지난 3월 검찰은 KTB투자, 우리투자 등 총 10개의 증권사에 대한 압수수색을 벌 였다. 주식워런트증권(Equity-Linked Warrant; ELW) 거래와 관련해 초단타매매를 하는 스캘퍼(scalper, 초단타매매자)와 증권사 간의 모종의 거래 의혹 때문인데, 증 권사가 스캘퍼에게 제공한 가원장1) 및 전용회선의 불법 여부가 검찰 수사의 핵심 쟁점이었다.2) 증권업계의 반발도 만만치 않았다. VIP 유치나 개인투자자들과의 트 래픽 분산을 위해 관행적으로 행하던 전용회선의 사용이 불법으로 규정될 경우 다 른 파생상품시장에도 적지 않은 파장이 올 것이라는 이유에서다. 하지만 이 같은 전용회선 사용에 관한 논란은 계약을 통해 일반인에게도 전용선을 허용하는 쪽으로 일단락되는 분위기이다. 이는 금융위가 마련해 발표한 ELW 시장 건전화 방안에 포 함되어 있다.3)
ELW는 기초자산을 미래 일정시점에 정해진 가격으로 사고팔 수 있는 권리인 콜 옵션이나 풋옵션의 성격을 가졌지만 거래소에 상장되어 일반 유가증권과 같은 방식 으로 거래되고 있는 일종의 주식상품이다. 즉 주식시장에서 거래되는 파생상품이라 할 수 있다. 따라서 주식계좌를 가지고 있으면 누구나 거래할 수 있으며 옵션이 가 지고 있는 레버리지 효과도 누릴 수 있다. 무엇보다도 높은 증거금을 요구하는 옵 션거래와는 달리 증거금이 필요치 않고 거래세도 존재하지 않아 소액으로 높은 레 버리지 효과를 원하는 개인투자자들에 큰 인기를 끌면서 2010년엔 일평균 거래대 금 기준으로 홍콩에 이어 세계 2위의 규모로 성장하였다.4) 그러나 세계 3위인 독
1) 파생상품 거래에서는 결제 위험이 따르기 때문에 증권사들은 원장을 통해 증거금이나 잔액 내역을 파악 한 후 거래소로 주문을 전달한다. 결제위험이 상대적으로 낮다고 평가되는 적격기관투자가들에게는 점검 사항을 간소화한 가원장을 쓰기도 한다.
2) 전용회선을 사용하여 일반투자자들에 비해 빠른 속도로 주문 내는 것이 가능했고, 이는 자본시장법 제 178조 제1항의 부정거래행위에 해당한다는 것이 검찰 측 설명이었다. 특히 체포된 4명의 스캘퍼는 2009 년 한 해 동안 약 5,000억 원의 손해를 입었던 개인투자자들과 대조적으로 2006년부터 300억여 원의 수 익을 얻은 것으로 밝혀져 불공정거래 의혹을 더욱 키우게 되었다.
3) 금융감독원 보도자료, 「ELW 시장 추가 건전화 방안 마련」 2011. 5. 19.
4) 2010년 말 현재 홍콩이 2조4천억 원으로 전 세계 거래대금 기준으로 1위를 달리고 있으며, 우리나라는 1조6천 억 원으로 2위, 독일이 3천억 원으로 3위의 규모를 나타내고 있다. 금융감독원 보도자료, 「ELW 시장 건전화 방안 마련」, 2010. 11. 1.
과연 ELW 시장은 필요한가?
임병화 한국경제연구원 선임연구원
2011-06-07
일은 우리나라 규모의 20%에도 미치지 못하며, 일본이나 미국에서는 존재하지도 않는 상품이라는 점은 우리나라의 ELW 시장의 투기 과열 및 경제적 필요성이 의 심된다.
ELW 시장의 특징은 알고리즘 매매 및 LP제도
우리나라 ELW 시장의 가장 큰 특징은 유동성 공급을 위한 LP(liquidity provider)제도와 전체 거래 대금의 20% 이상을 차지하는 초단타 거래인 알고리즘 매매5)에 있다. LP제도는 ELW 발행사로부터 LP가 상품 전량을 양도받아 거래소시 장에 매각하여 시장형성자(market maker)의 역할을 하는 것을 말한다. 일반적으로 이 제도는 유동성 공급과 거래 활성화를 통해 합리적인 시장가격을 형성하고 시장 가격의 안정성을 도모하는 역할을 한다. 유동성이 낮았던 기업의 입장에서는 시장 의 질적 수준 향상과 함께 기업가치가 높아져 기업과 주주의 부가 증가될 것으로 기대할 수 있는 것이다.
알고리즘 매매는 컴퓨터에 미리 입력된 알고리즘에 의해 시장에 불균형 상황을 파악하여 바로 거래가 자동으로 처리되게 하는 첨단 주식거래 기술을 말한다. 흔히 이야기하는 스캘퍼가 바로 알고리즘 매매자를 일컫는 말이다. 알고리즘 매매기법은 컴퓨터 발전과 함께 전 세계적으로 급속하게 퍼져나가고 있는데, 미국에서는 2010 년 주식거래의 50% 이상이 이러한 고빈도 알고리즘 매매를 통한 고빈도 매매 (HFT, High Frequency Trading)로 이루어질 것이라고 예상한 적이 있다.6) 이러한 현상은 이미 세계적인 추세로 각국의 거래소는 알고리즘 매매 유동성 유치를 목적 으로 인프라 구축 및 제도 개선을 위한 노력이 한창이다.7) HFT도 LP제도와 유사 하게 가격발견의 기능을 향상시키고 변동성 감소 및 스프레드 축소를 통한 시장가 격 안정화에 기여하는 장점이 있다. 반면에 시장의 불안정 시 급격한 변동성 확대 의 원인으로 지목받는 단점이 있는데, 진실 여부를 논하기에는 실증연구가 턱없이 부족한 상황이다.8)
5) 이은태 외의 ｢ELW 시장의 가격 형태 분석｣(2011)에 따르면 2010년 슈퍼 스캘퍼의 거래금액은 LP 거래 분을 제외하면 전체 투자자 거래대금의 62.1%를 차지한다.
6) 반면, 아시아 시장에서는 2010년 전체 거래량의 약 16%까지 HFT의 규모가 증가할 것으로 예상된다. 한 국거래소(2010), 「아시아 증권시장의 알고리즘매매 현황과 대응전략」 참조.
7) 자본시장연구원(2010), 「최근 미국의 HFT 확대 추이와 그에 대응하기 위한 거래소들의 트레이딩 플랫 폼 개선 노력」 참조.
8) 2010년 5월 6일 미국에서 발생한 일시적인 가격급락 사건(Flash Crash)의 원인을 HFT로 보고 알고리 즘 매매의 규제 논의가 확산되었지만 알고리즘 매매로 인해 신속한 시장안정이 이루어졌다는 주장도 있 다. 또한 HFT 매매자들의 보유물량이 가격급락을 일으키기엔 부족하다는 근거로 HFT와 가격 급락 사건 의 무관함을 실증분석한 연구도 있다. Kirilenko･Kyle･Samadi and Tuzun(2011), “The Flash Crash:
The Impact of High Frequency Trading on an Electronic Market.”
비록 LP제도와 알고리즘 매매가 이 같은 순기능을 가지고 있지만 우리나라 ELW 시장에서는 비효율적인 시장구조로 인해 그 장점이 발휘되기 어렵다. 거래일마다 LP의 수급 독점현상이 발생하기 때문이다. 대부분의 ELW 투자자는 LP와의 일중 매매를 통해 장중에 매입한 물량을 장 마감 전에 다시 LP에게 되팔아 보유물량을 청산한다. 따라서 ELW 시장에서의 LP제도는 시장가격 안정화보다는 오히려 시장 가격을 왜곡할 위험만 키우고 LP의 유동성 공급 역할이 시장의 가격발견 기능까지 는 이어지지 않게 된다. 거래량 증가에도 불구하고 경제적 의미가 같은 주식옵션시 장의 시장가격과의 차이가 줄어들지 않는다는 점이 이 사실을 뒷받침해 주고 있 다.9)
ELW 시장은 소액투자자의 투기판으로 전락
ELW 시장의 도입 목적은 소액투자자들에게 높은 레버리지가 있는 투자기회를 줌 과 동시에 증거금이 필요 없는 헤지 등의 다양한 투자기회를 부여하기 위함이었다.
하지만 ELW는 주식시장에서와 같이 매수만을 허용하여 헤지 기능을 위한 매도가 불가능하므로 주식옵션의 헤지 기능을 대체하는 데 한계가 있다. 더욱이 투자 주체 별 일평균 거래대금을 살펴봐도 개인과 LP가 전체 ELW 시장의 97%나 차지하고 있고 권리 유형별로는 주가지수가 상승했을 때 이익을 얻게 되는 구조인 콜ELW 거래비중이 전체 65%를 차지하고 있다.10) 다시 말하면 우리나라의 ELW 매매거래 는 헤지 목적의 거래보다는 투기거래 목적의 소액투자자와 이들의 물량 공급을 위 한 LP 간의 거래가 대부분이다. 따라서 현재 우리나라 ELW 시장은 경제적 기능을 상실한 채 소액투자자의 투기판으로 전락했다고 볼 수 있다. 무엇보다도 증권사나 거래소 입장에서는 ELW 시장이 커질수록 수수료를 통한 고정이익이 증가하게 되 고, 금융감독원 역시 ELW 발행 분담금 형태로 올해만 100억 원의 수익을 거둘 것11)이라는 사실은 금융기관들의 모럴해저드가 의심되는 부분이다.
경제적 필요성이 같은 주식옵션시장 중심으로 제도 개선 필요
얼마 전 금융당국은 올 7월부터 시행할 ELW 건전화 방안을 내놓았다.12) 그 중 1,500만 원의 기본예탁금은 ELW의 원래 취지였던 소액투자자의 투자기회 부여에 모순된 결정이다. 선물옵션 거래와 같은 수준의 예탁금이 필요하다면 개인투자자들 이 헤지를 목적으로 ELW에 투자할 이유가 사라지기 때문이다. 물론 선물옵션 거래
9) 이은태 외의 ｢ELW 시장의 가격 형태 분석｣(2011)에 따르면 같은 조건의 주식옵션 가격에 비해 평균적 으로 24.2% 높게 ELW 시장가격이 형성되어 있다.
10) 한국거래소 보도자료, 「2010년 ELW 시장동향」. 2011. 1. 7.
11) 문화일보, 「‘개미무덤’ 투전판서 금감원은 100억 ‘대박’」, 2011. 5. 18.
12) 금융감독원 보도자료, 「ELW 시장 추가 건전화 방안 마련」, 2011. 5. 19.
에 비해 거래단위가 낮은 점은 매력적일 순 있겠지만 증거금 1,500만 원을 유지해 야 하는 상황에서 개인투자자들이 ELW 거래를 할지는 의문이다. 더욱이 증거금이 필요치 않던 옵션매수 전용계좌를 폐지함으로써 더 이상 소액투자자들의 파생상품 거래는 사라질 것이라 봐도 무방하다. 이쯤 되면 앞으로 더욱 투기적 거래만 존재 하게 될 ELW 시장이 왜 존재하는지에 대한 의문이 들게 된다.
이번 검찰의 ELW 관련 수사로 인해 금융시장에 긍정적인 변화의 계기가 되기를 기대한다. 먼저 스캘퍼 활동의 불법여부 조사를 통해서는 앞으로 거스를 수 없는 전 세계 추세인 고빈도 알고리즘 매매를 받아들이고 이를 위한 인프라 및 규제환경 개선의 필요성의 인식을 제고해야 한다. 또한 개인투자자들의 투기적 거래만이 존 재하는 ELW 시장은 제도 개선에 얽매기보다는 시장을 폐쇄하고, 경제적 필요성이 같은 주식옵션시장을 중심으로 하는 제도 개선에 집중적인 고민이 필요하다. 거래 가 미미한 개별 주식옵션시장에 대해서는 LP제도를 도입하여 유동성을 높이고,13) 소액투자자를 위해서는 종목이나 조건에 따라 미니금선물시장과 같이 거래 단위를 낮추는 것은 좋은 방안이 될 수 있다.
13) 최혁･우민철은 ｢유동성공급자 제도의 도입 효과 분석-ELW 시장을 대상으로｣(2010)에서 LP의 참여가 ELW 시장의 유동성 제고에 기여한다고 밝히고 있다.
