국의 자본시장과 은행의 발전은 그 국가의 법제도 환경에 의존한다는 것이다
.
금융시스템이 왜 나라마다 은행중심 체제 또는 자본시장중심 체제로 나뉘는지를 법제도 환경의 차이에서 찾고 있 다.
투자자보호를 위한 법조항이 잘 정비되어 있고 그것이 잘 집행 되며 회계기준이 엄격한 영미 법체계에서는 자본시장 중심의 금융 시스템이 발전하였던 반면에 주주나 채권자의 권리보호가 약하고 법집행 능력이 떨어지고 회계기준이 약하며 동시에 은행에 대한 제 약이 심하고 인플레이션이 심한 국가들은 자본시장이나 은행 등 금융시스템 전반의 발전이 더딘 것으로 나타났다
.
이후의 논의에서는 이 같은 법제도의 환경
,
법적원천,
법집행의 효율성 등이 은행발달과 주식시장의 발달에 어떤 영향을 주었는가 에 대한 기존의 연구결과를 정리하고,
최근의 발표된 국가별 자료를 이용하여 간단한 실증분석을 시도해 본다.
(1) 법제도 환경과 은행발전
법제도가 금융발전에 어떤 영향을 주는지를 검토한 연구에 의하 면
,
법적원천이나 법집행의 효율성이 금융발전의 국가 간 차이를 설 명할 수 있다고 한다.
18)Graff
(2008a, b)가 지적한 바와 같이 법제도 는 금융발전을 뒷받침하는 데 중요하다.
더구나 금융발전은 경제성 장을 가져오는 동인이기 때문에 법제도는 경제성장과 발전의 원인 을 제공하는 요인이다.
이 연구에 의하면 보통법과 시민법의 두 법 적원천 중에서 보통법체계는 금융발전과 경제발전의 중요한 기초가 되었고 그 다음이 스칸디나비아,
독일,
프랑스 시민법인 것으로 나 타났다.
19)우선
,
법제도와 금융발전,
법제도와 신용증가 간에 매우 밀접한 관 계가 있다는 증거가 일부 제시되고 있다.
우선Djankov et al.
(2008) 18) Beck, Demirguc_Kunt, and Levine(2004), Beck and Levine(2005), Graff(2008),Hoang(2008)을 참조
19) 특히, La Porta et al.(1997, 1998)는 한 국가의 법적원천(legal origin)이 은행부문 의 크기나 주식시장의 자본화와 같은 금융발전 수준의 국가 간 차이를 설명하는 데 중요한 요소라고 지적하였다. 미시수준의 분석결과에 의하면, 법제도 발달이 외부자금조달에 중요한 요인임을 지적하고 있다.
는 법제도 및 정보공유제도를 통한 채권자보호가
GDP
대비 민간신 용비율을 높인다는 결과를 얻었으며,
채권자권리와 정보공유제도가 개선된 이후 신용이 증가하였음을 보여주었다.
법체계의 발전이 은 행발전에 어떤 영향을 주는가에 대해서는 많은 연구가 이루어졌으 나,
최근의 연구로는Levine
(1998, 1999)과Levine and Zervos
(1998)의 연구가 있다.
20)Levine
(1998)은 계약집행을 보다 엄격하게 하고 채권 자를 보호하는 법체계는 채권자보호나 계약집행을 제대로 하지 않는 법제도보다 부채시장이나 자본시장을 제대로 기능하게 한다고 하였 다.
이 연구는 은행발전을 설명하는 요인으로 법적원천,
채권자권리,
법집행으로 나누어 회귀분석에 포함하였다.
우선 채권자권리는 기업 에게 대출금을 갚도록 설득할 수 있는 은행의 능력을 의미하는 것으 로 국가의 법체계에 따라 달라진다.
국가별 법제도는 부채상환 불능 의 상황에서 담보를 회수하거나 기업을 청산하는 은행의 권리,
기업 재구축의 경우에 경영자를 어떻게 처리할 것인가 등 은행의 권리 그 리고 기업파산의 경우에 선순위채권자(secured creditor)에 주어진 권리 가 각기 다르다.
법집행은 계약서 체결 이후 계약을 변경할 위험을 평가한 지표를 나타낸다.
법적원천은La Porta et al.
(1998)의 법적원 천 자료를 사용하였는데,
영국 법체제,
프랑스 법체제,
독일 법체제,
스칸디나비아 법체제로 구분하였다. 1976
∼1993
의 기간의 평균 자료 를 이용한 분석에서 법제도가 은행발전에 미치는 영향을 분석한 결 과,
채권자권리의 증가와 법집행의 정도가 증가할수록 은행발전이 이루어진다는 분석결과를 얻었다.
즉,
채권자권리의 향상과 그 권리20) 이미 제3장에서 밝힌 바와 같이 이들의 연구는 은행발전이 경제성장에 중요한 영향을 준다는 것을 실증적으로 밝혔고, 은행발전은 주식시장의 발전과는 질적 으로 다른 금융서비스를 제공함으로써 경제발전에 기여할 수 있음을 보였다.
의 확보를 위한 집행력의 증가는
GDP
대비 민간부문의 신용증가를 가져온다는 것을 의미한다.
Hoang
(2003)도 법제도의 개선이 금융발전에 양의 영향을 준다는결과를 제시하였다
.
법제도는 계약과 재산권을 보증하는 제3
자의 법 적인 집행기구이기 때문에 중요한 제도적 장치이다.
법제도는 계약 당사자의 권리와 의무를 정의하는 법조항(laws on the book)과 실제 이러한 권리와 의무를 집행하는 것을 나타내는 법집행(laws in action) 으로 이루어져 있다.
법은 대출기관의 권리를 정의하고 사법부가 이 를 집행하는 메커니즘을 규정한다.
정보비대칭이 큰 신용시장에서 어떤 계약조건을 위반할 때 은행은 기업에게 강제하거나 담보를 회 수하는 권리를 갖는다.
따라서 법제도가 좋은 국가와 금융시장이 잘 발달된 국가에서 활동하고 있는 기업은 외부자금을 사용하기가 쉽 다.
사법부의 열악한 법집행은 차입자의 기회주의적인 행동을 증가 시킬 수 있다.
채무자가 법정을 통해 쉽고 비용이 덜 드는 방식으로 대출금을 회수하기 어렵다면,
차입자는 디폴트의 유혹에 빠질 수 있 다.
따라서 사법부의 비효율성은 사후적으로 비용을 발생시킬 위험 을 높인다.
반면에 사법제도가 효율적이고 예측이 가능하다면,
거래 의 예측가능성을 증가시키고 시장의 불확실성을 감소시켜 신용시장 의 거래참가자에게 신뢰를 줄 수 있다.
이 상황에서 시장참가자들은 거래로부터 이득을 얻기가 쉬워지고 양 당사자 간에 신용거래가 촉 진될 것이다.
따라서 신용시장은 계약이 보다 효과적으로 집행되는 보다 효율적인 사법제도를 갖는 국가에서 확산되고 발전된다.
21)21) “상업적 분쟁을 다루는 데 있어서 사법체계의 질적 향상은 누구에게 득이 되는 가? 실증연구에 따르면, 계약을 강제하는 메커니즘이 잘 발달되어 있으면 모든 관련 당사자가 이득을 본다. 예를 들어, 효율적인 부채청산절차는 채무자와 채권 자 모두에게 득이 된다. 특히 사법체계가 효율적인 경우 작고, 기업집단에 속하
정기화(2008)는 법집행의 효율성이 경제발전 및 신용시장의 발전 에 있어서 매우 중요한 요인임을 잘 지적하고 있다
.
계약에 대한 법 적 보호가 존재하더라도,
계약의 불이행이 발생하였을 때 이에 대한 법적 구제가 신속하고 공정하지 못하면 거래주체들은 계약의 법적 보호를 사실상 받지 못하는 셈이 된다.
한 나라의 사법체계가 행하 는 가장 중요한 역할은 정의,
곧 공정성과 공평성을 고양하는 것이 다.
이를 위하여 모든 국가는 계약의 이행을 위한 사법절차를 규정 하고,
법관으로 하여금 사건을 공정하게 심판하도록 하고 있다.
하 지만 판결의 공정성과 정확성을 위하여 사법절차를 복잡하게 하는 것은 오히려 권리구제의 실효성을 낮추어 정의의 실현을 어렵게 만 들 수 있다.
그렇게 되면 거래의 당사자들은 계약의 법적 이행을 회 피하고 비효율적인 수단에 의존하게 되어 경제성장에 장애요인이지 않은 기업들에게 유리할 수 있다. 이탈리아, 루마니아, 러시아, 슬로바키아, 우크라이나, 그리고 베트남에서의 상업적 소송에 관한 연구에 따르면, 공급자나 소비자 네트워크를 확보하지 못하고, 시장지배력도 보잘 것 없는 신생기업들일 수록 분쟁해결을 법원에 의존하는 경우가 많다고 한다. 오래된, 특히 국가 소유 의 기업일수록 법정 밖에서 분쟁을 해결하려고 한다는 것이다. 마찬가지로, 인도 네시아, 한국, 말레이시아, 필리핀, 태국에서 재무위기에 처한 기업들을 분석한 연구에 따르면, 기업집단에 속해 있는 기업이 공식적으로 파산신청을 하는 경우 는, 기업집단에 속하지 않은 기업의 절반에 불과했다고 한다. 그 대신, 기업집단 에 속한 기업들은 공식적인 법 절차보다는 평판(reputation)의 메커니즘에 의존 하여 비공식적으로 채권자와 상환연기 협상을 벌인다. 이 같은 패턴은 최근 인 도의 소프트웨어산업에 대한 연구에서도 제시된 바 있다. 이 연구에 따르면 신 생기업들은 많은 경우 고정가격에 계약을 체결하고, 복잡한 계약상 발생하는 초 과비용을 모두 떠안는 경향이 있다는 것이다. 이것은 제품의 질이 떨어지기 때 문이 아니다. 신생기업들의 제품이 기존 기업들의 제품보다 우수한 경우도 많다.
그보다는 제대로 기능하는 법정에서 상업분쟁을 처리한다면 민간기업집단에 속 하지 않고, 국가가 운영하지도 않는, 그리고 사회적 연줄을 확보하지도 못한 규 모가 작은 신생기업들이 가장 많은 혜택을 보게 될 것이라는 점을 이 연구결과 는 시사하고 있다.” World Bank(2002)를 참조
될 수 있다고 지적하였다
.
또한 비효율적인 법집행은 경제정책의 효 과를 감소시킨다.
예를 들어 자금공급을 증가시키기 위하여 채권자 를 보호하는 입법이 시행되더라도 법원을 통한 채권회수에 시간이 많이 걸리면 채권자의 자금대여는 크게 늘어나지 않는다.
채권자는 오히려 불법적인 추심을 통하여 이를 회수하는 방법을 택하기도 한 다.
결국 효율적인 계약의 집행이 이루어지려면 예측가능한 공정한 판결만이 아니라 소송시간 감축도 고려해야 한다.
(2) 법제도 환경과 자본시장 발달
법제도 환경이 주식시장의 발전에 어떤 영향을 주는가에 대해서
La Porta et al.
(1997, 1998)의 연구결과 이후 대부분의 연구는 법적원 천뿐만 아니라 투자자보호와 같은 제도적인 장치의 역할이 중요하 다는 견해가 지배적이지만,
최근 이에 대한 반론도 대두되고 있다.
우선La Porta et al.
(1997)는 법체계,
법적인 투자자보호장치의 정 도 및 법집행 효율성과 같은 법제도 환경이 국가 간 자본시장의 규 모와 범위에 어떠한 영향을 미치는지 연구하였다.
그 결과 이들은 법제도적 환경이 자본시장의 크기에 큰 영향을 미친다는 것을 밝혀 내었다.
이 연구는La Porta et al.
(1998)가 사용한49
개국 자료를 이 용하여 법체계의 차이에 따라 투자자와 채권자에 대한 보호가 유의 성 있게 나타나며,
법체계의 차이에 따라 외부금융의 정도가 차이가 난다는 것을 보여주었다.
22) 투자자보호가 취약한 국가는 자본시장22) 이들은 외부금융의 정도를 몇 가지 변수로 살펴보았다. 즉 GDP 대비 소액주주
의 규모가 작았다
.
프랑스 등 시민법 국가는 보통법 국가와 비교하 였을 때 투자자보호가 가장 취약하였으며 또한 자본시장의 발전이 가장 늦은 것으로 나타났다.
법체계와 자본시장의 발전 간에 존재하는 관계에 대해서는 일부 의 실증분석이 이루어졌다
.
특히 법원천,
법집행의 효율성이 자본시 장의 발전에 어떤 영향을 주었는가에 대한 분석이 이루어졌다.
우선 법원천의 국가 간 차이가 자본시장의 발전에 어떤 영향을 주었는가 에 대한 분석으로는Beck et al.
(2003)의 연구와Levine and Zervos
(2003)의 연구가 있다
. Beck et al.
(2003)는 정치경로설과 적응경로설 의 국가 간 차이를 설명하기 위한 법의 원천의 능력,
금융발전의 국 가 간 차이를 설명하는 정치경로지표와 적응경로지표의 외생적 구 성요인의 능력을 평가하기 위해 회귀식을 이용하여 분석하고 있다.
이들의 연구는 은행발전과 자본시장발전을 구분하여 이들의 변화요 인을 검토하고 있는데,
특징적인 것은 법적원천,
위도와 국가의 독 립연수 등과 같은 변수를 사용하여 분석하고 있다는 점이다.
또한Beck et al.
(2003a)도 다양한 모델을 이용하여 법제도의 국가 간 차이 가 자본시장의 발전에 미치는 영향을 분석하였다.
이 연구는 기초자 산이론(endowment theory)을 강하게 지지하고 있다.
지정학적으로 열 악한 기초자산을 가진 나라는 금융중개기관의 발전수준이 낮고 자 본시장의 발달수준이 낮으며 재산권보호 정도가 낮은 것으로 나타 났다.
실증분석 결과는 식민지 지배자가 가지고 온 법체계와 식민지 의 초기자산은 주식시장의 발전과 사적재산권보호의 중요한 결정요가 소유한 주식의 시가총액비율, 인구 대비 한 나라의 주식시장에 상장된 국내 기업의 수의 비율, 인구 대비 한 나라의 IPO주식의 수, GDP 대비 민간부문의 은 행부채 및 비금융 채권의 합의비율 등을 분석하였다.
인인 것으로 나타났지만
,
초기자산이 법제도보다 더 중요한 금융중 개기관 발전요인이었다.
반면에 법제도 환경이 주식시장의 발전에 어떤 영향을 주는가