(1) 분석모형 및 자료
1) 분석모형
이제는 이상의 기존 연구결과를 바탕으로 새로운 분석을 시도해 보려고 한다
.
이 연구에서는 이전의 연구결과를 두 가지 측면에서 개선해 보려는 것이다.
하나는 금융발전이 기업규모에 따라 영향을 달리 준다는 가설을 개선하는 것이다. Bena and Jurajda
(2007b)는 소 규모 기업과 나이가 적은 기업은 금융제도와 금융시장의 발전에 따 라 더 큰 혜택을 받을 것이라고 하였다.
또한Costantini
(2008)는 금 융발전이 소기업의 성장을 빠르게 한다는 결과를 보여주었다. Beck
et al.
(2004)는 금융발전이 소기업에 의존적인 산업의 성장에 더 큰영향을 준다고 하였다
.
금융발전이 소기업에 이득을 주는 방식으로 정보비용이나 거래비용을 낮추기 때문이다.
그러나 이같이 금융발 전은 소기업뿐만 아니라 금융제약을 많이 받는 것으로 알려진 첨단 기업의 성장에 어떤 영향을 주는지에 대해서는 아무런 해결책을 제 시하지 못한다.
따라서 이 연구에서는 첨단기업과 전통기업으로 구 분하여 금융발전이 기술수준이 다른 기업의 성장에 어떤 영향을 주 는가를 실증분석하는 것이다.
두 번째로는 금융발전을 은행발전과 주식시장의 발전으로 구분하 여 분석해 보는 것이다
.
일반적으로 전통기업에 비해 첨단기업은 정보비대칭 문제로 인해 자금제약을 많이 받는 것으로 알려져 있다
.
앞서 분석에서 이미 일부 실증적인 분석결과가 제시되었지만,
첨단 기업의 자금제약은 현실적으로 큰 것으로 나타나고 있다.
이 같은 상황에서 첨단기업이 자금제약을 완화함으로써 기업성장을 촉진할 수 있는 정책적인 대안의 모색이 필요한 것으로 보인다.
독일은 전 통산업에서 첨단기술 경제로 이행하기 위해 첨단기술 기업의 자금 제약을 완화할 수 있는 노이어 마르크트(Neuer Markt)을 개설하여 어 느 정도 성과를 거두었던 것으로 나타났다.
따라서 국가별 기업자료를 이용하여 금융발전이 기업의 성장에 어떤 영향을 주는가를 분석하며
,
특히 첨단기업과 전통기업으로 표 본을 구분하여 실증분석함으로써 금융발전이 기술수준이 다른 기업 에게 어떤 영향을 주는가를 검토해 본다.
이를 위해 기업성장의 측 정에 다음과 같은 모형을 적용하였다.
기업성장모형은Jovanovic
(1982)과
Evans
(1987)등에 의해 미시적인 기업성장모형으로 이미 연구된 바 있으며
,
최근Bena and Jurajda
(2007a), Bena and Jurajda
(2007b)
, Costantini
(2008)등이 이 모델을 응용하여 금융발전-
기업성장 간의 관계를 실증분석하였다.
이 연구에서는 이들이 사용한 바 있는 다음과 같은 분석모형을 설정하였다.
14) 즉,
14) 기업성장과 관련된 기업고유요인으로는 기업나이와 기업규모를 들 수 있다.
Jovanovic(1982)은 기업성장의 동태적인 측면을 강조하여 기업성장과 기업나이 가 역관계에 있다는 점을 강조하였다. 기업성장과 기업규모 간에 어떤 관련이 있는가에 대해서는 많은 논쟁이 있으나 Evans(1987)는 기업성장이 기업나이와 역관계에 있음을 보고한 바 있다. 기업규모와 함께 고려해야 할 변수는 기업나 이(firm age) 변수이다. Jovanovic에 의하면, 기업나이가 많을수록 기업의 성장속 도는 감소하는 것으로 나타나는데, 본 연구에서는 OSIRIS 자료의 한계상 이 가 설을 검증하지는 못하였다.
(1)
여기에서
FD
변수는 금융발전(financial development: FD)을 나타내는 지표로서 은행발전과 주식시장의 발전을 나타내는 변수의 합으로 나타내었다.
또한 거시자료를 이용하여
Beck and Levine
(2004), Levine and
Zeros
(1998) 등은 금융발전을 은행발전과 자본시장발전으로 구분하여 분석한 바 있는데 이 연구에서는 국가별 기업자료를 이용하여 이 같이 구분하여 분석하여 보아도 동일한 결과가 얻어지는지를 분석 하였다
.
또 은행발전과 자본시장발전을 합하여 하나의 금융발전지 표를 만들어 실증분석하였다.
본 연구에서도 금융발전이 첨단기업 과 전통기업의 성장에 어떤 영향을 주는가를 알아보기 위해 금융발 전 변수를 은행발전을 나타내는 변수와 주식시장의 발전을 나타내 는 변수로 구분하여 각각을 첨단기업 표본과 전통기업 표본에 하나 의 변수로 추가하여 실증분석하였다.
(2)
(3)
여기서
BD
(bank development: BD)와SD
(stock market development: SD) 는 각각 은행발전과 주식시장발전을 나타내는 변수이며,
통제변수로 는 기업변수와 경제성장률 변수를 추가하여 분석하였다.
기업변수로는 기업규모(Size) 변수
,
유형고정자산비율 변수,
부채비율 변수를 선택하여 분석하였다.
이면 금융발전이 잘된 국가에서 기업 성장률이 더 높게 나타난다는 것을 의미한다.
2) 자료
이 연구는 국가별 자료를 이용하여 기업성장에 미치는 영향요인 을 분석하는 것이다
. 1991
∼2005
년 기간 중 국가 내 연도별 실질매 출액 증가율을 시계열 평균하여 구한 값이다.
15) 평균 분석은 일반적 으로 특정기간의 호황 또는 불황으로 인한 왜곡문제를 해소하고 장 기효과를 추정하는 방법 중의 하나로 사용된다.
국가별 기업 데이터 베이스를 이용하여 기업성장에 미치는 영향 요인,
즉 기업고유의 특 성변수와 국가고유의 제도변수 등을 설명변수로 분석하였다.
이 분 석에서 이용할 주요한 데이터원은 두 가지이다.
첫째로
OSIRIS
데이터베이스는 전 세계 주요국의 상장기업을 재무자료를 중심으로 구축된 기업 데이터베이스이다
.
이 데이터베이 스는 비교적 일관성 있는 회계방식으로 재무자료를 정리･구축하고 있어서 기업자료를 이용한 미시분석에 매우 유용한 정보를 제공하 고 있다.
그러나 대부분의 기업자료가 그러하듯이 제공된 자료를 경 제적으로 유용한 정보로 가공하기 위해서는 몇 가지 보완이 이루어 져야 했다.
우선 제공된 기업자료 중에는 국가별로 몇 개 되지 않는 기업자료를 제공하는 국가도 있다.
이 연구에서는 국가당 최소한30
개 이상의 기업에 대한 재무자료를 제공하는35
개국을 분석대상으 로 선정하였다.
또한 주요 변수의Outlier
는 제거하고 추정하였다.
일반적으로 기업데이터는 극단적인 재무값을 갖는 기업,
타이포 등15) 지금 보고하는 연구결과는 기업별 기간 평균 자료를 이용한 분석결과를 보고하 고 있으나, 패널자료를 이용한 분석을 시도해 볼 수 있다. 이 연구에서는 1991∼
2005년의 기업자료와 금융발전에 대한 국가별 자료를 이용한 패널분석을 시도하 였지만, 예상과는 달리 분석결과는 일관적이지 않은 것으로 나타나고 있어 분석 결과를 보고하지는 않았다.
수많은 에러와 극단치들이 존재하는 것으로 알려져 있으며
,
이를 제 거하고 분석하였다.
16) 마지막으로 이 연구는15
년간의 비교적 긴 기 간 동안의 자료를 사용한 분석을 시도하고 있기 때문에 이 중 연속 적으로7
년 이상의 자료를 제공하지 않는 기업은 분석에서 제외하 였다.
이 같은 자료 정제과정을 거쳐서 본 연구에서 이용하고 있는 기업수는9,486
개 기업이며,
이 중 첨단기업은3,561
개 기업이고,
나머지
5,925
개의 기업은 전통기업으로 나타났다.
둘째로
OSIRIS
기업 데이터베이스로부터 기업관련 정보를 구한다
.
이 데이터베이스는 전 세계의 국가별 상장기업에 대한 재무자료 를 제공하고 있다.
이 연구에서는 기업성장을 설명하기 위한 데이터 를 추출하여 사용하였다.
이 분석을 위해서 기업규모 변수로 총자산 을 각국의GDP
디플레이터로 나눈 불변 총자산액의 로그값을 사용 하였다.
유형고정자산을 총매출액으로 나눈 값을 유형고정자산비율 로 사용하였다.
부채비율은 총부채를 총자산으로 나눈 값으로 정의 하였다.
셋째로 국가별 금융발전을 나타내는 변수는 세계은행의 자료를 이용하였다
.
이러한 실증분석을 위해 다음과 같이 변수를 측정하였 다. Levine and Zervos
(1998)는GDP
대비 시장자본화 비율은 경제성 장의 예측자가 되지 못하며 주식시장 유동성(stock market liquidity),
즉 총거래량과 민간부문의 은행신용으로 측정한 은행부문 활동이 경제 성장의 강력한 예측치라고 하였다.
따라서 본 연구에서도 주식시장 유동성과 민간부문에 대한 신용을 금융발전의 주요 지표로 사용하 였다.
이러한 지표들은 그 자체로 금융발전을 나타내는 지표로 사용16) 따라서 본 연구에서는 국내외의 기업연구에서 사용하는 방식과 마찬가지로 주요 변수의 양측 3%를 제외하고 분석하였다.
되기도 하지만
,
이들을 함께 묶어 종합지수(composite index)로 사용하 는 경우도 많다.
이 같은 종합지수는 어느 하나의 지표를 사용하는 경우 발생하는 지표의 불안전성을 극복하기 위한 방안의 하나라고 할 수 있다.
특히Levine and Zervos
(2003), Bena and Jurajda
(2007) 등은 금융중개기관의 발전과 주식시장의 발전을 나타내는 지표로 여러 가지 지표들을 묶어 하나의 지표로 사용하는 방법을 사용하여 분석한 바 있다.
특히Levine and Zervos
(2003)는 자본시장의 발전 지표 중GDP
대비 시가총액 비율은 자본시장의 발전을 적절히 나 타내는 데 한계가 있음을 지적하면서GDP
대비 자본시장의 거래량 및GDP
대비 민간신용비율을 자본시장의 발전을 더욱 민감하게 반 영하는 지표임을 지적하고 있다.
17) 금융발전에 대한 자료는 세계은 행의 금융구조와 경제발전 데이터베이스에서 구하였다.
금융발전의 대리변수를 사용하기 위해GDP
대비 주식시장 총거래액 비율과GDP
대비 민간신용 비율을 고려하였다.
금융발전 변수는 주식시장 발전 변수와 은행발전 변수로 구분하여 추정하고,
또한 이들을 하나 의 지수로 묶은 지표를 사용하여 실증분석하였다.
이 두 지수의 합 은 금융발전을 나타내는 지표로서 이 값이 크다는 것은 한 나라의 금융이 보다 발전하였다는 것을 나타낸다.
넷째로 각국의 개별기업별 성장률을 통제하는 거시변수로 실질
GDP
성장률을 추가로 넣어 실증분석하였다.
이 자료는 세계은행의17) 보다 상세한 금융발전지표의 구성 및 추정방법에 대한 논의에 대해서는 Beck et al.(1999)를 참조. 이 자료는 국가별･연도별 금융중개기관 및 자본시장의 규모, 활동 및 효율성에 대한 다양한 지표에 대한 통계자료를 정리해서 제공하고 있다.
1999년 발표된 금융발전 및 구조에 대한 데이터베이스는 2007년도에 다시 기존 의 데이터베이스를 연장하여 추계 확장하였다. 이 자료는 국가별, 지역별로 다른 나라의 금융발전의 수준과 구조를 비교분석할 수 있는 기초자료이다.
World Development Indicator
(WDI)로부터 입수하였다.
마지막으로 첨단산업(high-tech sectors)은 미국의 미국전자협회(AEA) 및OECD
에 의한 개념 규정을 따랐다.
첨단기업은 제조업 중 화학제조업,
의약 제조업,
사무계산 및 회계용 기계제조업,
영상,
음향 및 통신장비 제 조업,
전기기계 및 전기변환장치 제조업,
그리고 의료･정밀･광학기 기･시계 제조업으로 간주하였고,
서비스업 중 전기통신업,
소프트웨 어자문･개발업,
데이터베이스업,
사무회계기기 유지･수리업,
정보처 리･컴퓨터운용관련업,
자연과학 연구개발업 등을 포함하였으며 그 외의 산업은 전통산업으로 정의하였다.
(2) 실증분석 결과
1) 금융발전과 기업성장
이제는 금융발전이 기업성장에 어떤 영향을 주는가에 대한 분석 을 위해 국가별 미시자료를 이용하여 국가별 기업별 평균 자료를 이 용하여 분석한 결과를 보여주는 것이
<
표1>
이다.
이 결과는 국가별 기업별 실질매출액 성장률의 변동요인을 분석한 것이다.
이 같은 분 석을 위해 기업수준의 미시적인 자료로 기업규모,
유형고정자산비 율,
부채비율 등을 사용하여 분석하였고,
거시변수로 국가별 금융발 전지수 및 실질GDP
성장률을 사용하였다.
우선 식