금융발전, 금융시스템과 기업성장 - 금융발전이 기업성장에 미치는 영향 분석 -

(1) 금융발전과 기업성장

지금까지는 금융발전이 어떤 의미를 가지고 있는지 그리고 국가수 준과 산업수준에서 금융발전

-

성장 간 기존 연구결과를 정리하였다

.

그러나 거시수준의 금융발전과 경제성장 간 실증분석에서 나타날 수 있는 것은 내생성의 문제이다

.

⁹⁾ 이러한 문제는 미시자료를 이용하는 경우 어느 정도 해소될 수 있다

.

이하의 논의에서는 미시수준의 기 업성장 요인에 대한 기존의 연구결과를 정리하기로 한다

.

¹⁰⁾

우선

Demirguc-Kunt and Maksimovic

(1998)은 선진국과 개발도상 국

30

개국의 상장 대기업의 재무자료를 이용하여 분석하였다

.

기업 내부자와 투자자 간의 이해갈등과 정보비대칭으로 인해 발생하는 시장불완전은 기업이 투자자금을 조달하는 능력을 제한할 수 있다

.

이러한 시장불완전의 크기는 법률시스템과 금융시스템의 유효성에 따라 달라진다

.

국가마다 법률시스템과 금융시스템에 차이가 있기

9) 거시변수를 사용하여 금융발전-경제성장 간의 회귀분석을 할 때 내생성문제가 발 생한다. 이런 문제 극복을 위해 이 분야 연구자들은 다양한 도구변수를 사용하여 이 문제 해결을 위해 노력하였다. 예컨대, King and Levine(1993)은 중등교육 등록 률을 사용하였으며, Beck et al.(2000a, b)는 금융시스템의 법적원천 변수를 사용 하였다.

10) Guiso, Sapienza and Zingales(2003)는 이탈리아의 지역별 데이터를 이용하여 지 역금융발전의 차이가 이탈리아의 경제활동에 미치는 영향을 분석한 연구라는 점 에서 차별성을 갖는다. 이 분석을 통해 지역금융발전은 개인이 창업하는 가능성 을 높이며, 산업경쟁을 증가시키고, 기업성장을 촉진시킨다는 결론을 얻었다.

때문에 투자자금을 조달하기 위해 외부자금을 구하는 기업의 능력 은 국가 간에 많은 차이가 존재한다

.

법률시스템과 금융시스템의 미 발달은 기업이 이윤성 있는 사업에 투자하는 것을 제약할 수 있다

.

유효한 법률시스템은 기업내부자에 의한 기회주의적인 행동을 통제 하기 위해 중요하다

.

장기 채권자는 채무자의 기회주의적인 행동을 억제하기 위해 부채계약(debt covenants)을 사용한다

.

마찬가지로 외 부주주는 기업내부자에 의한 기회주의적인 행동을 제어하기 위해 명시적인 신의의 책임(fiduciary)에 의존한다

.

내부자의 견제가 작동하 게 하기 위해 규칙위반을 억제할 수 있고 규칙의 위반을 하지 못하 게 할 수 있는 유효한 법률시스템이 필요하다

.

또한 유효한 법률시 스템과 함께 유효한 금융시스템이 있어야 한다

.

잘 발달된 금융시장 과 금융중개기관이 있어야 자금을 용이하게 조달할 수 있으며

,

투자 자가 기업의 활동에 대한 정보를 얻기가 쉬워지기 때문이다

.

따라서 잘 발달되고 활성화된 금융시장과 대규모 금융중개기관의 존재는 기업의 장기자본 조달을 용이하게 한다

.

활발한 주식시장과 높은 법률 기준은 장기 외부의 부채조달을 용이하게 하고 자본투자 에 의한 기업성장을 촉진시킨다

.

따라서 보다 발전된 법률시스템과 금융시스템을 가진 국가에서 투자자금의 외부자금조달 의존성이 높 아지는 것은 상대적으로 적은 내부자금 때문이다

.

금융시장이 발전 하면서 기존의 기업의 내부자금의 역할은 줄어든다

.

이들의 연구는 기업수준 자료를 이용하여 금융제도가 잘 발달되고 법체계가 효율 적인 국가에서 활동하고 있는 기업은 이러한 제도가 덜 발달된 국가 에서 활동하는 기업보다 더 많이 외부자금을 조달한다는 것을 보여 주었다

.

이러한 연구결과는 금융제도나 법체계가 기업성장에 중요 하다는 것을 보여주는 것이다

.

법제도와 금융제도의 미발달은 기업

으로 하여금 이윤성이 있어 보이는 투자기회에 투자하는 것을 제약 할 수 있다

.

기업성장을 촉진하고 제약하는 데 있어서 기업환경은 어떤 역할 을 하는가

?

최근의 문헌은 성장에 장애요인이 되는 다수의 요인들을 지적하고 있다

.

금융시장의 비효율적인 작동

,

재산권의 부적절한 보 호 및 집행

,

인프라스트럭처의 빈약성

,

비효율적인 규제와 조세문제 및 부패

,

거시경제 안정과 같은 보다 광범위한 특징들을 논의하고 있다

. Ayyagari et al.

(2006)에 따르면 금융

,

범죄

,

정치 안정과 관련 된 장애가 기업성장에 직접 영향을 주었으며

,

이 중 금융이 가장 중 요한 요인이었다

.

이 같은 결과는 개혁의 우선순위를 정하는 데 있 어서 중요한 함축성을 갖는다

.

이 결과는 정치안정의 유지

,

범죄의 통제

,

금융제약 완화를 위한 금융부문 개혁추진 등이 기업성장을 촉 진하기 위해 가장 효과적인 방안이라는 것을 보여준다

.

법제도 및 금융제도의 발전의 미흡과 같은 시장불완전성은 기업이 투자프로젝 트의 자금을 조달하는 능력을 제약하는 요인이다

.

이러한 시장불완 전성의 크기는 부분적으로는 법체제와 금융체제의 유효성에 따라 달라진다

.

이러한 법과 금융시스템은 국가마다 다르기 때문에 투자 자금 조달을 위해 외부자금을 조달하는 기업의 능력에는 국가 간에 차이가 나타나게 마련이다

.

기업수준에서 금융발전

-

기업성장의 문제를 다루고 있는

Bena and Jurajda

(2007a)는

1995

_∼

2003

년 기간의

EU 15

개국의 기업수준 부가가 치 성장률의 변화요인을 분석하였다

.

이들은

King and Levine

(1993) 의 국가수준의 금융발전

-

경제성장 관계분석

, Rajan and Zingales

(1998)의 산업수준의 금융발전

-

산업성장 관계분석을 이용하여 미시적

인 기업자료를 이용하여 금융발전

-

기업성장의 관계분석을 시도하고

있다

.

이것은 국가별로 처해 있는 금융조건 및 금융발전의 상황하에 서 각 기업들의 성장은 어떠한 영향을 받는가를 분석하는 것이다

.

이 분석을 위한 설명변수로

1990

_∼

1994

년 기간 동안 측정된 국가수 준의 금융인프라 측정치

,

기업수준 통제변수

,

산업

-

시간 더미변수 그 리고 몇 개의 국가 수준의 성장 결정요인을 변수로 놓고 추정하였 다

.

기업수준의 통제변수로 기업규모

,

기업나이

,

부채비율

,

고정자산 비율 및 상장기업 여부

,

기업소유 집중도 지수

,

기업의 법적 형태 등 을 변수로 추가하여 분석하고 있다

.

국가 수준의 통제변수로는

1

인 당

GDP

를 포함하여 분석하였다

.

이들은

GDP

대비 민간신용액 비

율

, GDP

대비 주식시장 자본화 비율 및

GDP

대비 주식거래액 비율

을 사용하여 이들 지수의 분석기간 연평균 값을 금융발전지수로 사

용하였다

. EU 15

개국 내에서 금융발전이 가장 낮은 수준에서 가장

잘 발달된 금융시스템으로 이동한다면 기업의 연간 부가가치 성장률 은

3%

포인트 정도 증가하는 것으로 나타났다

.

이 연구결과에 의하면 초기 발전이 낮은 상태의 금융시스템으로 인한 성장률 격차가

2003

년경에는 해소되는 것으로 추정하였다

.

(2) 금융발전과 기업특성별 기업성장

1) 금융발전과 기업규모별 기업성장

금융발전이 기업성장에 주는 영향은 크게 두 가지로 구분하여 분 석할 필요가 있다

.

첫째는 금융발전이 기업성장을 촉진시키는 요인 인가

,

둘째는 금융발전은 어떤 특성을 갖는 기업의 성장을 촉진시키

는가 하는 것이다

.

금융발전이 어떤 기업의 성장에 영향을 주는지를 검토하는 일이 다

.

¹¹⁾ 이것은 금융발전으로부터 어떤 기업이 혜택을 받는가 하는 문 제와 관련되어 있다

.

일반적으로 개발도상국･선진국 모두 나이가 적

은 기업(young firm)과 소규모 기업은 외부자금에 대한 접근이 제약

되어 있다

.

나이가 적은 중소기업은 금융제도와 시장으로부터 차별 적인 대우를 받을 가능성이 높기 때문이다

.

따라서 기업나이와 규모 는 기업이 직면하고 있는 정보비대칭의 정도를 나타내는 지표가 될 수 있다

.

금융발전이 이러한 기업에게 혜택을 줄 수 있는가에 대해 몇 가지의 연구가 있다

.

동일한 국가에서 활동을 하고 있는 기업이 유사한 금융제도하에서 있다고 하더라도 기업이 이러한 금융제도에 의해 영향을 받는 정도는 기업에 따라 각기 다르다

.

예컨대 기업들 은 외부자금에 보다 잘 접근하여 자금제약을 완화하는 능력이 각기 다르며

,

기업마다 내부자금을 조달하는 능력에 차이가 나타나기 때 문이다

.

우선

,

금융중개기관은 모럴해저드와 정보비대칭 문제로 발생하는 시장마찰을 줄이는 데 있어서 중요한 역할을 하기 때문에 금융발전 은 기업성장을 촉진시킬 수 있다

. Bena and Jurajda

(2007b)의 연구는 이러한 관점에서 금융발전

-

기업성장 관계를 미시적인 자료를 이용하 여 분석하고 있고

,

기업특성별로 구분하여 분석하고 있다

. EU 15

개 국 경제에 대한 기업자료를 이용한 분석을 통해 기업 형태별로 금융 발전이 기업성장에 미치는 영향을 분석한 결과

,

금융발전이 기업성 장을 촉진하며

,

특히 금융발전은 기업나이가 많은 기업(old firm)에 많은 혜택을 주는 것으로 나타났다

.

나이가 적은 기업(young firm)은

11) Costantini(2008), Bena and Jurajda(2007) 참조

금융시장에 대한 접근이 용이하지 않다는 통념을 뒷받침하는 결과 이다

.

그러나 이 연구는 금융발전이 규모가 다른 기업에 차별적인 영향을 준다는 결과는 내놓지 못하였다

.

이 결과를 액면 그대로 받 아들인다면

,

이것은 금융발전과 무관한 이유 때문에 중소기업은 중 소기업이 되었다고 할 수 있다

.

이들의 연구에서는 규모가 아주 작 은 기업을 연구에 포함시키지 않았기 때문에 금융시장의 발전이 기 업규모가 아주 작은 기업에 더 많은 혜택을 준다는 통념과 불일치하 는 결과를 얻고 있는 것 같다

.

통상적으로 선진국과 개발도상국 모 두에서 소규모 기업과 나이가 적은 기업은 외부금융자금에 대한 접 근이 제약된다

.

기업규모와 기업나이는 기업이 직면하는 시장마찰

,

특히 정보비대칭의 정도를 나타내는 유효한 대리변수라 할 수 있다

.

이런 조건하에서 소규모 기업과 나이가 적은 기업은 금융제도와 금 융시장의 발전에 따라 더 큰 혜택을 받을 것이다

.

Costantini

(2008)는 금융발전의 국별 차이가 기업의 성장과 기업규 모에 어떤 영향을 미치는가를 분석하였다

.

이들은

Amadeus

데이터 베이스를 이용하여 기업수준의 분석을 하고 있는데

1999

_∼

2002

년

3

년간의

8

개국의 제조업 부문을 대상으로 분석하였다

.

이 연구에서는 금융발전을 나타내는 지표는 채권자권리와 법집행의 유효성의 합이 다

.

고용으로 나타낸 기업규모

,

유형고정자산

/

종업원수 비율

,

제품차 별화지수 등을 독립변수로 포함하여 금융발전지수와 상호작용항을 분석하였다

.

이들의 연구결과에 따르면

,

금융발전이 낮은 경우에 중 소기업의 성장은 저하되고 대기업의 성장은 빠르게 되어 결국 금융 발달이 늦은 경우에는 기업 간 상대적인 규모차이가 더 커지게 된 다

.

이러한 효과는 자본집약도가 높고 제품차별화가 덜 된 산업에서 더 강한 것으로 나타났다

.

높은 자본집약도와 낮은 제품차별화를 보

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