효율성에 대한 연구
이 충 언
2006. 8.
최근 들어 세계금융시장은 비약적인 양적 팽창과 더불어 국제화, 국가간 가격의 동조화, 다양화 상품의 등장 등의 질적인 변화를 보이고 있다. 이와 같이 세계금융시장이 발전할 수 있었던 주요 요인으로는 국가간 자본이동의 자유화란 제도적 바탕 아래 컴퓨터와 인터넷의 발달, 파생금융상품의 도입과 활발한 활용 등을 들 수 있을 것이다.
이 중 선물 및 옵션은 원래 현물투자에 대한 위험을 회피시킬 목적으로 고안 된 상품이었다. 그러나 선물과 옵션은 금융상품에 포함된 가격위험을 선택적 으로 분리시킬 수 있는 특성을 활용하여 다양한 파생금융상품들을 개발시킬 수 있게 하였다. 또한 이와 같이 개발된 다양한 금융상품은 투자자들의 투자 기회를 확대시키면서 금융시장의 외연을 확장시키는 데 크게 기여하였다.
우리나라에서도 지속적인 경제발전의 바탕 아래 이와 같은 세계적 추세에 부응하여 1996년 5월부터 주가지수 선물이, 1997년 7월부터는 주가지수 옵션이 거래소를 통해 거래되기 시작하였다. 또한 1999년 4월부터는 한국선물거래소 가 개설되면서 금, 외환, 채권 등에 대한 선물과 옵션도 거래되기 시작하였다.
주가지수 선물 및 옵션시장은 개설된 지 10여년 동안 거래액이 비약적으로 늘어나면서 이제 현물시장 거래액의 4배 이상 수준에 이르렀다. 특히 옵션의 거래량은 몇 년째 세계 최고 수준을 기록하고 있다. 또한 선물 및 옵션을 바탕 으로 한 프로그램 매매가 현물시장의 주식가격을 좌우하고 있다는 주장도 대두되고 있다. 이와 같이 양적으로나 기능적으로 금융시장에서 차지하고 있는 중요성이 날로 높아짐에 따라 이제는 선물 및 옵션시장의 작동과정을 종합적 으로 평가해 보아야 할 때인 것이다.
본 연구는 이와 같은 목적에 따라 KOSPI200 선물가격과 옵션가격이 효율 적으로 결정되었는가에 대한 평가를 시도해 본다. 가격은 시장을 정상적으로 작동시키는 가장 중요한 신호기능이다. 제도의 제약이나 정보전달이 완전하 지 못하면 가격은 효율적으로 결정되지 못하면서 그 시장에서의 자원배분을
이다. 이와 같은 점에서 비록 본 연구는 옵션 및 선물의 수준 가격만을 평가 하고 있지만 이 평가는 가격으로 나타난 시장 전반의 정상적 작동 여부에 대한 평가로 해석될 수 있다.
본 연구에서 선물가격과 옵션가격의 수준을 평가하는 기준은 효율성이며 이는 차익거래를 통해 이익이 발생하지 않을 조건으로 정의된다. 선물 및 옵션 과 같은 파생금융상품은 기초자산에 의해 파생된 상품이기 때문에 기초자산, 선물, 옵션 등을 이용한 무위험 차익거래가 가능하다. 무위험 차익거래를 통해 이익이 발생한다면 정상적인 시장에서는 즉시 차익거래가 늘면서 수요 와 공급이 변화하여 가격은 더 이상 차익거래의 이익이 발생하지 않는 수준 으로 조정된다. 즉 시장이 효율적으로 작동하고 있다면 가격은 무위험 차익 거래를 통해 이익을 발생시키지 못하는 수준이 된다.
본 연구는 크게 세 가지 방법을 통해 KOSPI200 선물가격과 옵션가격이 효율 적이었는가를 평가해 본다. 먼저, 이론가격과 실현된 선물 및 옵션의 가격간 의 괴리율 정도로서 가격 수준의 효율성을 판단해 본다. 다음으로 선물과 옵션을 동시에 사용한 차익거래전략의 수익성 여부를 통해 가격 수준의 효율 성을 평가해 본다. 마지막으로 스트레들과 같은 비차익거래 투자전략의 수익 성 여부를 통해 옵션가격이 효율적 수준이었던가를 평가해 본다.
본 보고서는 한림대학교 경제학과의 이충언 교수가 집필하였다. 본 보고서 의 질적 향상을 위해 유익한 조언을 해 주신 익명의 두 분 논평자들에게 감사 드리며 본 보고서의 내용은 집필자 개인의 의견이며, 본 연구원의 공식견해 가 아님을 밝혀 둔다.
2006년 8월 한국금융연구원 원장 최 흥 식
요 약
Ⅰ. 서 론 ···1
Ⅱ. KOSPI200 선물 및 옵션시장의 현황 ···5
1. 선물 및 옵션의 거래제도 ···5
2. 거래규모 및 거래주체 ···7
Ⅲ. KOSPI200 선물가격의 효율성 평가 ···18
1. 선물의 이론가격과 괴리율 ···18
2. KOSPI200 선물가격의 이론가격 대비 괴리율의 특징 ···19
3. KOSPI200 선물가격 괴리율의 설명 모형 ···24
4. KOSPI200 선물가격과 이론가격의 동일성 검정 ···26
5. KOSPI200 선물가격의 효율성에 대한 평가 ···27
Ⅳ. KOSPI200 옵션가격의 효율성 평가 ···28
1. 옵션가격의 효율성 기준 및 분석 자료 ···28
2. KOSPI200 옵션가격의 괴리율의 특징 ···29
3. 괴리율로 본 KOSPI200 옵션가격의 효율성 평가 ···37
Ⅴ. 선물과 옵션간 차익거래 ···39
1. 선물과 옵션간 차익거래전략 ···39
2. 거래수수료와 증거금의 도입 ···43
3. 차익거래 전략의 성과 ···47
6. 잔존만기 일수별 차익거래의 수익 ···60
7. 선택적 선종결 전략 ···63
8. 선물 ․ 옵션 무위험 차익의 결정요인 ···69
Ⅵ. 매수 스트레들 전략의 투자성과 분석 ···75
1. 옵션을 이용한 투자전략 ···75
2. 매수 스트레들 투자전략 ···77
3. 매수 스트레들 투자전략의 성과 ···80
4. 매수 스트레들 선택적 선종결 전략의 성과 ···88
Ⅶ. 결 론 ···93
참고문헌 ···95
<부록 1> 옵션 이론가격 ···98
<부록 2> 선물 옵션관련 부표 ···100
Abstract ···114
<표 1> 선물 약정수량 및 약정금액 ···8
<표 2> 옵션 일평균 약정수량 및 약정금액 ···9
<표 3> 주식, 선물, 옵션의 약정금액 비교 ···11
<표 4> 투자자별 선물 약정금액 및 비중 ···13
<표 5> 투자자별 옵션 약정금액 및 비중 ···14
<표 6> 투자자별 옵션 계약당 평균 약정금액 ···16
<표 7> 만기월별 이론가격 대비 선물가격의 괴리율 ···20
<표 8> 잔존만기일수별 이론가격 대비 선물가격의 괴리율 ···23
<표 9> 선물가격 괴리율에 대한 분석 ···25
<표 10> 선물가격과 이론가격의 동일성 검정 ···25
<표 11> 연도별 콜옵션의 평균 괴리율 ···30
<표 12> 연도별 풋옵션의 평균 괴리율 ···30
<표 13> 옵션가격의 이론가격 대비 괴리율의 범위별 분포 ···32
<표 14> 가격대별 옵션가격의 이론가 대비 평균 괴리율 ···33
<표 15> 잔존만기일별 옵션가격의 이론가 대비 괴리율 ···34
<표 16> 현물가격과 행사가격 차이별 옵션가격의 괴리율 ···36
<표 17> 선물옵션 차익거래의 현금흐름(수수료, 증거금 제외) ···40
<표 18> 선물옵션 차익거래의 현금흐름(수수료, 증거금 포함) ···46
<표 19> 옵션의 근월물과 원월물 거래량 비교 ···49
<표 20> 선물옵션 사후적 차익거래 수익 ···51
<표 21> 선물옵션 사후적 차익거래 수익(가격, 이자율 조정) ···54
<표 24> 잔존일수별 사후적 차익거래 수익(가격 , 이자율 조정) ···61
<표 25> 차익확률, 차익거래수익과 잔존만기일수간 관계 ···62
<표 26> 선종결 전략의 현금흐름(수수료, 증거금 포함) ···64
<표 27> 선종결 차익거래전략의 수익(가격 , 이자율 조정) ···66
<표 28> 선택적 선종결 전략간 수익 비교 ···68
<표 29> 선물․옵션 무위험 차익 결정요인(전체 표본) ···70
<표 30> 선물․옵션 무위험 차익 결정요인(차익 발생의 경우) ···73
<표 31> 만기월별 매수 스트래들 전략의 투자수익 ···81
<표 32> 주가와 행사가격간 거리에 따른 수익성 ···85
<표 33> 잔존만기일수별 수익성 ···87
<표 34> 매수 스트레들의 선종결 수익 ···89
<표 35> 주가와 행사가격간 거리별 선종결 전략의 수익 ···91
<부표 1>만기월, 행사가격별 분석에 사용된 콜옵션 ···100
<부표 2>만기월, 행사가격별 분석에 사용된 풋옵션 ···103
<부표 3>콜옵션 종합표 ···106
<부표 4>콜옵션 약정수량 종합표 ···108
<부표 5>풋옵션 종합표 ···110
<부표 6>풋옵션 약정수량 종합표 ···112
<그림 1> 이론가격 대비 선물가격의 괴리율 ···19
<그림 2> 잔존만기일수별 선물가격의 괴리율 ···24
<그림 3> 매수 스트레들의 만기 수익구조 ···78
- i -
Ⅰ. 서 론
▣ 개설된 지 10년 만에 거래량에서는 성숙기로 접어든 KOSPI200 선물
및 옵션시장에 대한 질적인 평가를 시도함. 평가의 기준은 선물가격과 옵션가격의 효율성임.∙시장에서 가격은 자원의 배분을 결정하는 신호의 역할을 하고 있음.
시장에서의 어떤 결함에 의해 가격이 비효율적으로 결정되면 자원 배분이 왜곡되는 시장실패가 발생함. 따라서 시장의 정상적 작동 여부를 판단할 수 있는 최선의 변수는 가격임.
∙또한 시장에서 결정된 가격은 시장에서의 수요와 공급뿐 아니라 시장
의 제도, 시장참가자들의 행동, 시장주변여건 등이 모두 반영된 결과임. 이와 같은 점에서 비록 본 연구의 가격에 대한 평가는 가격 으로 나타난 시장 전반에 대한 평가를 의미함.▣ 본 연구에서 선물가격과 옵션가격의 효율성에 대한 판단은 차익거래를
통해 이익이 발생하지 않을 조건(no arbitrage condition)으로 정의함.∙무위험 차익이 가능하다면 정상적인 시장에서는 즉시 차익거래가
늘면서 수요와 공급이 변화하여 가격은 더 이상 차익거래의 이익 이 발생하지 않는 수준으로 조정됨. 즉 시장이 효율적으로 기능을 하고 있다면 가격은 무위험 차익거래를 통한 이익이 발생할 수 없는 수준이 되어야 함.- ii -
∙주가지수 선물의 이론가격은 무위험 차익거래에 의해 이익이 발생
하지 않을 조건으로 구한 식이기 때문에 앞에서 언급한 효율성의 조건을 만족시킴.▣ 다음으로 옵션가격의 효율성을 평가해 본다. 옵션가격에 대한 평가
는 선물가격과 같이 간단하지 않기 때문에 세 가지 방법을 이용함.∙첫째로는 거래소에서 실시간으로 제공하고 있는 옵션의 이론가격
과 옵션가격 간의 괴리율을 분석함. 이 방법에서는 옵션의 이론가격 식에 대한 문제점이 상존하고 있음.∙둘째로는 풋․콜패리티와 같은 무위험 차익거래의 포토폴리오를 구축
한 뒤 선물과 옵션을 이용한 무위험 차익거래 이익의 존재성 여부로 옵션가격의 효율성을 판단함. 이 방법에서의 문제점은 문제의 발생 처가 옵션인지 아니면 선물인지가 분명하지 않다는 점임.∙셋째로는 비차익거래전략을 통해 옵션가격의 효율성을 검토해 본
다. 복잡한 증거금 문제를 피하기 위해 매수 스트레들 전략을 선택 하여 그 수익성을 분석함.▣ 본 연구는 7개의 장으로 구성되었으며 그 내용은 다음과 같음.
∙
제I장에서는 연구의 동기, 연구의 방법론 및 연구 내용을 간단히 서술함.∙제Ⅱ장에서는 거래제도, 거래규모, 투자자별 거래 비중, 투자자별
평균 거래량 등 선물 및 옵션시장의 현황을 분석함.- iii -
을 결정하는 요인이 무엇이었으며 어느 정도 영향을 미치는가를 분석함.
∙제Ⅳ장에서는 옵션가격과 이론가격 간의 괴리율과 이 괴리율에 나타
난 특징을 찾아보고 그 원인에 대한 해석을 시도함.∙제Ⅴ장에서는 옵션시장의 효율성을 분석하기 위해 풋․콜패리티를
이용하여 선물 및 옵션의 차익거래를 구축한 뒤 무위험 수익이 존재하는가를 분석하고 또한 발생된 무위험 수익의 결정요인을 분석함.∙제Ⅵ장에서는 옵션의 비차익거래인 매수 스트레들 전략의 수익성을
분석함. 이를 통해 비차익거래에서의 가격의 효율성 여부를 판단함.∙제Ⅶ장에서는 본 연구 결과를 요약하면서 우리나라 선물 및 주식
시장의 현상에 대한 판단으로 결론을 맺음.Ⅱ. KOSPI200 선물 및 옵션시장의 현황
1. 선물 및 옵션의 거래제도
▣ 주가지수 선물과 옵션시장에서는 항상 4개의 만기월을 가지는 상품
이 상장되고 있으나 거래는 주로 최근월물에 집중되고 있음. 또한 가격변화에 따른 계약유지를 보장하기 위해 기본예탁금, 개시증거금, 유지증거금 등을 징수함.- iv -
2. 거래규모 및 거래주체
▣ 시장 개설 초기에 비해 10여년이 지난 뒤인 2005년에서의 거래는
선물의 경우 80여배, 옵션의 경우 300여배 늘어났음.∙이에 따라 최근 들어 주가선물의 약정금액이 주식시장의 거래액
의 4배를 초과하는 실정임. 옵션거래의 약정금액은 주식 거래액의 20% 정도의 수준임.∙시장 개설 초기 풋옵션의 약정 계약수는 콜옵션의 22%에 불과
하였으나 2003년 이후부터는 90%를 넘어서면서 풋옵션에 대비하여 콜옵션에 치중된 거래현상이 많이 완화되었음.▣ 선물의 미결제 약정수량이 일평균 약정수량의 33% 정도로 나타난다는
점에서 거래의 95% 이상이 당일로 정산되는 초단기 투자로 평가됨.∙따라서 선물거래의 대부분은 주식투자에 따른 위험분산 목적보다
는 투기적 또는 단기차익거래의 목적에 의한 것으로 판단됨.▣ 외국과 달리 우리나라의 선물 및 옵션거래에서는 개인들이 차지하
는 비중이 가장 높은 편임. 다음이 기관투자자들이며, 외국인의 비중 은 가장 낮은 수준임.∙선물 및 옵션의 최대 투자자인 개인들의 투자비중이 최근 들어
줄어드는 추세를 보이고 있음. 외국인의 선물 및 옵션거래 비중은 지속적으로 늘어나면서 2005년에는 20% 이상을 기록하고 있음.- v -
▣ 내가격보다는 외가격의 옵션이 주로 거래되고 있으며 이에 따라 계약
당 옵션의 평균 가격은 0.56으로 나타남. 계약당 옵션의 평균 가격은 지속적으로 하락하고 있어 외가격 옵션의 선호가 더 높아지는 현상을 반영함.∙투자주체별 계약당 평균 옵션의 가격을 보면 기관과 개인간에는
큰 차이가 없으나 외국인들은 40% 이상 더 높게 나타남. 즉 외국 인들은 내국인들에 비해 상대적으로 저가격 옵션을 덜 선호하고 있음.Ⅲ. KOSPI200 선물가격의 효율성 평가
1. 선물의 이론가격과 괴리율
▣ 선물의 이론가격과 실현된 가격간의 차분값을 괴리율로 정의할 수
있음. 이 때 선물의 이론은 현물가격에다 무위험 차익거래 조건을 대입하여 구할 수 있음.- vi -
▣ KOSPI200 선물가격의 이론가격 대비 괴리율은 상당한 수준이며 일시
적이 아니라 지속적인 현상임. 또한 선물가격은 고평가되기보다는 저평가되는 경우가 더 많음.∙그러나 괴리율은 줄어드는 추세를 보이고 있음. 선물가격은 잔존
만기일수가 길수록 저평가되고 있으며, 잔존만기일수가 짧아질수록 이론가격에 근접함.3. KOSPI200 선물가격 괴리율의 설명 모형
▣ 이론가격 대비 선물가격의 괴리율은 잔존만기일과 음의 상관관계,
선물가격과 양의 상관관계를 이루고 있음.∙잔존만기일이 하루 늘어나면 괴리율이 0.01% 감소하며, 선물가격
이 1 상승하면 괴리율은 0.015% 상승함.4. KOSPI200 선물가격과 이론가격의 동일성 검정
▣ 이론가격 대비 선물가격은 1990년대에는 1.4% 저평가되고 있었으나,
2000년대에는 0.5% 저평가로 나타나 그 저평가 정도가 약화되고 있음.∙그러나 전체기간뿐 아니라 각각의 두 기간에서 실현된 선물가격이
이론가격과 동일하다는 귀무가설은 5% 유의수준에서 기각되기 때문에 실현된 가격은 이론가격과 동일하다고 주장할 수 없음.- vii -
▣ 이론가격 대비 선물가격의 괴리 정도가 유의한 것으로 나타나고 있으
나 여기에다 증거금, 현물유지비용, 정보비용, 주문의 체결 위험 등의 거래비용을 감안하면 선물의 무위험 차익거래를 통해 이익을 남기 기 어려운 수준으로 평가됨.∙즉 2000년 이후에는 괴리율의 절대값이 1을 초과하는 경우가 전체
1,400일 중에서 20% 정도인 290일에 불과함. 전체의 5%에 불과한 60일 정도에서 괴리율이 2%를 넘고 있음.∙개설 초기의 높은 괴리율과 달리 2000년대 들어서 괴리율 수준이
이 정도로 낮아졌다는 것은 우리나라의 선물가격이 무위험 차익거 래가 어려운 수준이란 것을 의미함. 즉 시장 개설 후 10여년 동안에 경험이 축적되면서 우리나라의 선물시장은 상당한 수준으로 효율 성이 향상된 것으로 볼 수 있음.Ⅳ. KOSPI200 옵션가격의 효율성 평가
1. 옵션가격의 효율성 기준 및 분석 자료
▣ 옵션가격의 효율성은 이론가격과 실현된 옵션가격 간의 로그차분으
로 구한 괴리도로 평가함. 여기에서 옵션의 이론가격은 시장참가자 들에게 거래소가 실시간으로 제공하고 있는 49기간 이항모형의 값을 사용함.- viii -
2. KOSPI200 옵션가격의 괴리율의 특징
▣ 옵션가격에서 발견되는 가장 두드러진 특징은 콜옵션가격과 풋옵션
가격이 모두 크게 고평가되고 있다는 점임.∙종목별로 보아도 전체의 87%의 옵션종목별 가격이 고평가되어
있음. 고평가 정도는 최근에 오면서 소폭 감소하였지만 여전히 높은 수준임.∙60% 이상의 옵션가격은 괴리율이 -10～10% 수준에 있음. 그러나
20% 이상 과대평가된 옵션도 전체의 15%에 달함.▣ 옵션가격이 0.5 이하인 경우가 전체의 1/3에 달하며 이들의 평균 괴리
율은 25%임. 즉 옵션가격의 고평가 현상은 주로 저가격 옵션에서 발생하고 있는 것이 확인됨.∙잔존만기 기간이 짧을수록 괴리율이 높게 나타남. 또한 외가격
보다는 내가격일 때의 평균괴리율이 높게 나타남. 그러나 내가격 의 깊이는 평균괴리율과 뚜렷한 영향을 받지 않음.3. 괴리율로 본 KOSPI200 옵션가격의 효율성 평가
▣ 옵션가격의 고평가 현상이 분명히 관찰되고 있지만 다음과 같은 이유에
서 이것을 옵션시장의 비효율성에 대한 증거로 간주하기는 어려움.- ix -
이 짧은 옵션에서 발생되는 특이한 현상임.
∙또한 90년대에 비해 최근에 접어들면서 옵션가격의 고평가 현상
이 많이 낮아졌음. 더불어 판단의 근거가 된 옵션의 이론가격에 대한 근본적 한계가 있음.∙이와 같은 점들 때문에 옵션가격의 효율성은 다음 장에서 선물을
이용한 무위험 차익거래의 가능성 여부로 판단함.Ⅴ. 선물과 옵션간 무위험 차익거래
1. 선물과 옵션간 차익거래전략
▣ 풋․콜패리티를 이루는 방식의 무위험 차익거래전략을 구축함.
∙선물매수 차익거래전략은 선물매수, 콜옵션 매도, 풋옵션 매수로
구성되며, 선물매도 차익거래전략은 선물매도, 콜옵션 매수, 풋옵션 매도로 포트폴리오가 구성됨.2. 거래수수료와 증거금의 도입
▣ 여기에다 실제 거래에서 발생할 수 있는 거래수수료 및 증거금을
포함시키면 무위험 차익거래로 이익을 남길 수 있는 일정 영역이 나오게 됨.- x -
▣ 개설 이후 만기월 2005년 9월까지의 자료 중 비정상적 자료를 배제
하기 위해 분석에서는 하루 600계약 이상 거래된 옵션가격만을 포함 시킴.∙그 결과 차익거래를 구성할 수 있는 경우는 총 3,776회가 되었음.
그 중 차익거래가 불가능한 경우는 44% 정도인 1,679회이며, 나머지 2,097회는 차익거래가 가능하며 평균 0.195(단위 계약 당 97,500원) 의 이익을 남김.
∙차익거래가 가능한 경우에서 선물매도 전략과 선물매수 전략이 수익
을 남기는 빈도와 평균 수익은 비슷함.4. 매수․매도가격 및 예금․대출이자율의 조정
▣ 차익거래에서 추가로 발생한 수 있는 비용으로는 보고된 값보다 불리
한 가격으로 매도 또는 매수하게 되는 가격 위험의 비용이 있으며, 예금이자율과 차입이자율의 차이에 따른 비용이 있음.∙이와 같은 두 가지 비용을 추가로 포함시킨 결과, 차익거래가 불가능
한 경우가 2,709전략으로 이전에 비해 1,030개가 늘어났으며 전체 관측치의 72%를 차지함.∙또한 차익거래가 가능한 전략의 비중이 시장개설 초기 50% 이상
이었으나 2005년에는 10% 정도로 감소하였음.- xi -
▣ 전략의 전체 투자수익률은 평균 17.75%임. 투자기간이 길어야 25일
이며 평균 13일 정도에서 이 정도의 수익률은 낮지 않은 수준임.∙그러나 계약 시 투자가 1 이상(50만원 이상)인 경우의 수익률은
5.86%임. 즉 대부분의 높은 수익률은 낮은 가격 또는 적은 투자에 서 발생함에 따라 수익률과는 달리 실제 많은 수익액을 획득할 수 있는 기회는 높지 않은 것으로 평가됨.6. 잔존만기 일수별 차익거래의 수익
▣ 잔존만기 기간이 짧을수록 옵션의 거래량이 증가함에 따라 구성할
수 있는 차익거래전략의 숫자가 늘어남.∙잔존일수가 하루 길어지면 이들 전략 중 차익거래 불가능한 비율이
1% 높아짐. 즉 잔존기간이 길수록 차익거래가 어려워짐. 그러나 잔존일수가 수익의 규모에는 영향을 미치지 못함.7. 선택적 선종결 전략
▣ 지금까지 구성된 포트폴리오를 만기까지 보유하지 않고 필요시 반대
매매를 통해 선종결시킴에 따라 투자수익이 상당히 높아졌음. 그러 나 선종결 전략을 이용하면 기존 차익이 발생하는 전략에서 그 차익 의 규모가 커질 따름이며 차익이 발생하는 경우가 많아지지는 않음.- xii -
이 하락함. 즉 선종결 전략은 보수적으로 활용하여야 함.
8. 선물․옵션 무위험 차익의 결정요인
▣ 시간추세, 이자율, 잔존거래일수, 베이시스, 주가지수와 행사가격간
차이, 콜옵션과 풋옵션 가격의 합 등을 설명변수로 구축된 만기별 무위험 차익거래의 수익의 설명모형을 추정함.∙그 결과 선물 및 옵션시장이 성숙해짐에 따라 가능한 차익의
수준은 시장개설 초기보다는 감소하였음. 그럼에도 불구하고 아직 상당한 차익거래의 기회가 존재하고 있으며 잔존거래일수가 짧을 수록, 베이시스가 작을수록, 등가격에서 멀어질수록 차익거래에 의한 수익이 커짐.Ⅵ. 매수 스트레들 전략의 투자성과 분석
1. 옵션을 이용한 투자전략
▣ 옵션을 이용한 대표적 투자전략은 두 옵션간 행사가격의 차이를 이용
하는 스프레드와 주가의 변동성에 대한 예상에 기초한 콤비네이션 을 들 수 있음.- xiii -
있음. 따라서 증거금의 문제가 없는 매수 스트레들 전략의 수익성 을 검토함.
2. 매수 스트레들 투자전략
▣ 매수 스트레들 투자전략은 행사가격과 만기일이 동일한 콜옵션과
풋옵션을 동시에 매수하거나 매도하는 전략임.∙이 전략은 행사가격에서 많이 벗어날수록 이익의 폭이 커진다는
점에서 고위험 고수익을 추구하는 전략임.3. 매수 스트레들 투자전략의 성과
▣ 1997년 9월 만기월부터 2005년 9월 만기월까지 구성 가능한 전략은
11,419회임. 그 중 4,871회에서는 이익이 발생하였으나 손실이 발생 한 횟수는 이보다 훨씬 많은 6,548회임.∙이에 따라 전체 전략의 평균 수익은 -0.42(계약 당 42,000원 손실)임.
∙주가지수와 행사가격 간의 차이가 짧을수록 평균손실이 낮아짐.
그러나 이 거리가 짧다고 해서 이익이 발생할 가능성이 높아지지 는 않음.
∙잔존만기일수가 길어질수록 손실의 규모가 커짐. 이는 잔존만기
일수가 길수록 가격변화 가능성이 높아 옵션의 시간가치가 커지고, 옵션이 비싸지기 때문에 투자수익이 악화된 결과로 해석됨.- xiv -
▣ 목표수익률을 설정한 뒤 선택적 선종결 전략을 이용한 경우 손실폭
이 조금 줄어들지만 어떤 목표수익률에도 평균수익이 양으로 전환 하지는 않고 있음.▣ 차익거래 전략에 비해 매수 스트레들 전략의 성공 가능성은 낮은
것으로 나타남.∙잔존만기일수, 지수와 행사가격 간의 거리, 목표수익률별 선택적
선종결 전략 등 여러 전략을 복합적으로 사용하더라도 매수 스트 레들의 평균 수익이 양이 되는 경우는 없음.∙스트레들 전략의 성공 가능성이 낮은 이유는 이 전략이 주가의
방향에 대한 일정한 예상에 기초한 전략이기 때문임. 즉 시장을 이길 수 있는 주가 방향에 대한 예측력 없이는 이 전략을 통해 수익 을 달성하기는 어려울 것임.∙이와 같은 논리는 모든 스프레드 전략 및 변동성 전략에 적용될
것임.Ⅶ. 결 론
▣ 본 연구에서는 시장 개설 이후 2005년 11월까지의 KOSPI200 선물
및 옵션가격의 효율성에 대한 평가를 시도하였음.- xv -
차익 스트레들 전략 등을 이용한 결과 차익거래의 수익은 전반적 으로 적은 수준임. 또한 1990년대 중반의 개설 초기에 비해 최근 에는 이 차익거래의 수익의 규모가 더욱 낮아졌음.
∙이와 같은 점에서 선물 및 옵션 가격은 효율적으로 결정되고 있다
고 평가됨. 또한 나아가 우리나라 옵션시장은 전반적으로 효율적 으로 작동하고 있는 것으로 판단됨. 즉 선물 및 옵션시장은 양적인 확대뿐 아니라 이제는 질적인 면에서도 위험회피 및 투자기회의 확대라는 목적을 성공적으로 달성하고 있는 것으로 평가됨.Ⅰ. 서 론
위험관리와 투자기회 확대를 목적으로 주가지수 선물시장 및 옵션시장이 1996년과 1997년에 각각 개설된 지 10여년이 다 되어간다. 그 동안 선물 및 옵 션시장에서의 거래량은 비약적으로 늘어나면서 현물시장의 거래규모를 능 가하고 있다. 특히 옵션시장의 거래량은 몇 년째 세계 최고 수준을 유지하고 있다. 이에 따라 선물 및 옵션시장이 최소한 거래량 측면에서는 성숙기에 접 어들고 있는 것으로 판단된다. 또한 선물 및 옵션을 바탕으로 한 프로그램 매 매를 통해 파생금융상품 시장이 현물 주식시장을 좌우하고 있다는 주장도 대 두되고 있다. 이와 같이 양적으로나 기능적으로 성숙기에 접어들었다는 점에 서 이제는 선물 및 옵션시장에 대해 종합적으로 평가를 해 볼 시점인 것으로 보인다.
본 연구에서는 이와 같은 목적에 따라 KOSPI200 선물가격과 옵션가격의 효율성에 대한 평가를 시도해 본다. 시장을 정상적으로 작동시키는 가장 중요 한 신호기능이 가격이다. 제도의 제약이나 정보전달에서의 불완전성이 발생 하면 가격은 효율적으로 결정되지 못하여 자원배분의 왜곡을 초래하게 된다.
즉 시장에서 결정된 가격은 시장에서의 수요와 공급뿐 아니라 시장의 제도, 시장참가자들의 행동, 시장주변여건 등이 모두 반영된 결과이다. 이와 같은 점에서 비록 본 연구에서는 옵션 및 선물가격만을 평가하고 있지만 이 평가는 가격으로 나타난 시장 전반에 대한 평가를 의미한다.
본 연구에서 선물가격과 옵션가격을 평가하는 기준은 효율성이다. 여기에서 효율성은 무위험 차익거래를 통해 이익이 발생하지 않을 조건(no arbitrage condition)으로 정의한다. 선물이나 옵션과 같은 파생금융상품은 기초자산에
의해 파생된 상품이기 때문에 기초자산, 선물, 옵션 등을 이용한 무위험 차익 거래가 가능하다. 무위험 차익거래를 통해 이익이 발생한다면 정상적인 시장 에서는 즉시 차익거래가 늘면서 수요와 공급이 변화하여 가격은 더 이상 차 익거래의 이익이 발생하지 않는 수준으로 조정된다. 즉 시장이 효율적으로 기능을 하고 있다면 가격은 무위험 차익거래를 통한 이익이 발생하지 못하는 수준이 된다. 이와 같은 조건은 이미 상품의 가격, 이자율, 환율 등에 널리 사 용되고 있다.
본 연구에서는 먼저 선물의 이론가격과의 괴리율을 통해 선물가격의 효율 성을 평가해 본다. 주가지수 선물의 이론가격은 무위험 차익거래에 의해 이익 이 발생하지 않을 조건으로 구한 식이기 때문에 앞에서 언급한 효율성의 조 건을 만족시킨다. 이를 이용한 차익거래 수익성에 대한 연구로는 MacKinaly and Ramaswamy(1988), Klemosky and Lee(1991), Neal(1996) 등이 있으며 국내연구로서도 김서경․고광수(2000), 이재하․장광열(2001) 등이 있다.
다음으로 옵션가격의 효율성을 평가해 본다. 옵션가격에 대한 평가는 선물 가격과 같이 간단하지 않기 때문에 세 가지 방법을 이용한다. 첫째로는 거래 소에서 실시간으로 제공하고 있는 옵션의 이론가격과 옵션가격 간의 괴리율 을 분석해 본다. 이 이론가격은 49기간 이항모형을 이용한 것이다. 주가지수옵 션의 이론가격은 어떤 모형을 사용하더라도 주가지수의 변화에 대한 가정하 에서만 구할 수 있다. 그러나 미래 주가 변화에 대한 정확한 가정설정은 불가 능할 것이다. 또한 배당금, 증거금의 문제가 있을 뿐 아니라 시장참가자들의 행태 등을 감안하여 어떤 모형을 사용하여야 하느냐의 문제가 상존한다.
따라서 대부분의 옵션시장 효율성 연구들은 옵션가격 모형이 올바르고, 옵 션시장이 효율적이란 두 가지 귀무가설을 동시에 검정하게 되는 것이다. 따 라서 귀무가설이 기각된 경우 그 원인이 옵션가격 모형이 틀렸는지, 시장이
비효율적인지, 또는 두 가지 모두에 해당되는지에 대한 해답을 주지 못한다 는 문제점이 있다.
이와 같은 문제점을 감안하여 둘째로 Lee and Nayar(1993), 이재하(1998) 등과 같이 선물과 옵션을 이용한 무위험 차익거래의 이익을 통해 옵션가격의 효율성을 평가해 본다. 구체적인 방법은 동일한 행사가격을 가지는 콜옵션과 풋옵션을 이용하여 선물 매수, 콜옵션 매도, 풋옵션 매수의 포트폴리오를 구 성하거나 또는 이 반대 포지션의 포트폴리오를 구성하여 수익의 존재 유무를 분석하는 것이다. 이와 같은 수익성 분석에서는 주가에 대한 가정이 필요 없 고, 배당금 문제를 회피할 수 있으며, 옵션가격의 이론모형을 설정할 필요가 없다. 즉 이 방법은 앞 부분에서 언급한 효율성의 기준에 가장 부합하고 있 다. 그러나 이 방법은 선물가격과 옵션가격의 동시적인 효율성에 대한 검정 이 된다. 즉 만약 효율적이지 않다는 결과가 나왔을 경우 그 원인이 선물가격 때문인지 아니면 옵션가격 때문인지가 구분되지 않는다는 문제점을 가진다.
따라서 이 방법은 앞 선물시장의 분석 결과와 같이 해석될 것이다.
그 외 옵션시장의 차익거래 수익성에 대한 연구로는 주가지수옵션과 주가 지수 간의 차익거래를 연구한 Evnine and Rudd(1985), 풋․콜패리티를 이용 한 연구 등이 있다. 그러나 이들 방법은 모두 주식의 미래 배당금을 고려해야 한다는 문제점이 있다. 따라서 본 연구에서는 선물과 옵션간 차익거래를 통 해 옵션가격의 효율성을 분석한다.
세 번째로 비차익거래전략을 통해 옵션가격의 효율성을 검토해 본다. 비차 익거래전략의 종류는 무한히 많으며 지금 이 순간에도 개발되고 있다. 이 전 략들은 투자자의 시장에 대한 예상 및 목적에 따라 여러 가지 형태로 나눌 수 있다. 그 중 옵션 투자의 대표적인 전략으로는 스프레드 전략과 콤비네이 션 전략을 들 수 있다. 각 전략의 수익성을 분석하는 과정에서는 매일 변화하
는 주가지수에 따라 증거금을 계산해야 한다. 이 증거금 문제를 피하기 위해 본 연구에서는 콤비네이션 전략 중 매수 스트레들(straddle) 전략을 선택하여 그 수익성을 분석하였다.
7개 장으로 이루어진 본 연구의 구성은 다음과 같다. 서론 다음으로 나오는 제Ⅱ장에서는 선물 및 옵션시장의 현황을 살펴본다. 그 내용은 거래제도, 거 래규모, 투자자별 거래 비중, 투자자별 평균 거래량 등이다. 제Ⅲ장에서는 선 물가격의 효율성을 평가해 본다. 이를 위해 선물가격과 이론가격간의 괴리율 정도를 평가한다. 또한 이 괴리율의 결정요인들을 살펴본다. 제Ⅳ장에서는 옵 션가격과 이론가격 간의 괴리율과 이 괴리율에 나타난 특징을 살펴본다. 제Ⅴ 장에서는 옵션시장의 효율성을 분석하기 위해 풋․콜패리티를 이용하여 선 물 및 옵션의 차익거래를 구축한 뒤 무위험 수익이 존재하는가를 분석하였 다. 또한 발생된 무위험 수익의 결정요인을 분석해 본다. 제Ⅵ장에서는 옵션 을 이용하여 매수 스트레들 전략의 수익성을 분석하였다. 제Ⅶ장에서는 이 연구의 결과를 요약하면서 결론을 맺는다.
Ⅱ. KOSPI200 선물 및 옵션시장의 현황
1. 선물 및 옵션의 거래제도
우리나라에서 선물은 1996년 5월 3일부터, 옵션은 1997년 7월 7일부터 KOSPI200 주가지수를 기초자산으로 하여 증권거래소에서 처음 거래되었다.
그 후 1999년 4월 23일 선물거래소가 개설되면서 미국달러, 금, 국고채, CD, 통안증권의 선물과 달러옵션, 국고채 선물옵션 등이 거래되었으며, 증권거래 소에서도 KOSDAQ50 지수옵션, 증권거래소에 상장되어 있는 보통주식 중에 서 시가총액이 큰 7개 기업의1) 주식을 대상으로 하는 개별주식옵션 등도 거 래되고 있다. 그러나 본 연구에서는 KOSPI200 주가지수 선물 및 옵션을 분 석하기 때문에 이 두 상품에 대한 거래제도만을 살펴본다.
주가지수 선물 및 옵션시장 개설 후 초기의 시행착오를 몇 번에 걸쳐 개선 하면서 확정된 2003년 12월말 현재의 거래제도를 보면 다음과 같다. 선물은 항상 3월, 6월, 9월, 12월 등 4개의 결제월물을 상장하고 있다. 따라서 각 선물 별 최장 거래일수는 1년이 된다. 선물의 가격은 KOSPI200 지수를 따라 포인 트로 표시되며 선물의 거래단위는 ‘계약’이며 1계약의 거래금액은 선물가격 에 50만원을 곱하여 구해진다. 선물거래의 최소 가격변동폭인 호가단위(tick) 는 0.05이다.
옵션은 모두 유로피언 옵션으로 권리내용에 따라서 콜옵션과 풋옵션이 상 장된다. 결제월에 따라서는 3월, 6월, 9월, 12월중 현재 시점과 가까운 2개월
1) 국민은행, SK텔레콤, 포스코, KT, 한국전력공사, 현대자동차, 삼성전자가 이에 해당되지만 실제 거래량은 미미한 수준이다.
물과 이를 제외한 최근 2개월물이 상장된다.2) 따라서 만기월이 3월, 6월, 9월, 12월인 옵션은 6개월 동안 거래가 가능하며 나머지 8개의 만기월 옵션은 3개 월 동안 거래가 가능하다. 권리행사가격에 따라서는 전일 KOSPI200 종가에 가까운 2.5포인트의 정수배 수치인 등가격과 이를 기준으로 2.5포인트 단위로 구해지는 내가격옵션 4개와 외가격옵션 4개가 상장된다. 다만 신규 상장되는 3월물, 6월물, 9월물, 12월물의 경우에는 상장 후 3개월까지는 5포인트 간격으 로 등가격 1개, 내가격 2개 및 외가격 2개가 상장된다. 전일 KOSPI200 지수 가 변화하면 이와같은 상장기준에 따라 추가의 권리행사가격이 상장된다. 옵 션의 거래단위는 ‘계약’이며 1계약의 거래금액은 포인트로 표시되는 옵션가 격 즉 프리미엄에 10만원을 곱하여 구해진다. 옵션거래의 최소 가격변동폭인 호가단위(tick)는 옵션가격이 3.00포인트 이상인 경우 0.05포인트이고 3.00포 인트 미만인 경우는 0.01포인트가 되며 최소가격은 0.01포인트이다. 가격 제 한폭은 없으나 다만 KOSPI200 지수가 10% 이상 변동할 경우 이론가격을 벗 어나는 호가는 비정상호가로 간주하여 호가접수를 거부한다.
선물과 옵션 모두 최종거래일 또는 만기일은 만기월 두 번째 목요일이며 이 날이 휴일이면 이전 날이 되며 최종거래일의 다음날 새로운 결제월물이 상 장된다. 거래시간은 월요일에서 금요일 09:00～15:15까지이며 최종거래일에 는 09:00～14:50까지이다. 선물과 옵션 모두 실물이 존재하지 않는 주가지수 를 거래대상으로 하고 있기 때문에 만기시에는 기초자산의 교환없이 현금으 로 정산된다. 주문의 유형은 지정가, 시장가, 조건부지정가, 최유리지정가 등 4가지가 가능하다. 선물과 옵션의 위탁증거금은 주가지수가 15% 불리하게 변동할 경우 보유중인 선물 및 옵션 포트폴리오에서 발생 가능한 최대손실액
2) 예를 들어 2003년 12월 20일의 경우를 보면 2004년 1월물, 2004년 2월물, 2004년 3월물, 2004 년 6월물이 거래된다.
이 되며 거래단계별로 기본예탁금, 개시증거금 및 유지증거금으로 징수한다.
증권거래소는 주식 또는 선물가격이 과도하게 변하는 경우 매매거래를 일 시적으로 중단(Circuit Breakers)시키는 제도를 채택하고 있다. 구체적인 요 건은 주식시장이 전일 대비 10% 이상 하락한 상태가 1분 이상 지속되는 경우 주식의 매매거래를 20분간 중단할 수 있으며 이에 따라 선물거래, 옵션거래 도 20분간 중단한다. 또한 선물가격이 기준가격보다 5% 이상 높은(낮은) 상 태가 1분 이상 지속되고, 발동당시의 이론가격보다 3% 이상 높은(낮은) 상태 가 1분 이상 지속될 경우에도 선물 및 옵션거래를 5분간 중단한다.
2. 거래규모 및 거래주체
다음으로 선물 및 옵션시장의 거래규모를 살펴보자. 선물시장의 거래규모 를 요약한 <표 1>을 보면 일평균 약정대금이 개설원년인 1996년 1,574억원이 었으나 2005년에는 12조원을 기록하면서 이 기간 동안 77배나 증가하였다.
일평균 약정수량도 1996년에 3,670계약이었으나 2005년에는 18만 계약으로 48배나 증가하였다. 현재 선물시장이 9시부터 3시까지 6시간 동안 개장되고 있기 때문에 하루에 18만 계약이 거래된다는 것은 시간당 3만 계약, 분당 500 계약이 거래되는 것을 의미하고 있다. 즉 선물의 거래가 활발하다는 것을 알 수 있다. 거래일수가 1999년부터 50일 정도 감소하고 있는데, 이는 이 때부터 증권거래소가 토요일에는 휴장을 하였기 때문이다.
선물의 미결제 약정수량은 일평균 약정수량의 30～40% 정도로 나타나고 있다. 실제 주식투자에 대한 헷징을 목적으로 한 투자자는 선물을 장기적으 로 보유한다는 점을 감안하면 대부분의 거래는 당일로 청산이 되고 있는 것 으로 볼 수 있다. 예를 들어 헷징을 목적으로 하는 투자자가 평균 10일 정도
선물을 보유한다고 가정한다면 2004년의 경우 미결제 약정수량이 9만 계약이 므로 하루 9천 계약 정도가 헷징의 목적으로 거래된 것을 의미한다. 즉 헷징 거래자의 평균 헷징 일수가 10일 정도로 가정할 경우에도 하루 22만 계약 중 9천 계약 정도만이 헷징 목적으로 거래가 되며 나머지 96%인 21만 1천 계약 은 계약한 당일로 반대매매가 되면서 청산된다는 것을 의미한다. 물론 평균 헷징 일수가 10일보다 더 길어지면 비헷징 수요인 투기적 또는 차익거래 수 요가 전체 거래량 중에서 96% 이상을 차지할 것이다. 따라서 선물거래의 대 부분은 주식투자에 따른 헷징 목적보다는 투기 또는 단기차익거래의 목적에 의한 것으로 판단할 수 있다.
(단위 : 계약, 억원, 배)
연 도 거래
일수
약정수량(계약) 약정금액(억원) 미결제
약정수량
일평균 최대 최소 일평균 최대 최소 (기말)
1996 195 3,670 6,364 976 1,574 2,867 442 4,908
1997 292 11,137 40,676 114 3,548 10,990 27 22,765 1998 292 61,279 148,476 612 13,901 37,363 204 26,689 1999 249 69,078 107,649 36,066 32,988 51,352 12,750 38,026 2000 241 81,604 161,361 31,626 35,673 59,595 17,936 30,052 2001 246 128,058 266,629 59,885 45,879 117,136 21,944 42,198 2002 244 175,689 355,766 100,427 81,943 143,858 54,090 63,805 2003 247 251,841 502,592 138,926 108,421 187,281 63,383 84,837 2004 249 223,329 408,721 107,372 119,619 211,577 54,040 89,702 2005 249 176,099 360,988 96,889 122,337 268,370 60,336 82,709
증가율 48.0 56.7 99.3 77.7 93.6 136.5 16.9
주 : 약정수량 및 미결제 약정수량의 단위는 계약이며 최대 및 최소는 일별 수량 및 금액이다. 증가율은 1996년 대비 2005년의 배수로 47이라면 47배 증가하였다는 것을 의미한다. 자료는 한국증권거래소 www.kse.co.kr에서 구하였다.
<표 1> 선물 약정수량 및 약정금액
옵션의 거래량은 선물보다도 더 비약적으로 증가한 것을 <표 2>를 통해 확 인할 수 있다. 일평균 약정수량이 옵션시장이 개장된 1997년에는 3만 2천 계 약 정도였으나 2005년에는 1,018만 계약으로 이 기간 동안 318배 증가하였다.
하루 6시간의 거래시간을 감안하면 주가지수 옵션은 시간당 170만 계약, 분 당 28,000계약이 거래된다는 것을 의미하고 있으며 이는 현재 우리나라의 주가 지수 옵션이 얼마나 활발히 거래되는가를 말해주고 있다. 이에 따라 KOSPI200 지수 옵션은 단일 금융상품거래량으로는 1999년부터 2002년까지 4년 연속 세 계 1위를 차지하게 되었다.3) 일평균 약정금액도 2005년에는 1997년 대비 257배 늘어난 5,656억원을 기록하였다.
(단위 : 천계약, 억원, %, 배)
연 도 거래
일수
약정수량(천계약,%) 약정금액(억원,%)
콜옵션 풋옵션 합계 풋/콜 콜옵션 풋옵션 합계 풋/콜
1997 142 26 6 32 0.22 11 11 22 1.02
1998 292 61 50 111 0.82 48 28 76 0.59
1999 249 151 170 321 1.13 211 135 347 0.64 2000 241 465 339 804 0.73 354 336 690 0.95 2001 246 1,873 1,474 3,347 0.79 1,140 785 1,925 0.69 2002 244 4,320 3,426 7,745 0.79 2,890 2,243 5,132 0.78 2003 247 6,001 5,488 11,489 0.91 3,468 2,997 6,465 0.86 2004 249 5,282 4,845 10,127 0.92 2,954 2,857 5,811 0.97 2005 249 5,263 4,919 10,182 0.93 3,048 2,607 5,656 0.86
증가율 202.4 819.8 318.2 277.1 237.0 257.1
주 : 약정수량 및 거래대금은 일평균 값이다. 풋/콜은 콜옵션 대비 풋옵션의 약정수량 및 약정금액의 비율 이다. 자료는 한국증권거래소 www.kse.co.kr에서 구하였다.
<표 2> 옵션 일평균 약정수량 및 약정금액
3) 2002년 기준 순위별 주가지수 옵션의 연간 거래량을 보면, 한국 증권거래소의 KOSPI200 지 수옵션은 18.9조 계약, 프랑스 MONEP의 CAC40 지수옵션은 8,434만 계약, 독일 EUREX의 DAX 지수옵션은 4,403만 계약, DJ EURO STOXX 지수옵션은 3,948만 계약, 미국 CBOE의 S&P 500 지수옵션은 2,994만 계약, 영국 LIFFE의 FT-SE100 지수옵션은 1,326만 계약, 미 국 CBOE의 S&P 100 지수옵션은 1,246만 계약, 미국 CBOE의 DJIA 지수옵션은 1,212만 계 약, 남아공화국 SAFEX의 ALL SHARE 지수옵션은 1,044만 계약, 일본 NIKKEI 225 지수 옵션은 943만 계약 등이다.
옵션 거래 중 콜옵션과 풋옵션의 비율을 보면 옵션시장의 개설 초기인 1997년에는 풋옵션은 콜옵션 거래량의 22% 정도에 머물렀다. 즉 콜옵션이 압도적으로 많이 거래되는 반면 풋옵션의 거래는 상대적으로 부진하였다는 것을 의미한다. 그러나 1997년에도 콜옵션과 풋옵션의 약정대금 규모는 비슷 하였다. 그 뒤 1998년부터 풋옵션의 거래량이 늘어나면서 콜옵션의 80% 수 준을 유지하고 있다. 즉 전체적으로 보아 콜옵션의 거래가 풋옵션보다 더 활 발하며 풋옵션의 약정수량 및 약정금액은 콜옵션에 비해 10～30% 정도 적은 것으로 나타나고 있다.
선물 및 옵션의 거래량이 비약적으로 증가함에 따라 파생금융상품의 거래 가 증권시장 전체의 거래에서 차지하는 비중을 살펴보자. 옵션시장이 개설된 1997년부터 주식, 선물, 옵션의 약정금액을 보면(<표 3> 참조), 1999년까지 주식이 수위를 차지하였다. 그러나 2000년부터 선물의 약정금액이 주식을 추 월하기 시작하였으며 2003년에는 선물의 약정금액이 주식거래의 약정금액에 약 5배에 달하였다. 옵션의 약정금액도 1997년에는 주식의 1%도 되지 않았 으나 2003년에는 30% 수준까지 급증하였다. 이에 따라 선물 및 옵션 등 파생 금융상품의 약정금액이 주식 약정금액의 4배를 넘고 있어 증권거래소의 주도 권이 현물에서 파생금융상품으로 이전된 실정이다.
이 기간 중 옵션의 약정금액이 가장 큰 폭으로 증가하였지만 여전히 선물 약정금액의 5% 정도에 머무르고 있다. 그 원인은 두 상품의 계약 당 거래금 액의 차이에 기인하고 있는 것으로 보인다. 선물의 계약단위 당 가치는 선물 가격에 50만원을 곱한 것이며, 선물가격은 KOSPI200 지수 수준에 의해 좌우 된다. 즉 현재와 같이 KOSPI200 지수가 100 수준에서 변동할 경우 선물 한 계약의 약정금액은 5,000만원 전후 수준일 것이다. 구체적으로 2003년의 값으 로 선물 및 옵션의 계약 당 평균 약정대금을 계산해 보면 선물이 4,300만원,
옵션이 5만 6,300원이다. 즉 선물의 계약 당 약정대금이 옵션에 비해 700배 이상 높기 때문에 약정수량의 절대적 우위에도 불구하고 옵션의 약정금액은 선물에 비해 훨씬 적게 된다.
옵션의 계약단위 당 가치는 옵션가격(프리미엄)에 10만원을 곱한 값이다.
따라서 2003년 옵션의 계약 당 평균 약정대금이 5만 6,300원이었다는 것은 계 약 기준 평균 옵션가격은 0.56포인트였다는 것을 의미한다. 가장 의미있고 콜 옵션 및 풋옵션의 거래가 동시에 활발한 등가격 전후 수준에서의 옵션가격은 잔존만기 기간에 따라 차이가 있지만 1～4 수준이다. 이에 비해 평균 옵션가 격이 크게 낮은 이유는 외가격이 깊은 저가격 옵션에 대한 거래가 많기 때문 이다. 현재 우리나라 옵션시장에서는 콜옵션과 풋옵션에 상관없이 옵션가격
(단위 : 10억원, 배)
연도
약정금액(10억원) 약정금액 비율(배)
주식 선물 옵션 선물/주식 옵션/주식(선물+옵션)
/주식 옵션/선물
1997 556 355 2 0.638 0.004 0.642 0.006
1998 660 1,390 8 2.105 0.012 2.116 0.005
1999 3,482 3,299 35 0.947 0.010 0.957 0.011 2000 2,602 3,567 69 1.371 0.027 1.397 0.019 2001 1,997 4,588 192 2.297 0.096 2.393 0.042 2002 3,042 8,194 513 2.694 0.169 2.863 0.063 2003 2,217 10,842 647 4.891 0.292 5.183 0.060 2004 2,232 11,962 581 5.359 0.260 5.619 0.054 2005 3,158 12,234 566 3.874 0.179 4.053 0.046 주 : 주식은 코스닥시장, 제3시장을 제외한 증권거래소에 상장된 종목만을 대상으로 하였다. 약정금액은
일평균 약정금액을 의미하며 단위는 10억원이고 옵션은 콜옵션과 풋옵션의 약정금액을 합한 값이 다. 약정금액 비율은 각 상품별 약정금액의 단순 비율이다. 자료는 한국증권거래소 www.kse.co.kr 에서 구하였다.
<표 3> 주식, 선물, 옵션의 약정금액 비교
이 0.1～0.5포인트대에서 거래량이 가장 많은 것으로 나타난다. 또한 가격이 0.1포인트 이하로 내가격이 될 가능성이 희박한 옵션의 거래도 상당히 많은 편이다. 이와 같은 가격수준의 옵션은 권리행사를 할 가능성이 아주 낮을 것 이다. 그럼에도 불구하고 이와 같은 옵션의 거래가 많은 것은 이 옵션을 수요 하는 투자자가 많다는 것이다. 이들 투자자는 수익을 얻을 가능성이 낮음에 도 불구하고 투자비용이 낮기 때문에 수익을 얻게 될 경우에는 높은 수익률 을 얻을 수 있다는 기대를 가지는 것으로 보인다. 즉 현재 우리나라의 증권시 장에는 복권을 구매하는 것과 같이 옵션에 투자하는 투기적 투자자가 많은 것으로 판단된다.
다음으로 투자주체별 선물 및 옵션의 거래비중을 살펴보자. 이를 위해 투 자자를 기관투자가, 개인투자가, 외국인투자가 등으로 분류한다. 기관은 증권 거래소에서 개인 및 외국인으로 분류하지 않는 모든 투자자로 증권사, 보험 사, 투신사, 은행, 종금사 및 저축은행, 기금 및 공제회, 기타 등을 포함하고 있다.4) 거래비중은 약정금액의 비중으로 먼저 선물의 경우(<표 4> 참조), 거래 초기인 1996년에는 기관의 비중이 86%로 선물시장이 기관에 의해 좌우된 것 으로 나타난다. 이는 선물시장의 개설 초기 시장조성의 차원에서 증권사를 중심으로 한 기관투자가들이 선물거래에 적극 참여했지만 계약 단위당 높은 비용 및 선물거래의 위험성 때문에 개인들은 선물 투자에 소극적이었다는 것 을 의미한다. 이 해의 외국인들의 거래비중은 3% 정도로 미미한 편이었다.
그러나 1997년을 거쳐 1998년부터는 개인투자가들의 비중이 50% 전후를 유 지하고 있다. 반면 기관투자가들의 비중은 20%대까지 하락하였다. 외국인 투 자가들의 비중은 꾸준히 늘어나면서 2005년에는 24%에 달하였다.
4) 정확하게 분류되지 않은 ‘기타’가 ‘기관’에 포함되었지만 이들의 비중이 3%를 넘는 경우가 없었기 때문에 전체적인 해석에는 크게 영향을 미치지 않을 것으로 보인다.
거래 비중에 대한 자료를 보면 우리나라 선물시장에서는 개인투자가들이 선물거래의 절반을 차지하면서 시장조성자의 역할을 하고 있는 것으로 나타 난다. 이는 외국의 경우와는 상당히 상이한 점이다. 일반적으로 선물은 계약
(단위 : 조원, %)
연도 구분 기관 개인 외국인
합계
금액 비중 금액 비중 금액 비중
1996 매도 26 (85.7) 3 (11.4) 1 (2.9) 31
매수 26 (85.7) 4 (11.5) 1 (2.8) 31
1997 매도 64 (62.2) 35 (33.9) 4 (3.9) 104
매수 64 (62.1) 35 (34.0) 4 (3.8) 104
1998 매도 193 (47.6) 203 (50.1) 9 (2.3) 406
매수 192 (47.2) 206 (50.6) 9 (2.2) 406
1999 매도 416 (50.7) 381 (46.4) 24 (2.9) 821
매수 413 (50.3) 384 (46.8) 24 (2.9) 821
2000 매도 395 (46.0) 422 (49.1) 42 (4.9) 860
매수 394 (45.8) 424 (49.3) 42 (4.9) 860
2001 매도 463 (41.0) 570 (50.5) 96 (8.5) 1,129
매수 462 (41.0) 570 (50.5) 96 (8.5) 1,129 2002 매도 732 (36.6) 1,055 (52.8) 213 (10.6) 1,999 매수 732 (36.6) 1,055 (52.8) 213 (10.6) 1,999 2003 매도 777 (29.0) 1,454 (54.3) 447 (16.7) 2,678 매수 775 (28.9) 1,454 (54.3) 449 (16.8) 2,678 2004 매도 871 (29.2) 1,442 (48.4) 666 (22.4) 2,979 매수 870 (29.2) 1,442 (48.4) 667 (22.4) 2,979 2005 매도 871 (28.6) 1,387 (45.5) 721 (23.7) 3,046
매수 870 (28.6) 1,389 (45.6) 717 (23.5) 3,046 주 : 금액의 단위는 조원, 괄호 속 값은 총약정금액 중에서 각 투자자들이 차지하는 비중으로 백분율로 표
현된 값이다. 자료는 한국증권거래소 www.kse.co.kr에서 구하였다.
<표 4> 투자자별 선물 약정금액 및 비중
당 액수가 크고 가격변동에 따른 위험도 높기 때문에 자금 규모가 적고, 많은 정보력에 대한 접근성이 떨어지며, 시스템을 갖추고 투자할 수 있는 여건이 어려운 개인들이 투자하기는 어려운 상품으로 알려졌으며, 이에 따라 외국의 경우에는 기관들이 주요 투자자들이다. 따라서 왜 우리나라에서만 선물시장 에서 개인투자자의 비중이 높은가에 대한 추가적 연구가 필요할 것이다.5) 옵션시장에서의 투자주체별 비중은 <표 5>에 요약되어 있다. 현재 증권거 래소는 1999년부터의 투자주체별 약정금액에 대한 자료를 제공하고 있기 때
(단위 : 10억원, %)
연도 구분 기관 개인 외국인
금액 비중 금액 비중 금액 비중 합계
1999 매도 2,651 (30.7) 5,675 (65.7) 306 (3.5) 8,632 매수 2,643 (30.6) 5,657 (65.5) 332 (3.8) 8,632 2000 매도 4,356 (26.2) 10,704 (64.4) 1,561 (9.4) 16,621 매수 4,333 (26.1) 10,681 (64.3) 1,607 (9.7) 16,621 2001 매도 11,391 (24.1) 31,225 (66.0) 4,729 (10.0) 47,344 매수 11,320 (23.9) 31,287 (66.1) 4,737 (10.0) 47,344 2002 매도 34,159 (27.3) 77,670 (62.0) 13,399 (10.7) 125,228 매수 33,759 (27.0) 78,048 (62.3) 13,420 (10.7) 125,228 2003 매도 51,139 (32.0) 83,983 (52.6) 24,564 (15.4) 159,687 매수 51,139 (32.0) 84,031 (52.6) 24,496 (15.3) 159,687 2004 매도 49,305 (34.0) 69,698 (48.3) 25,686 (17.8) 144,689 매수 49,171 (34.0) 69,827 (48.2) 25,691 (17.8) 144,689 2005 매도 49,816 (35.4) 60,967 (43.3) 30,042 (21.3) 140,825 매수 49,724 (35.3) 60,666 (43.1) 30,436 (21.6) 140,825 주 : 금액은 연중 콜옵션과 풋옵션의 거래액을 합한 값이며 단위는 10억원, 괄호 속 값은 총거래량인 합계에
서 각 투자자들이 차지하는 비중으로 백분율로 표현된 값이다. 자료는 한국증권거래소 www.kse.co.kr 에서 구하였다.
<표 5> 투자자별 옵션 약정금액 및 비중
5) 가능한 원인으로는 인터넷의 발달로 개인들의 정보에 대한 접근성이 기관들과 큰 차이가 없 어졌다는 점과 HTS(Home Trading System)의 사용으로 개인들도 쉽게 시스템을 갖추고 투 자할 수 있는 여건이 된 점을 들 수 있다. 또한 1997년 외환 유동성 위기 이후 금융기관의 구 조조정으로 명퇴하거나 해직된 증권 관련 금융기관 종사자들의 상당수가 기업적으로 선물투 자를 하고 있다는 주장도 있다.
문에 이 기간에 대해 살펴본다. 전체적으로 보아 옵션거래에 있어 기관투자 자가 30%, 개인투자자가 50～60%, 외국인이 10～20% 전후의 비중을 차지하 고 있다. 기관투자가는 이 기간 동안 두드러진 변화 없이 30% 전후의 비중을 유지하고 있다. 외국인투자가의 비중은 1999년 4% 정도의 수준에서 2005년 22%까지 증가하고 있는 것으로 보아 외국인들의 옵션시장 참가가 늘어나는 추세에 있다는 것을 알 수 있다. 개인투자가들은 1999년부터 2001년까지는 전체 옵션 거래의 2/3를 차지하였다. 그러나 옵션투자에 대한 개인의 비중이 2002년부터 줄어들기 시작하면서 2005년에는 43%까지 하락하였다.
옵션시장에서도 선물시장과 마찬가지로 개인들이 주 투자자로 활동하고 있는 것을 알 수 있다. 외국에 비해 우리나라 선물시장에서 개인투자자의 비 중이 높은 이유는 추가로 연구할 필요가 있는 문제일 것이다. 정확한 원인은 여러 나라의 투자자별 거래 자료를 통해 연구되어야 할 것이지만 제한적이나 마 투자주체별로 투자하는 종목이 상이할 수 있는가에 대해 검토해 보자. 앞
<표 3>의 분석에서 증권거래소에서 거래되는 옵션의 평균가격이 0.56으로 상 당히 낮은 편이며 그 원인이 투자자들이 저가의 옵션을 선호하기 때문이란 결 론을 내렸다. 따라서 저가의 옵션을 선호하는 특별한 투자주체가 있는가를 확 인하기 위해 투자주체별로 거래되는 옵션의 평균가격을 계산해 보자. 이는 투 자주체별 총약정금액을 총약정수량으로 나누어서 구할 수 있다. 그 결과는
<표 6>에 요약된 것과 같이 개인이 거래하는 옵션의 평균가격이 전체 평균가 격에 비해 지속적으로 낮은 것으로 나타난다. 예를 들어 2000년에 개인투자자 는 전체 평균가격에 비해 6.6%나 낮은 옵션을 매도한 것으로 나타난다. 즉 개 인들은 외가격이 깊은 낮은 가격의 옵션은 많이 거래한 것으로 볼 수 있다.
그러나 개인의 비중이 줄어드는 2002년부터 이 격차는 많이 감소하고 있 다. 이는 시장개설 초기에 저가격 옵션을 선호하던 개인들이 옵션시장에서
이탈하였기 때문에 발생한 현상으로 볼 수 있다.
투자자별 옵션 계약 당 평균 약정금액에서 두드러진 특징 중의 하나는 계약 당 평균 약정금액이 하락하고 있다는 것이다. 계약 당 평균 약정금액이 1999년 에는 11만원이었던 것이 그 후 하락하면서 2001년 이후에는 5～6만원 수준에 머무르고 있다. 즉 옵션시장 개설 초기에 비해 낮은 가격의 옵션을 선호하게
(단위 : 원, %)
연 도 구분
기 관 개 인 외국인 전체
평균금액 격차율 평균금액 격차율 평균금액 격차율 평균금액
1999 매도 112,379 4.1 103,780 -3.9 183,672 70.1 107,981 매수 136,221 26.2 96,628 -10.5 166,583 54.3 107,981
2000 매도 86,297 0.6 80,095 -6.6 160,748 87.5 85,750 매수 102,892 20.0 75,763 -11.6 149,666 74.5 85,750
2001 매도 62,020 7.8 53,036 -7.8 92,951 61.6 57,506 매수 66,557 15.7 52,075 -9.4 90,407 57.2 57,506
2002 매도 66,002 -0.4 62,974 -5.0 96,452 45.6 66,264 매수 68,303 3.1 62,206 -6.1 95,248 43.7 66,264
2003 매도 52,208 -7.2 54,278 -3.5 79,005 40.4 56,273 매수 53,351 -5.2 53,789 -4.4 77,384 37.5 56,273
2004 매도 50,640 -11.7 55,761 -2.8 86,203 50.2 57,381 매수 51,763 -9.8 55,064 -4.0 84,641 47.5 57,381
2005 매도 45,476 -18.1 56,595 1.9 82,873 49.2 55,548 매수 46,346 -16.6 55,393 -0.3 82,902 49.2 55,548 주 : 평균금액은 (투자자별 총약정금액/총약정수량)으로 구한 값으로 단위는 원이다. 격차율은 {(각 투
자자의 평균약정금액/마지막 열에 있는 전체투자자의 평균약정금액)-1)×100으로 구한 백분율이며 단위는 %이다. 따라서 이 값이 4.1이라면 이 투자자가 거래하는 옵션의 가격은 전체 평균에 비해 4.1% 높다는 것을 의미하며, -3.9라면 3.9% 낮다는 것을 의미한다. 투자자별 약정금액 및 약정수량 은 증권거래소의 www.kse.co.kr에서 구하였다.
<표 6> 투자자별 옵션 계약당 평균 약정금액
되는 경향은 기관 및 외국인들까지 포함한 전체적인 현상이다. 이는 내가격 이 깊은 높은 가격의 옵션은 거래가 활발하지 않기 때문에 유동성이 떨어지 기 때문인 것으로 보인다. 최근 들어 기관의 평균매매가격은 개인과 유사한 수준이 되었다. 그러나 외국인들의 평균매매가격은 초기에 비해 많이 떨어졌 지만 여전히 시장평균에 비해 40% 이상 높은 것으로 나타나 외국인들은 저 가격 옵션을 선호하지 않는 것으로 보인다.
Ⅲ. KOSPI200 선물가격의 효율성 평가
1. 선물의 이론가격과 괴리율
이 장에서는 KOSPI200 선물의 가격의 수준에 대한 평가를 시도해 본다. 평 가의 기준은 이론가격 대비 실현된 선물가격의 괴리율을 이용한다. 선물의 이론가격은 선물과 현물간 무위험 차익거래에 의해 구할 수 있다. 계약 시점이
이고 만기시점이 라면 무위험 차익거래에 의해 계약 시점에서 평가된 선 물이론가격
×
＋×
가 된다. 여기에서 아래첨자에 나타난 시간 와 는 각각 일단위로 나타낸 값으로 계약일 및 만기일을 나타내며, 는 각각 선물가격, 현물가 격인 KOSPI200 지수, 이자율로 91일 만기 CD 수익률, 배당액지수를 의미한 다. 또한 배당액지수
기준시가총액
현금배당금총액×
＋배당락잔존기간의 일수
×로 정의된다.
시장에서 실현된 선물가격이 라면 선물가격이 위와 같이 계산된 이론가 격을 초과하는 백분율( × )을 이론가격 대비 선물가격의 괴리율
로 정의할 수 있다. 이 괴리율이 양의 값을 가진다면 선물가격이 이론가격보 다 높기 때문에 선물가격은 고평가되었다고 할 수 있다. 반면 이 괴리율이 음 의 값을 가진다면 선물가격은 이론가격보다 낮기 때문에 선물가격은 저평가 되었다고 볼 수 있다.
2. KOSPI200 선물가격의 이론가격 대비 괴리율의 특징
주가지수 선물 거래가 처음 시작된 1996년 5월 3일부터 2005년 12월 8일까 지의 전체 선물 종가 자료 중 거래량이 가장 많은 최근월물만을 대상으로 계 산한 괴리율의 일별 추세는 <그림 1>과 같다. 이 그림과 <표 7>에 요약한 만 기월별로 괴리율 값들을 종합하면 이론가격 대비 선물가격의 괴리율에서는 다음과 같은 특징들을 발견할 수 있다.
-12 -8 -4 0 4 8
1996 1996 1997 1997 1998 1999 1999 2000 2001 2001 2002 2003 2003 2004 2004 2005
연도
괴리율(%)
<그림 1> 이론가격 대비 선물가격의 괴리율
(단위 : 일, %)
만기월 표본수(일)
최고값 최저값 평균괴리율
전체 고평가 저평가 전체 고평가 저평가
199606 34 6 (17.6) 28 (82.4) 0.46 -1.02 0.37 0.25 0.40 199609 76 18 (23.7) 58 (76.3) 1.92 -7.10 2.10 0.83 2.49 199612 73 30 (41.1) 43 (58.9) 2.15 -3.66 1.15 0.73 1.45 199703 69 3 (4.3) 66 (95.7) 0.14 -6.31 2.76 0.09 2.88 199706 73 19 (26.0) 54 (74.0) 2.31 -7.26 3.35 1.01 4.18 199709 76 66 (86.8) 10 (13.2) 2.06 -1.00 0.88 0.93 0.55 199712 74 22 (29.7) 52 (70.3) 2.34 -12.66 3.64 1.03 4.74 199803 68 31 (45.6) 37 (54.4) 4.59 -10.24 3.33 1.82 4.60 199806 74 5 (6.8) 69 (93.2) 0.95 -8.37 3.29 0.44 3.50 199809 76 2 (2.6) 74 (97.4) 0.36 -12.09 4.73 0.32 4.85 199812 75 28 (37.3) 47 (62.7) 3.23 -5.67 1.87 1.14 2.30 199903 56 43 (76.8) 13 (23.2) 6.50 -2.98 1.99 2.20 1.29 199906 63 48 (76.2) 15 (23.8) 2.90 -1.60 1.00 1.09 0.69 199909 65 15 (23.1) 50 (76.9) 1.00 -5.61 1.47 0.48 1.77 199912 63 39 (61.9) 24 (38.1) 1.60 -1.37 0.55 0.52 0.60 200003 59 50 (84.7) 9 (15.3) 3.61 -1.36 0.82 0.88 0.49 200006 59 14 (23.7) 45 (76.3) 2.23 -2.85 0.88 0.62 0.96 200009 65 24 (36.9) 41 (63.1) 0.88 -3.51 0.91 0.45 1.19 200012 64 6 (9.4) 58 (90.6) 1.13 -4.89 1.52 0.39 1.64 200103 51 7 (13.7) 44 (86.3) 0.54 -1.98 0.75 0.25 0.83 200106 67 10 (14.9) 57 (85.1) 1.47 -2.00 0.69 0.26 0.77 200109 63 4 (6.3) 59 (93.7) 2.56 -1.64 0.81 0.86 0.81 200112 62 13 (21.0) 49 (79.0) 1.00 -2.93 1.38 0.43 1.63 200203 58 7 (12.1) 51 (87.9) 0.89 -2.08 0.77 0.25 0.84 200206 61 16 (26.2) 45 (73.8) 0.81 -1.20 0.46 0.23 0.55 200209 62 8 (12.9) 54 (87.1) 0.22 -1.63 0.64 0.13 0.71 200212 63 7 (11.1) 56 (88.9) 0.31 -2.28 0.93 0.15 1.02 200303 60 1 (1.7) 59 (98.3) 0.02 -2.93 1.11 0.02 1.13 200306 61 10 (16.4) 51 (83.6) 0.45 -2.22 0.55 0.18 0.62 200309 61 21 (34.4) 40 (65.6) 0.53 -1.11 0.28 0.13 0.35 200312 63 26 (41.3) 37 (58.7) 0.96 -1.16 0.33 0.25 0.39 200403 58 24 (41.4) 34 (58.6) 0.46 -0.62 0.21 0.17 0.23 200406 61 11 (18.0) 50 (82.0) 1.26 -1.58 0.41 0.21 0.46 200409 65 9 (13.9) 56 (86.2) 0.24 -2.12 0.77 0.13 0.87 200412 62 13 (21.0) 49 (79.0) 0.51 -1.30 0.45 0.18 0.52 200503 60 8 (13.3) 52 (86.7) 0.73 -1.33 0.38 0.22 0.40 200506 62 10 (16.1) 52 (83.9) 0.80 -1.12 0.40 0.18 0.44 200509 64 7 (10.9) 57 (89.1) 0.56 -0.81 0.36 0.22 0.38 전체 2426 681 (28.1) 1745 (71.9) 6.50 -12.66 1.35 0.76 1.58 주 : 만기월별 최근월물의 괴리율을 요약하였다. 표본수의 ‘고평가’는 괴리율이 양의 값인 경우이며 ‘저평가’는 괴리율이
음의 값인 경우이다. 각 괄호안의 값은 전체 표본에 대한 고평가 및 저평가가 발생한 날의 백분율이다. 최고값 및 최저값은 만기월별로 괴리율의 최고값 및 최저값이다. 평균은 괴리율의 평균이며 ‘전체’는 괴리율의 절대값에 대한 전체 평균이며,‘고평가’는 괴리율이 양의 값인 경우이며 ‘저평가’는 괴리율이 음의 값인 경우에 대한 평균값이다.
<표 7> 만기월별 이론가격 대비 선물가격의 괴리율
